智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，2026年医药板块在创新出海持续兑现、医疗内需分化的产业 趋势下，有望出现结构行情。创新药产业链仍是主线，除观察二代IO、减重、ADC板块的临床数据 外，尤其关注小核酸技术方向的加速发展；同时关注CXO、上游、原料药中具备景气度与业绩兑现的 公司。此外，院内外医疗需求有望温和复苏，关注医疗器械板块的业绩改善与海外放量，及服务、药 房、中药的个股机会。 招商证券主要观点如下： 药品板块：创新药是主线，BD是线索，重点关注小核酸等技术方向 创新及药品产业链 院内外医疗消费 医疗服务：2025年整体承压，观察2026年基数与DRGs政策稳定后刚需医疗的温和复苏、消费型医疗服 务与产品需求恢复与竞争格局优化，关注药企转型医美产品的机会，关注：爱尔眼科、通策医疗、固生 堂、海吉亚医疗等。中药：展望2026年企稳向上，看好中药OTC恢复和中药处方药创新转型，关注华润 三九、羚锐制药、众生药业、方盛制药、康缘药业等。血制品:供需关系短期波动、价格影响有望在基 数端逐步消化。药房：行业规范化整治加速集中度提升，持续探索新零售业态，关注业绩改善节奏：益 丰药房、大参林等。 风险提示：研发 ...

文章核心观点 - 华创证券医药团队发布2025年第三季度实体药店市场分析报告，认为当前医药板块估值处于低位，对2025年行业增长保持乐观，投资机会有望百花齐放 [13] - 2025年前三季度实体药店市场零售规模累计为4490亿元，同比下滑1.9%，但第三季度（Q3）规模环比回升，复苏动能在调整中积聚 [15][21] - 报告对医药各细分领域（如创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务、医药工业等）提出了具体的投资观点和主线 [12][13][14] 行情回顾 - 本周（报告发布当周），中信医药指数下跌1.10%，跑输沪深300指数1.02个百分点，在中信30个一级行业中排名第15位 [9] - 本周涨幅前十名股票包括昭衍新药（23.38%）、锦波生物（20.67%）、热景生物（16.83%）等 [4][9] - 本周跌幅前十名股票包括海王生物（-22.68%）、粤万年青（-19.17%）、瑞康医药（-17.61%）等 [4][9] 整体观点和投资主线 - **整体观点**：当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观 [13] - **中药**：关注三条主线：1）基药目录颁布预期带来的机会，独家基药增速远高于非基药；2）国企改革，2024年以来央企考核更重视ROE指标；3）新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性与医保免疫的OTC企业、以及具备爆款潜力的单品 [12] - **创新药**：看好行业从数量逻辑向质量逻辑转换，迎来产品为王阶段，2025年建议重视国内差异化和海外国际化的管线 [13] - **医疗器械**：1）影像类设备招投标量回暖，设备更新持续推进；家用医疗器械受益补贴政策及出海加速；2）化学发光集采加速进口替代，国产龙头份额提升可观；3）骨科集采出清后恢复较好增长；神经外科集采后放量和进口替代加速；4）低值耗材海外去库存影响出清，新客户订单上量 [13][46][48][49] - **创新链（CXO+生命科学服务）**：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，产业周期趋势向上，已传导至订单面，25年有望重回高增长车道 [13] - **医药工业（特色原料药）**：行业成本端有望迎来改善，估值处于近十年低位，关注重磅品种专利到期带来的新增量以及纵向拓展制剂进入兑现期的企业 [13][57] - **药房**：展望2025年，处方外流（门诊统筹+互联网处方）可能提速，竞争格局有望优化（线上增速放缓，线下集中度提升），结合板块估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会 [14][54] - **医疗服务**：医疗反腐与集采净化市场环境，长周期下民营医疗综合竞争力有望提升，同时商保+自费医疗快速扩容带来差异化优势 [14] - **血制品**：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，随着疫情放开，行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放 [13] 2025Q3实体药店市场分析 - **整体市场**：2025年1-9月中国实体药店累计零售规模为4490亿元，同比下滑1.9% [21] - **第三季度表现**：Q3累计规模为1529亿元，同比下滑1.4%，但降幅较前期收窄，环比增长3.0% [21] - **月度趋势**：市场呈现逐月向好趋势，7月规模487亿元，同比下滑3.6%；8月规模504亿元，同比下滑1.4%；9月规模508亿元，同比增长0.7%，为2025年以来首次单月同比正增长 [21] - **品类结构**：2025年1-9月，药品占比81.4%，份额同比增长0.8个百分点；中药饮片占比7.6%，份额同比下降0.2个百分点；保健品占比3.8%，份额同比下降0.7个百分点；器械占比4.7%，份额基本持平 [22] - **品类增长**：1-9月所有主要品类销售额均同比下降，但Q3以来降幅逐月收窄，其中保健品降幅最大（超过17%），药品降幅最小（略降1.2%） [22] 药品市场分析 - 2025年1-9月实体药店药品累计规模3654亿元，同比下滑0.8%；Q3累计规模1241亿元，同比下滑0.8% [28] - 分月度看：7月规模395亿元，同比下滑3.4%，主因上呼吸道用药减少；8月规模409亿元，同比下滑1.1%，主因中成药品类疲软；9月规模437亿元，同比增长2.2%，主因创新药拉动 [28] 中药饮片市场分析 - 2025年1-9月实体药店中药饮片累计规模344亿元，同比下滑4.4%；Q3累计规模117亿元，同比下滑4.1% [25] - 分月度看：7月规模37亿元，环比下滑2.6%，同比下滑7.5%；8月规模38亿元，环比增长2.7%，同比下滑2.6%；9月规模42亿元，环比增长9.8%，同比下滑3.6%，后续有望进一步回暖 [25] 医疗器械市场分析 - 2025年1-9月实体药店医疗器械累计规模210亿元，同比下滑1.9%；Q3累计规模73亿元，同比持平 [35] - 分月度看：7月规模24亿元，环比增长4.3%，同比持平；8月规模25亿元，环比增长4.2%，同比持平；9月规模25亿元，环比下降0.2%，同比下滑4.6% [35] 保健品市场分析 - 2025年1-9月实体药店保健品累计规模171亿元，同比下滑17.0%；Q3累计规模57亿元，同比下滑13.6% [32] - 分月度看：7月规模17亿元，环比下滑10.5%，同比下滑15.0%；8月规模18亿元，环比增长5.9%，同比下滑14.3%；9月规模22亿元，环比增长22.2%，同比下滑12.0%，同比降幅持续缩窄 [32] 化学药TOP20品类分析 - **2025年7月**：TOP20品类销售规模合计占比78.0%，环比增长2.2%，同比增长4.1% [40] - **2025年8月**：TOP20品类销售规模合计占比77.5%，环比增长3.9%，同比增长4.4% [40] - **2025年9月**：TOP20品类销售规模合计占比78.5%，环比增长8.0%，同比增长9.0% [37] - **增长亮点**：在Q3及9月单月，抗肿瘤药、糖尿病用药、免疫抑制剂、止血药等品类同比增速较快（部分超15%或20%） [36][37][39] 中成药TOP20品类分析 - **2025年7月**：TOP20品类销售规模合计占比83.1%，环比下降6.9%，同比下降11.2% [45] - **2025年8月**：TOP20品类销售规模合计占比84.1%，环比下降5.8%，同比下降8.2% [41] - **2025年9月**：TOP20品类销售规模合计占比84.0%，环比增长10.3%，同比下降4.7%，降幅收窄 [42] - **品类表现**：Q3期间，清热解毒、感冒、止咳祛痰平喘等品类同比降幅较大，但9月感冒用药、咽喉用药等已转为正增长 [41][42][44] 行业和个股事件 - **翰森制药（阿美替尼）**：其术后辅助治疗及局部晚期维持治疗两项新适应症纳入国家医保，实现全病程医保覆盖，辅助治疗2年DFS率达90.2%，疾病进展或死亡风险下降83% [63] - **百洋医药（ZAP-X）**：国内多家医院启动ZAP-X（脑部放射外科设备）真实世界研究，推进精准放疗中心建设，该设备具备亚毫米级精度等优势 [64] - **勃林格殷格翰（那米司特片）**：获NMPA批准用于治疗成人进展性肺纤维化（PPF），为唯一获批用于PPF的选择性PDE4B抑制剂，关键III期研究显示可有效延缓患者肺功能下降 [65] - **归创通桥**：公司为神经和外周介入领域第一梯队，2021-2024年收入CAGR达131%，2024年实现净利润1亿元并扭亏为盈，海外收入同比增长58.2% [52]

文章核心观点 - 医药板块当前估值和机构配置均处于低位，对2025年行业增长持乐观态度，投资机会预计将百花齐放 [16] - 血液净化器械行业是本周专题，重点关注终末期肾病（ESRD）患者人数持续增长带来的市场需求，以及血液透析、腹膜透析等主流治疗方式对应的器械市场发展 [17][18][21] - 在血液净化器械领域，耗材类产品国产替代进程较快，设备类产品国产替代仍有空间，国产企业在技术参数上已具备比肩进口产品的基础 [31][33][37] 行情回顾 - 本周中信医药指数上涨2.66%，跑赢沪深300指数1.02个百分点，在中信30个一级行业中排名第16位 [10] - 本周涨幅前十名股票包括海王生物（38.21%）、粤万年青（36.20%）、广济药业（31.74%）等 [10][70] - 本周跌幅前十名股票包括*ST长药（-15.33%）、惠泰医疗（-9.61%）、康为世纪（-8.81%）等 [10][70] 板块观点和投资主线 - 创新药行业正从数量逻辑向质量逻辑转换，迎来产品为王阶段，建议关注国内差异化和海外国际化的管线 [16] - 医疗器械领域，影像类设备招投标量回暖，家用医疗器械有补贴政策推进，发光集采加速进口替代，骨科集采后恢复较好增长 [16] - 创新链（CXO+生命科学服务）海外投融资有望持续回暖，产业周期趋势向上，25年有望重回高增长车道 [16] - 医药工业中，特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，关注重磅品种专利到期带来的新增量 [16][67] - 中药板块关注基药目录、国企改革、医保解限品种及OTC企业等投资主线 [16][62] - 药房板块受益于处方外流提速和竞争格局优化，估值处于历史底部 [16][60] - 医疗服务板块在反腐+集采后，民营医疗综合竞争力有望提升，商保+自费医疗快速扩容 [16][61] 血液净化器械行业专题 - 全球ESRD患病人数从2019年的913.3万人增长至2023年的1113.9万人，复合年增长率（CAGR）为5.1%，预计到2030年将达1485.1万人 [18] - 中国ESRD患病人数从2019年的302.5万人增长至2023年的412.6万人，CAGR为8.1%，预计到2030年将达613.2万人 [18] - 中国接受血液净化治疗的患者人数从2019年的73.6万人增长至2023年的106.9万人，CAGR为9.8%，预计到2030年将达379.1万人 [21] - 血液净化主要技术包括血液透析、腹膜透析、血液灌流等，其中血液透析是技术最成熟、应用最广泛的治疗方式 [21][25][29] - 中国血液透析器械市场总规模从2019年的116.3亿元增长至2023年的145.0亿元，CAGR为5.7%，预计2030年将达515.2亿元，2023-2030年CAGR预计为19.9% [30] - 在血液透析器市场，2023年威高血净、费森尤斯、贝恩医疗市占率分别为21.9%、24.2%、11.3% [32] - 国产血液透析器在超滤系数等关键性能参数上已位于国际领先水平，为国产替代奠定基础 [33][34] - 