2025年医药生物行业核心观点 - 中国创新药行业技术水平逐渐赶超欧美 部分靶点和技术路径成为世界第一 出海授权新药数量及金额持续增加 世界级创新带来世界级定价和非线性投资弹性 国内市场国产新药销售总额高增长 一批创新药企实现扭亏为盈[2] - 高值耗材领域骨科续标降价温和 国产替代持续 海外业务加速推进 神经外科和神经介入集采后增长稳定 新品放量带来增量[2] - 医疗设备领域县域设备更新中标价格内卷缓解 招投标数据保持同比高速增长 企业去库存进入后期 下半年业绩同比增速有望好转[2] - 低值耗材领域产品升级持续推进 海外客户拓展加速 丁腈手套行业价格企稳反弹[2] - 体外诊断领域国内发光短期政策承压但进口替代空间巨大 出海表现良好[2] - 制剂领域集采优化趋势明确 存量业务风险出清 创新业务迎来收获 新品放量与出海授权同步推进 业绩与估值戴维斯双击[2] - 血制品行业份额向央国企集中 竞争格局出清 国药和华润系掌握行业话语权 需求向新品升级 景气度提升[2] - 原料药行业资本开支高峰期结束 三大成长逻辑包括高端市场新品放量 一体化整合及出海 成本领先型CDMO 产业向上拐点明确 头部公司业绩持续爆发 中期收入和利润或超前高[2] - CDMO板块小分子等存量业务盈利稳定 多肽 小核酸 ADC等新兴领域需求快速增长 拉动产能利用率爬坡 提升盈利能力 A+H融资活力复苏 重磅BD强化市场信心 供给端格局优化 CRO头部企业份额提升[2] - 中药领域院内板块复苏 新药定价友好 院外板块消化高基数及库存 业绩端有望于3Q25逐步修复[2] - 线下药品零售行业供给侧出清节奏与业态升级进展为核心变量 2H25关店速度边际提升 一心堂推行门店升级 单店数据较好[2] - 科研服务领域国内创新药BD火热推动下游需求回暖 工业端收入弹性大 国产企业技术产品服务完善 品牌效应树立 中美关税战加速上游国产替代 海外市场广阔 国产凭借性价比和服务优势实现高增长 企业端供需改善 周期上行带来头部企业财务指标改善 利润弹性大于营收[2] 2025年重点研究成果深度报告 - 凯莱英小分子技术筑基 新兴业务渐入收获期[3] - 荃信生物深耕自免领域 单抗双抗全面布局[3] - 一脉阳光AI赋能第三方医学影像龙头发展加速[3] - 京新药业专注中枢神经与心脑血管 研发加码[3] - 迈普医学关联交易易介医疗 前瞻布局第二增长曲线[3] - 昆药集团焕耀新章蓄势而行[3] - 中国生物制药创新药占比提升 价值重估[3] - 普洛药业厚积薄发 处于国内CDMO领军梯队[3] - 可孚医疗深耕家用医疗器械 经营趋势向好[3] - 澳华内镜清库存上新品迎拐点[3] - 爱博医疗眼科器械领域创新先驱 医疗加消费双驱动[3] - 司太立极具稀缺性的造影剂领军企业 开启新一轮高速成长周期[3] - 毕得医药多维度追求高质量发展 业绩拐点已至[3] - 维力医疗从低耗到高耗开启新一轮高增长[3] - 归创通桥神经和外周介入第一梯队 受益集采布局海外[3] - 健友股份高端注射剂领航 生物类似物蓄势待发[3] - 联影医疗国产高端医学影像龙头全线突破 创新智造引领全球[3] - 信立泰慢性心衰蓝海市场 JK07成为重磅炸弹[3] - 鱼跃医疗老牌家用医疗器械龙头轻装上阵 迈入成长新阶段[3] - 一次性手套行业扰动出清 拐点已现 价格上行[3] - 自免疗法迈向双抗多抗时代[3] - 干细胞疗法政策扶持研发提速 产业迎来发展机遇[3] - 消化内镜行业X1镜体国内上市 迎来新增长周期[3] - 屈光专题新术式新需求[3] - Tempus AI映射下的A股投资机遇[3] - MCE B细胞自免疾病治疗新方向[3] 华创医药投资观点及研究专题 - 海外CXO 2025H1财报总结[4] - 从招投标数据看医疗设备更新进展[4] - 恩华药业CNS创新管线梳理[4] - 医药行业2024年报和2025年一季报业绩综述[4] - 医药行业2025年中报业绩综述[4] - 华海药业创新研发进入收获期[4] - 2025Q2实体药店市场分析[4] - 对美关税反制国产白蛋白市场展望[4] - 第三方医学影像服务潜力巨大 AI推动数据掘金[4] - 海外CXO 2024财报总结[4] - 脑机接口行业更新及标的梳理[4] - 苑东生物研发管线更新[4] - CXO行业新周期新起点[4] - 2025Q1医药业绩前瞻[4] - 高血压创新药是一笔好生意[4] - 2024年零售渠道中成药表现[4] - 第十一批国采目录产品梳理[4] - 神经介入行业近况更新[4] - 中药企业的创新布局[4] - AED行业近况更新[4] - 2025Q2医药业绩前瞻[4] - 抗生素产业链近况更新[4] - 微创外科行业专题[4] - 精麻行业近况更新及2025年经营展望[4] - 骨科耗材行业近况更新[4] - AI赋能医药四大领域全面降本增效[4] - 昂利康创新研发渐入收获期[4] - 药明系JPM更新[4] - 痛风用药蓝海大市场关注在研新药进展[4] - 医药行业ETF研究系列[4] - 集采优化看好制剂板块业绩与估值修复机会[4] - 2025Q1实体药店市场分析[4] - 国内TAVR赛道近况更新[4] 创新药周报重点事件 - 诺华14亿美元收购Tourmaline获得IL-6单抗用于心血管疾病治疗[5] - 