公司及行业 * 公司为国际纸业公司 International Paper Company (IP) 从事纸品和包装业务[1] * 行业为纸品和包装行业 公司业务聚焦于包装领域[20] 核心观点与论据 **市场表现与展望** * 美国市场2025年预期增长+1% 但实际表现预计为下降2% 存在3个百分点的预期差[5] * 欧洲市场面临约3.5亿美元的量价疲软带来的利润逆风[55] * 市场疲软主要受两大因素驱动 一是贸易和关税政策带来的不可预测性 抑制了支出意愿[9][11] 二是美国住房市场处于历史低位 降低了与搬家相关的高强度包装需求[11] * 长期来看 行业并无结构性变化 美欧市场在一个周期内仍预计有1%-2%的 volume 增长[14] * 美国市场结构更优 需求疲软但价格保持相对坚挺 欧洲则面临量价双弱的双重打击[20] * 公司认为当前更接近市场底部 难以想象未来2-5年内需求不会显著改善[79] **战略转型与资产优化** * 公司战略核心是成为一家纯粹的包装公司 退出非包装业务 因为包装业务的投资资本回报率(ROIC)远高于其他纸基业务[20] * 正在积极进行资产重组 关闭或出售战略上劣势的资产（如Savannah和Riceboro工厂） 并将资源投向优质资产（如投资2.5亿美元于Riverdale工厂）[19][25] * 通过退出劣势资产 公司避免了约3亿美元的资本性支出 并将资源重新配置到回报更高的轻量化纸品市场[24][25] * 在欧洲市场 同样的重组计划正在推进 目标是通过结构调整实现5亿至6亿美元的成本削减[59] * 公司追求成为“正态分布曲线右侧”的优质资产持有者 以实现成本优势和服务领先[22][27] **运营与客户策略** * 业务具有高度本地化特性 竞争主要发生在 metropolitan area 250英里范围内[39] * 竞争取胜的关键在于成本地位、服务水平和市场份额 公司正全力提升服务质量（质量、准时交付、响应速度）[40][41] * 高质量的服务能显著增加客户粘性 客户转换成本估计在10%以上[43] * 与客户的深度合作和服务嵌入 是未来共同优化价值链、实现创新的基础[46] * 在欧洲 DS Smith的商用组织更为出色 其与客户价值链的接触点更多（6-8个） 而传统IP仅1-2个 这有助于从价格讨论转向价值创造[74][75] **协同效应与整合** * 收购DS Smith后 原预期通过其向IP采购纸品可带来高达1亿美元的协同效益[50] * 但实际分析发现 通过重组美国市场所能捕获的经济价值 高于将纸品运往欧洲[51] * 位于西班牙马德里的工厂是协同效应的一个亮点 它是欧洲成本最低、质量最高的工厂之一 可完全满足伊比利亚半岛的内部需求[53][54] * 在欧洲 公司计划向更高程度的整合迈进 但目前不会通过大量收购资产来实现 而是优先进行优化和退出非战略资产[57][58] **激励机制与文化变革** * 公司彻底改革了销售激励机制 新的激励机制下 销售人员的薪酬与业绩高度相关（沿45度线分布） 改变了过去薪酬与业绩脱节的“斑点状”分布[36][37] * 新的激励机制结合优质的资产组合 避免了为填补劣质资产而追逐低利润业务的旧有行为模式[33][38] 其他重要内容 * 欧洲市场的重组过程将比美国更长 因其需要遵循法定的“磋商程序”(consultation process) 真诚地考虑替代方案 而不仅仅是纸面作业[60] * 欧洲市场的创新需求更高 因其有更多的CPG（快速消费品）内容 且受人口结构和劳动力成本影响 货架包装更多[77] * 公司认为通过周期 包装业务的波动性远低于人们的普遍认知 其 outcomes 的范围大约有4个百分点（严重衰退期除外）[20] * 在欧洲 存在更多独立的纸品资产 纸品供应充足 因此目前无需通过大量资本支出来实现向后整合[52][70]

