报告投资评级 - **买入（维持）** [2] 报告核心观点 - 公司血制品业务总体稳健，但利润端短期承压，主要受2025年大额计提无形资产和商誉减值准备等因素影响 [2][6] - 考虑到血制品市场竞争加剧及政策影响，报告下调了公司2026-2027年盈利预测 [6] - 公司作为国内血制品领域的优质企业，采浆量稳步提升，产品管线不断丰富，维持“买入”评级 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入**20.59亿元**，同比增长**18.69%**；归母净利润**1.13亿元**，同比大幅下降**71.61%**；扣非归母净利润为**-776万元**，同比下降**102.57%** [6] - **2025年第四季度**：实现营业收入**5.85亿元**，同比增长**19.47%**；归母净利润为**-2.30亿元**，扣非归母净利润为**-2.18亿元** [6] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为**49.89%**，同比下降**14.76个百分点**；销售净利率为**5.47%**，同比下降**17.39个百分点** [6] - **未来三年盈利预测**：预计公司2026-2028年营收分别为**21.38亿元**、**22.36亿元**、**23.57亿元**，同比增长**3.83%**、**4.61%**、**5.41%** [3][6] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为**3.14亿元**、**3.46亿元**、**3.84亿元**，同比增长**179.03%**、**9.88%**、**11.01%** [3][6] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为**0.62元**、**0.69元**、**0.76元** [3][6] - **估值指标**：基于2026年3月26日收盘价**18.51元**，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为**29.68倍**、**27.01倍**、**24.33倍**；市净率（P/B）为**1.25倍** [3][4] 业务分析 - **血制品业务**：2025年血制品业务实现营收**16.72亿元**，同比增长**10.42%**；其中母公司博雅生物血制品收入**14.14亿元**，同比下降**4.08%**，净利润**1.61亿元**，同比下降**60.37%**；子公司绿十字贡献收入**2.58亿元**，净利润**2594万元** [6] - **核心产品表现**： - 人血白蛋白：营收**4.84亿元**，同比增长**19.88%**，毛利率**48.35%**，同比下降**11.53个百分点** [6] - 静注人免疫球蛋白：营收**3.67亿元**，同比下降**6.24%**，毛利率**50.87%**，同比下降**13.40个百分点** [6] - 人纤维蛋白原：营收**4.36亿元**，同比增长**6.79%**，毛利率**65.76%**，同比下降**3.76个百分点** [6] - **毛利率承压原因**：受DRG/DIP改革、集采降价、市场竞争加剧以及合并绿十字产品收得率较低等多重因素影响 [6] 运营与研发进展 - **浆站与采浆量**：2025年在营**20个浆站**，采浆量**662.31吨**，同比增长**5.03%**；其中母公司采浆量**542.4吨**，增长**3.97%**；绿十字采浆量**119.91吨**，增长**10.46%** [6] - **产能建设**：内蒙古达拉特旗浆站在建，智能工厂建设加快推进，2025年在建工程**9.39亿元** [6] - **浆站拓展展望**：2026年是“十五五”开局之年，随着各省市新增浆站规划落地，公司有望在浆站资源拓展方面取得新突破 [6] - **研发进展**：2025年**10%静注人免疫球蛋白**、**破伤风人免疫球蛋白**获生产批件；**20%皮下注射人免疫球蛋白**、**人凝血因子Ⅸ**获批临床 [6] - **产品管线**：公司产品种类持续丰富，新产品的上市销售有望进一步提升血液制品的盈利能力 [6]

行情回顾 - 本周中信医药指数下跌2.52%，跑输沪深300指数1.45个百分点，在中信30个一级行业中排名第14位 [9] - 本周涨幅前十名股票为亚虹医药-U、新和成、浙江医药、中源协和、多瑞医药、九安医疗、华兰股份、蓝帆医疗、联环药业、荣昌生物 [9] - 本周跌幅前十名股票为天智航-U、锦波生物、福瑞医科、皓元医药、华大智造、海泰新光、三友医疗、博瑞医药、诺思格、药康生物 [9] - 亚虹医药-U涨幅38.11%主要因新药获批上市，天智航-U跌幅14.81%主要因前期涨幅较高短期回调，锦波生物跌幅13.22%主要因业绩下滑 [63] 整体观点和投资主线 - 创新药行业进入“创新驱动”的营收时代，中国在研疗法数量高质量增长，速度远超全球平均，已成为全球创新药研发重要参与者 [12] - 自2021年国产新药海外授权总金额首次迈过百亿美元，海外授权热度持续攀升，推动中国创新药分享全球市场 [12] - 医疗器械领域，高值耗材集采压力趋向缓和，创新驱动产业持续发展及价值重估 [12] - 我国医疗设备招投标规模呈现恢复性增长，2025年三季度相关企业出现收入端拐点，出海前景广阔，国产医疗设备国际化进程加速 [12] - 药品产业链方面，CXO海内外投融资持续回暖，国内CXO公司前端订单增速表现良好，有望逐步传导至业绩端 [12] - 