报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [6] 报告核心观点 - 美国共14家药企与政府达成最惠国价格协议，降价渠道收入占比较低，且药企获三年关税豁免，整体影响有限 [2][6] MFN协议谈判进展与内容 - 截至2025年12月19日，美国政府已与14家大型跨国药企达成协议，特朗普点名的17家企业中仅剩强生、艾伯维和再生元尚未宣布达成一致 [6][8][10] - 协议涵盖Medicaid降价、新药国际对齐定价以及TrumpRx直销渠道等多项内容 [6][8] - 协议具体措施包括：1）降低慢病类用药费用，适应症包括2型糖尿病、类风湿性关节炎等；2）增加本土投资，9家药企承诺近期合计投资至少1500亿美元用于美国本土生产；3）要求9家企业所有上市创新药均须执行最惠国价格 [6][8][9] - 获得低价慢病用药主要通过政府平台TrumpRx，该平台引导消费者前往药企自有渠道以50%-85%折扣购买特定药物 [8] 主要药企协议细节 - **辉瑞**：绝大多数基础治疗药物和部分精选专科品牌药物平均降价50%，最高85%；承诺未来在美国额外投资700亿美元 [12] - **阿斯利康**：慢性病处方药品降价80%；未来投入500亿美元用于美国药品生产与研发 [12] - **诺和诺德**：Ozempic在直销渠道价格从1000美元降至350美元（降幅65%），在Medicare渠道降至245美元（降幅74%）；承诺未来在美国额外投资100亿美元 [12] - **礼来**：Zepbound在直销渠道价格从1086美元降至346美元（降幅68%），在Medicare渠道降至245美元；承诺至少270亿美元制造业投资 [12] - **吉利德**：Epclusa价格从24920美元降至2425美元（降幅90%）；未来五年将投资320亿美元 [12] - **葛兰素史克**：Advair Diskus 500/50价格从265美元降至89美元（降幅66%）；承诺未来在资本和研发方面投入超过700亿美元 [12] - **其他药企**：安进承诺投资25亿美元，勃林格殷格翰承诺投资100亿美元，百时美施贵宝承诺投资230亿美元，基因泰克（罗氏）投资500亿美元，默沙东、诺华、赛诺菲分别承诺投资230亿、230亿和200亿美元 [12] 市场影响与财务分析 - 降价主要局限于Medicaid和直销渠道，对药企收入影响有限，例如辉瑞Medicaid在其美国收入占比小于5% [16] - 对于礼来和诺和诺德，在GLP-1类药品上主动降价更多是迎合赛道越发激烈的竞争环境，诺和诺德预计2026年全球销售增长仅将受到约个位数低百分比的直接负面影响 [16] - 协议为药企换取了三年关税豁免（推迟Section 323关税3年），缓解了此前围绕制药行业的关税与贸易政策不确定性 [6][17] - 2025年12月19日政策落地后，XBI指数当日上涨2.85%，美股市场反应平稳，代表投资者对MFN协议持中性偏乐观态度，看好政策风险释放 [13][14] - 协议官宣当日，多数相关标的股价小幅收涨，例如安进涨0.91%，罗氏涨1.85%，吉利德涨2.32%，默克涨0.40% [14]

公司动态 - 全资子公司北京金城泰尔制药有限公司收到国家药品监督管理局下发的克立硼罗化学原料药上市申请批准通知书 [1] - 化学原料药名称为克立硼罗 [1] 产品信息 - 克立硼罗是一种磷酸二酯酶4（PDE-4）抑制剂 [1] - 其制剂克立硼罗软膏适用于3月龄及以上轻度至中度特应性皮炎患者的局部外用治疗 [1]

公司动态 - 公司全资子公司北京金城泰尔制药有限公司收到国家药品监督管理局下发的克立硼罗化学原料药上市申请批准通知书 [1] - 克立硼罗是一种磷酸二酯酶4抑制剂 其制剂软膏适用于3月龄及以上轻度至中度特应性皮炎患者的局部外用治疗 [1] 行业与市场格局 - 目前国内有22家企业克立硼罗原料药登记状态为A [1] - 2022年至2024年克立硼罗制剂全球销售额分别为2.24亿美元 2.06亿美元 1.96亿美元 [1] - 2022年至2024年克立硼罗原料药全球消耗量分别为706.68公斤 963.57公斤 1118.43公斤 [1]

公司动态 - 公司全资子公司北京金城泰尔制药有限公司收到国家药品监督管理局下发的克立硼罗化学原料药上市申请批准通知书 [1] - 克立硼罗是一种磷酸二酯酶4抑制剂 其制剂适用于3月龄及以上轻度至中度特应性皮炎患者的局部外用治疗 [1] 行业与市场 - 目前国内有22家企业克立硼罗原料药登记状态为A [1] - 2022年至2024年克立硼罗制剂全球销售额分别为2.24亿美元 2.06亿美元 1.96亿美元 [1] - 2022年至2024年克立硼罗原料药全球消耗量分别为706.68公斤 963.57公斤 1118.43公斤 [1]