透析器经历多次集采，平均降幅在24.46%至55.23%之间，加速了国产替代进程 [35][36] - 国产血液透析机在关键性能层面已比肩进口产品，技术壁垒逐渐被打破 [37][38] - 血液透析管路国产化进程较快，威高血净2023年市占率已超过30% [40] - 中国接受腹膜透析治疗的患者人数从2017年的8.6万人增至2021年的13.0万人，CAGR为10.9%，预计2030年将达48.3万人 [45] - 中国腹膜透析液市场规模2023年为44.4亿元，预计2030年将增长至115.3亿元，CAGR预计为14.6% [45] - 在腹膜透析液市场，美国百特医疗占据71.5%市场份额，国产替代仍有较大空间 [45] - 中国血液灌流器市场规模2022年为23.8亿元，预计2030年将增长至110.2亿元，CAGR预计为21.1% [47][50] - 血液灌流器市场国产企业几乎占据全部市场份额，其中健帆生物占据绝对领先地位 [50] 相关公司标的 - 威高血净：中国血液净化行业龙头，产品线最丰富的血液净化医用制品厂商之一 [51] - 健帆生物：中国血液灌流器行业龙头，市占率高达70%+ [51] - 三鑫医疗：国内率先完成血液透析设备+耗材全产品链布局的头部企业 [51] - 宝莱特：业务覆盖健康监测和血液净化两大板块，已完成从设备到耗材的闭环布局 [51] - 山外山：中国血液净化行业领先企业，具备提供血液净化整体解决方案的能力 [51]

核心观点 - 医药行业在经历四年熊市后迎来反转，核心驱动力是人类持续且增长的医疗需求以及药企不断加大的研发投入 [5] - 创新是破局关键，只有持续加码创新并取得成果的医药公司才能实现基业长青和爆发性增长 [5] - 2025年创新药板块率先破局，中国已成为全球创新药研发的重要参与者，行业进入"创新驱动"营收时代 [5][7] - 其他医药细分领域同样存在机会，本质在于需求的持续牵引力将使经营暂时困难的板块随时间的推移业绩回升 [66] 各细分领域投资策略 创新药 - 中国在研疗法数量高质量增长，增速远超全球平均，2024年中国IND与本土NDA数量分别达到3073、549个，相比2020年显著增长 [27] - 国产新药海外授权持续增加，2025年前三季度总交易金额突破900亿美元，首付款达46亿美元，中国在肿瘤、自免等重大疾病领域进入全球创新前沿 [81] - 行业进入"创新驱动"营收时代，A+H上市公司创新药合计销售额从2020年122亿元增长至2024年899亿元，2025年有望冲击千亿大关 [84] 制药工业 - 创新布局迎来收获期，部分企业已完成增长动能切换，进入创新驱动增长的高质量阶段 [91] - 精麻赛道需求刚性、竞争格局优异、集采免疫，院内手术量稳步增长为精麻用药需求提供确定性 [96] - 企业如恒瑞医药、信立泰、华东医药等创新药销售普遍超预期，未来有望看到利润非线性加速 [91][95] CXO - 自2024年下半年全球医药研发需求逐步回暖，头部CXO企业订单与收入恢复增长 [100] - 多肽、小核酸、ADC等新分子类型研发需求旺盛，带动CDMO细分产业链持续高景气 [100] - 药物研发难度和壁垒提高，头部CRO企业的价值将进一步突显 [100] 原料药 - 核心业务以非美出口（欧洲/印度）为主，当前需求依然强势 [5] - 头部企业向CDMO业务拓展普遍取得积极成果，大部分公司已布局内需相关的本土市场制剂一体化业务 [5] - 有望充分受益集采缓和，产业周期拐点向上 [7] 医疗器械 - 高值耗材领域集采压力趋向缓和，业绩有望重回高速增长通道，创新属性驱动价值重估 [5] - 医疗设备招投标持续复苏，板块拐点来临，长期看好国产设备技术升级与出海 [5] - IVD行业政策扰动逐步出清，国产龙头市场份额不断提升，海外本地化建设深入 [5] 中药 - 板块向上因素远大于向下因素，基于筹码结构优化、政策友好、渠道库存去化接近尾声及药店渠道整合趋缓 [5] - 看好2026年修复行情，细分板块复苏节奏顺序为：院内中药 > 四类药 ≥ OTC普药 > 补益类及高值消费中药 [5][8] - 药材价格回落，利润有望释放，政策延续温和基调，关注基药增量 [72] 医疗服务 - 宏观层面多项积极政策出台，消费预期有望修复 [5] - 若地方财政有利政策落地，民营医院的医保坏账和回款周期将得到实质性缓解 [5] - 严肃医疗有望逐渐规范企稳，消费类医疗服务需求量是否起色仍需观察 [74] 医药零售 - 行业自3Q24以来业绩承压，主因四类药需求下降、消费降级、行业竞争加剧及医保政策波动 [5] - 随着高基数消化，3Q25头部连锁收入增速同环比企稳改善，行业逐渐筑底企稳，26年有望温和修复 [5][8] - 宏观经济及政策变化加速推动竞争格局回归合理，头部连锁抗风险能力更优，有望率先修复 [5] 血制品 - 刚需属性明确，行业供需有望重归平衡，各企业品种丰富度快速提高 [5] - 层析静丙等高附加新品有望成为行业增长驱动，市场份额持续向龙头公司集中 [5][8] - 短期受制于白蛋白价格压力和疫情后去库存，但长期需求强劲，静丙等有较大使用量缺口 [73] 生命科学服务 - 行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外持续拓展，板块单季度收入同比从2024Q4开始转正 [5] - 过去四个季度板块净利率逐步提升，盈利能力持续增高，细分龙头盈利释放仍具较大弹性 [5] - 周期向上，盈利弹性释放 [8]

文章核心观点 - 医药行业能够穿越周期并创下新高的本质在于人类持续且不断增长的医疗需求，以及药企持续加大研发投入以满足这些需求 [1] - 只有持续加码创新并取得成果，医药公司才能实现基业长青，并获得爆发性的收入和股价增长 [1] 创新药 - 中国在研疗法数量实现高质量增长，增速远超全球平均水平，中国已成为全球创新药研发的重要参与者 [2] - 2021年国产新药海外授权总金额首次超过百亿美元，海外授权热度连年攀升，推动中国创新药分享全球市场 [2] - 行业进入“创新驱动”的营收时代，形成传统药企与新兴力量并进的良性格局 [2] 制药工业 - 创新布局迎来收获，业绩有望加速增长，创新升级是行业核心主线 [2] - 多家企业经过多年研发积淀，创新管线已迎来收获，部分企业完成增长动能切换 [2] - 未来业绩有望进一步加速，更多企业转型即将进入创新驱动增长阶段，可能实现业绩与估值共振 [2] CXO - 自2024年下半年开始，全球医药研发需求逐步回暖，头部CXO企业订单与收入均逐步恢复增长 [2] - 以多肽、小核酸、ADC等为代表的新分子类型研发需求旺盛，带动CDMO细分产业链持续高景气 [2] - 随着药物研发难度和壁垒提高，头部CRO企业的价值预计将进一步突显 [2] 原料药 - 原料药公司核心业务以非美出口（欧洲/印度）为主，当前需求依然强势 [3] - 头部企业依托完善的EHS、GMP体系和制造优势，向CDMO业务拓展普遍取得积极成果 [3] - 大部分公司已布局内需相关的本土市场制剂一体化业务，有望充分受益于集采缓和 [3] 医疗器械 - 高值耗材领域集采压力趋向缓和，业绩有望重回高速增长通道，创新属性将驱动产业持续发展及价值重估 [3] - 医疗设备招投标持续复苏，板块拐点来临，长期看好国产设备技术升级与出海 [3] - IVD行业承压但政策扰动逐步出清，国产龙头市场份额不断提升，海外本地化建设不断深入 [3] - 低值耗材国产龙头持续扩展产品管线打开市场天花板，并通过海外建厂应对国际地缘风险 [3] 中药 - 中药板块向上的因素远大于向下因素，基于筹码结构大幅优化、政策持续友好、渠道库存去化接近尾声及药店渠道整合趋缓 [3] - 看好中药行业2026年的修复行情，细分板块复苏节奏预计为：院内中药 > 四类药 ≥ OTC普药 > 补益类及高值消费中药 [3] 医疗服务 - 随着宏观层面多项积极政策出台，消费预期有望得到修复 [4] - 若地方财政有利政策落地，民营医院的医保坏账和回款周期将得到实质性缓解，减轻市场担忧 [4] 医药零售 - 药品零售行业自2024年第三季度以来业绩持续承压，主因四类药需求下降、消费降级、行业竞争加剧及医保政策波动影响 [4] - 药店通过关闭门店、降本增效对冲行业变化，随着高基数逐渐消化，2025年第三季度头部连锁收入增速同环比均出现企稳改善 [4] - 宏观经济及政策端变化会加速推动药店业竞争格局回归合理，头部连锁抗风险能力及适应能力更优，有望率先修复 [4] 血制品 - 尽管短期业绩承压，但血制品刚需属性明确，行业供需有望重归平衡 [4] - 各企业品种丰富度快速提高，层析静丙等高附加新品有望成为行业增长驱动 [4] - 基于行业自身经营特点，市场份额正持续向龙头公司集中 [4] 生命科学服务 - 行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外持续拓展，拉动板块单季度收入同比从2024年第四季度开始转正 [4] - 过去四个季度板块净利率逐步提升，盈利能力持续增高，预计细分龙头的盈利释放仍具有较大弹性 [4]

行业与公司概述 * 纪要涉及的医药行业整体表现及多个细分领域，包括创新药、医疗器械、中药、原料药与CRO、血制品以及口服环肽药物等[1][2] * 具体提及的公司包括信达生物、中国生物制药、歌礼制药、莱凯医药、全性生物、乐普生物、春立医疗、迈普、迈瑞、开立、正德、英科、以岭药业、华润三九、康龙化成、普洛药业、天娱股份、天坛、泰邦、药明康德、凯莱英、九州药业、博腾、维亚生物等[1][3][4][5][6][7][9][10][13][14][27] * 全球制药公司方面提及默沙东、强生、礼来、安进、再生元等及其在研或已上市药物[3][4][17][19][23][24][26] 医药行业整体表现与投资机会 * 2025年初至今医药行业上涨13.69%，在31个一级行业中排名第15，但上周排名第26位，下跌6.88%，主要受基药和流感概念股调整以及传销持续调整影响[2] * 对医药行业尤其创新药前景依然看好，预计2026年整个产业链包括原料药、CRO、医疗设备等都有投资机会[2] * 创新药板块现底部反弹迹象，大市值公司跌幅普遍超过30%，中小市值公司跌幅甚至超过50%，是布局明年个股阿尔法的时机[1][4] * 礼来制药成为全球首家市值突破1万亿美元的制药企业，表明欧美医药板块仍具强劲增长潜力[4] 细分领域核心观点与论据 创新药 * 首推信达生物，现阶段空间和确定性较高[4] * 中国生物制药值得稳健型配置，业绩保持双位数增长，创新药数量不断增加[4] * 中小市值公司看好歌礼制药，其口服GLP-1美国临床二期数据将于12月公布，若数据优于礼来将有较大弹性[4] * 莱凯医药在增肌减脂领域表现优异，临床数据良好，有望获得对外授权[4] 医疗器械 * 三季度收入基本企稳，但利润端略有压力[5] * 高值耗材集采压力逐渐释放，创新驱动价值重估，例如骨科领域业绩恢复高增长，如春立医疗，神经外科企业迈普业绩优秀，新品放量迅速[5] * 医疗设备招投标数据持续复苏，技术升级和国际化是主要驱动力，例如迈瑞三季度收入转正，开立实现接近30%的增长[5][6] * 体外诊断政策扰动年底已逐渐出清，出海是主旋律，例如迈瑞海外本地化布局深入，新产业全产业链布局先进[6] * 低值耗材在关税影响下产业升级加快，国内企业快速进行海外产能布局，如正德在非洲建厂投入使用，英科年底将在印尼和越南投产[6] 中药 * 机构投资者关注度提升，中成指数筹码触底，基本面预计在今年三季度到四季度或最晚明年一季度见底[7] * 院内中成药企业恢复速度预计快于OTC普及类产品[7] * 年底至明年中成药板块或迎来多个明确催化因素，四类药品进入旺季，各地流感有抬头迹象，基药目录增补工作提速，预计年内发布基药目录管理办法[7][8] * 潜在受益标的包括以岭药业和华润三九，2026年是中药板块业绩修复之年，可能形成经营战略、筹码面、估值面及政策面共振[8][9] 原料药与CRO * 康龙化成临床前CRO业务受益于全球降息周期下中小型生物科技公司需求反弹，核心盈利来源是实验室化学到生命科学的一体化全流程CRO业务，预计2026年经调整归母净利润为21.2亿元，对应A股25倍市盈率，港股18倍市盈率[1][10][11] * 普洛药业原料药业务贡献最大毛利，三季度经历低点后四季度开始恢复增长，CDMO业务快速发展，预计2027年复合增速超过20%，当前对应2027年市盈率约14倍[1][11] 