小家电代工龙头造纸行业专家周日双交流 20251116 摘要 四季度销量预计与去年持平，约为 3,120 万台，但欧美市场疲软导致利 润率环比下降 0.5%。公司预计 2026 年外销市场乐观，销售额和销量 有望增长 10%左右，但需关注黑五、圣诞促销及中国春节对订单的影响。 双十一期间，摩飞、东菱、百胜图等品牌内销表现良好，均实现同比增 长。摩飞和百胜图通过创新和产品单价提升实现了盈利增长，但东菱的 盈利能力未见显著提升。公司预计内销市场仍面临挑战，将加大对外销 市场的投入。 公司与泡泡玛特合作的水壶和咖啡类产品预计明年 2 月上市，目标市场 包括中国和东亚跨境电商渠道。水壶零售价预计在 700-1,000 元人民币， 咖啡机可能在 1,000-1,500 元人民币左右，属于中高端水平。 与泡泡玛特的代工合作盈利能力高于传统内销代工，盈利能力至少提高 了 10%-15%，甚至高于一些外销高端品牌 4%-5%。中国小家电出口 美国关税税率为 20%-25%，国内工厂出货盈利水平更高，但海外基地 仍需维持运营。 10 月至 11 月期间，造纸行业价格上涨超预期，瓦楞纸价格突破 3,000 元/吨，木浆价格上涨约 ...

公司人事变动 - 董事张杰因工作调整辞去公司董事及董事会专门委员会委员职务 辞职后将不再担任任何职务 [1] - 公司拟增补章旭东为第六届董事会非独立董事候选人 该议案需提交2025年第四次临时股东会审议 [1] 公司财务与业务构成 - 2025年1至6月份营业收入构成中 热电联产机组占比48.96% 为最大收入来源 [1] - 有色金属资源综合利用业务收入占比44.48% 为公司第二大收入来源 [1] - 其他业务收入占比较小 木浆占比2.22% 贸易（煤炭）占比1.46% 其他行业占比1.0% [1] 公司市场表现 - 公司当前收盘价为5.36元 截至发稿市值为46亿元 [1]

行业整体概况 - 日照市浆纸一体化产业集群已形成从上游化学助剂及设备生产，中端造纸技术，到下游纸制品及高附加值产品的全产业链发展格局 [3] - 2024年日照市完成纸浆产量260万吨、纸制品160万吨、莱赛尔纤维3万吨，35家浆纸上下游规上企业年产值突破200亿元，增长13.94% [3] - 该产业集群已入选2025年度省"十强产业"雁阵型名单 [3] 亚太森博公司 - 公司是山东省投资规模最大的外资企业，从最初2种产品扩展到覆盖莱赛尔纤维、生活纸、文化纸等5大品类 [2] - 公司具备年产木浆235万吨、白卡纸板60万吨、文化纸50万吨、生活纸15万吨和莱赛尔纤维3万吨的生产能力 [2] - "森博"漂白木浆以11%的国内市占率稳居第一，"博旺"液体包装纸板在省内销量第一、全国第二，产品远销全球70多个国家和地区 [2] - 公司车间使用世界最快纸机，每分钟运转1800米，并搭载DCS自动控制系统和QCS质量在线检测系统以确保产品合格率稳定 [1] - 公司已带动日照市500多家企业、山东省1000多家企业共同发展，形成完整配套体系，带来上万个就业岗位 [3] 华泰纸业公司 - PM8年产15万吨高透伸性纸项目仅用10个月完成建设安装，创造了同行业同类纸机建设的最快纪录 [2] - 公司研发的高透伸性纸袋纸具有高强、高透、高伸缩、生物可降解等特性，可替代塑料包装，目前已部分替代进口产品 [2] - 公司伸性纸生产线总产能已达25万吨，成功开发出六大系列80多款新产品，其中高档包装用纸的国内市场份额突破20% [2] - 部分高端产品出口至德国、法国等欧洲发达国家，成为奢侈品包装的优选材料 [2] - 为保障原料，公司同步推进年产15万吨高得率本色木纤维项目，采用硫酸盐法蒸煮技术，投产后将形成从制浆到造纸的全产业链闭环 [3] 产业转型与升级 - 亚太森博实现了从"卖浆"到"造纸"的转型，是日照浆纸产业延链、补链、强链的关键一步 [1] - 产业向高端化、绿色化、智能化方向迈进，将绿色、智能的印记刻进纸品 [1][3]

公司期货套期保值业务概述 - 公司董事会及监事会于2025年10月24日审议通过开展期货套期保值业务的议案，该议案尚需提交股东会审议 [1] - 开展此业务旨在降低原材料价格波动对公司成本的影响 [1] - 套期保值涉及的期货品种包括涤纶短纤、木浆及其上游原料等 [1] 业务具体安排与风险控制 - 业务保证金最高额度不超过5000万元人民币 [1] - 业务有效期自股东会审议通过之日起12个月内有效，并且额度可循环使用 [1] - 公司将使用自有资金进行操作，明确表示业务目的并非投机 [1] - 公司已认识到期货市场存在风险，并制定了相应的风险控制措施 [1]