每月一针ASO疗法治疗sHTG III期数据亮眼[5] - 全球首个PD-L1 ADC进入III期临床[5] - Kite 3.5亿美元收购体内CAR疗法公司Interius[5] - DPP1抑制剂治疗支气管扩张症获批上市[5] - MNC 2025年中报梳理[5] - 泛PI3K-mTOR抑制剂gedatolisib二线治疗HR+/HER-/PIK3CAwt BC III期成功[5] - miR-124激活剂obefazimod诱导治疗溃疡性结肠炎III期成功[5] - 糖皮质激素受体调节剂relacorilant治疗铂类耐药卵巢癌递交NDA[5] - 全球首个口服HAE急性发作按需治疗药物获批上市[5] - FIC FGFR2b单抗一线治疗胃癌III期成功[5] - Bima联合司美用于肥胖症维持瘦体重并实现额外体重下降[5] - 干细胞疗法治疗1型糖尿病进入III期临床[5] - Schrödinger发布MALT1抑制剂数据[5] - Enhertu联合帕妥珠一线治疗HER2+乳腺癌mPFS超3年[5] - 贝莫苏拜加安罗替尼VS K药1L NSCLC III期成功[5] - Merus EGFR/LGR5双抗加K药一线治疗HNSCC数据积极[5] - 全球首个MET ADC获批上市治疗NSCLC[5] - MNC 2025年一季报梳理[5] - AACR 2025国产新药临床数据梳理[5] - Orforglipron首个III期试验成功[5] - Tarlatamab二线治疗SCLC III期中期分析积极[5] - 赛诺菲19亿美元收购MCE疗法[5] - 安进半年一针CD19单抗治疗gMG III期数据积极[5] - 天辰IgE单抗头对头奥马珠单抗治疗CSU优效[5] - AZ口服SERD联合CDK4/6i III期成功[5] - 默沙东HIF-2α抑制剂belzutifan欧盟获批[5] - 辉瑞PARPi联合ARi降低mCRPC全人群死亡风险20%[5] - Biohaven蛋白降解剂4小时Gd-IgA1清除率达60%[5] - Vir公司两款肽遮蔽TCE末线治疗实体瘤读出积极数据[5] - GSK半年一针IL-5单抗德莫奇单抗递交BLA[5] 华创医药专家谈专题 - DRG背景下精麻行业发展新趋势[6] - 以旧换新政策影响下的医疗设备市场展望[6] - 头颈癌治疗现状及最新临床进展[6] - 设备更新中的超声行业受益情况[6] - 口腔行业近况交流[6] - 血制品行业近况更新[6] - AI在新药研发CXO等领域的应用和发展前景[6] - 影像设备专家[6] - 肿瘤临床专家[6] - 血制品专家[6] - 超声专家[6] - 医保专家[6] - 省体原料药专家[6] - 自免销售专家[6] - CGM专家[6] - 肺癌治疗现状及临床进展[6] - 电生理行业近况交流[6] - 骨科专家交流[6] - 全国中成药集采征求意见稿解读[6] - 几种科研试剂平台公司业务模式对比[6] - 医保加商保一站式结算趋势解读[6] - 血制品行业2024年总结与2025年展望[6] - 异体CAR-T最新进展[6] - 大型医学影像设备行业近况[6] - 外周介入行业专家交流[6] - 全国中成药集采拟中选结果解读[6] - 再探实验猴供需情况变化[6] - 医保丙类目录政策解读[6] - AI药物研发监管和商业模式[6] - AI医学影像专家电话会[8] - Tempus AI持续大涨 国内AI加诊断落地[8] - 从Doximity看AI如何重塑医疗服务业态[8] - 医疗数据资产的流通与交易[8] - AI加手术机器人专家交流[8] - 医院如何看待AI医疗的落地[8] - 脑机接口专家交流[8] - 屈光设备迭代推动术式升级[8] - AI驱动的医药创新[8] - 中国对美加征关税 国产白蛋白市场机会[8] - mRNA肿瘤疫苗技术及应用[8] - 骨科行业近况更新[8] - 中美医药政策展望[8] - 干细胞行业专家交流[8] - 眼科耗材行业近况更新[8] - 第十一批国采展望与现行药品政策梳理[8] - 自免双抗研发概况及研发难点解析[8] - 腔镜手术机器人专家访谈[8] - 临床CRO行业专家访谈[8] - 从减重到代谢共病管理创新药研发现状与未来展望[8] - 医疗器械集采新风向[8] - siRNA药物的研发进展分享[8] - 脑机接口行业近况交流[8] - 从减肥药物临床数据看未来研发趋势[8] - 国内医学影像设备行业近况更新[8] - 临床治愈时代慢性乙肝创新药研发展望[8] - 干细胞技术分享及行业近况更新[8]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为强于大市（维持评级）[1] 核心观点 - 创新药产业链表现显著 下半年多板块拐点向上[1] - 医药板块2025年初至今强势上涨 跑赢沪深300指数12.01个百分点[2][9] - 2025H1 license-out交易持续爆发 交易总金额高出2024年全年16%[2] - 各子板块分化严重 创新药产业链表现显著更好[46] 子板块业绩表现 化学制药 - 2025H1实现营收1899亿元（同比-2.3%）归母净利润240亿元（同比+4.4%）[2] - 25Q2单季度营收967亿元（同比-0.9%）归母净利润125亿元（同比+8.3%）[2] 