核心观点 - 公司在宏观经济复杂与消费行业调整的背景下，坚定推进以“东方生活美学”为核心的置顶战略，通过聚焦主业、文化出海及治理优化等措施，实现业务企稳回升与全球化突破，为未来估值修复奠定基础 [1] 核心业务与战略落地 - **核心主业提质**：公司集中资源深耕消费主业，盈利能力稳步提升，2025年前三季度整体产业运营毛利率达11.45%，较上年同期提升1.03个百分点；核心珠宝时尚板块毛利率同比增长0.66个百分点至7.73% [2] - **成本管控显效**：通过优化组织与考核，2025年前三季度管理费用同比下降21%，其中第三季度同比降幅达28%，为研发与渠道拓展腾出资金空间 [2] - **文化出海突破**：2025年成为公司全球化“突破年”，旗下文化IP成功出海：豫园灯会相继在越南河内、泰国曼谷和新加坡亮灯；松鹤楼海外首店落地伦敦唐人街；老庙加速免税与海外布局，覆盖海南免税渠道，并在澳门、马来西亚吉隆坡开设门店 [3] 投资者关系与股东回报 - **投资者关系数字化升级**：公司创新构建数字化投资者关系体系，全年沟通境内外投资人超1,000人次；举办多场线上业绩说明会，累计观看超9万人次，同比增长近30%；“豫园投资者关系”微信公众号关注人数超500人，累计阅读量近5万次 [4] - **研报覆盖广泛**：全年录得超30篇深度研究报告和点评报告 [5] - **股东回报机制多元**：2025年上半年派发2024年度现金分红7.35亿元，分红率保持35%以上；1-4月完成1.3亿元股份回购（2,286万股，占总股本0.59%），并于11月公告新一轮2亿元至3亿元回购预案；推出新一期限制性股票激励与员工持股计划，覆盖182人次核心团队 [6][7] ESG与公司治理 - **ESG评级领先**：MSCI ESG评级连续三年保持A级，自2020年起自愿披露ESG报告；环境管理方面，4家下属公司获得6张第三方认证证书；社会责任方面，2024年组织126项公益项目，3,893名员工参与志愿服务，总时长超2,037小时，公益捐赠累计296万余元 [8] - **治理架构优化**：拟取消监事会以提升决策效率，方案已获董事会通过待股东大会批准；2025年上半年组织董监高参加专题培训，合格率100%；董事会下设战略与投资委员会，每季度评估战略实施进度，并将管理费用率纳入高管KPI，助力前三季度总部管理费用下降21% [9] 未来展望与战略推进 - 公司积极应对消费与地产行业周期下行挑战，通过加速非核心地产业务去化、深化珠宝主业转型及推进全球化布局，为市值修复蓄势；未来6-12个月将重点推进现金流改善与资产负债率下降，以实现“文化引领、财务稳健、估值合理”的目标 [1][10]

公司全球化战略布局 - 公司近期与泰国顶尖商业集团协成昌达成战略合作，标志着其开拓东南亚市场进入依托本土伙伴、系统运营的新阶段 [1] - 公司全球化战略通过“文化先导”模式、实体品牌出海及与本土巨头合作三方面推进，旨在将“东方生活美学”转化为国际商业实践 [1][2] - 与协成昌集团的合作能够直接嫁接该集团在泰国及东南亚深耕数十年的完整产业链与分销网络，极大解决渠道、物流与本土化运营痛点 [1] 文化IP驱动与海外拓展 - 以“豫园灯会”为核心的IP已成功在巴黎、曼谷等地落地，成为吸引数百万当地民众、在海外社交媒体收获巨大声量的文化名片 [1] - “山海奇豫记”主题灯会海外征程具有战略指向性：2023年底登陆法国巴黎，2024年夏季在泰国曼谷湄南河畔亮灯50天，还在越南、日本、新加坡等地展出 [11] - 为期50天的曼谷灯会吸引了超过400万人次参观，在海外社交媒体上创造了近12亿的声量，完成了对“豫园”品牌的文化植入 [11] - 