投资评级 - 维持“增持”评级 [8] 核心观点 - 公司2025年第四季度业绩预告中值不及市场预期，归母净利润中值11.2亿元，环比仅增长1.2% [8] - 业绩不及预期的原因包括：1）新产能爬坡导致用工成本增加及良率影响毛利率；2）研发费用增加及Q4汇率波动产生汇兑损失；3）N客户AI PCB供应体系导入新供应商，导致公司在部分料号份额有所损失 [8] - 展望未来，在AI革命驱动下，公司卡位英伟达及CSP等核心北美大客户，技术领先且加速全球化产能扩张，AI业务有望迎来高速增长 [8] - 公司已突破100层以上高多层板制造技术，率先实现6阶24层HDI量产及8阶28层HDI、10阶30层HDI技术储备，全面支持AI服务器加速卡、光模块1.6T超高速传输板等前沿产品需求 [8] - 未来在大客户主板、中板、正交货板料号中均有望占据主力供应商角色，且CPO中板、正交货板的量产以及CoWoS技术的应用，均有望大幅提升公司在大客户单机柜的PCB价值量 [8] 财务数据与业绩预测 - **2025年业绩预告**：预计2025年归母净利润41.6-45.6亿元，同比增长260.4%-295.0%；扣非归母净利润41.5-45.5亿元，同比增长263.6%-298.6% [8] - **2025年第四季度业绩**：单季度归母净利润9.2-13.2亿元，中值11.2亿元，同比增长186.1%，环比增长1.2%；扣非归母净利润9.0-13.0亿元，中值11.0亿元，同比增长202.8%，环比增长0.3% [8] - **营收预测**：预测2025-2027年营业总收入分别为196.39亿元、320.11亿元、480.16亿元，同比增长率分别为83%、63%、50% [10] - **净利润预测**：预测2025-2027年归属于母公司净利润分别为43.57亿元、80.71亿元、135.04亿元，同比增长率分别为277%、85%、67% [10] - **每股收益预测**：预测2025-2027年EPS分别为5.01元、9.27元、15.52元 [10] - **估值水平**：对应2025-2027年预测PE分别为56.2倍、30.3倍、18.1倍；预测PB分别为16.5倍、11.2倍、7.3倍 [10] 盈利能力与财务比率 - **历史盈利能力**：2024年毛利率为22.7%，净利率为10.8%，ROE(TTM)为24.0% [3][8] - **预测盈利能力**：预测2025-2027年毛利率分别为36.0%、39.0%、42.0%；净利率分别为22.2%、25.2%、28.1%；ROE分别为36.6%、44.0%、48.9% [16] - **偿债能力**：截至最近报告期，资产负债率为50.4% [3]；预测2025-2027年资产负债率将下降至42.3%、40.8%、37.6% [16] 公司基本情况 - **股本与市值**：总股本8.70亿股，流通股本8.55亿股；总市值2447亿元，流通市值2405亿元 [3] - **每股净资产**：最近报告期每股净资产(MRQ)为17.4元 [3] - **主要股东**：深圳市胜华欣业投资有限公司为主要股东，持股比例为15.49% [3] 业务与技术优势 - **产品与客户**：公司在AI算力、数据中心、高性能计算等关键领域，多款高端产品已实现大规模量产，产品结构向高价值量、高技术复杂度方向升级 [8] - **客户群体**：公司已成功进入英伟达、AMD、英特尔、特斯拉、微软、博世、亚马逊、谷歌、台达等国际知名企业的供应链 [8] - **产能布局**：公司加速国内惠州以及泰国、美国等地AI算力产能的投建和释放，以完善全球化供应体系响应海外及国内算力客户需求 [8]