原料药板块大多数品种长期处于价格底部，未来持续有望受益于供给出清和行业长期反内卷，部分品种价格有望企稳、贡献利润弹性 [12] - 生命科学服务行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外持续拓展，板块单季度收入同比从2024Q4开始转正 [12] - 过去四个季度板块净利率逐步从3.7%提升至7.5%，盈利能力持续增高，预计细分龙头盈利释放仍具较大弹性 [12][51] - 中药领域，基药目录颁布预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，市场会反复博弈基药主线 [12] - 2024年以来央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升 [12] - 药房板块，处方外流或提速，“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，更多省份有望跟进，同时各省电子处方流转平台逐步建成 [12] - 随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上竞争逐渐由弱势回归均势，线下集中度稳步提升趋势明确 [12] - 医疗服务板块，医改政策负向影响接近出清尾声，随着宏观消费环境回暖，板块有望重回中长期增长轨道 [12] - 血制品行业，十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张 [12] 电生理行业近况更新 - 需求增长和渗透率提升预计驱动电生理器械市场扩容，全球老龄化背景下快速性心律失常患者人数呈上升趋势 [16] - 2025年全球电生理器械市场规模为79亿美元，2034年预计增长至201亿美元，期间CAGR预计为11.0% [16] - 2025年我国电生理器械市场规模为157亿元，2032年预计增长至420亿元，期间CAGR预计为15.1% [16] - 2024年我国快速性心律失常患者数量已达到2820万人 [18] - 心脏电生理手术（导管消融术）是快速性心律失常一线疗法，具备创口小、治疗效果好、术后恢复期短等优势 [18] - 我国电生理器械市场国产替代仍有较大空间，2025年电生理标测产品市场前三企业为强生、波士顿科学、雅培，市占率分别为39%、14%、13% [19] - 2025年射频消融产品市场前三企业为强生、雅培、惠泰医疗，市占率分别为58%、7%、6% [19] - 2025年冷冻消融产品市场前三企业为微电生理、美敦力、安钛克医疗，市占率分别为48%、38%、14% [19] - 2025年PFA产品市场前三企业为强生、波士顿科学、美敦力，市占率分别为34%、26%、11% [19] - 国内企业如惠泰医疗、微电生理、锦江电子已攻克部分核心技术并推出相关产品，逐步打破海外垄断 [19] - 电生理标测设备可划分为三个代际：第一代为二维标测设备，第二代为单模态三维标测设备，第三代为磁电双定位三维标测设备 [24] - 电生理标测前沿技术方向包括全极标测、标消验一体化、AI辅助标测、多模态融合 [24] - 射频消融技术发展成熟，缺陷在于其逐点连线的消融方式操作难度大，手术时间长 [31] - 截至2025年12月31日，射频消融产品累计NMPA获证71张，占比消融产品证书总量的32.7% [31] - 射频消融前沿技术方向包括超高功率瞬时消融、双能量消融系统、局部微阻抗监测 [31] - 冷冻消融优势在于可通过圈状消融提高消融效率，缺陷在于适应症相对局限 [32] - 截至2025年12月31日，冷冻消融产品累计NMPA获证16张，占比消融产品证书总量的14.0% [32] - 冷冻消融前沿技术方向包括可变球囊技术、智能温度与压力监测、优化制冷介质 [32] - 脉冲电场消融能够保留消融区域周围的关键组织结构，消融效率较高，有望成为传统消融技术的潜在替代方法 [38] - 截至2025年12月31日，PFA产品累计NMPA获证26张，占比消融产品证书总量的22.8% [38] - PFA前沿技术方向包括压力感应型局灶PFA、双能量消融系统、纳秒级脉冲 [38] - 国内代表企业惠泰医疗是国产电生理器械龙头，加速布局房颤治疗领域，2024年12月其AForcePlus导管等产品获批上市，标志进入房颤治疗领域 [39] - 国内代表企业微电生理产品布局全面，曾多次推出创新产品填补国产空白，如首个国产磁电双定位标测系统Columbus等 [39] - 国内代表企业锦江电子于2023年获批国内首个PFA产品 [39] - 海外代表企业强生以Carto 3三维标测系统为核心，配套丰富标测导管组合，布局射频及PFA消融产品，形成覆盖多适应症的综合产品体系 [43] - 海外代表企业雅培产品定位高端市场，依托EnSite磁电融合标测系统与多款压力感应射频导管，重点覆盖射频消融场景 [43] - 海外代表企业美敦力的Arctic Front为全球首个获准上市的冷冻球囊产品，正围绕其构建房颤消融产品组合 [43] - 海外代表企业波士顿科学的FARAPULSE为全球首个获准上市的PFA系统，已形成以房颤相关应用为重点的多能量组合 [43] 创新药：加科思 - pan-KRAS抑制剂JAB-23E73与阿斯利康达成合作，全球研发进展加速，临床数据显示爬坡剂量下皮肤毒性发生率10%，均为1级 [44] - 公司创新性构建KRAS G12D tADC平台，首个临床候选药物EGFR G12Di tADC目前已确定PCC，计划于2026H2提交IND [44] - 下一代ADC平台“iADC”以STING激动剂为payload，首个临床候选药物HER2-STING