业务结构 - 消费电子类业务占比约40% [1] - 家具家居与家用电器合计占比约30% [1] - 汽车及新能源汽车产业链约占10% [1] - 白酒类业务约占10% [1] - 其余业务涵盖医疗器械、食品饮料、保健品、快递包装以及标签与电子功能性材料模切产品 [1] - 海外业务客户以消费电子、家具家居和家用电器等行业为主 [1] 经营表现 - 国内外业务利润率波动整体较小 [1] - 公司开发附加值较高客户并减少毛利低的业务订单 [1] - 海外业务增长带动利润整体提升 [1] - 白酒包装业务受下游行业影响 收入和利润存在下滑风险 [1] - 公司经营稳健且现金流良好 每年有较好经营性现金流入 [1] 行业竞争 - 行业领先企业在研发设计、产品品质、客户资源及客户服务等方面具备较强综合竞争优势 [1] - 国内包装行业竞争较为激烈 [1] - 部分市场需求转移至海外 但跟随出海的包装产能有限 导致国内竞争压力增加 [1] - 服务大型客户对企业设计、工艺、制造、品质、交期、服务等方面要求高 中小企业进入难度大 [1] - 行业领先企业在世界级客户合作及海外布局方面形成先发优势 [1] 海外运营 - 大型高端包装工厂资本开支大 中小企业若无海外较强客户基础将承受较大市场压力 [1] - 海外工厂管理层以国内外派员工为主 一线工人主要聘用当地员工 [1] - 国内工厂外派较多中国员工支持海外开拓 [1] 股东回报 - 公司现金流良好 为持续现金分红提供基础 [1] - 现金分红既受监管机构要求与支持 也是对股东的回报 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 主业鲜货产品收入加速下滑 2025H1鲜货类产品收入21.12亿元 同比下降19.15% 其中Q2鲜货收入9.68亿元 同比下降23.27% [7] - 盈利能力显著下降 2025H1归母净利率同比下降2.64个百分点至6.22% Q2归母净利率同比下降3.76个百分点至4.20% [7] - 下调盈利预测 预计2025-2027年收入分别为55.88亿元、58.21亿元、61.60亿元 归母净利润分别为3.37亿元、4.21亿元、5.16亿元 [7] 财务表现 - 2025H1实现收入28.20亿元 同比下降15.57% 归母净利润1.75亿元 同比下降40.71% [6] - 2025Q2实现收入13.19亿元 同比下降19.80% 归母净利润0.55亿元 同比下降57.64% [6] - 毛利率承压 2025H1毛利率同比下降0.37个百分点至29.92% Q2毛利率同比下降1.63个百分点至28.92% [7] - 期间费用率上升明显 2025H1销售费用率同比+1.09个百分点至10.02% 管理费用率同比+2.00个百分点至8.61% [7] 业务分部 - 鲜货类产品2025H1收入21.12亿元 同比下降19.15% [7] - 包装产品收入2.28亿元 同比增长16.31% [7] - 加盟商管理收入0.27亿元 同比下降20.28% [7] - 集采业务收入1.16亿元 同比下降36.71% [7] - 供应链物流收入2.63亿元 同比增长9.81% [7] 盈利预测 - 预计2025年收入55.88亿元 同比下降11% 归母净利润3.37亿元 同比增长48% [4][7] - 预计2026年收入58.21亿元 同比增长4% 归母净利润4.21亿元 同比增长25% [4][7] - 预计2027年收入61.60亿元 同比增长6% 归母净利润5.16亿元 同比增长23% [4][7] - 对应PE分别为29.5倍、23.6倍、19.3倍 [4] 估值指标 - 当前股价16.40元 总市值99.38亿元 [2][4] - 预计2025年每股收益0.56元 每股经营现金流1.13元 [4] - 预计2025年净资产收益率5% 2026年7% 2027年8% [4] - 预计2025年P/B为1.6倍 2026年1.6倍 2027年1.5倍 [4]