协议核心内容 - 辉瑞同意以参考加拿大、法国等8个发达国家最低水平制定的“最惠国价格”向美国医疗补助计划提供所有药品及未来新药 [2] - 辉瑞将通过2024年推出的“TrumpRx”政府运营平台直接向美国消费者销售药物，其中某些药品如治疗特应性皮炎的克立硼罗，消费者可享受最高80%的折扣，大多数初级保健药物的折扣将达到50% [2] - 作为交换条件，辉瑞将向美国本土工厂投资700亿美元，并且获得为期三年的药品关税豁免 [2] 协议背景与动因 - 协议是特朗普政府数月施压的结果，特朗普曾向包括辉瑞在内的17家全球制药公司发出公开信，要求60天内将美国药品价格降至与发达国家相当的水平 [1] - 根据美国兰德公司2019年报告，美国药品价格是经济合作与发展组织32个成员国平均价格的2.78倍，特朗普称美国药价是世界平均水平的三倍 [1] 潜在全球影响 - 特朗普坦言“全球药品价格可能会略微上涨”，专家指出制药公司可能会通过提高发展中国家的药品价格来弥补美国市场的损失 [3] - 美国政府计划通过贸易谈判对其他国家施压提高药品关税，尽管向韩国承诺了“最惠国待遇”，但具体关税税率尚未明确 [3] 行业反应与不确定性 - 美国的单边主义政策和模糊规则遭到业界批评，礼来公司CEO称政策每周变化使企业无法制定稳定的投资计划 [3] - 将美国药品价格问题转嫁到全球的做法可能使美国在全球药品市场中处于更加不利的地位 [4]

财务表现 - 2025年上半年销售收入4.27亿元，同比增长11.88% [2] - 净利润5848.65万元，同比下降15.91% [2] - 毛利率31.45%，同比下降3.08个百分点 [2] - 净利率13.68%，同比下降4.52个百分点 [2] - 第二季度销售收入2.41亿元，同比增长36.98% [3] - 第二季度净利润3770.51万元，同比增长45.08% [3] 业务板块表现 - 国外销售3.48亿元，同比增长6.66% [2] - 国内销售7908.7万元，同比增长42.59% [2] - 新产品销售收入1.95亿元，同比增长7.16% [2] - 成熟品种销售收入2.32亿元，同比增长16.17% [2] - CMO/CDMO业务收入3229.71万元，同比下降19.05% [2] - 第二季度CMO/CDMO业务收入2735.62万元，同比增长339.28% [3] 市场区域表现 - 高端法规市场新产品销售额1.60亿元 [7] - 新兴市场新产品销售额0.35亿元 [7] - 国内销售毛利率同比上升9.30个百分点 [3] - 外销毛利率同比下降4.29个百分点 [3] 研发与产能 - 研发费用同比增长20.14% [2] - 二厂区二期建设7个合成车间和研发楼 [6] - 两个车间已完成设备安装调试，2026年贡献产能 [6][9] - 新增折旧预计近3000万元 [10] 发展战略 - 每年新立项10个左右原料药研发项目 [4] - 重点品种包括维贝格隆、罗沙司他、奥吡卡朋等 [10] - 未来3-5年总产能有望达到20亿元规模 [10] - 集中精力于高难度特种制剂研发 [10] 未来展望 - CMO/CDMO业务有望在2027-2028年快速增长 [9] - 新产品专利密集到期，增长趋势向好 [7] - 成熟品种价格低位企稳，销量恢复 [6] - 毛利率和净利率将持续改善 [9]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司利润承压，新产品驱动公司步入成长周期，2024年公司实现营业收入7.59亿元（+5.09%），归母净利润1.07亿元（+0.57%），2025年一季度公司实现营业收入1.87亿元（-9.47%），归母净利润0.21亿元（-52.30%） [1] - 2024年新产品增长较快，成熟品种价格承压，非合同定制类收入同比增长17.27%，收入达6.76亿元，合同定制类业务因个别老客户提前中止合同收入同比下降43%，展望2025年，随着专利到期新品种放量，叠加下游客户去库存结束，公司业务有望逐季向好 [2] - 海外销售为主要贡献，2024年公司外销收入同比增长6.76%，达到6.14亿元，随着储备的原料药品种海外专利陆续到期，海外原料药业务开始步入持续增长周期，同时，2024年内销收入1.45亿元，同比下降1.46% [8] - 新产能落地，为公司产品放量提供充足保障，二厂区一期的投产为多个新原料药品种的放量提供了充裕的保障 [8] - 根据公司24年报及25年一季度最新经营情况，调整2025 - 2027年公司归母净利润为1.22、1.48和1.78亿元，同比增长14.8%、21.2%和20.1%，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为24、20和17倍，给予2026年30倍PE，对应目标价为10.55元 [3][8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|759|850|982|1136| |同比增速(%)|5.1%|12.0%|15.5%|15.7%| |归母净利润(百万)|107|122|148|178| |同比增速(%)|0.6%|14.8%|21.2%|20.1%| |每股盈利(元)|0.25|0.29|0.35|0.42| |市盈率(倍)|28|24|20|17| |市净率(倍)|1.3|1.2|1.2|1.1| [3] 公司基本数据 |指标|数值| |----|----| |总股本(万股)|42152.74| |已上市流通股(万股)|36735.77| |总市值(亿元)|29.89| |流通市值(亿元)|26.05| |资产负债率(%)|31.91| |每股净资产(元)|5.53| |12个月内最高/最低价|11.12/6.59| [4] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024A - 2027E进行预测，如2025E营业总收入850百万，归母净利润122百万等 [9] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标呈现不同变化趋势，如营业收入增长率2025E为12.0%，毛利率2025E为31.4%等 [9]