iADC目前已确定PCC，计划于2026H2提交IND [44] - KRAS G12C抑制剂戈来雷塞首个适应症2L+ NSCLC已于2025年5月获得NMPA批准，并于2026年1月纳入国家医保目录 [44] 医疗器械：微泰医疗 - 行业层面，预计2050年全球糖尿病患者数量将达到8.53亿人，糖尿病成为医疗器械行业重要市场 [48] - CGM相比BGM优势显著，全球CGM市场规模将从2020年的57亿美元增长至2030年的365亿美元 [48] - 胰岛素泵是新一代胰岛素给药设备，其中贴敷式具有更强可用性和更高患者依从性，市场占比有望提升 [48] - 微泰医疗是中国唯一一家同时拥有已上市贴敷式胰岛素泵和实时免校准CGM的公司 [48] - 人工胰腺国内有望2026年获批，丰富在研管线提供持续增长动力 [48] - 2025H1，公司海外收入大幅增长至1.21亿元，同比增长218% [48] - 公司2025H1经营性净现金流转正，扭亏可期 [48] 医药工业：原料药 - 根据Evaluate Pharma数据，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的10%-20% [60] - 2019-2026年仿制药的替代空间大概为298-596亿美元 [60] - 原料制剂一体化企业具备较强成本优势，在当前国内外的仿制药环境下都较为舒适 [60]

行业背景与公司现状 - 行业正集体处在市场下行周期的阵痛之中 面临集采扩围 DRG/DIP支付改革 医保控费 重点监控合理用药政策持续推进等多重压力 血液制品在部分临床场景中的处方量受到压缩 需求端景气度回落叠加市场竞争加剧 直接传导至毛利率承压 [2][19] - 行业内龙头企业如天坛生物和博雅生物近期均出现高管更迭 这被视为企业在行业下行周期中试图重构增长逻辑 寻找能带领企业穿透周期的“关键先生”的主动调整 [1][2][19] - 博雅生物当前面临“增收不增利”的困境 2025年度业绩预告预计全年营业收入为19.08亿元至21.69亿元 同比增长10%至25% 但归母净利润同比大幅下滑65.62%至73.55% 扣非净利润预计亏损750万元至1500万元 [14][29] 华润入主后的战略发展阶段 - **第一阶段（2021年底起）为控制权交割后的维稳与过渡** 华润医药正式控股后 原管理层逐步淡出 老将梁小明留任总裁负责平稳过渡 期间公司2021年与2022年营收维持在27亿元左右 归母净利润保持3亿至4亿元规模 但非血制品业务占比不低 市场定位模糊 [3][21] - **第二阶段（2023-2025年）为主动出清与回归“纯血”** 公司开始密集剥离复大医药 天安药业 博雅欣和等非血制品资产 导致2023年净利润“腰斩” 但血制品业务收入占比大幅提升 市场开始将其作为纯血制品标的重新定价 [6][21] - **第三阶段（2024年起）为规模化扩张阶段** 公司以18.2亿元 近两倍溢价收购绿十字香港100%股权 获得白蛋白 静丙等六个品种 4家在营单采血浆站并新增两个省份浆站布局 同时华润派驻业务背景的邱凯担任董事长 强化整合 [9][24] - **第四阶段（2025年中起）为利润修复与效率提升阶段** 2025年5月 梁小明与财务总监梁化成离任 由华润系高管任辉与潘宇轩接任 此轮调整明显强化了财务与治理属性 旨在寻找渡过下行周期的“华润式”解药 [11][12][26] 经营与财务表现 - 公司采浆量持续增长 2025年上半年原料血浆采集量达320.39吨 同比增长7.2% 其中原博雅生物部分263.41吨（增长6.7%） 绿十字部分56.98吨（增长9.5%） [9][25] - 但规模扩张未能即时对冲价格压力 2025年上半年白蛋白 静丙价格及销量受供需变化影响下滑 PCC因库存因素销量下降 导致归母及扣非净利润双双出现双位数下滑 [9][25] - 2025年净利润大幅下滑的核心原因与并购绿十字香港带来的损失密切相关 包括子公司经销的医美产品玻尿酸导致无形资产及商誉减值损失合计约3亿元 以及并购产生的评估增值存货转销与资产折旧摊销减少净利润约0.8亿元 [17][31] - 2025年上半年研发投入达4471.89万元 同比增长2.12% 占营收比例为4.44% [16][30] 产品研发与管线布局 - 新产品方面 10%高浓度静注人免疫球蛋白于2025年5月获批上市 成为国内第三家拥有该产品的企业 破伤风人免疫球蛋白于2025年年底上市 [14][29] - 临床阶段研发项目包括 皮下注射人免疫球蛋白于2025年4月获临床试验批准 人凝血因子Ⅸ的临床试验获批 累计研发投入达1632万元 临床阶段的C1酯酶抑制剂预计2027年上市 [15][16][29][30] - 长期研发布局涵盖球蛋白 凝血因子及微量蛋白等多个品类 未来还将围绕基因治疗 抗体药物 小核酸等领域开展研究 [16][30] 未来挑战与关键 - 公司面临的核心挑战是如何在规模扩张与行业下行的背景下 破解“增收不增利”的盈利难题 [14][17][29][31] - 未来突围的关键在于稳定管理层团队 深化绿十字整合 推动新品逐步放量 完成非核心资产剥离 并兑现华润赋能的资源优势 [17][32]