公司近期动态 - 公司于2025年10月24日召开第六届第十四次董事会会议，审议了关于修订《董事会议事规则》的议案等文件 [1] - 公司当前市值为46亿元 [1] 公司业务构成 - 2025年1至6月份，公司营业收入主要来源于热电联产机组，占比48.96% [1] - 有色金属资源综合利用业务是公司第二大收入来源，占比44.48% [1] - 其他业务包括木浆占比2.22%，贸易（煤炭）占比1.46%，以及其他行业占比1.0% [1]

涉及的行业与公司 * 行业：造纸行业，特别是包装纸（如白卡纸、瓦楞纸）和文化用纸领域 [2] * 公司：九龙纸业（文中亦作“玖龙纸业”） [1] 核心观点与论据 近期运营与市场动态 * 公司7月和8月销量均超200万吨，其中8月超220万吨，预计9月销量亦不低于200万吨，库存水平较低，仅为两个多月 [4] * 行业协会引导价格竞争转向质量竞争，促使7月至10月行业团结提价，原因包括废纸成本上升和反内卷倡议 [4] * 四季度为造纸旺季，停机范围和程度在预期范围内，不会对市场造成重大影响 [4] * 成品纸价格涨幅从8月底至9月初开始超过废纸价格，符合传统旺季良性表现，预计成品纸和废纸价格将同步上涨，但成品纸价格涨幅更大 [5] * 公司过去三个月（7月至9月）各类产品均保持盈利，整体盈利状况基本稳定，尽管7月至8月上旬部分产品因成本涨幅超售价导致利润受影响 [6] 各业务板块表现与展望 * 文化用纸自2025年4月以来持续承压，吨盈利从之前七八百元降至五六百元，售价下降约一两百元，2025年底整体盈利仍可能承压 [7] * 公司通过成立进出口部门增加出口订单来缓解文化用纸供需压力 [7] * 白卡纸业务已实现盈亏平衡，公司拥有北海基地120万吨、东莞基地55万吨产能，湖北基地120万吨白卡纸机已于今年7月投产，计划将重庆基地一台灰底白板纸机转产白卡纸，预计整体白卡纸产能将超过300万吨 [8] * 白卡纸市场价格和盈利水平已触底，未来若国家消费和经济复苏明显，市场将好转并带动灰底白板纸市场改善 [8][9] * 2025年上半年公司盈利增长主要归功于木浆业务发展，木浆产量集中释放且稳定性提高，每吨木浆贡献约80元利润 [10] * 北海基地下半年利润占集团税前利润35%，湖北基地占50% [10] * 公司生产成本因木片和木炭价格持续下降而得到节省 [10] 浆纸一体化战略与成本优势 * 公司制浆平均成本不到3,000元/吨，其中漂白浆约3,200~3,300元/吨，普通杂木类浆约2000多元/吨 [3][16] * 北海基地木片价格比湖北便宜100~200元，因此北海制浆成本相对更低 [16] * FY25期间公司外购木浆比例不到5%，预计2026年将不再需要外购或进口任何木浆，实现纤维原料完全自给 [3][20] * 公司拥有206万吨木纤维产能，用于替代高价废纸，FY25期间产能利用率提升，对降低成本作用显著，其成本普遍在800至1,200元/吨之间，盈利情况优于行业平均水平 [22] * 湖北和北海的浆在全国基地内调配，虽存在运费，但综合成本仍低于外购浆 [12] * 新增三条浆线总计投资约75~80亿元，每吨开发成本约4,000~6,000元 [13] 产能扩张与资本开支 * 北海和湖北基地将在2025年下半年继续产能爬坡，其中湖北60万吨文化纸和北海70万吨文化纸的盈利示范将在FY26财年体现 [11] * 这130万吨文化纸即使承压也能保持每吨几百元的利润，浆纸一体化基地将成为集团未来重要的盈利增长点 [11] * 2026财年资本开支计划为110亿元，很大部分用于已投产项目尾款支付，新增三条浆线投资一部分反映在2026财年，另一部分在2027财年体现 [12] * 预计2027财年资本开支约为70亿元（无其他新项目前提下） [12] * 国外基本不会有新的资本开支计划，国内不会再增加纸相关投资，但可能考虑在太仓等基地新增制浆线 [15] 海外业务与财务管理 * 马来西亚基地2025年已实现盈利，出口比例从60%~70%提升至50%，未来计划继续提高出口比例以改善盈利 [14] * 美国基地通过国内管理层帮扶改进，预计未来几个月内可能开始盈利 [14] * FY26期间因资本开支较大，公司负债率可能略有提升，但幅度很慢，去年资本开支148亿元，负债率仅提升一个百分点 [23] * 公司一直保持20%~30%的分红率，将在2026年根据市场情况和盈利状况重新考虑分红计划 [23][24] * 公司正考虑通过增加自有资金、发行新永续债、银行贷款或配股等方式降低财务成本，处理一笔将于2027年6月到期的4亿美元永续债，预计2026年做出选择 [25][26] 其他重要内容 原材料价格趋势 * FY25期间煤炭和木片价格呈下降趋势，但最近几个月（七、八、九月）煤炭价格上涨约100元，木片价格也出现微小涨幅 [19] 管理层变动 * 董事长大儿子威利和总裁女儿（董事长侄女）Angel近期辞任，原因为对造纸行业以外事业方向更感兴趣 [27] * 公司运营和销售事务现主要由Ken和Patrick负责 [27] 产品盈利比较 * 按全年计算，卡纸类和瓦楞纸类产品在2025年的吨盈利水平大致相同，都在80~90元之间 [21] * 2025年上半年，完全用废纸生产的产品利润收缩，而含有较高比例木浆的牛卡产品盈利扩张 [21] 长期战略布局 * 公司在湖北和北海基地建设时已规划未来进口木片可能，基地码头配备双层传送带，并租用了4条木片船 [17] * 若未来需要进口木片，公司整体成本将低于同行，因为传送带可减少汽运成本和损耗 [17] * 公司目前更倾向于选择国内木片，因国内供应能满足需求且价格合理 [18]

