行业与公司 * 行业为中国资产证券化市场 具体包括银行间市场和交易所市场的标准化ABS产品 以及非标ABS[1] * 公司类型涉及广泛 包括银行类金融机构 消费金融公司 租赁公司 城投公司 央企 地方国企等各类发行主体[10][11][24] 核心观点与论据 市场规模与结构变化 * 中国ABS市场总存量约3.5万亿人民币 每年新发行规模约2万亿人民币[1][7] * 市场结构从信贷ABS主导转变为以交易所ABS和ABN为代表的企业类产品为主流[1][7] * 整体存续规模因宏观经济和房地产行业变化有所下滑 但消费金融类产品表现强劲 支撑发行增速企稳[1][7] 各类资产发展趋势 * 泛消费金融类ABS预计将成为最大增长板块 受益于扩内需促消费政策 小额分散特性适合证券化[1][10] * 应收账款/供应链金融ABS正向新能源 数据及海外供应链票据等新兴领域拓展 征信模式从全征信向结构化征信转变[1][10] * 租赁类ABS活跃度提升 新主体不断涌现 并拓展普惠 养老 绿色等新资产类别[1][10] * 不良贷款ABS增长迅速 今年前三季度累计发行规模超去年全年 主要来自银行出表需求 预计中短期继续放量[10] * 汽车相关ABS需求下降 但新能源车 二手车和商用车可能成为新增长点[10] * 不动产类ABS中 CNBS增速有限但城投参与活跃 类REITs以能源设施和商业物业为主 能源设施占比提高 持有型不动产ABS有望成为重要增长引擎 已有新型不动产累计发行200多亿 800多亿正在加速受理[10][11] 市场流动性 * ABS市场流动性偏弱但呈提升态势 成交量与成交笔数增加 得益于产品稳定性验证和交易性投资人扩容[12] * 与传统债券相比 ABS月度换手率仍较低 但绑定主体信用的品种如类REITs 应收账款以及CNBS活跃度相对较高[12] 投资价值与风险收益特征 * ABS投资价值在于丰富信用投资品种 基础资产分散能抵御信用风险冲击 以及通过增信措施具备低波动属性 可平滑组合净值波动[13] * 品种利差主要来源于流动性溢价和另类信用溢价[2][14] * 零售类ABS底层资产业绩分化 房贷车贷违约率较低 消费贷小微贷违约率较高 但小额分散资产总体表现稳定[15] * 在极端风险事件下 抵押类型ABS相比传统债券更具抗跌能力 对组合净值伤害较小[16] * 历史数据显示 ABS估值波动更小 在市场下行阶段可作为有效防守配置品种[17] 投资机会与策略 * 当前投资机会包括基利利差 期限利差 季节性溢价 打新溢价和搭售规则带来的折价机会[2][19] * ABN市场因公募和保险无法购买 利差较交易所更高 例如租赁类资产可能高10-15个BP左右[20] * 应对估值定价困难和交易难度大的挑战 可采取集成策略 波段交易 跟随策略和发掘异常估值等策略[21] * 不同类型ABS产品风险收益特征各异 需根据现金流稳定性 行业景气度等因素具体评估[22][23] 投资者结构 * 主要投资者包括银行自营 公募基金 银行理财 保险公司等 偏好各异 银行自营偏好高评级高资本效率产品 公募基金注重流动性 银行理财追求稳定净值 保险公司则将长期限不动产ABS作为非标替代[24] 其他重要内容 * ABS关键原理包括资产重组 风险隔离 信用增级和流动性增强[4] * 中国企业类ABS中存在基础设施和底层资产的区别 复杂设计可能包含双层或多层SPV结构[8] * 标准化债权规定将信贷ABS ABN及交易所ABS认定为标准化产品[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 “十五五”规划建议稿支持资产证券化等创新产品发展，五部门发文支持商业地产项目REITs发行，有利于盘活存量资产和推动房地产行业回暖；2025年9月全市场资产证券化产品发行大幅升温，不同类型产品发行成本、分层比例分化；银行间和交易所市场发行规模均增加，信贷ABS增幅最大；二级市场ABS产品交投活跃度整体提升，类REITs、小额贷款等产品成交相对活跃 [2][3][7] 根据相关目录分别进行总结 全市场发行情况 - 2025年9月全市场共发行299期资产证券化产品，规模合计2688.78亿元，较上期增加43% [7] - 