国际货币秩序与全球资产 - 2026年国际货币秩序重构仍是全球资产的主线[1] - 2025年是国际货币秩序重构加速之年，2026年该趋势仍将延续[1] - 该趋势支持中国股票和黄金延续牛市，并有利于中国股票跑赢美股[1] 血制品行业动态 - 2025年国内血制品行业中白蛋白、静丙、纤原批签发保持稳健[2] - 2025年国产白蛋白签发批次占比同比提升[2] - VIII因子、PCC批签发增速较快，狂免、破免批签发保持较好增长[2] - 受集采等因素影响，国内部分企业的白蛋白、VIII因子等产品中标价有所调整，有利于以价换量，带动产品销量提升[2] - 研发管线方面，企业针对重组产品和新型免疫球蛋白（包括层析静丙、皮下注射免疫球蛋白）的研发持续推进[2] - 2026年血制品行业建议关注浆站拓展情况、行业并购整合趋势及新品研发进展[2] - 建议关注处于行业头部，未来有望通过内生增长+外延整合持续拓展浆站资源，血制品业务持续增长的企业[2] 保险行业展望 - 展望未来3—5年，保险板块仍然处于重大机遇期[3] - 保险公司总体上将继续受益于严监管、反内卷的竞争环境，老七家市场份额有望继续集中[3] - 在低利率环境下，储蓄存款向保险公司迁移是银行、保险公司、客户共赢的结果，这一趋势有望长期持续，并形成耐心资本、大力支持股市债市和实体经济发展[3] - 展望2026年一季报和中报，在2025年低基数基础上，保单销售、投资收益、利润增长均具有较高确定性[3] - 近期AI叙事调整带来右侧投资窗口，建议重点关注新业务价值增速快、盈利和派息稳定、估值较低的头部公司[3]

行业整体批签发情况 - 2025年国内血制品行业中白蛋白、静丙、纤原批签发保持稳健[1] - 其中国产白蛋白签发批次占比同比提升[1] - VIII因子、PCC批签发增速较快[1] - 狂免、破免批签发保持较好增长[1] 产品价格与销量 - 受集采等因素影响 国内部分企业的白蛋白、VIII因子等产品中标价有所调整[1] - 价格调整有利于以价换量 带动产品销量提升[1] 研发管线进展 - 企业针对重组产品的研发持续推进[1] - 企业针对新型免疫球蛋白（包括层析静丙、皮下注射免疫球蛋白）的研发持续推进[1] 2026年行业关注点与投资建议 - 2026年血制品行业建议关注浆站拓展情况[1] - 2026年血制品行业建议关注行业并购整合趋势[1] - 2026年血制品行业建议关注新品研发进展[1] - 建议关注处于行业头部 未来有望通过内生增长+外延整合持续拓展浆站资源的企业[1] - 建议关注血制品业务持续增长的企业[1]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体医药行业的投资评级，但对血制品行业在2026年的短期前景持积极看法，认为其供需关系将改善，业绩有望修复 [34][36] * 报告对多个医药子行业及具体公司给出了“建议关注”或“推荐”的投资建议 [10][12][50][53][56][57][61][62][67][69] 报告的核心观点 * **整体医药板块**：报告对医药各子板块均提出了具体的投资主线，包括创新药的质量逻辑转换、医疗器械的国产替代与出海、创新链的底部反转、中药的基药与国企改革主线、药房的处方外流与格局优化、医疗服务的差异化竞争以及特色原料药的困境反转等 [10][12] * **血制品行业专题**：报告核心观点认为，血制品行业在2025年因供需错配导致业绩和股价承压，但展望2026年，供给端（国产采浆增速放缓、进口白蛋白批签发减少）和需求端（白蛋白需求刚性、静丙价格企稳）的积极变化将推动供需关系回归紧平衡，行业有望迎来业绩修复 [19][26][30][33][34][36] * **中长期展望**：报告认为静丙（尤其是层析静丙）的使用比例提升是行业未来的核心成长逻辑，同时行业整合（包括外延并购和国企内部整合）将推动市场份额向龙头集中，促进行业向成长型切换 [43][46] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 * 本周（报告发布当周）中信医药指数下跌0.85%，跑输沪深300指数1.22个百分点，在30个一级行业中排名第21位 [6] * 2025年初至报告期（2026年2月13日），血制品板块（申万）累计下跌18.1%，跑输医药（申万）板块35.4个百分点，板块调整周期已近两年 [16] * 2025年前三季度，血制品板块六家上市公司合计扣非净利润同比增速分别为-5%、-12%和-37%，业绩加速下滑 [19] 板块观点和投资组合 * **创新药**：看好行业从“数量逻辑”向“质量逻辑”转换，进入产品为王阶段，建议关注具备差异化管线和国际化能力的公司，如百济神州、信达生物等 [10] * **医疗器械**： * 医疗设备：影像类设备招投标量回暖，家用医疗器械受益补贴政策，关注迈瑞医疗、联影医疗等 [10][54] * 高值耗材：骨科集采后恢复较好增长；神经外科集采后放量及进口替代加速，关注迈普医学等 [10][51] * IVD：发光集采加速国产替代，出海深入，关注迈瑞医疗、新产业等 [10][52] * 低值耗材：海外去库存影响出清，国内产品升级，关注维力医疗等 [10][55][56] * **创新链（CXO+生命科学服务）**：海外投融资回暖，国内触底回升，行业需求复苏，供给出清，CXO有望重回高增长，生命科学服务公司进入投入回报期后利润弹性高 [10][58] * **中药**：投资主线包括基药目录预期、国企改革（ROE考核优化）、医保解限品种及高分红OTC龙头，建议关注昆药集团、康缘药业、片仔癀等 [12][62] * **药房**：处方外流（门诊统筹+电子处方流转）有望提速，竞争格局（线上线下融合、线下集中度提升）优化，建议关注老百姓、益丰药房等 [12][59] * **医疗服务**：反腐与集采净化市场环境，民营医疗竞争力有望提升，建议关注固生堂、爱尔眼科、海吉亚医疗等 [12][61] * **医药工业（特色原料药）**：成本端有望改善，关注重磅品种专利到期带来的增量以及向制剂端延伸进入兑现期的企业，如同和药业、华海药业等 [10][67] * **血制品**：短期（2026年）看好供需改善带来的业绩修复，中长期看好静丙占比提升及行业整合，建议关注天坛生物、博雅生物 [12][34][36][43][46] * **投资组合**：报告列出了包含维力医疗、迈瑞医疗、新产业、固生堂、信达生物、恒瑞医药、同和药业等超过40家公司的“推荐”或“建议关注”名单及部分公司的盈利预测 [69][70] 行业和个股事件 * **行业热点**：报告期内，恒瑞医药GLP-1/GIP双激动剂瑞普泊肽片II期减重研究取得积极结果；瑞博生物与Madrigal就MASH领域siRNA疗法达成最高44亿美元的合作；三生国健抗IL-17A单抗安沐奇塔单抗获批上市 [72] * **个股涨跌**：本周涨幅前十的医药股包括爱迪特（+24.12%）、振德医疗（+17.42%）等；跌幅前十包括北芯生命-U（-16.99%）、花园生物（-11.12%）等 [5][6][73] 血制品行业2025年总结及2026年展望（专题部分） * **2025年业绩承压原因**：2023-2024年采浆量高增长（2023年12020吨，+18%；2024年13400吨，+11%）转化为2024下半年至2025年的产品供应，而疫情需求消化后渠道补库完成，导致行业供过于求，产品降价 [19][26] * **价格表现**：院外白蛋白价格已跌破疫情前低点；静丙价格自2024年第三季度开始回落，高点回撤20.0%，至2025年第四季度环比已基本稳定 [22] * **供给端变化**： * 国产采浆增速大幅放缓，2025年上半年采浆量同比增长降至约5% [26] * 进口白蛋白批签发量在2025年同比减少4%（减少147批），预计将减少2026年供应 [30] * **需求端分析**： * 白蛋白需求刚性明显，2025年第三季度销售额达64.4亿元，同比增长8% [33] * 静丙2025年第三季度销售额为15.9亿元，同比下滑9%，但量价齐跌趋势下，销售有望逐步企稳 [33] * **2026年展望**：供给收紧与需求刚性将推动供需关系回归紧平衡，各企业业绩有望在低基数下实现改善，板块具备估值性价比 [34][36] * **中长期逻辑**： * 静丙占比提升：中国静丙市场占比仅23%（全球为49%），层析静丙（10%IVIG）的获批有望拓展使用场景并提升占比 [40][43] * 行业整合：外资血制品业务基本退出，国资龙头（如国药系）通过外延并购和内部整合，规模协同效应有望显现，行业集中度提升 [46] * **重组白蛋白进展**：禾元生物的植物源重组人血清白蛋白已于2025年7月获批上市；通化安睿特的产品已完成III期临床 [48][49]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出针对血制品行业的整体投资评级，但基于对2026年供需改善、业绩修复的预期，以及对各细分领域（如创新药、医疗器械、中药等）的看好，整体态度偏向积极 [10][12][34] 报告的核心观点 * 报告核心观点认为，血制品行业在2025年因供需错配导致业绩和股价承压，但展望2026年，供给端（采浆增速放缓、进口减少）和需求端（白蛋白刚性、静丙企稳）的积极变化将推动供需关系回归紧平衡，行业有望迎来业绩修复 [19][26][30][33][34] * 中长期看，静丙（尤其是层析静丙）占比提升是行业核心成长逻辑，行业整合（包括外延并购和国企内部整合）将强化龙头地位，推动行业向成长型切换 [38][43][44][46] * 除血制品外，报告对医药各子板块均持积极看法，认为创新药进入“产品为王”阶段，医疗器械国产替代与出海深化，CXO及生命科学服务行业有望底部反转，中药、药房、医疗服务等板块均有明确投资主线 [10][12][50][52][54][58][59][60][61][63] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 * **板块表现**：本周（报告发布当周）中信医药指数下跌0.85%，跑输沪深300指数1.22个百分点，在30个一级行业中排名第21位 [6] * **个股表现**：本周医药板块涨幅前十的个股包括爱迪特（+24.12%）、振德医疗（+17.42%）等；跌幅前十的个股包括北芯生命-U（-16.99%）、花园生物（-11.12%）等 [5][6] * **血制品年度复盘**：2025年初至2026年2月13日，血制品板块（申万）累计下跌18.1%，跑输医药（申万）指数35.4个百分点，板块调整周期已近两年 [15][16] * **血制品业绩复盘**：2025年前三季度，血制品板块扣非净利润同比增速分别为-5%、-12%和-37%，业绩加速下滑，主要因供需错配导致产品降价 [18][19] 板块观点和投资主线 * **血制品**： * **短期（2026年）**：供给端，2025年采浆量增速放缓至约5%，进口白蛋白批签发量同比减少4%，供给收紧趋势明确；需求端，白蛋白销售额已企稳回升（2025Q3同比增长8%），静丙价格在2025Q4环比趋稳，需求有望逐步企稳。预计行业供需改善将驱动业绩修复 [26][30][33][34] * **中长期**：中国血制品市场结构中静丙占比仅23%（2023年），远低于全球的49%，层析静丙（10%IVIG）等新产品的获批有望提升其占比，是行业核心成长逻辑 [38][40][43] * **行业整合**：行业并购整合进入下半场，国资背景企业活跃（如博雅并购绿十字、天坛收购中原瑞德），同时国药系内部整合值得关注，龙头集中度与议价能力有望提升 [44][46] * **重组白蛋白进展**：禾元生物的重组人血白蛋白（植物源）已于2025年7月在国内获批，其他多家国内企业产品处于临床阶段 [48][49] * **创新药**：看好行业从“数量逻辑”向“质量逻辑”转换，进入“产品为王”阶段，重视差异化、国际化管线及利润兑现。