财务业绩 - 2025财年净利润17.67亿元人民币 符合盈喜指引范围17亿至19亿元人民币 [1] - 2025财年销量同比增长9.7%至2150万吨 主要受益于强大客户基础和新产能提升 [1] - 2025财年下半年销量同比温和增长5.2%至1010万吨 [1] 产能扩张计划 - 木浆产能将从当前600万吨增至2027年第一季度800万吨 [1] - 重庆新增70万吨产能 天津新增50万吨产能 广西北海新增80万吨产能 [1] - 浆产能资本支出为每吨4000-6000元人民币 [1] 投资评级 - 美银维持"买入"评级 目标价6.5港元 [1]

财务业绩 - 2025财年净利润17.67亿元人民币 符合盈喜指引17亿至19亿元人民币范围 [1] - 2025财年销量同比增长9.7%至2150万吨 主要受益于强大客户基础和新产能提升 [1] - 2025财年下半年销量同比增长5.2%至1010万吨 [1] 产能扩张计划 - 木浆产能将从当前600万吨增至2027年第一季度800万吨 [1] - 重庆新增70万吨产能 天津新增50万吨产能 广西北海新增80万吨产能 [1] - 浆产能资本支出为每吨4000-6000元人民币 [1] 投资评级 - 美银维持"买入"评级 目标价6.5港元 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入191.13亿元，同比下降6.87% [1][12] - 归母净利润17.80亿元，同比增长1.26% [1] - 扣非净利润17.64亿元，同比下降2.95% [1] - 经营活动现金流量净额18.94亿元，同比下降37.42% [1][27] - 加权平均净资产收益率6.04%，同比下降0.5个百分点 [1][25] 盈利能力指标 - 毛利率16.5%，净利率7.08% [19][20] - 投入资本回报率4.21%，同比下降0.36个百分点 [25] - 净利率低于行业均值及中位数水平 [20] 资产与负债结构 - 总资产564.45亿元，较上年末增长7.26% [1] - 在建工程较上年末大幅增加78.65%，占总资产比重上升4.38个百分点 [42] - 短期借款较上年末增长27.92%，长期借款增长26.81% [45] - 货币资金较上年末减少13.24% [42] - 流动比率0.77，速动比率0.49 [51] 现金流状况 - 经营活动现金流净额18.94亿元 [1] - 投资活动现金流净额-47.18亿元，同比扩大23.37亿元 [27] - 筹资活动现金流净额26.81亿元，同比增加24.17亿元 [27] - 自由现金流为负值，2025年上半年达-33.19亿元 [31] 运营效率指标 - 总资产周转率0.63次 [36] - 固定资产周转率1.34次 [37] - 应收账款周转率13.42次 [37] - 存货账面价值49亿元，较上年末增加1.49亿元 [48] 业务构成分析 - 造纸业务收入152.53亿元，占总收入主导地位 [16] - 制浆业务收入28.54亿元 [16] - 电力及蒸汽业务收入7.46亿元 [16] - 非涂布文化用纸、牛皮箱板纸为主要产品品类 [19] 股东结构变化 - 十大流通股东中新进泰康人寿保险有限责任公司-投连-多策略优选 [53] - 全国社保基金一零三组合持股比例上升0.039个百分点 [54] - 香港中央结算有限公司持股比例下降0.003个百分点 [54] - 控股股东山东太阳控股集团有限公司持股44.74%保持不变 [54] 估值水平 - 市盈率（TTM）13.06倍 [1] - 市净率（LF）1.34倍 [1] - 市销率（TTM）1.04倍 [1]

公司动态 - 富春环保第六届第十三次董事会会议于2025年8月21日在浙江省丽水市遂昌县云峰街道毛田工业园区浙江遂昌汇金有色金属有限公司会议室以现场加视频会议的形式召开 [2] - 会议审议了《关于公司2025年半年度报告及摘要的议案》等文件 [2] 业务构成 - 2024年1至12月份，富春环保的营业收入构成为：热电联产机组占比50.67%，有色金属资源综合利用占比39.94%，木浆占比3.08%，EPC总包工程占比2.36%，其他行业占比1.73% [2]