血制品 * 处于调整期但已有反转迹象，2025年第三季度院外白蛋白和静丙价格持续下滑，白蛋白价格已接近底部，静丙价格仍需观察[12] * 供给端承压因2024年采浆量增长14%明显高于需求增速，但2025年上半年采浆量增速已放缓至5%，预计全年维持，2026年供给将收紧[3][12][15] * 2025年上半年院内销量基本持平，仅略微下滑0.6%[12] * 高纯净产品推广有望带来增量，龙头企业已获相关批件共同开发市场[3][15] * 行业具周期调节属性和战略成长性，若形成寡头垄断有望平滑周期属性向成长属性切换[15][16] 口服环肽药物 * 多款口服环肽候选药物在自身免疫和代谢疾病领域取得积极临床数据，有望改变给药方式，提高患者依从性，重塑治疗格局[3][17][19][23] * 默沙东口服PCSK9抑制剂MK0,616是三环口服可利用环肽，在2B期和3期临床试验中均达到终点，有望彻底改变PCSK9抑制剂注射给药方式[17][19] * 强生口服IL-23受体拮抗剂GNG2,113是全球首款靶向IL-23受体的口服肽类拮抗剂，在三期临床试验中，第16周65%患者达到皮肤清除或基本清除，50%达到PASI90，安慰剂组分别为8%和4%，到24周持续改善，不良反应与安慰剂组类似[23][24] * GNG2,113在非头对头比较中，第24周PASI90应答率65%，IGA 0/1应答率显著高于阿普斯特和托法替尼[25] * GNG2,113具适应症拓展潜力，在溃疡性结肠炎2B实验中显示较好疗效和安全性，已推进到三期临床，并开展银屑病关节炎及克罗恩病研究，强生已向FDA提交上市申请，预测所有适应症年销售峰值有望超过50亿美元[26] * 环肽类药物分子修饰、工艺开发及规模化生产难度高，对CDMO及CRO企业提出更高要求，国内头部CRO企业如药明康德、康龙化成等深耕该领域并深度参与全球研发生产，预计2026年多款环肽新药商业化上市为产业链带来机遇[27] 其他重要内容 * 天娱股份2025年上半年增长良好，受益于产业周期向上拐点，非沙坦原料药持续超预期，本土市场制剂一体化业务加速增长，CDMO业务带来新增量，预计全年利润3亿元，明年至少增加1亿元，对应30%以上利润增速，目前估值对应2026年PE为20倍[3][13][14] * 心血管疾病是中国城乡居民第一位死亡原因，占死因构成40%以上，当前降脂方案存在短板，他汀类药物剂量倍增时LDL-C水平仅降低6%，联合依折麦布也只能进一步降低18%~20%[18][19] * 银屑病全球患者约1.25亿，中国中重度患者约500万，传统系统治疗疗效有限或不良反应风险高，生物制剂成本高、不良反应多，患者常中断治疗[20][21][22]

创新药领域趋势 - 创新药国际化2.0纵深发展 2025年license-out交易数达103个 首付款84.5亿美元创历史新高 自主出海企业享受估值溢价 [1] - 政策支持力度空前 医保谈判效率提升并首次设立商保创新药目录 [1] - 技术驱动持续突破 ADC、IO双抗、GLP-1减重、小核酸药物多点开花 [1] CXO行业与上游产业链 - CXO行业调整基本完成 海外需求稳定 国内投融资触底回升 重点关注出海能力强的CDMO企业及临床CRO龙头 [1] - 上游产业链复苏显著 国产化率提升空间广阔 智能化、数字化生产与国际化拓展双轮驱动 [1] 全球医药产业竞争力 - 中国医药产业具备人口与内需优势、制造与供应链优势 创新能力快速提升 资产出海数量持续提升 [1] - 美国在创新与早期研发方面优势明显 具有高定价的内需市场 海外市场仍有很大机会 [1] 国内医药市场发展 - 政策改革进入深水区 高质量增长成为常态 重点关注药品和耗材集采政策优化、多元化支付及医疗服务价格改革 [2] - 制药产业链关注集采优化、积极创新转型及供应链安全 [2] - 器械领域看好进口替代和并购整合机会 关注AI和脑机接口等新技术方向 [2] - 关注中药、药店、流通、医疗服务及疫苗等行业经营触底回升节奏及长期转型升级方向 [2] 国际化拓展路径 - 创新药中国创新闪耀国际舞台 产业趋势持续强化 [2] - 制药上游及生命科学积极开拓海外市场 寻求第二增长曲线 [2] - 原料药关税扰动短期有限 关注行业转型机遇 [2] - 器械国际化坚定看好出海趋势 关注部分创新器械自主销售和BD机会 [2] - 血制品出海静丙赋予血制品出海契机 血制品海外注册持续推进 [2] - 疫苗出海模式趋于多元 进度有望加速 [2]