创新药 - A股创新药：2025Q2营收161亿元（同比+31.6%）净利润-8亿元（同比亏损收窄61%）[2] - H股创新药：2025H1营收735.6亿元（同比+12.4%）归母净利润64.3亿元（同比+239.9%）[2] 生物制品 - 疫苗：2025Q2营收85亿元（同比-37.5%）归母净利润1.0亿元（同比-94.8%）[3] - 血制品：25H1营收114亿元（同比+0.6%）归母净利润27.5亿元（同比-13.1%）[3] 中药 - 2025H1营收1775亿元（同比-5.5%）归母净利润221亿元（同比-0.4%）[3] - 25Q2单季度营收853亿元（同比-2.4%）归母净利润100亿元（同比+6.3%）[3] 医疗器械 - 2025H1营收1159.6亿元（同比-5.0%）归母净利润183.5亿元（同比-17.6%）[3] - 25Q2营收600.2亿元（同比-5.3%）归母净利润92.4亿元（同比-23.6%）[3] 医疗服务 - 专科连锁：25H1营收315亿元（同比-3.9%）归母净利润25亿元（同比-9.7%）[4] - 综合医院：25H1营收89亿元（同比-9%）归母净利润0.1亿元（同比-38.2%）[4] 药店 - 25H1营收578亿元（同比+0.1%）归母净利润25.5亿元（同比+0.9%）[4] - 25Q2营收282亿元（同比+0.4%）归母净利润11.1亿元（同比+9.1%）[4] 医药流通 - 25H1营收4681亿元（同比-0.04%）归母净利润98亿元（同比+8.1%）[5] - 25Q2营收2324亿元（同比+0.9%）归母净利润54.1亿元（同比+19%）[5] 原料药 - 2025Q2营收355亿元（同比-5.3%）归母净利润47.6亿元（同比-13.6%）[6] 生命科学服务/上游 - 25H1营收79亿元（同比+6.6%）归母净利润7亿元（同比+18.1%）[6] - 25Q2营收42亿元（同比+6.8%）归母净利润4亿元（同比+16.6%）[6] CXO - 2025H1营收447亿元（同比+12.7%）归母净利润113亿元（同比+61.7%）[6] - 25Q2营收235亿元（同比+13.8%）归母净利润64亿元（同比+54.2%）[6] 市场表现 二级市场回顾 - 截至2025/8/29中信医药指数上涨26.28% 跑赢沪深300指数12.01个百分点[2] - 医疗服务、原料药和化学制剂涨跌幅分别为+44.5%、+37.7%和+37.2%[16] 基金持仓 - 25Q2全部公募基金医药重仓占比9.8%（环比+0.7pct）超配比例3.36%（环比+0.5pct）[2] - 25Q2全部公募主动基金医药重仓占比11%（环比+1.4pct）超配比例4.62%（环比+1.3pct）[2] 估值水平 - 截至2025/8/29中信医药PE（TTM）为30.8X 达到35.2%分位[17] - 医药板块估值溢价率22.03% 达到历史3.6%分位[17] 行业宏观情况 医药制造业 - 25H1医药制造业收入同比下降0.6% 利润总额下降2.2%[33] - 25M6利润增速改善明显 单月利润414亿元（同比+4.5%）[2] 医保基金运行 - 25年1-7月医保统筹基金收入同比增长6.9% 支出同比下降1%[34] 医疗设备招投标 - 25年Q1招投标同比加速增长 验证全年需求向上[2] - 24M12-25M5单月招投标金额同比增速分别为69%、41%、77%、113%、85%、69%[40] 创新药BD - 2025H1 license-out交易72笔 已超2024年半数[2] - 单笔交易金额超过10亿美元的交易共计15笔 占比高达47%[45]

二级市场表现 - 中信医药指数上涨26.28%，跑赢沪深300指数12.01个百分点，在30个中信一级行业中排名第9 [1] - 公募基金医药重仓占比为9.8%，环比上升0.7个百分点，超配比例为3.36%，环比上升0.5个百分点 [1] - 公募主动基金医药重仓占比为11%，环比上升1.4个百分点，超配比例为4.62%，环比上升1.3个百分点 [1] 行业宏观情况 - 25年6月利润增速改善明显，单月实现利润414亿元，同比增长4.5% [2] - 25年上半年license-out交易达72笔，超过2024年半数，交易总金额高出2024年全年16% [2] - 25年第一季度招投标同比加速增长，设备有望迎来产业需求、报表拐点及投资共振阶段 [2] 化学制药板块 - 25年上半年实现营收1899亿元，同比减少2.3%，归母净利润240亿元，同比增长4.4% [3] - 25年第二季度单季度营收967亿元，同比减少0.9%，归母净利润125亿元，同比增长8.3% [3] 创新药板块 - A股创新药25年第二季度营收同比增长31.6%，净利润同比亏损收窄61% [3] - 港股创新药25年上半年营收735.6亿元，同比增长12.4%，归母净利润64.3亿元，同比增长239.9% [3] 生物制品板块 - 疫苗板块25年第二季度收入85亿元，同比下降37.5%，归母净利润1亿元，同比下降94.8% [4] - 血制品25年上半年营收114亿元，同比增长0.6%，归母净利润27.5亿元，同比下降13.1% [4] 中药板块 - 