投资评级 - 维持"推荐"评级 目标价19.6元 对应2025年34.4倍PE [2][8] 核心财务表现 - 2025H1营收28.20亿元 同比-15.57% 归母净利润1.75亿元 同比-40.71% 扣非归母净利润1.33亿元 同比-52.60% [2] - 单Q2营收13.19亿元 同比-19.80% 归母净利润0.55亿元 同比-57.64% 扣非归母净利润0.27亿元 同比-78.08% [2] - 2025Q2毛利率28.9% 同比-1.6个百分点 归母净利润率4.2% 同比-3.8个百分点 [8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为3.47亿元/4.59亿元/5.51亿元 同比增速52.9%/32.0%/20.2% [4] 分业务表现 - 2025Q2鲜货类产品营收9.68亿元 同比-23.27% 包装产品营收1.09亿元 同比-21.26% 加盟商管理营收0.13亿元 同比-26.54% [8] - 分产品看：禽类同比-24.35% 畜类同比-34.85% 蔬菜类同比-16.01% [8] - 分地区看：西南同比-25.12% 西北同比-17.93% 华中同比-35.55% 华南同比-52.39% 华东同比-1.43% 华北同比-41.20% 港澳台及海外同比-15.16% [8] 经营调整措施 - 探索分层运营 解构佐餐/零食/夜宵/礼品等消费场景核心诉求 完善消费者图谱 [8] - 调整创新体系 优化产品矩阵 探索区域风味数据库 构建模块化新品开发流程 [8] - 加强渠道协同 打造覆盖全场景的数智化运营体系 改善全渠道网络整体效能 [8] - 依托敏捷供应链体系 优化全国市场动态调度机制 强化物资调配能力 [8] 估值指标 - 当前股价16.21元 总市值98.23亿元 每股净资产10.31元 [5] - 对应2025-2027年PE为28/21/18倍 PB为1.6/1.5/1.5倍 [4] - 12个月内最高价21.87元 最低价11.94元 [5]

对外担保管理办法制定背景 - 公司为规范对外担保行为并防范风险 依据相关法律法规及公司章程制定《对外担保管理办法》[1] 对外担保定义与管理原则 - 对外担保涵盖公司及控股子公司以自有资产或信用为他人提供的保证、抵押、质押等担保形式 包括对控股子公司的担保[1] - 担保债务类型包括银行授信额度及银行贷款等业务[1] - 实行统一管理并遵循平等、合法、审慎、互利、安全原则 需经董事会或股东会批准方可签署法律文件[1] 担保对象资格条件 - 可为具有独立法人资格的互保单位、重要业务关系单位及控股子公司提供担保[1] - 对不符合条件但风险较小的担保对象 需经董事会三分之二以上成员同意或股东会审议通过[1] 担保履行程序 - 董事会决策前需掌握债务人资信状况 财务部门负责审查担保对象并提交书面意见[2] - 董事会可聘请外部专业机构进行风险评估 对存在特定情形或资料不充分的担保对象不予担保[2] - 担保审批权限划分明确 部分重大担保行为需股东会审议[2] 风险监控与应对措施 - 公司指派专人关注被担保人情况 建立财务档案并定期报告[2] - 被担保人出现重大不利情况时 公司将采取有效措施降低损失[2] - 担保债务到期后督促履约 若违约则启动追偿程序[2] 信息披露与责任追究 - 证券部负责对外担保信息披露 确保履行法定披露义务[2] - 办法明确违规行为责任人追究机制[2] 生效机制 - 本办法自股东会以普通决议审议通过之日起生效[2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 门店业务加速见底 2025Q2鲜货类产品营收同比-23.27% 包装产品同比-21.26% 加盟商管理同比-26.54% [8] - 盈利能力承压 2025Q2毛利率28.9%同比下降1.63个百分点 销售净利率3.8%同比下降3.8个百分点 [8] - 积极探索新思路 通过解构消费场景需求 构建区域风味数据库 推进渠道优化和数智化工具应用 [8] - 盈利预测显示复苏趋势 预计2025-2027年归母净利润分别为4.02/5.08/5.61亿元 同比增长77%/26%/10% [1][8] 