中药行业 - 短期基数压力有望缓解，渠道库存加速出清 [1] - 看好年底需求回暖及后续基本面和估值改善机会 [1] - 创新领域有助构建第二增长曲线，中药消费品公司品牌延展空间广阔 [1] 血制品行业 - 关注“十五五”浆站建设规划及行业并购整合进展 [1] - 需求端看好静丙、因子类产品需求提升及新品研发 [1] 疫苗行业 - 关注重磅产品销售改善情况及创新管线研发进展 [1] - 政策出台及疫苗出海有望推动企业进一步发展 [1] 医药零售行业 - 行业转型变革稳步推进，关注后续多元催化 [1] 医药流通行业 - 收入端稳健向好，关注回款及“十五五”规划 [1]

中药行业 - 短期行业基数压力有望逐步缓解，渠道库存加速出清，看好年底旺季需求回暖，多数企业同环比均有望在低基数下实现改善 [1] - 板块估值处于低位，机构持仓较低，后续看好基本面持续改善及估值提升机会 [1] - 行业长期转型方向包括中药公司向生物药和化药创新领域转型以构建第二增长曲线，以及中药消费品公司凭借“类消费品”属性拓展品牌延展空间 [1] 血制品行业 - 供给端预计各地将陆续出台“十五五”浆站设置规划，浆站数量有望进一步增长，行业集中度较高，并购整合持续推进 [2] - 需求端白蛋白短期价格承压，静丙、因子类产品需求提升空间广阔，层析静丙、皮下注射人免疫球蛋白等新品研发推进，未来血制品提取种类增加有望带动吨浆利润提升 [2] 疫苗行业 - 看好创新疫苗管线研发进展，关注重磅产品销售改善情况 [3] - 近期商业保险、医防融合及行业并购相关政策陆续出台，为行业发展奠定政策基础，疫苗出海事业在价值链上下游加速延展深化 [3] - 国资入主持续赋能，关注后续进展 [3] 医药零售行业 - 行业边际改善趋势明显，资金面有望环比向好，四类药品需求持续释放带动同店增长环比向好，医保政策导向聚焦行业集中度提升，头部药店门店结构优化到位 [4] - 板块估值处于历史低位，机构持仓较低，关注Q4及未来呼吸系统疾病发病带来需求回暖、行业出清带动集中度提升、门诊统筹政策带来额外增量 [4] - 头部药店2025年已积极开展转型试点，期待2026年探索可行路径并贡献增量，带动估值修复 [4] 医药流通行业 - 医保支出稳健增长，市场长期动力充足，新进入门槛较高，行业集中度仍有提升空间 [5] - 创新业务加速增长，持续贡献额外增量，政策助力回款向好，企业经营有望改善 [5] 国企改革 - 国企改革政策体系逐渐完善，改革方向明确，已进入新阶段，市值管理、并购政策持续落地 [6] - 后续随着“十五五”规划持续推进，相关企业经营、估值均有望实现改善 [6]

市场开盘表现 - A股三大指数11月20日集体高开，沪指涨0.35%，深成指涨1.03%，创业板指涨1.79% [1] - CPO、水产、证券等板块指数涨幅居前 [1] 华泰证券行业观点 - 航空行业10月票价延续改善趋势，供给低增速、行业反内卷及低基数推动行业收益水平回暖 [2] - 油运板块受OPEC+/美洲增产、跨区域油价差套利、低油价补库及地缘事件扰动多重利好共振，高景气有望延续 [2] - 公路板块因保险资金年末配置"开门红"、市场风险偏好震荡及AH股息率有吸引力，板块仍有上行空间 [2] 中信建投行业观点 - 中药行业短期基数压力缓解，渠道库存加速出清，看好年底需求回暖及后续基本面和估值改善机会 [3] - 中药行业创新领域有助构建第二增长曲线，消费品公司品牌延展空间广阔 [3] - 血制品行业关注"十五五"浆站建设规划及行业并购整合，需求端看好静丙、因子类产品需求提升及新品研发 [3] - 疫苗行业关注重磅产品销售改善及创新管线研发，政策出台及疫苗出海有望推动企业发展 [3] - 医药零售行业转型变革稳步推进，关注后续多元催化 [3] - 医药流通行业收入端稳健向好，关注回款及"十五五"规划 [3]