25年上半年营收1775亿元，同比下降5.5%，归母净利润221亿元，同比增长0.4% [4] - 25年第二季度单季度营收853亿元，同比下降2.4%，归母净利润100亿元，同比增长6.3% [4] 医疗器械板块 - 25年上半年营收1159.6亿元，同比下降5.0%，归母净利润183.5亿元，同比下降17.6% [4] - 25年第二季度营收600.2亿元，同比下降5.3%，归母净利润92.4亿元，同比下降23.6% [4] 医疗服务板块 - 专科连锁25年上半年营收315亿元，同比下降3.9%，归母净利润25亿元，同比下降9.7% [5][6] - 综合医院25年上半年营收89亿元，同比下降9%，归母净利润0.1亿元，同比下降38.2% [6] 医药商业板块 - 药店25年上半年营收578亿元，同比增长0.1%，归母净利润25.5亿元，同比增长0.9% [6] - 医药流通25年上半年营收4681亿元，同比下降0.04%，归母净利润98亿元，同比增长8.1% [6] 原料药与CXO板块 - 原料药25年第二季度营收355亿元，同比下降5.3%，归母净利润47.6亿元，同比下降13.6% [6] - CXO25年上半年营收447亿元，同比增长12.7%，归母净利润113亿元，同比增长61.7% [7] - 生命科学服务25年上半年营收79亿元，同比增长6.6%，归母净利润7亿元，同比增长18.1% [7]

投资评级与目标价格 - 维持增持评级 公司投资评级为增持[6][13] - 目标价格30.18元 基于2026年27倍市盈率估值[6][13] 财务表现与预测 - 收入短期承压 2025年上半年营业收入10.08亿元（同比增长12.51%） 归母净利润2.25亿元（同比下降28.68%）[13] - 收入增长动力 绿十字并表贡献1.23亿元收入 原有血制品业务收入7.29亿元（同比下降7.73%）[13] - 未来增长预期 2025-2027年预测营业总收入分别为19.43亿元/21.84亿元/24.66亿元 同比增长12.0%/12.4%/12.9%[4] - 盈利改善趋势 2025-2027年预测归母净利润分别为4.61亿元/5.64亿元/6.66亿元 同比增长16.1%/22.3%/18.2%[4] - 每股收益预测 2025-2027年EPS分别为0.91元/1.12元/1.32元[4][13] 业务运营亮点 - 采浆量稳步提升 2025年上半年原料血浆采集量320.39吨（同比增长7.2%） 其中华润博雅生物263.41吨（增长6.7%） 绿十字56.98吨（增长9.5%）[13] - 浆站规模扩大 拥有21家单采血浆站 其中在营20个 计划在"十五五"期间申请新浆站[13] - 产品线丰富 涵盖白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三大类10个品种31个规格[13] - 新产品进展 10%静丙已获批上市 破伤风免疫球蛋白已完成上市申请 vWF因子等产品研发顺利[13] 行业地位与估值 - 市值规模 总市值129.94亿元 总股本5.04亿股[7] - 估值水平 当前市盈率28.20倍（2025年预测） 市净率1.65倍[4][8] - 行业比较 估值高于可比公司平均市盈率 反映市场对公司浆站拓展和新产品潜力的认可[13][15]

核心观点 - 2025年上半年A股和港股医药行情明显回暖 业绩改善未在估值中完全反映 板块估值处于5年内72%分位数 结合政策和产业趋势支持 板块上涨主升浪有望中长期持续 [1] - 建议下半年围绕创新驱动和国际化+自主可控+院外营销模式改革三个领域布局 重点关注业绩可兑现的内需确定性强的板块龙头 [1] Pharma - 2025H1板块营业收入同比下降4.04% 扣非归母净利润同比下降0.50% 传统业务与仿制药企业受集采影响承压 创新药占比高企业保持较好增长 [2] - 研发费用率12.69% 同比提升0.29个百分点 头部企业维持高水平研发 其他公司研发投入加速增长 [2] - 毛利率66.83% 净利率20.73% 同比改善 销售费用率24.01%延续下降趋势 管理费用率6.97%保持稳定 [2] Biotech - 2025H1板块收入增速14.12% 剔除百利天恒50亿元首付款影响后增速超40% BD授权收入成为重要来源 [3] - 药品持续放量使毛利率保持行业较高水平 越来越多企业通过商业化实现盈利 如百济神州 信达生物 多个未盈利企业实现减亏 [3] - 2025H2多个国际大会召开 中国药企创新品种将亮相国际舞台 [3] 医疗器械 - 2025H1收入同比下降5.11% 净利润同比下降17.99% 受行业反腐 集采执行和采购资金到位延迟影响 [4] - 毛利率51.63% 净利率17.06% 同比均下降 因耗材 IVD集采和设备以旧换新集采导致产品降价 [4] - IVD&ICL政策影响持续 2025Q4业绩或迎拐点 关注创新 出海和AI [5] - 高值耗材集采温和 叠加关税反复下确定性强 潜在商保支付端支持 2025全年表现值得期待 [5] - 低值耗材2024年去库存后复苏良好 2025H1表现平稳 美国关税风险缓和 关注出海建厂和产品升级 [5] - 医疗设备2024年采购资金到位不及预期 渠道库存高位 2025H1库存消化到合理水平 