财务表现 - 2025H1营业收入28.20亿元同比-15.57% 归母净利润1.75亿元同比-40.71% [8] - 2025Q2营业收入13.19亿元同比-19.80% 归母净利润0.55亿元同比-57.65% [8] - 费用率上升 2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.39/+2.78/+0.28/+0.10个百分点 [8] - 现金流改善 预计2025年经营活动现金流达14.94亿元 较2024年10.92亿元增长36.8% [9] 业务结构 - 鲜货类产品为主力 2025H1营收21.12亿元占比74.9% 但同比-19.15% [8] - 包装产品逆势增长 2025H1营收2.28亿元同比+16.31% [8] - 加盟商管理服务营收0.27亿元同比-20.28% [8] 估值指标 - 当前股价16.33元 对应2025-2027年PE分别为24.59/19.50/17.65倍 [1][9] - 市净率1.58倍 每股净资产10.31元 [5][6] - 总市值98.96亿元 流通市值与总市值一致 [5]

投资评级 - 首次覆盖给予增持评级 目标价对应2025-2027年PE分别为44倍、37倍、30倍 [5][8] 核心观点 - 公司正从设计包装服务商向IP产品赋能者战略转型 通过B端赋能与C端创新双轮驱动打造新增长引擎 [5][10] - 创意包装业务为稳定基本盘 2024年营收达5.92亿元（yoy+10.21%） 毛利率33.47%高于同业水平 [7][18] - 文创IP业务处于孵化阶段 已成立龙衍文创子公司 与日本寿屋风正达成独家战略合作 获取优质IP资源 [7][10] 业务布局 - 深耕创意包装17年 为酒类、化妆品等中高端消费品提供品牌策略、包装设计、研发生产一体化服务 [7][15] - 2024年包装产品营收占比93.02% 设计业务占比6.36% 文创产品尚未形成规模化收入 [18] - 累计服务超3000家客户 包括茅台、洋河、古井贡酒等12家上市酒企 2024年与茅台、洋河合作取得突破 [7][55] 行业地位与竞争优势 - 中国包装百强企业 累计获得超150项国际设计大奖和212项专利 2024年研发投入2165万元（yoy+6%） [7][34] - 四位一体化服务模式带来高附加值 毛利率持续高于同业 2024年达33.47% [7][30] - 布局AI技术提升创作效率 多模态AI大模型算法已完成国家网信办备案 [85] 财务表现 - 2024年营收5.92亿元（yoy+10.21%） 归母净利润4123万元（yoy-10.53%） [7][18] - 2025Q1营收0.98亿元（yoy-29.98%） 归母净利润290万元（yoy-78.07%） [23][27] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.47亿元、0.57亿元、0.69亿元 对应增速13.94%、21.60%、20.77% [6] 增长驱动 - 中国包装行业规模超万亿 白酒包装市场规模约796亿元（按10%包装成本占比测算） [53] - IP衍生品市场快速增长 2024年规模达1742亿元 预计2029年将达3357亿元（CAGR14%） [110][116] - 公司通过龙衍文创切入文创赛道 计划2026-2027年文创业务收入实现100%增速 [9] 盈利预测假设 - 包装产品：2025-2027年营收增速假设10.5%/12.0%/15.0% 对应收入6.09/6.82/7.84亿元 [9] - 设计业务：2025-2027年营收增速假设10.0%/15.0%/18.0% 对应收入0.41/0.48/0.56亿元 [9] - 文创业务：2025-2027年营收假设200/400/800万元 2026-2027年增速100% [9]

