涉及的行业与公司 * 公司为一鸣食品[1] * 行业涉及乳制品、烘焙食品、休闲食品及连锁零售[2] 财务业绩表现 * 2025年前三季度营业收入21.46亿元 同比增长4.26% 单第三季度收入7.44亿元 同比增长8.52%[3] * 归属于上市公司股东的净利润4640万元 同比增长25.74% 扣非净利润4436.14万元 同比增长16.33%[3] * 主营业务收入同比增长5.5%[2][5] * 线上销售渠道收入1.039758亿元 同比增长48.64% 占整体销售额5.4%[3][5] 渠道表现与战略 * 奶吧渠道加盟门店收入6.85966亿元 占比35.63% 同比减少2.35% 门店数1450家 环比增52家 同比减57家[3] * 奶吧直营门店收入3.00092796亿元 占比20.4% 同比减少11.83% 门店数452家 环比减14家 同比减43家[3] * 直销渠道收入4.549191亿元 占比23.63% 同比增长19.12% 经销渠道收入2.876107亿元 占比14.94% 同比增长27.87%[3][4] * 未来以开设加盟门店为主 目标2026年新增600-800家 直营店占比将降至20%以下[2][6] * 外卖平台收入占比从去年8%-9%提升至今年11%-12% 但毛利低于门店现场销售[21] 产品研发方向 * 未来增长主要来自低温调制乳、低温白奶、酸奶、大口饭团系列和三明治系列等产品[2][14] * 研发方向偏向健康饮食 如烘焙食品提倡零添加 酸奶注重肠道健康 中餐营养餐基于健康理念[8][15] * 现有产品已能较好满足老年群体需求 但与社区养老服务中心的合作尚待探索[8][9] 单店模型与运营 * 奶吧单店模型因类型而异 现烤门店成本约40-50万元 面积超40平米 预包装门店成本约30万元 面积30-35平米[6] * 回报期受选址影响 街铺超3至4年 交通枢纽约半年 医院约10个月 学校约1年半[6] * 推广中餐时段产品以增加客流 营养餐米类产品表现良好[6] * 会员系统是拉动奶吧销售的重要部分 会员销售占比超过1/3 复购率表现优秀[4][25] 线上业务结构 * 线上业务分为三块 抖音直播主要引流不盈利 天猫/京东利润率低 新选商城私域流量毛利高[10] * 整体电商业务经营利润率偏低 约为1% 抖音交易量大但促销费用高[2][11] * 新选商城年销售额达几千万元且利润率较高[2][12] B端业务与供应链 * B端大客户增速显著 预计2025年总体量超过2.5亿元 新增客户包括奥乐齐、大润发等 原有客户如盒马增速超30%[4][22][24] * 早餐渠道在华东地区基础扎实 学校渠道试点中 学童奶业务增长迅速 预计2026年直销业务整体增速可达30%以上[4][23] * 公司大包粉采购量逐渐减少 主要以直接采购鲜奶为主 限制大包粉对公司成本影响小[4][17] * 自供奶占比约20% 拥有5000多头牛群 在建新牧场预计明年底投产后可容纳4000头牛 自供比例可能维持在20%左右[4][18] * 鲜奶采购价格波动较小 预计2025年下半年至2026年鲜奶价格保持平稳或略有下降[17] 其他经营数据 * 10月至11月 加盟门店收入同比下滑2.35% 直营门店下滑更多[26] * 毛利方面 加盟门店增加一个百分点 直营门店也有所增加[26] * 直销业务同比增长约30% 毛利较去年增加一个多百分点 经销渠道毛利有所下降[26]

公司概况 - 南方乳业是国内乳制品行业的重要区域企业，专注于乳制品及含乳饮料的制造与销售，拟在北京证券交易所上市，由中信证券担任保荐人 [1] - 公司集乳制品、乳饮料的研发、生产、销售以及奶畜养殖于一体，主要产品包括低温乳制品、常温乳制品、含乳饮料等，旗下拥有"山花""花都牧场"等品牌 [1] - 2022年至2024年乳制品的营收占比96%以上，乳饮料营收占比相对较低 [1] 财务表现 - 2022年、2023年、2024年营收分别为15.75亿元、18.05亿元、18.17亿元，归母净利润分别为1.73亿元、2亿元、2.09亿元 [3] - 毛利率分别为24.61%、24.44%、28.15%，2024年毛利率显著提升 [3] - 2024年乳制品营收17.88亿元，占比98.44%，其中常温乳制品占比64.60%，低温乳制品占比33.84% [2] - 2024年资产负债率(母公司)为22.23%，较2023年的37.38%显著下降 [4] - 2024年加权平均净资产收益率为12.70%，基本每股收益1.39元/股 [4] 业务特点 - 销售区域高度集中，贵州省内主营业务收入占比超过90%，市占率高达67.84% [5] - 公司渠道网络覆盖88个县区，乡镇市场渗透率达100% [5] - 与伊利股份、蒙牛乳业等全国性乳品企业相比，公司品牌在全国性市场上知名度较低 [5] 原材料与募资计划 - 生鲜乳价格近两年下降20.43%（2024年均价3.31元/公斤），若反弹将挤压利润 [6] - 拟募资9.8亿元，投向奶牛养殖基地建设项目(4亿元)、营销网络建设项目(4.8亿元)、补充流动资金(1亿元) [7] - 威宁牧场项目旨在降低原料成本，营销网络建设旨在打破地域限制 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司2025Q1利润超预期，上调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“增持”评级 [6] - 主营业务稳健增长，低温品类表现亮眼，华东区域表现较好 [7] - 产品结构优化驱动盈利能力提升，2025年净利率有望继续提升 [8] - 未来坚定实施鲜战略聚焦和新品类，重视DTC渠道及新兴渠道推动长期成长 [9] 相关目录总结 财务数据 - 2024年收入106.65亿元（同比 - 2.9%），归母净利润5.38亿元（+24.8%）；2024Q4收入25.16亿元（ - 9.9%），归母净利润0.64亿元（+28.1%）；2025Q1收入26.25亿元（+0.4%），归母净利润1.33亿元（+48.5%） [6] - 预计2025 - 2027年归母净利润为6.7、7.9、9.0亿元，EPS为0.78、0.92、1.04元，当前股价对应PE为20.4、17.4、15.3倍 [6] - 2024H2液体乳收入49.92亿元（同比 + 1.1%） [7] - 2024Q4/2025Q1毛利率分别同比 + 0.7pct/+0.1pct，净利率同比分别 + 0.8pct/+1.7pct [8] 业务情况 - 2024年低温鲜奶和低温酸奶中高个位数增长，低温特色酸奶、高端鲜奶及低温调制乳双位数增长，新品占比双位数；2025Q1低温品类延续良好增长态势 [7] - 2024年西南/华北/西北相对承压，华东收入同比 + 1.5%，2025年延续良好态势 [7] 未来规划 - 产品方面坚定实施鲜战略，聚焦核心低温鲜奶、低温酸奶品类，重视新品研发推广 [9] - 渠道方面以DTC渠道为核心战略渠道，提升渠道能力和用户体验，推动新兴渠道和新业务发展 [9]