预计2025Q3业绩迎拐点 [5] 仿制药/院内制剂 - 院内制剂2025H1收入环比增4.67% 利润环比增101.47% 医疗反腐影响常态化 用药刚需带来诊疗恢复 [6] - 大输液2025H1收入同比降16.56% 归母净利润同比降31.50% 扣非归母净利润同比降30.35% 高基数下需求回落 [7] - 胰岛素2025H1收入同比增67.42% 净利润同比增1100.69% 新一轮集采接续影响出清 业绩拐点已至 [7] CRO - 2025H1收入同比增14.05% 扣非净利同比增18.34% 海外投融资回暖 以海外业务为主公司受益全球创新浪潮 新签/在手订单保持增长 [8] - 国内创新药支持政策频发 2025H1资本市场显著回暖 头部效应和竞争力未来有望进一步显现 [8] CDMO - 2025H1收入同比增10.34% 利润率显著回升 海外需求强劲 多肽/ADC赛道体现高景气度 [9] - 地缘政治风险是主要外部扰动 但美国生物安全法案2024年立法失败 2025年边际影响有限 [9] - 新重磅药物/新分子/新技术提高工艺开发和试验设计能力要求 行业远期外包率和需求有望提升 [9] 科学服务及生物制药上游供应链 - 2025H1收入增速1.40% 净利润增速13.22% 扣非归母净利润增速17.64% 投融资触底及价格竞争缓和使业绩回暖 [10] - 国内创新药BD热潮 投融资环境有望触底回暖 港股市场率先复苏 科创板第五套上市标准重启 早期研发需求从局部复苏转向全面复苏 [10] - 美联储重启降息 国内企业加速布局海外市场 有望持续抢占海外份额 政策鼓励科研创新和供应链自主可控 看好国产企业发展机会 [10] 原料药和中间体 - 2025H1营业收入同比降3.24% 环比增4.70% 归母净利润同比降14.60% 环比增277.38% 扣非归母净利润同比降22.54% 环比增169.81% [11] - 维生素和抗生素等大宗原料药价格回落 但毛利率同比提升1.22个百分点 环比提升1.88个百分点 通过合成生物学和优化管理实现降本增效 [11] 血制品 - 2025H1收入增速0.64% 归母净利润同比下滑13.06% 疫情后采浆量增长 供给和需求匹配 渠道白蛋白库存积累 价格回落 [12] - 中长期国家加快建设国内浆站 缓解资源紧缺和依赖进口局面 国内企业加速海外市场布局 打开远期成长空间 [12] 中药大健康 - 中药国企2025H1营业收入增速-1.32% 净利润增速-4.14% 2025Q2营业收入增速2.56% 净利润增速7.46% [13] - 中药非国企2025H1营业收入增速-21.2% 净利润增速-9.96% 2025Q2营业收入增速-19.38% 净利润增速49.42% [13] - 院内集采有序开展 院外周期性需求低迷 需大力推进研发 以旧产品现金流支持新产品开发 [14] - 院外市场品牌集中度提高 2024Q3-2025Q1行业去库存后 2025Q2零售端库存进入健康状态 动销稳健 [14] - 中药企业研发投入持续增长 创新中药贡献稳健增量 创新化药/生物药提供额外估值弹性 [14] 生物疫苗 - 2024 2025Q2 2025H1营业收入增速同比分别为-45.07% -46.66% -58.16% 净利润增速同比分别为-69.55% -117.23% -116.52% 业绩承压因去库存和竞争加剧 [15] - 关注重磅产品放量和疫苗出海 [15] 医疗服务 - 2025H1收入增速2.36% 扣非净利润增速1.96% 消费补贴政策提振消费情绪 诊疗活动逐步恢复正常 [16] - 经营现金流/营业收入提升1.72个百分点至22.5% 预计医保实时结算使现金流持续向好 [16] - 预计2025年下半年板块维持弱复苏态势 [16] 医药商业 - 医药分销板块2025年上半年终端经营承压 行业增速放缓 政策落地不及预期 但通过业务创新与外延并购 利润水平改善明显 [17] - 行业集中度提升有望加速 外延并购与内生创新业务贡献逐步凸显 看好龙头企业长期投资价值 [17] - 医药零售板块2025Q2收入端稳定 利润端同比环比明显改善 因关闭亏损门店和降本增效 [17] - 预计2025年下半年政策端和门店数量影响同比减弱 2025Q3起监管常态化 关店数量减少 业绩高确定性持续兑现 [17] 互联网医疗 - 2025H1收入增速16.31% 因创新药院内需求向院外市场溢出 利好医药电商 [18] - 归母净利润增速134.16% 因整体迎来盈利拐点 细分赛道商业模式跑通进入收获期 [18]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 采浆量稳健增长 2025年上半年在营20个浆站采集量达320.39吨 同比增长7.2% 高于行业平均增速 [6] - 高浓度静丙获批上市 10%静丙于2025年5月获批 成为国内第三家拥有该产品的企业 [6] - 人凝血因子VIII快速放量 2025H1实现收入1.25亿元 同比大幅增长189.91% [6] - 坚定聚焦主业 2025年7月公开挂牌转让所持博雅欣和80%股权 [6] - 国际拓展成果显著 静丙获得多米尼加共和国注册证书 静丙和纤原取得土耳其GMP证书 [6] 财务表现 - 2025H1营业收入10.08亿元 