保单质押贷款类、微小企业贷款类产品平均发行成本相对较高，个人汽车贷款等类别产品平均发行成本较低 [7] - 信托受益权、棚改/保障房、应收账款等类别产品次级分层比例均不超过10%，不良贷款类产品次级分层比例较高；以小额贷款、微小企业贷款、类REITs等为基础资产的不同产品之间分层比例差异较大 [7] - 个人消费贷款类和小额贷款类产品发行规模较大，二者规模占比合计为63%；保理融资等类别产品发行规模相对较低 [11] 银行间和交易所市场发行情况 - 交易所ABS：共发行191期，规模合计1649.46亿元，较上月增加41%；披露信用级别的优先级产品票面利率从1.65%到3.95%不等；有1期REITs发行，无次级产品共16期，占比降至8%；其余产品次级分层比例从0.05%到20.07%不等 [13] - 银行间市场ABS：共发行38期产品，规模为365.69亿元，发行规模较上月增加72%；产品优先级均为AAAsf级，票面利率最高为2.80%；各产品次级分层比例从12%到35%不等，近九成的银行间ABS产品次级分层比例在20%以上；不良贷款、微小企业贷款类产品发行规模相对较大；个人汽车贷款、消费性贷款类产品发行规模相对较小 [16] - 交易商协会ABN：共发行70期，规模共673.63亿元，发行规模较上月增加16%；披露信用级别的优先级产品票面利率从1.60%至3.80%不等；无次级产品共10期，占比为14%，较上期明显下降；其余产品次级分层比例从0.02%到20.62%不等；租赁资产、应收账款等类别产品发行规模相对较高；知识产权等部分产品发行规模处于较低水平；保单质押贷款类产品平均发行成本最高且明显高于其他类别产品；微小企业贷款类产品平均发行成本也相对较高 [17][19] 二级市场 - 银行间市场ABS：共成交203.78亿元，交投热度明显升温；不良贷款类产品成交最多，以个人汽车贷款、微小企业贷款等为基础资产的产品成交规模也相对较大；融资融券、信托受益权等部分产品成交规模很小 [19] - 交易所ABS：共成交1046.56亿元，交易规模较上月明显增加；类REITs类产品成交规模最大，应收账款类、CMBS/CMBN等类别产品成交规模也较大；上交所、深交所分别成交876.63亿元和169.93亿元 [22][24] - 交易商协会ABN：共成交540.70亿元，成交规模进一步增加；小额贷款、银行/互联网消费贷款等类别产品成交相对活跃 [25]

保险版ABS市场发展现状 - 2025年前三季度保险版ABS业务规模达2745.78亿元，同比增长25.1% [2] - 共有15家保险资管机构登记66只资产支持计划，其中10家机构登记规模突破百亿元 [2] - 民生通惠资产管理有限公司以12只产品登记数量领先，光大永明资产管理股份有限公司以605.5亿元登记规模居首 [2] 保险版ABS产品特性 - 产品基础项目多覆盖基础设施等领域，提供与保险资金长期负债特性相匹配的稳定现金流 [2] - 属于非标业务，流动性低于交易所标准化ABS，但在低利率环境下成为红利资产外的重要选择 [2] 交易所ABS资格申请态势 - 多家保险资管机构积极向监管层申请交易所ABS管理人资格，希望从投资者拓展至发行人与管理人 [4] - 交易所ABS市场基础资产多样包括应收账款、小额贷款等，流动性更优 [4] - 自2023年10月国寿资产等五家巨头首批获准后，试点资格扩容陷入停滞，监管态度审慎 [4][5] 保险资金资产配置策略 - 保险资金采取双重策略：深耕保险版ABS市场与争取交易所ABS资格 [6] - 在低利率环境下，ABS产品能提供稳定现金流，填补传统固收资产吸引力下降的配置缺口 [6]