公司定位灯会为“中国文化走出去的典范案例”，以低防御性、高亲和力的文化展览方式为后续商业品牌进入积累品牌认知度和情感资本 [12] 老字号品牌创新与跨界合作 - 在第八届进博会上，公司以“跨界新生”为主题展示，演绎旗下老字号品牌如何打破时空界限，拥抱现代潮流与全球元素 [3] - 南翔馒头店与法国奢侈品牌巴黎世家联名推出黑松露小笼包，并与美妆品牌WEI蔚蓝之美合作推出小笼包造型手工皂，实现消费场景的创造性突破 [5][6] - 中医药老字号童涵春堂推出“新山海系列”，联手当代艺术家，以古籍《山海经》为灵感，采用非遗技艺与道地药材，打造兼具审美与养生功能的现代产品 [8] - 进博会期间，公司在豫园商圈举办“上海之夜”外企交流活动，为百余名全球企业家代表提供沉浸式文化体验，完成从文化体验到产品认知的无缝衔接 [8] 实体品牌出海具体举措 - 餐饮品牌松鹤楼苏式面馆已于2025年4月在伦敦开业，完成欧洲首秀 [15] - 南翔馒头店的泰国首店即将进驻曼谷核心商圈Terminal 21 Asok商场，计划于2025年底试营业 [15] - 珠宝品牌老庙先以国内免税城和澳门作为跳板，并于2025年9月在马来西亚吉隆坡开出首家海外门店 [15] - 公司形成了“战略合作”与“自主开拓”双线并进的品牌出海格局 [15] 战略合作的价值与市场机遇 - 与泰国协成昌集团的战略合作范围框定在黄金珠宝、文化饮食、化妆品等消费产业，直指公司核心业务板块 [13] - 协成昌集团是泰国首屈一指的综合性商业帝国，成立逾80年，旗下拥有18家上市公司和覆盖全泰的300多家工厂及分销网络 [13] - 合作旨在利用协成昌对本地消费者的深刻理解、零售渠道及本地化运营体系，高效将旗下品牌产品导入市场，大幅降低试错成本与时间 [13] - 公司战略精准把握了东南亚市场对中华文化的认同感与消费升级趋势，通过文化软实力与商业硬资源结合，构建了可复制的出海框架 [2] 战略意义与行业影响 - 进博会参与对内是对老字号创新成果的集中检阅与加压驱动，对外是面向全球的“品牌路演”，为后续国际合作铺垫认知基础 [10] - 公司荣获“上海文化品牌国际影响力”奖项，从第三方印证了其文化商业模式的初步成功 [10] - 公司的实践为中国消费品牌出海探索了一条“文化开道、品牌协同、本土合伙”的特色路径，其成败对中国老字号群体的国际化信心将产生深远影响 [16]

交易概述 - 豫园股份及其下属公司拟向宁波塑料有限公司转让其持有的宁波星健资产管理有限公司100%股权及截至2025年11月20日对宁波星健的债权 [1] - 交易对价共计1.5亿元 [1] - 交易完成后，公司将不再持有宁波星健股权，宁波星健将不再纳入公司合并报表范围内 [1] 交易目的与战略背景 - 交易系公司正常经营行为，有利于公司聚焦主营业务、盘活存量资产、加快资金回笼 [1] - 公司以“东方生活美学”为置顶战略，持续瘦身健体聚焦资源，集中优势战略性聚焦投向高潜力、高增长、高利润、高协同的核心产业 [1] - 公司旨在逐步形成以文化自信引领并创设业务竞争力，面向全球家庭消费需求，打造具有独特竞争优势的产业集群 [1] 交易条款与影响 - 交易条款按正常商业条款订立，公平合理，符合公司和全体股东的利益 [1]