同比增长12.51% 归母净利润2.25亿元 同比下降28.68% [6] - 血制品业务营收8.52亿元 同比增长7.90% 其中母公司血制品收入7.29亿元 同比下降7.73% [6] - 销售毛利率53.01% 同比下降14.02个百分点 销售净利率22.37% 同比下降12.88个百分点 [6] - 下调盈利预测 预计2025-2027年营收分别为19.29/22.48/26.01亿元 归母净利润分别为4.49/5.49/6.65亿元 [6] - 对应EPS分别为0.89/1.09/1.32元 PE分别为29.34/24.01/19.82倍 [3][6] 业务板块表现 - 人血白蛋白收入2.49亿元 同比增长6.68% [6] - 人纤维蛋白原收入2.16亿元 同比增长3.84% [6] - 静注人免疫球蛋白收入1.95亿元 同比下降11.42% [6] - 生化药业务收入0.87亿元 同比下降14.36% [6] - 化学药业务收入745万元 同比增长55.91% [6] 研发进展 - 破伤风人免疫球蛋白已进入专业审评阶段 [6] - 皮下注射人免疫球蛋白获批开展临床试验 跻身国内前三 [6] 并购整合 - 绿十字血制品2025H1贡献收入1.23亿元 净利润1933万元 [6] - 利润端下滑部分受并购绿十字产生的评估增值摊销影响 [6]

财务表现 - 2025年上半年营业收入31.10亿元，同比增长9.47%，归母净利润6.33亿元，同比下滑12.88% [1] - 2025年第二季度营业收入17.93亿元，同比增长10.70%，归母净利润3.88亿元，同比下滑5.13% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.4亿元、16.7亿元、19.1亿元，同比增速分别为-6.8%、15.5%、14.4% [3] 采浆规模与行业地位 - 2025年上半年采浆量约1361吨，同比增长0.7%，占国内行业总量约20% [2] - 截至2025年上半年拥有单采血浆站107家，其中在营采浆站85家，采浆规模持续保持国内领先地位 [2] - 实控人国药集团在中国医药产业的地位与实力支持公司未来新拿采浆站潜力 [2] 产品收入与毛利率 - 静丙2025年上半年收入14.3亿元，同比增长6.56%，毛利率49.8%，同比下降7.67个百分点 [2] - 白蛋白2025年上半年收入13.5亿元，同比增长20.8%，毛利率41.0%，同比下降11.61个百分点 [2] - 其他血制品2025年上半年收入3.3亿元，同比下降13.2%，毛利率43.3%，同比减少14.8个百分点 [2] 产品研发与创新 - 第四代层析静丙（10%）已上市销售，临床使用更安全高效，是未来吨浆利润提升主要驱动力 [3] - 皮下注射人免疫球蛋白和注射用重组人凝血因子Ⅶa已提交上市许可申请，处于药品审评阶段 [3] - 人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白新增适应症开展Ⅲ期临床试验 [3] 估值水平 - 当前股价对应2025-2027年PE分别为28倍、24倍、21倍 [3]

核心观点 - 白酒行业基金持仓占比降至2017年水平，食品饮料超配比例回落至3.2%，较2019年高峰的11%大幅回落，行业重新具备周期特征，当前或是绝对收益起点 [2][6] - 恒瑞医药2025年上半年总收入157.61亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），创新药收入占比60.66%，国际化进程加速 [2][18] - 金风科技2025年上半年营业收入285.4亿元（同比+41.3%），归母净利润14.9亿元（同比+7.3%），风电设备毛利率大幅改善4.22个百分点至7.97% [2][30][31] - 蜜雪集团2025年上半年收入148.75亿元（同比+39.3%），净利润27.18亿元（同比+44.1%），门店总数达53014家，海外门店侧重优化调改 [4][44] - 三祥科技2025年上半年归母净利润3930万元（同比+89%），国内主机业务大幅增长带动境内营收增长40% [4][47] 食品饮料行业 - 白酒行业25Q2基金持仓占比降至2017年水平，食品饮料超配比例回落至3.2%，较2019年高峰的11%大幅回落 [2][6] - 白酒板块估值自2021年2月至今下跌四年，估值回调72%，基本面缓步变化 [6] - 白酒周期调整需经历经销商盈利下滑至亏损、回款下滑、酒厂收入下滑、真实需求好转四个阶段，当前处于第二阶段 [7] - 建议关注报表风险出清、去渠道库存较早、股息率较高的泸州老窖，估值较低、渠道库存清理的迎驾贡酒 [2][8] - 酒鬼酒绑定胖东来捕获新渠道需求，珍酒李渡依靠新品大珍及新渠道营销打法 [2][8] 医药行业 - 恒瑞医药2025年上半年创新药销售及许可收入95.61亿元，占比60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元（同比+21.80%） [2][18] - 公司累计达成15笔创新药对外交易，2025年至今达成3项对外授权，包括授权GSK的5亿美元首付款及最高120亿美元收益 [19] - 