关注百济神州、信达生物、康方生物等公司 [10] * **医疗器械**： * **设备**：影像类设备招投标回暖明显（25H1医学影像设备招中标市场规模同比增长94.37%），家用设备受益补贴政策，关注迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗等 [10][54] * **高值耗材**：骨科集采后恢复较好增长；神经外科集采后放量与进口替代加速，关注迈普医学等；发光诊断集采加速国产替代（国产市占率约20-30%），出海深化，关注迈瑞医疗、新产业等 [10][51][52][53] * **低值耗材**：海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力医疗等 [10][55][56] * **创新链（CXO+生命科学服务）**：海外投融资回暖，国内有望触底回升，产业周期向上正传导至订单，CXO有望重回高增长；生命科学服务行业需求复苏、供给出清，国产替代空间大，并购整合是重要主线 [10][58] * **中药**：投资主线包括基药目录预期、国企改革（考核更重ROE）、医保解限品种及高分红OTC龙头等，关注昆药集团、康缘药业、片仔癀、东阿阿胶等公司 [12][60][62] * **药房**：处方外流有望提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局优化（线上增速放缓，线下集中度提升），看好老百姓、益丰药房、大参林等 [12][59] * **医疗服务**：反腐与集采净化环境，民营医疗竞争力有望提升，商保与自费医疗扩容带来机遇，关注固生堂、爱尔眼科、海吉亚医疗等 [12][61] * **医药工业（特色原料药）**：成本端有望改善，关注专利到期（2019-2026年近3000亿美元原研药专利到期）带来的增量以及纵向拓展制剂的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业 [10][63][65][67] 投资组合精选 * 报告列出了覆盖多个细分领域的“维持推荐”标的组合，包括维力医疗、迈瑞医疗、新产业、固生堂、同和药业、华海药业、康龙化成等数十家公司 [69] * 同时提供了部分重点推荐标的的盈利预测表，例如：春立医疗（2026E PE 25X）、澳华内镜（2026E PE 71X）、迈瑞医疗（2026E PE 20X）、固生堂（2026E PE 12X）、同和药业（2026E PE 23X）等 [70] 行业和个股事件 * **行业热点**：报告期内，恒瑞医药GLP-1/GIP双激动剂II期减重研究结果积极；瑞博生物与Madrigal就MASH领域siRNA疗法达成最高44亿美元的合作；三生国健抗IL-17A单抗获批上市 [72] * **个股涨跌原因**：对部分涨跌幅居前个股进行了原因简析，例如大东方因收到证监局警示函导致股价下跌 [73]

整体医药板块观点与投资主线 - 创新药行业正从数量逻辑向质量逻辑转换，进入产品为王阶段，看好国内差异化及海外国际化的管线 [10] - 医疗器械领域，影像类设备招投标量回暖，家用医疗器械有补贴政策推进且出海加速，发光集采落地加速国产替代，骨科集采后恢复较好增长，神经外科集采后放量及进口替代加速，海外去库存影响出清 [10] - 创新链（CXO+生命科学服务）海外投融资有望持续回暖，国内有望触底回升，产业周期趋势向上，已传导至订单面，生命科学服务行业需求复苏，供给端出清，国产替代为大趋势，并购整合助力公司做大做强 [10] - 医药工业中，特色原料药行业成本端有望改善，迎来新一轮成长周期，关注重磅品种专利到期带来的新增量及纵向拓展制剂进入兑现期的企业 [10] - 中药领域，基药目录颁布预期、国企改革重视ROE指标、新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性及医保免疫的OTC企业是关注重点 [11] - 药房板块，处方外流或提速，竞争格局有望优化，线上线下融合或将加速，线下集中度提升趋势明确 [11] - 医疗服务板块，反腐与集采净化市场环境，有望推进医生多点执业，民营医疗综合竞争力有望提升，商保及自费医疗快速扩容带来差异化优势 [11] - 血制品行业，十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，各企业品种丰富度提升、产能扩张，行业中长期成长路径清晰 [11] 血制品行业2025年总结与2026年展望 2025年行情与业绩复盘 - 2025年初至报告期（2026年2月13日），血制品板块（申万）累计涨幅为-18.1%，跑输医药（申万）指数35.4个百分点，板块调整周期已近两年 [13][16] - 具体公司中，卫光生物和华兰生物2025年股价表现好于板块，博雅生物、天坛生物和派林生物股价累计涨幅分别为-25.2%、-18.3%和-16.2%，表现相对较弱 [16] - 2025年前三季度板块整体扣非净利润增速分别为约-5%、-12%和-37%，与2023、2024年的高增长态势背离，业绩加速下滑 [15][17] - 业绩承压本质是供需错配，2023-2024年采浆量高速增长（2023年12020吨，同比增18%；2024年13400吨，同比增11%），经生产周期后转化为2024下半年至今的供应增加，而疫情需求消化及渠道补库完成后，行业呈现供过于求 [17][23] 供给端分析 - 采浆供给具备主观能动性，非野蛮增长，2025年上半年采浆量同比增长降至约5%，预计全年增速较低，将直接影响2026年行业供给 [23] - 进口白蛋白批签发量在2025年出现下滑，全年批签发量为3472批，同比2024年（3619批）减少4%，预计2026年进口供应将减少 [25][30] - 综合国产采浆增速放缓及进口白蛋白批签发量减少，血制品行业供给过多问题预计在2026年逐步改善 [30] 需求端分析 - 白蛋白需求刚性明显，2025年前三季度院外销量连续同比增长，院内销量自Q2起重回增长，各季度销售额分别为59.3亿元（同比-5%）、57.6亿元（同比+1%）和64.4亿元（同比+8%） [31] - 静丙2025年前三季度各季度销售额分别为16.0亿元（同比-10%）、15.1亿元（同比-14%）和15.9亿元（同比-9%），表现为量价齐跌，但2025年Q4院外价格已基本环比稳定，销售有望逐步企稳 [31] - 院外价格体系反映供需错配，白蛋白院外价格已跌破疫情前最低点，静丙院外价格自2024年Q3开始回落，高点回撤幅度为20.0% [19][22] 2026年展望与投资逻辑 - 短期看好行业供需改善后的业绩修复逻辑，供给端主动收紧，需求端白蛋白刚性、静丙企稳，供需关系或将回归紧平衡，企业业绩有望在低基数下改善 [36] - 各血制品公司已具备较好估值性价比，Wind一致预期显示2026年预测市盈率（PE）处于12-30倍区间 [32] - 中长期维度，静丙是行业核心逻辑，中国血制品市场结构（白蛋白占64%，静丙占23%）与全球（静丙占约50%，白蛋白占16%）差异大，层析静丙（10%IVIG）陆续获批有望拓展使用场景并提升市场占比 [34][37] 行业整合与技术进步 - 行业整合进入下半场，国资背景企业并购加快（如博雅生物并购绿十字中国，天坛生物子公司收购中原瑞德），外资已基本退出国内采浆业务，市场份额向龙头集中 [39][43] - 国药系内部整合（拥有天坛生物、卫光生物、派林生物等）是关注重点，规模协同效应有望显现，提升行业议价和供给调节能力 [43] - 重组白蛋白研发取得进展，全球共4款产品在临床研发中且均为中国企业布局，其中天元生物的产品（植物源）已于2025年7月获批上市 [41][44] 其他细分领域观点 医疗器械与IVD - 高值耗材中，骨科市场受益老龄化及集采后国产替代加速，神经外科集采后放量和进口替代加速 [45] - IVD领域，化学发光是规模最大（2023年超400亿元）、增速较快的细分赛道，国产替代空间广阔（国产市占率约20-30%），集采加速替代进程，出海逐渐深化 [46] - 医疗设备中，影像类设备受益于招投标回暖，家用医疗器械受益于补贴政策 [48] - 低值耗材海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级 [49] 医药消费与生命科学服务 - 生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续，长期行业渗透率低，国产替代为大趋势，并购整合助力公司做大做强 [54] - 特色原料药领域，2019年至2026年全球有近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约为298-596亿美元，为特色原料药市场带来增量 [56][60]

报告行业投资评级 * 报告维持对医药行业的“推荐”评级 [60] 报告的核心观点 * 报告认为医药行业各子板块均存在结构性投资机会，整体看好创新药从数量逻辑向质量逻辑转换、医疗器械国产替代与出海、生命科学服务行业复苏、中药政策催化、药房格局优化以及特色原料药困境反转等主线 [11][12][13][44][46][50][51][52][55] 行情回顾总结 * 本周中信医药指数上涨**7.70%**，跑赢沪深300指数**4.91**个百分点，在中信30个一级行业中排名第**5**位 [7] * 本周医药板块涨幅前十的股票包括：必贝特-U (**68.89%**)、创新医疗 (**61.04%**)、三博脑科 (**56.15%**)、美好医疗 (**56.13%**)、前沿生物-U (**55.96%**)、倍益康、益诺思、悦康药业、爱朋医疗、安必平 [5][7] * 本周医药板块跌幅前十的股票包括：百花医药 (**-21.65%**)、锦好医疗 (**-17.74%**)、宏源药业 (**-11.60%**)、合富中国 (**-11.02%**)、通化金马 (**-7.82%**)、*ST长药、多瑞医药、华兰股份、常山药业、康芝药业 [5][7] 板块观点和投资主线总结 创新药 * 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换，迎来产品为王阶段，建议关注具备差异化管线和国际化能力的公司，如百济神州、信达生物、康方生物等 [11] 医疗器械 * **医疗设备**：影像类设备招投标量自**2024年第四季度**开始明显回暖，**2025年上半年**我国医学影像设备公开招中标市场规模同比增长**94.37%**，关注迈瑞医疗、联影医疗等；家用医疗器械受益补贴政策，关注鱼跃医疗 [46] * **高值耗材**：骨科集采后恢复较好增长，关注春立医疗、爱康医疗；神经外科领域集采后放量和进口替代加速，关注迈普医学 [11][43] * **IVD（体外诊断）**：发光集采加速进口替代，目前国产市占率约**20-30%**，关注迈瑞医疗、新产业、安图生物等；出海业务逐渐深化 [11][44] * **低值耗材**：海外去库存影响出清，外销订单好转，国内产品迭代升级，关注维力医疗 [11][47][48] * **港股器械**：归创通桥作为神经和外周介入领域公司，**2021-2024年收入复合年增长率达131%**，**2024年实现净利润1亿元**，并预计**2025-2027年净利润分别为1.95亿元、2.79亿元、3.78亿元** [49] 