2025年业绩预告核心数据 - 公司预计2025年归母净利润为41.6至45.6亿元，同比增长260.4%至295.0% [2] - 预计2025年扣非归母净利润为41.5至45.5亿元，同比增长263.6%至298.6% [2] - 业绩高速增长主要得益于AI算力、数据中心、高性能计算等领域多款高端产品实现大规模量产，产品结构向高价值量、高技术复杂度方向升级 [2] 2025年第四季度业绩分析 - 2025年第四季度归母净利润预计为9.2至13.2亿元，按中值11.2亿元计算，同比增长186.1%，但环比仅增长1.2% [2] - 2025年第四季度扣非归母净利润预计为9.0至13.0亿元，按中值11.0亿元计算，同比增长202.8%，环比仅增长0.3% [2] - 第四季度业绩环比增速低于市场预期，主要原因包括：1）惠州厂房四和泰国工厂的算力PCB产线于2025年第三季度投产爬坡，新增员工导致用工成本显著增加，折旧摊销及海外产能良率爬坡拖累毛利率；2）大客户前沿NPI项目增加导致研发费用上升，且第四季度汇率逆风带来汇兑损失；3）N客户算力PCB供应体系导入新玩家，公司在部分料号份额有所损失 [2] 技术实力与产品布局 - 公司在算力领域已突破100层以上高多层板制造技术，并率先实现6阶24层HDI量产，同时储备了8阶28层HDI、10阶30层HDI技术 [3] - 技术能力全面支持AI服务器加速卡、光模块1.6T超高速传输板等前沿产品需求 [3] - 未来在大客户各主板料号中均占据主力供应商角色，明后年大客户CPX中板、正交背板的量产以及CoWoP技术的应用，有望大幅提升公司在大客户单机柜的PCB价值量 [3] 产能扩张与客户基础 - 为应对下游算力客户旺盛且急迫的需求，公司正加速国内惠州以及越南、泰国等地AI算力产能的投建和释放，以完善全球化供应链体系 [3] - 公司已成功进入英伟达、AMD、英特尔、特斯拉、微软、博世、亚马逊、谷歌、台达等国际知名企业的供应链 [4] - 优质的核心客户群体驱动公司订单需求的增长 [4] 行业前景与公司展望 - 行业在AI革命驱动下加速迭代升级，公司卡位AI算力多个核心大客户高端需求 [3] - 伴随全球AI算力旺盛需求持续释放，公司的产品结构有望得到进一步改善，且软硬板协同推进 [4] - 看好公司中长线高端产能扩张和产品升级趋势 [4]

2025年三季报业绩表现 - 前三季度收入141.2亿元，同比增长83.4%，归母净利润32.45亿元，同比增长324.4% [1] - 前三季度毛利率35.85%，同比提升14.3个百分点，净利率22.98%，同比提升13.1个百分点 [1] - 第三季度单季收入50.9亿元，同比增长79.0%，环比增长7.8%，但归母净利润11.0亿元，环比下降9.9% [1] - 第三季度单季毛利率35.2%，环比下降3.6个百分点，净利率21.7%，环比下降4.2个百分点 [1] 第三季度业绩环比下滑原因 - 大客户GB系列产品新旧切换迭代对第三季度出货节奏和产能利用率产生负面影响 [1] - 惠州厂房四和泰国工厂的高端产线于第三季度投产爬坡，新增员工导致用工成本增加，折旧摊销及良率爬坡拖累毛利率 [1] - 第三季度大客户NPI项目增加，研发费用达2.55亿元，同比增加1.23亿元，环比增加0.32亿元 [1] AI算力业务驱动与短期展望 - 收入利润大幅增长源于北美N客户AI算力PCB订单批量导入，AI相关业务占比提升优化产品结构 [1] - 厂房四的高端产能利用率已提升至满载，第四季度大客户订单需求旺盛，并有新的ASIC客户订单导入，业绩有望恢复同环比高增长 [2] 技术优势与中长期增长动力 - 突破100层以上高多层板制造技术，率先实现6阶24层HDI量产，具备8阶28层、10阶30层HDI技术储备 [2] - 技术全面支持AI服务器加速卡、光模块1.6T超高速传输板等前沿产品需求 [2] - 明后年大客户CPX中板、正交背板量产及CoWoP技术应用，有望大幅提升单机柜PCB价值量 [2] 产能扩张与全球化布局 - 加速国内惠州以及越南、泰国等地AI算力产能投建，2025年第三季度末在建工程35.48亿元，较年初增长1283% [2] - 2025年第三季度末应付账款54.18亿元，较年初增长96.3%，显示公司正大力扩充AI PCB产能 [2] - 全球化供应链体系完善，以响应海外算力客户群和国内客户需求 [2] 财务预测与客户基础 - 预测2025-2027年营收分别为203.9亿元、326.2亿元、473.0亿元，归母净利润分别为50.2亿元、87.0亿元、135.9亿元 [3] - 公司已成功进入英伟达、AMD、英特尔、特斯拉、微软、博世、亚马逊、谷歌、台达等国际知名企业供应链 [3]