翰森制药2025年上半年收入74.34亿元（同比+14.3%），归母净利润31.35亿元（同比+15.0%），创新药收入占比82.7% [39][40] - 派林生物2025年上半年归母净利润2.36亿元（同比-27.89%），短期产能受限导致业绩承压，新产能投产后有望回升 [22][23] - 华大智造2025年上半年测序仪器销售总量超700台（同比+60.35%），全球累计销售超5300台，但营收11.14亿元（同比-7.90%） [14][15] 新能源与公用环保 - 金风科技风电设备收入218.5亿元（同比+71.2%），总交付容量10.64GW（同比+106.6%），其中6MW及以上交付8.67GW（同比+187%） [31] - 公司风电服务板块收入28.96亿元，后服务业务在运项目容量近46GW（同比+37%），后服务收入17.5亿元（同比+9.6%） [2][32] - 上调2025-2027年归母净利润预测至26.6/38.5/44.7亿元，原预测为25.8/33.3/38.8亿元 [2][33] - 光大环境2025年上半年营收143亿港元（同比-8%），归母净利润22.1亿港元（同比-10%），中期分红每股15港仙，同比提升1港仙 [34][36] 新消费行业 - 蜜雪集团商品和设备销售收入144.95亿元（同比+39.6%），加盟和相关服务收入3.80亿元（同比+29.8%），毛利率31.64% [4][44][45] - 国内门店48281家，净增6697家，海外门店4733家，净关店162家，重点优化东南亚市场存量门店 [4][44] - 古茗2025年上半年收入56.63亿元（同比+41.2%），归母净利润16.25亿元（同比+121.5%），门店11179家，较2024H1增长17.5% [26][27] - 古茗在二线及以下城市门店占比81%，乡镇门店比例从39%增至43%，下沉市场扩张能力显著 [27] 高端制造与北交所 - 三祥科技2025年上半年营收5.29亿元（同比+22%），总成产品业务收入4.27亿元（同比+25%），胶管产品收入0.97亿元（同比+16%） [47][48] - 国内主机业务大幅增长，境内营收2.52亿元（同比+40%），主要客户吉利、比亚迪产销量大幅增长 [4][48] - 预计2025年我国汽车胶管市场规模259亿元，新兴市场国家汽车产业及车后市场发展带来新机遇 [4][49] - 克莱特2025年上半年营收2.78亿元（同比+8%），归母净利润2898万元，在手订单5.77亿元（同比+28.79%） [52][53] - 海达尔2025年上半年营收1.82亿元（同比-1%），归母净利润3306万元（同比+4%），服务器滑轨收入稳健，毛利率提升1.8个百分点至28.6% [57][58] 房地产行业 - 2025年8月16-22日，42个重点城市新房成交168万平米（环比+19.5%），21个重点城市二手房成交191万平米（环比+7.2%） [10] - 8月1-22日，42城新房累计成交475万平米（同比-19.6%），21城二手房累计成交573万平米（同比+0.8%） [10] - 中央政策强调巩固房地产市场止跌回稳，多管齐下释放改善性需求，高品质住宅或将迎来发展浪潮 [11][13] - 建议关注核心城市布局重、拿地能力强、产品力强的房企，如滨江集团、建发股份、保利发展等 [13]

策略观点：居民存款搬家与市场影响 - 居民存款搬家已初现端倪，但尚未大规模入市，当前距离2024年9月24日熊牛切换已11个月，历史上存款搬家一般在熊牛切换后10-12个月开启[1][6] - 存款搬家初期市场可能盘整2-3个月，但若带动各类资金放量流入，或迎来新一轮主升浪行情[1][8][9] - 存款搬家潜力充足：每月定期存款到期规模接近百亿，A股自由流通市值/居民存款余额仅27%，低于历史均值35%[6] - 建议布局三条主线：逆全球化下的"硬通货"（黄金/银行/保险/公用事业）、"硬科技"（国产AI算力/创新药）、受益于"反内卷"的确定性（塑料/玻纤/光伏风电设备）[10] 机械设备行业：无人环卫车千亿市场 - 无人环卫车核心解决环卫工人高龄化+人力成本攀升，2024年低速无人驾驶行业销售规模123亿元，无人清洁环卫出货量1.3万台，其中户外无人清扫车出货3420台（占比26%）[12] - 经济性显著：单车替代3-4名工人（年薪4万元/人），节省成本12-16万元；单车成本20-30万元，使用年限4-5年，成本节省幅度25%-66%[13] - 2025年上半年无人环卫中标总额70亿元，已超2024年全年，市场空间达1164-2910亿元（保守/中性/乐观假设下）[14] - 无人环卫对项目利润弹性高达57%/115%/172%（替代率20%/40%/60%），建议关注劲旅环境/玉禾田/福龙马/侨银股份/盈峰环境[15][16][17] 专用设备行业：国产算力链崛起 - 科创50成分股与半导体设备股交集具备补涨潜力，半导体设备行业类似2023年3月初行情但基本面更强[18] - 全球AI产能扩张：2024-2028年产能复合增长率7%，达每月1110万片晶圆；先进工艺（7纳米及以下）产能增长69%，从每月85万片增至140万片[19] - 国内近三年半导体设备年均市场规模417亿美元，建议关注半导体前道设备（北方华创/中微公司等）、后道测试设备（华峰测控/长川科技等）、光刻机产业链（茂莱光学/福晶科技等）[19] 