创新链（CXO+生命科学服务） * CXO产业周期趋势向上，正从订单面向业绩面传导；生命科学服务行业需求复苏，供给端出清，相关公司有望进入投入回报期并带来高利润弹性，长期看行业渗透率低，国产替代为大趋势 [11] * 生命科学服务板块短期需求有所复苏，长期行业渗透率仍非常低，国产替代是主要趋势，并购整合有望助力公司做大做强 [50] 中药 * 投资主线包括：1）基药目录预期，独家基药增速远高于非基药；2）国企改革，**2024年以来**央企考核更重视ROE指标；3）新版医保目录解限品种及兼具老龄化属性与医保免疫的OTC企业，建议关注昆药集团、康缘药业、片仔癀、同仁堂等 [13][52][54] 药房 * 看好处方外流提速与竞争格局优化带来的投资机会，建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂 [13][51] 医疗服务 * 反腐与集采净化市场环境，长期利好民营医疗竞争力提升，建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗等 [13][53] 医药工业（特色原料药） * 看好特色原料药行业困境反转，**2019年至2026年**全球有近**3000亿美元**原研药专利到期，仿制药替代空间约为**298-596亿美元**，将扩容特色原料药市场，建议关注同和药业、天宇股份、华海药业 [55][59] 海外脑机接口代表企业布局情况总结 Neuralink * 公司是全球侵入式脑机接口领军者，核心产品为Telepathy系统，计划**2026年开始大规模生产**脑机接口设备 [20][21] * 核心技术包括：1）柔性电极阵列，单个植入体集成**1024个**电极，电极直径仅**4–6微米**；2）R1手术机器人，将单个电极植入时间从**17秒**减少到**1.5秒**；3）N1植入体，内置电池单次充电可续航**10小时** [20] * 重要进展包括：**2024年**完成首例人体植入手术，**2025年**首个人体临床数据提交同行审查 [21][22] Synchron * 公司是血管内脑机接口代表企业，核心产品为Stentrode经静脉脑机接口系统，无需开颅手术 [23][25] * 重要进展包括：**2024年**其技术成功连接Apple Vision Pro，**2025年**引入NVIDIA Holoscan平台提升AI处理能力 [25] Paradromics * 公司专注于高带宽脑机接口技术，核心产品Connexus DDI系统数据传输速率超过**200 Mbps**，具备“单神经元级”信号分辨率 [26][32] * **2025年**，其产品的首个以语言生成为目标的长期人体临床试验获得美国FDA批准 [32] CorTec GmbH * 公司是闭环脑机接口领域先驱，核心产品为Brain Interchange系统，可实现大脑与外部设备的双向信息交互 [33][36] * **2025年**首次在人体植入其Brain Interchange闭环脑机接口系统 [36] Precision Neuroscience * 公司由前Neuralink联合创始人创立，核心产品Layer 7 Cortical Interface是一种超薄微电极薄膜，在**1平方厘米**面积内集成超过**1024个**微电极，可通过小于**1毫米**的颅骨微小切口植入 [37][39] * **2025年**其Layer 7 Cortical Interface获得美国FDA 510(k)批准 [39] Blackrock Neurotech * 公司是全球领先的侵入式脑机接口企业及神经生理学工具供应商，其NeuroPort电极阵列被全球**1000多个**实验室使用 [40][42] * 最新技术Neuralace电极阵列拥有**10000个以上**的通道，**2025年**研究人员利用其技术使瘫痪患者实现了对虚拟飞行器的精细意念控制 [42] 行业和个股事件总结 * **百济神州**：其BCL-2抑制剂“索托克拉”两项新适应症于**1月5日**获中国国家药监局批准 [63] * **恒瑞医药**：其全球首个抗PD-L1/TGF-βRII双功能融合蛋白“瑞拉芙普-α”于**1月7日**获中国国家药监局批准上市 [63] * **泽璟制药**：其注射用人促甲状腺素β“泽速宁”于**1月8日**获中国国家药监局批准，成为首个国产同类药物 [63] * 本周涨幅居前的个股中，必贝特-U和前研生物-U因“瑞博生物上市，小核酸整体大涨”而上涨；创新医疗、三博脑科、美好医疗因“脑机接口概念”而上涨 [64]

行业整体展望 - 医药生物行业预计在2026年迎来产业周期、政策周期与资本周期的多重共振 [1] - 行业已进入创新兑现与全球布局的关键阶段，投资机会将集中于具备全球竞争力的创新型企业 [1] 创新药领域 - 中国创新药有望实现业绩拐点与估值重塑 [1] - 重点关注以ADC、双/多特异性抗体、细胞与基因治疗、小核酸等为代表的下一代创新疗法 [1] 医疗器械领域 - 集采政策影响日渐减弱，海外市场保持快速增长，相关企业业绩有望修复 [1] - 建议关注集采落地后快速放量的流水型产品及设备更新带动的医疗设备公司 [1] 血制品领域 - 市场需求和采浆量持续增长 [1] - 浆站资源向头部集中 [1] 科研上游领域 - 药企研发支出边际改善，国产替代迎来机遇 [1] - 中高端产品持续突破 [1] 相关金融产品 - 创业板医药ETF国泰（159377）跟踪创医药指数（399275），单日涨跌幅限制达20% [1] - 该指数聚焦创新医药领域，筛选研发投入高、创新能力突出的上市公司，旨在反映兼具成长性与科技属性的医药行业领先企业整体表现 [1]