公司概况与战略 * 公司为豫园股份 是复星集团的快乐产业旗舰平台 以东方生活美学为顶层战略 致力于成为全球一流的家庭快乐消费产业集团[1] * 公司采用产业运营和投资双轮驱动的发展模式 拥有19个中华老字号和多个国内外领先品牌 并加速国际化[1] * 受宏观消费和房地产市场影响 公司2025年业绩出现波动 公司采取瘦身健体 轻重并举策略 聚焦主业并调整业务结构[2] * 控股股东为复星高科技及其一致行动人 持股比例达62% 第二大股东为上海黄浦区国资委[3] * 高管团队主要由职业经理人组成 大部分具备丰富的消费产业运营管理经验[3] 业务结构与财务表现 * 核心业务结构包括三大板块：产业运营 物业开发与销售 商业综合运营与物业服务[3] * 2024年全年 产业运营营收约3400亿元 占比73% 物业开发与销售营收约100亿元 占比21% 商业综合运营与物业服务营收约28.5亿元 占比6%[4] * 整体趋势显示产业运营占比持续上升 而地产占比下降 体现了公司提质增效及改善抗风险能力的举措[2][4] 核心业务板块详情 * **珠宝时尚**：是公司主要收入来源 占整个总营收64% 以老庙和亚一两个品牌为驱动[5] * 珠宝时尚业务从婚庆黄金逐步转向小克重 IP联名等年轻消费趋势 通过加盟精细化管理优化渠道结构[5] * 2024年底门店数量约5000家 截至2025年三季度末调整至4115家 以江浙沪等五大核心区域为主 未来将维持在4000家左右 转向精细化管理[5] * 一口价产品占比计划从目前3%-5%提升到10%-15%[5] * **餐饮管理与服务**：涵盖松鹤楼 春风松月楼等多个中华老字号品牌 今年前三季度营收6.49亿 同比下降30% 但毛利率较高 为65%以上[5] * **食品百货与工艺品**：包括食品饮料和传统工艺品等 今年前三季度营收7.49亿 同比下降8% 但毛利率提升至10.75%[6] * **医药健康**：以同含春堂品牌为代表 今年上半年销售额超3900万 同比增长119% 该板块毛利率提升至34.71%[6] * **化妆品**：由Ahava和蔚蓝之美两个品牌构成 今年前三季度营收1.65亿 毛利率55%[6] * **表业**：包括海鸥表和上海表两个核心品牌 今年前三季度营收4.6亿 毛利率40.86%[6] 地产与商业运营调整 * 公司整合成立了豫源商置集团 将传统房地产业务进一步聚焦文商旅 产业办公和高端住宅场景 加速存量退出[6] * 今年前三季度地产板块利润同比减少 公司通过低价出售二三线或四五线城市非核心地产项目回笼资金 并进行减值处理[6] * 未来 公司不再开展纯地产项目 而是转向商业综合体的运营[6] * 公司在上海市中心拥有豫园商圈作为核心商业物业 并计划通过豫园商城二期和三期建设 将其打造成具有世界影响力的文旅标杆[6] * **二期项目**总规模约为20万平方米 其中10万平方米为沿街商铺 收入模式包括部分商铺的一次性售卖以及沿街商铺的代管收取管理费[7] * **三期项目**规划总规模约为17万平方米 收入模式与二期类似[7] * 二 三期计划在2028年底全部竣工 动工后会逐步确认收入 而不是一次性确认 二期已经动工 部分收入预计在2026年确认[7] 国际化与出海业务 * 自2025年起 公司积极进行全球化发展 实现了从0到1的突破 多个业务板块包括灯会 珠宝 餐饮和表业已经在海外布局[8] * 豫园灯会自2024年起已在法国巴黎亮相 并于2025年在越南 泰国 新加坡等地落地 通过门票 招商和品牌输出实现商业变现 计划于2026年拓展至更多国家[8] * 珠宝时尚业务方面 老庙已于2025年分别在澳门威尼斯人和马来西亚吉隆坡开设首店 并计划继续深耕东南亚市场 加速免税渠道及东南亚市场布局[8] * 餐饮业务方面 松鹤楼于2025年在伦敦唐人街开设海外首店[8] * 汉成表业则通过跨境电商及海外实体店双轮驱动 加速国际化进程[8] * 这些举措标志着公司实现了0到1的国际化突破 并有望形成公司的第二增长曲线[9] 未来展望与业绩预估 * 预计2025年是公司的调整年 核心任务包括剥离非核心资产及优化黄金珠宝门店运营 因此报表可能受计提等影响而受损[10] * 到2026年 非核心资产处置接近尾声 大源板块动工后收入确认 以及出海业务上量 将使公司业绩向好[10] * 长期看好公司黄金珠宝业务品牌化及精细化运营成果 大源板块商业综合体收入不断确认 以及出海业务上量[10] * 首次覆盖给予增值评级[10]