险资ABS业务资格现状 - 2023年10月首批5家保险资管公司获得试点资格，得以开展资产证券化及不动产投资信托基金业务，此后无新增资格获批 [1] - 获得首批试点资格的机构包括国寿资产、泰康资产、太保资产、人保资产、平安资管 [2] - 尽管有机构积极申请，但监管层对资格批复持谨慎态度，预计不会完全对险资放开 [2] 保险版ABS市场发展态势 - 前三季度共有15家保险资管机构登记资产支持计划66只，登记规模合计2745.78亿元，同比增长25.1% [1][4] - 产品数量上，民生通惠资产管理有限公司登记数量最多，达12只 [4] - 登记规模上，光大永明资产管理股份有限公司规模最大，为605.5亿元，15家机构中有10家登记规模超100亿元 [4] 险资布局ABS的驱动因素 - 资产支持计划因现金流稳定且契合长期投资需求，在低利率环境下受到险资青睐 [2][3] - 此类资产有利于服务实体经济，满足保险资金多元化配置需求 [3] - 保险机构希望从投资者身份拓展至发行人与管理人角色，以在交易所ABS和REITs市场分得份额 [2] 保险版ABS与交易所ABS的差异 - 保险版ABS通过中保登开展，属于非标业务，投资范围覆盖基础设施等项目 [3] - 与交易所ABS相比，保险版ABS流动性较低，因其非公开挂牌转让 [3] - 交易所ABS基础资产包括应收账款、小额贷款、债权等，是市场最重要品种之一 [2]

保险资管行业ABS业务资格现状 - 交易所ABS业务试点资格自2023年10月首批授予5家保险资管公司（国寿资产、泰康资产、太保资产、人保资产、平安资管）后，再无新增资格批复，监管态度谨慎 [1][2] - 多家保险资管公司积极申请交易所ABS资格，希望从投资者拓展为发行人与管理人，与券商及首批试点公司竞争 [2] - 交易所ABS是我国资产证券化市场最重要品种之一，基础资产包括应收账款、小额贷款、债权和融资租赁债权等 [2] 保险版ABS市场发展态势 - 保险资管目前主要角色是在保险ABS市场管理发行资产支持计划，即通过中保登开展“保险版ABS”业务 [1][3] - 2025年前三季度，共有15家保险资管机构登记资产支持计划66只，登记规模合计2745.78亿元，同比增长25.1% [1][4] - 保险版ABS属于“非标”业务，流动性不及交易所ABS，但其现金流稳定，契合保险资金长期投资需求 [3][4] 主要保险资管机构业务表现 - 产品数量上，民生通惠资产管理有限公司登记资产支持计划最多，达12只 [4] - 规模上，光大永明资产管理股份有限公司登记规模最大，达605.5亿元 [4] - 15家保险资管机构中，年内登记资产支持计划规模在100亿元以上的达到10家 [4]

市场首单平价风电场ABS发行 - 泰康资产成功发行市场首单以平价风电场为底层资产的持有型不动产ABS 总规模2.85亿元[1] - 该专项计划为碳中和产品 标志着风电资产证券化迈出关键一步[1] - 为保险资管公司拓展交易所ABS业务提供实践借鉴[1] 保险资管ABS业务规模数据 - 2024年保险资管公司累计登记37个资产支持计划 规模达1700.96亿元 同比增长16.61%[1] - 交易所ABS业务自2023年开办以来累计发行11个项目 总金额165.85亿元[1] - 资产支持计划规模2021年达1500多亿元 2022年突破3000亿元 2023年增至4600亿元 2024年小幅下滑至接近4200亿元[2] 业务模式与试点进展 - ABS业务以存量资产现金流为偿付支持 通过结构化设计发行证券[1] - 保险资管ABS业务包含资产支持计划和交易所ABS/REITs两类模式[1] - 国寿资产 泰康资产 太保资产 人保资产 平安资管5家公司获准开展交易所ABS及REITs业务试点[2] - 除已发行165.85亿元外 人保资产和太保资产另有3个交易所ABS项目在审 合计规模50亿元[2] 政策支持与发展意义 - 资产支持计划2021年9月由注册制改为登记制后实现快速发展[2] - 资产支持计划为保险资金提供新的可投资资产 符合保险资金风险偏好[2] - 金融监管总局等三部门联合发文支持保险机构投资资产支持计划等证券化产品[3] - 保险资管参与ABS/REITs业务可丰富产品供给 提升服务实体经济能力[3] 行业前景展望 - 从投资人转向管理人角色 促进保险资金与资本市场协同发展[3] - 可充分发挥基础设施领域投资管理经验 推动REITs市场生态建设[3] - 中诚信国际研究报告认为该业务对盘活基础设施项目具有积极意义[4] - 业内人士预测保险资管管理的交易所ABS和REITs产品将进一步扩容[5]