计算机行业：国能日新功率预测高增长 - 2025H1营收3.21亿元（+43.15%），归母净利润0.46亿元（+32.48%）；功率预测营收2.05亿元（+55.14%），毛利率61.58%[22][23] - 功率预测服务场站数量5461个，较2024年底新增1116家（+26%），用户留存比例维持高水平[23] - 创新业务收入0.16亿元（+1.53%），新能源资产运营收入0.33亿元（+665.96%），自研"旷冥"大模型2.0版提升预测精度[24] - 预计2025-2027年归母净利润1.31/1.85/2.35亿元（+40.0%/+41.1%/+27.0%），对应EPS 0.99/1.39/1.77元[24] 医药生物行业：血制品与CDMO分化 - 博雅生物2025H1营收10.08亿元（+12.51%），归母净利润2.25亿元（-28.68%），主因血制品毛利下降及并购摊销影响；采浆量320.39吨（+7.2%）[26][27] - 普洛药业2025H1营收54.4亿元（-15.3%），归母净利润5.6亿元（-9.9%）；CDMO收入12.36亿元（+20.3%），毛利率44.0%（+4.0pct），项目中项目1180个（+35%）[30][31] 电力设备行业：风机与材料盈利提升 - 金风科技2025H1营收285.37亿元（+41.26%），归母净利润14.88亿元（+7.26%）；风机销售容量10.64GW（+106.58%），毛利率7.97%（+4.22pct）[32][33] - 天赐材料2025H1营收70.29亿元（+28.97%），归母净利润2.68亿元（+12.79%）；电解液出货超31万吨（+50%），六氟磷酸锂价格从低点上涨11.56%[37][38] 基础化工行业：产能扩张与成本优化 - 宝丰能源2025H1营收228.20亿元（+35.05%），归母净利润57.18亿元（+73.02%）；聚烯烃总产能提升至520万吨/年，内蒙古300万吨烯烃项目已投产[51][53] - 索通发展2025H1营收83.06亿元（+28.28%），归母净利润5.23亿元（+1568.52%），主因预焙阳极量价齐升及数智化降本[59][60] - 华鲁恒升2025H1营收157.64亿元（-7.14%），归母净利润15.69亿元（-29.47%）；Q2毛利率19.63%（环比+3.28pct），煤炭采购价格下行助力成本控制[55][56] 汽车行业：新势力盈利与一体化压铸 - 零跑汽车首次实现半年度盈利，2025H1营收242.5亿元（+174.0%），毛利率14.1%（+13.0pct）；出口销量20375台，计划2026年底建立欧洲生产基地[73][74] - 多利科技2025H1营收17.3亿元（+13%），归母净利润1.6亿元（-28%）；一体化压铸覆盖蔚来/零跑/理想客户，2025年下半年进入大规模量产[76][78] 农林牧渔行业：生猪养殖成本优化 - 牧原股份2025H1营收764.63亿元（+34.46%），归母净利润105.30亿元（+1169.77%）；销售生猪4691万头（+44.84%），完全成本低于12.1元/kg[80][81] - 康农种业2025H1营收0.46亿元（-2.68%），归母净利润0.09亿元（+12.22%）；杂交玉米种子毛利率40.45%（+12.97pct），加速拓展东南亚及非洲市场[84][85] 其他行业：CDMO复苏与生物科技 - 金斯瑞生物科技2025H1收入5.19亿美元（+81.9%），经调整净利润1.78亿美元（+509.6%）；CDMO收入2.47亿美元（+511.1%），抗体蛋白药新获20个CDMO项目[89][90]

投资评级 - 给予天坛生物"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 天坛生物二季度净利率提升 龙头地位持续巩固 [3] - Q2单季收入17.93亿元 同比增长10.7% 归母净利润3.88亿元 同比下降5.13% 利润端降幅较一季度收窄 [3] - 控股股东中国生物收购派林生物进入最后阶段 天坛生物放弃优先收购权以加速交易进程 并购完成后将显著巩固天坛生物行业龙头地位 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.67亿/19.78亿/22.96亿元 对应PE 24.43/20.59/17.74倍 [5] 财务表现 - 2025上半年营业收入31.1亿元 同比增长9.47% 归母净利润6.33亿元 同比下降12.88% [3] - 上半年采集血浆1361吨 同比增长0.7% [3] - 预计2025年营业收入68.63亿元(同比增长13.78%) 2026年78.81亿元(同比增长14.83%) 2027年89.16亿元(同比增长13.14%) [8] - 当前市盈率26.41倍 总市值407亿元 资产负债率8.4% [2] 行业地位与战略 - 天坛生物在营85家单采血浆公司 血浆采集规模行业领先 [3] - 控股股东中国生物收购派林生物21.03%股份 派林生物为血制品行业稀缺优质标的 [4] - 并购完成后国药中生在血制品行业战略地位将进一步提升 [4]