公司战略定位与业务概览 - 公司以“东方生活美学”为置顶理念，坚持产业运营与产业投资双轮驱动 [1] - 公司旗下拥有19个中华老字号、一众领先品牌以及多个全球知名品牌 [1] - 公司致力于向全球一流的家庭快乐消费产业集团迈进 [1] 业务运营与改革举措 - 珠宝时尚业务围绕产品、渠道、供应链与营销进行升级改革 [1] - 公司通过产品创新、渠道优化与出海布局，推动主业复苏 [1] - 珠宝业务加快产品迭代与海外拓店 [1] - 餐饮、化妆品等板块积极推进国际化与年轻化转型 [1] - 公司整合成立豫园商置事业群，推动商业与物业板块“轻重结合”，以提升资产运营效率 [1] 业绩表现与未来展望 - 公司业绩此前逐年增长，但近年受地产等拖累出现下滑，当前已现转机 [1] - 未来随着非核心资产处置接近尾声、大豫园板块动工收入确认、出海业务上量，业绩有望向好 [1]

公司战略 - 公司处于战略转型期，坚定执行“瘦身健体，拥轻合重，以轻驭重”的置顶战略目标 [1] - 公司加速动态去化地产项目，积极回笼资金 [1] - 公司以“东方生活美学”为置顶理念，坚持产业运营与产业投资双轮驱动 [1] - 公司目标是向全球一流的家庭快乐消费产业集团迈进 [1] 黄金珠宝业务 - 黄金珠宝板块积极转型，主要体现在新产品矩阵拉动销售、精细化运营、提升计件产品占比优化品类结构、供应链降本增效 [1] - 珠宝业务前三季度收入同比降幅收窄，毛利率同比和环比持续提升 [1] - 珠宝业务转型是精细化运营管理成效的逐步体现 [1] 品牌与全球化 - 公司旗下拥有19个中华老字号和一众领先品牌，以及多个全球知名品牌 [1] - 在国内国际双循环新格局背景下，公司加快推进全球化布局 [1] - 公司致力于传递东方生活的美学和美的生活方式 [1]

公司战略 - 公司正处于战略转型期，核心战略为“瘦身健体，拥轻合重，以轻驭重”，旨在加速去化地产项目并积极回笼资金[1][1] - 公司坚持产业运营与产业投资双轮驱动，以“东方生活美学”为顶层理念，致力于成为全球一流的家庭快乐消费产业集团[1][1] - 公司旗下拥有19个中华老字号、多个领先品牌及全球知名品牌，并在国内国际双循环背景下加快推进全球化布局[1] 业务表现与运营 - 黄金珠宝业务作为核心消费板块，前三季度收入同比降幅收窄，毛利率实现同比和环比持续提升[1] - 黄金珠宝板块转型措施包括：新产品矩阵拉动销售、精细化运营、提升计件产品占比以优化品类结构、供应链降本增效[1] - 公司长期看好消费板块、出海业务及大豫园板块的价值释放潜力，尽管短期业绩承压[1]

品牌旗舰店开设计划 - 公司首家品牌旗舰店选址于中国北京三里屯3 3大厦 目前已进入设计与施工阶段 外围围挡已立 预计将于2026年初正式开业 [1] - 北京旗舰店坐落于北京朝阳区核心地段 毗邻太古里商圈 三里屯3 3大厦是北京最具影响力的商业地标之一 [1] - 旗舰店项目空间约300平方米 [2] 品牌提升与战略转型 - 北京旗舰店的设立是公司品牌提升战略中的关键一步 旨在进一步提升品牌形象并拓展体验边界 [1] - 公司持续推进品牌焕新计划 包括品牌Logo衍变以及店铺形象从一代店至莫兰迪主题店的迭代 [1] - 此次设立是公司从单一产品销售向文化传播与品牌价值综合输出转型的关键一步 未来将持续深化服务体验与文化内容输出 [2] 旗舰店设计与理念 - 北京旗舰店项目空间设计特邀知名设计师贾伟担任艺术顾问 核心理念为"艺术+木+人文" [2] - 整体设计汲取宋式美学及"心物一元"的东方哲学 旨在打造一座兼具艺术高度与人文温度的沉浸式空间 [2] - 旗舰店不仅是产品陈列场所 更是一场关于艺术、木作及人文的美学叙事 [2]