股价表现 - 自上次财报发布以来约一个月内 公司股价上涨约83% 表现优于标普500指数[1] 第二季度财务业绩 - 调整后每股收益为061美元 超出市场预期的050美元 较去年同期增长42%[3] - 包括一次性项目影响后 每股收益为041美元 高于去年同期的027美元[3] - 营收达2748亿美元 同比增长14% 超出市场预期的252亿美元[4] - 毛利率提升至254% 去年同期为225%[5] - 调整后营业利润达3180万美元 同比增长533% 调整后营业利润率为116% 去年同期为86%[6] 各业务部门表现 - 包装部门销售额增长84%至143亿美元 调整后营业利润增长107%至2040万美元[7] - 航空航天部门销售额大幅增长325%至103亿美元 调整后营业利润达2070万美元 较去年同期的1050万美元近乎翻倍[7] - 特种产品部门销售额下降68%至2870万美元 但调整后营业利润改善至130万美元 高于去年同期的60万美元[8] 现金流与资本结构 - 2025年上半年经营活动产生现金流3940万美元 显著高于去年同期的1470万美元[9] - 截至2025年6月30日 现金持有量为3030万美元 较2024年底的2300万美元有所增加[9] - 公司总债务为4245亿美元[10] - 上半年回购106,220股股票 总金额230万美元[10] 业绩指引更新 - 上调2025年调整后每股收益指引至195-210美元 此前为170-185美元[11] - 预计全年销售额同比增长8%-10% 此前指引为4%-6%[11] 市场预期变化 - 财报发布后市场预期呈现上升趋势 共识预期上调705%[12] - 公司获得Zacks排名第一（强力买入）评级[14]

业绩总结 - 2025年1 - 6月公司营业收入28.1967746979亿元[1] - 主营业务收入27.5737028598亿元，占比97.79%[1] - 鲜货类产品主营业务收入21.1198517944亿元，占比76.59%[3] - 卤制食品销售渠道主营业务收入23.4043536602亿元，占比84.88%[5] - 华中地区主营业务收入6.7205943320亿元，占比24.37%[6] - 华东地区主营业务收入6.0422340600亿元，占比21.91%[6]

公司财务表现 - 2025年上半年营收138.42亿元同比下滑2.89% 净利润4181.54万元同比下降63.17% 扣非净利润亏损6577.99万元但亏损幅度同比收窄 [1] - 原纸板块产量356.64万吨同比增长4.3% 销量347.42万吨同比增长0.29% 但销售收入92.15亿元同比下降3.56% [1] - 包装板块产量9.77亿平方米同比下降0.95% 销量10.3亿平方米同比增长2.29% 营收33.58亿元同比增长2% 新增雀巢/联合利华等价值客户 [1] 运营效率与成本控制 - 综合毛利率9.51%同比提升0.72个百分点 造纸板块毛利率8.05%同比提升1.31个百分点 通过精益生产和降本增效实现 [2] - 回收业务强化国内外双布局 国内新增武汉/莆田分拣中心 海外纤维采购网络巩固 [1] - 加大竹纤维/秸秆浆等非木浆替代技术研发 引入智能化设备提升人均产能 [2] 行业动态与战略调整 - 广东造纸协会发布"反内卷"倡议书 抵制低价无序竞争并优化产能结构 [2] - 公司采取战略收缩/价值聚焦/行业协同组合拳 7-8月连续发布涨价通知 主动放慢资本性支出节奏 [2] - 重点聚焦高端瓦楞纸细分市场 强化与头部电商合作 以定制化+高品质构建差异化壁垒 [2] 原材料与盈利展望 - 下半年新增纸浆产能320万吨 浆价维持宽松格局 中国木浆进口量预计同比增长15%抑制浆价 [3] - 原材料成本有望降低 支撑企业盈利水平提升 行业供需格局改善推动价格企稳回升 [3] 新业务布局 - 7月发起设立智源基金 投资工业智能技术产品企业 [3] - 8月智源基金与云印技术/武汉质子科技成立合资公司 提供工业具身整体解决方案 [3] - 将全国制造基地转化为技术试验场 推进无人叉车智能物流系统落地 首批已投用 [3]