核心观点 - 公司正通过结构性变革和业务模式转型应对消费市场变化 实现营收增长和现金流改善 并依托文化自信推动各业务板块复苏与创新 [1][2] 财务表现 - 2025年上半年营收191.12亿元 归母净利润6300万元 [1] - 经营性净现金流22.8亿元 同比增长71% [1] - 货币现金117.9亿元 较上年末增长10% [1] - 资产负债率68.18% 管理费用同比下降18% [1] 文化战略 - 拥有19个中华老字号 通过IP跨界融合吸引年轻消费者 如宁波汤团店与《天官赐福》合作 松鹤楼推出《时光代理人》主题套餐 [3] - 豫园灯会全球巡展在泰国吸引超400万人次观灯 全球传播声量达12亿 [4] - 以"东方生活美学"理念构建品牌价值体系 推动从制造向创造的转变 [4][5] 珠宝业务转型 - 珠宝时尚板块2025年上半年营收128亿元 其中二季度76亿元 环比增长47% [6] - 从按克销售转向按件销售 将黄金首饰重新定义为艺术品和情感载体 [7] - 老庙与《天官赐福》联名合作首发日销售破百万 新会员注册超2.5万人 [7] 商业地产复苏 - 豫园商场上半年客流近2000万人次 商圈GMV同比上升55% [8] - 物业开发与销售板块营收32.87亿元 同比增长4.84% 毛利率增加5.24个百分点 [8] - 启动大豫园片区建设 打造超级文化商业综合体 [8][9] 政策支持 - 上海市政府支持建设以上海国际珠宝时尚功能区 以大豫园片区为核心 打造黄金珠宝交易集聚地和创新中心 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价对应0.8倍市净率 上行空间25% [1][6] 核心观点 - 黄金珠宝业务呈现修复态势 Q2营收76.13亿元同比增长2.07% 增速环比大幅回升62.3个百分点 [6] - 文化出海战略加速落地 25H1海外营收达5.22亿元 珠宝表业在免税渠道及东南亚市场实现营收1.5亿元 [6] - 产品结构持续优化 高毛利IP系列及一口价产品占比提升 25H1珠宝毛利率同比回升0.43个百分点至7.34% [6] - 多品牌协同效应显现 老庙品牌计件产品销售额同比增长66% 与《天官赐福》联名产品首发当日销售破百万 [6] 财务表现 - 2025H1营收191.12亿元同比下滑30.68% 归母净利润6281.38万元同比下降94.50% [5][6] - Q2单季度营收103.30亿元同比微降0.20% 归母净利润1098.65万元同比大幅下降98.86% [6] - 盈利能力逐步改善 Q2毛利率达14.23%同比提升1.65个百分点 期间费用率14.55%同比下降1.69个百分点 [6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为4.61/12.80/15.60亿元 对应市盈率53/19/16倍 [5][6] 业务运营 - 门店结构持续优化 Q2末老庙/亚一连锁网点4249家 较Q1减少158家 其中加盟店3999家减少159家 [6] - 多元化业务板块调整中 餐饮/食百及工艺品/医药健康等板块营收均出现不同程度下滑 [6] - 文化出海项目落地加速 英国伦敦首开松鹤楼面馆 泰国成功举办豫园灯会并引入老庙黄金等品牌 [6] - 公司坚持"东方生活美学"战略 通过产品结构优化和产业集群优势打造大豫园生态 [6]