信用评级 - 联合资信维持科顺防水科技主体长期信用等级为AA，同时维持"科顺转债"信用等级为AA，评级展望为稳定[1] - 评级机构认为公司作为防水材料行业龙头企业之一，在生产规模和技术水平方面具备综合优势[3] - 公司2024年实现扭亏为盈，经营回款情况同比提升，但债务负担仍较重且短期债务占比较高[4] 行业状况 - 防水材料行业下游需求缩减，行业竞争激烈，小型企业逐步退出市场，行业集中度上升[3] - 2024年全国房屋施工面积同比下降12.7%，直接影响防水材料需求[19] - 行业新规《建筑与市政工程防水通用规范》实施，提升防水工程质量要求，有望释放新增市场空间[19] 公司经营 - 2024年公司营业总收入68.29亿元，同比下降13.35%，但毛利率提升至21.77%[23] - 防水卷材收入占比52.06%，防水涂料收入占比26.17%，业务结构持续优化[27] - 公司拓展民建市场经销渠道，经销渠道销售占比约60%，前五大客户销售占比18.93%[33] 财务状况 - 截至2024年底公司资产负债率64.55%，全部债务资本化比率54.86%，债务负担较重[45] - "科顺转债"余额21.9784亿元，转股比例较低，2029年到期将面临集中偿付压力[45] - 2024年经营性现金流净额3.16亿元，同比增长64.58%，现金收入比提升至107.68%[50] 产能与技术 - 公司具备年产3.17亿平方米防水卷材和50万吨防水涂料的生产能力[23] - 拥有有效专利824项，"CKS科顺"和"APF"商标被认定为广东省著名商标[23] - 2024年研发投入2.75亿元，占营业总收入4.03%，维持稳定水平[23] 风险因素 - 应收账款余额40.73亿元，占资产总额29%，其中按单项计提坏账准备的应收账款余额4.37亿元[5] - 对风险房企客户坏账计提比例已达63.37%，但仍存在一定减值风险[5] - 丰泽股份2024年利润总额亏损0.57亿元，对公司利润造成较大侵蚀[47]

公司控制权变更 - 震安科技控股股东华创三鑫的两名法人股东与深圳东创签署《股权转让协议》，交易完成后公司实控人将变更为深圳东创的实际控制人宁花香和周建旗 [2] - 交易采用股权转让+放弃表决权方式：深圳东创以6 16亿元受让华创三鑫100%股权，原实控人李涛放弃12%股份表决权（保留5 28%表决权）并承诺不谋求控制权 [3] - 交易完成后深圳东创间接控制上市公司18 12%股权，李涛套现2 72亿元但仍持有17 28%股权 [3][4] 公司经营与财务表现 - 公司2019-2022年通过IPO、可转债、定增三次募资合计8 4亿元投入6大项目，但截至2024年底累计收益为-2295万元 [3] - 2022年营收达历史峰值8 97亿元，但2024年营收腰斩至4 17亿元，扣非净利润亏损1 44亿元创历史最差 [4] - 公司解释营收下滑原因为调整销售政策、收款政策导致短期项目减少 [4] 股价与市场反应 - 公司股价近五年呈"倒V"走势：2021年10月达105 62元高点后持续下跌，近半年徘徊在10元附近 [4] - 控制权变更消息公布后，二级市场反应积极，股价当日封死涨停板收涨20% [2] 新控股股东背景 - 深圳东创曾用名东创精密，主营业务为塑胶结构件制造，核心客户包括华为（2019年前9个月贡献1 92亿元收入）、中兴（同期贡献1857万元收入），两者合计占营收超60% [6] - 2019年科创新源曾拟6亿元收购东创精密100%股权，但因5倍高溢价率引发监管问询最终交易终止 [6] - 2021年启动IPO辅导但进展停滞，2022年7月后再无更新 [7] 交易动机推测 - 市场普遍认为深圳东创入主存在较高"借壳"预期，因其此前"卖身"科创新源失败且独立IPO无实质性进展 [2][7]

业务转型与市场需求 - 公司产品主要应用于国家公用建筑抗震防振，地铁上盖物业、工业厂房等环境振动控制和设备振动控制领域需求不断增长 [1] - 因传统建筑减隔震市场增速放缓，公司更多关注震振双控市场需求增长 [2] 应对同行竞争策略 - 调整销售、收款策略，加强项目现金流和风险管控，放弃资金不佳、风险大的项目 [2] - 资源整合，拓展服务链条，提供减隔震全产业链解决方案 [2] - 重视产品质量，部分性能指标优于国家标准和行业标准，有先发优势 [2] - 持续提升技术、研发能力，突破新材料，降低产品成本，保持领先地位 [2] 股价与投资者回报 - 公司致力于做好生产经营，开展市值管理，提升业绩和行业竞争力，增强回报力 [3][4] 旧改加固业务 - 老旧建筑可通过“砍柱加装”或“造柱加装”安装公司减隔震产品提高抗震性能 [4] - 公司承接部分老旧建筑减隔震加固项目，有较多整体配套方案案例，如云南省林业科学院办公楼、新疆电影院加固项目 [4] 订单情况 - 在管理层对销售项目管控、优先保障资金回收及市场逐步恢复下，公司一季度订单有所增长 [5]

财务表现 - 2024年公司实现收入68亿元，同比下降14%，归属净利润约0.44亿元，同比增长113%，扣非净利润约-2.5亿元 [1] - 2024年1季度实现营业收入14亿元，同比下降6%，归属净利润0.4亿元，同比下降23%，扣非净利润约0.2亿元，同比下降4% [1] - 2024年毛利率约21.8%，同比提升0.6个百分点，1季度毛利率约24.4%，同比提升0.6个百分点 [3] - 2024年经营性现金流净额为3.2亿元，1季度现金流净额从-10亿元改善至-4亿元 [3] - 预计2025-2026年归属净利润约3.3、5.0亿元，对应估值为16、11倍 [4] 行业环境 - 2024年防水行业高度承压，防水材料总产量为25.4亿平米，同比下降17%，较2021年历史峰值累计下降38% [2] - 防水行业价格战已跌至历史底部水平，尚实现盈利的企业较少，价格战进一步扩大的空间很小 [3] 业务结构 - 2024年原主业收入下降12%（防水卷材收入下降15%、防水涂料收入下降6%、工程施工收入下降17%），减隔震收入同比下降62% [2] - 经销收入占比超55%，零售收入逆势增长，已与3200多家经销商建立长期合作关系 [2] - 公司实施多品牌分销策略，包括"科顺建材"、"科顺修缮"、"科顺美家"等品牌 [2] - 2024年开始开拓海外市场，收入占比约2% [2] 运营改善 - 1季度收入下降幅度收敛至6%，主要源于渠道结构优化且行业下行压力缓解 [2] - 毛利率改善主要系销售价格保持稳定而单位成本降低，1季度原材料沥青均价同比下降1% [3] - 2021-2024年公司经营净利率分别为11.4%、4.8%、3.9%、4.0%，呈现企稳迹象 [3] - 过去三年收现比为0.99、1.04、1.08，持续改善 [3] - 2024年底应收账款及票据为41亿元，同比小幅下降 [3] 资本开支 - 2023年发行可转债募集资金22.0亿元，截至2024年已使用8亿元 [4] - 决定将安徽滁州、福建三明、重庆长寿防水材料扩产项目和智能化升级改造项目延期至2028年底 [4] - 公司开始通过内生增长获得经营性现金流，偿债能力有望增强 [4]

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 考虑行业修复低于预期，下调公司盈利预测，预计2025 - 2026年归母净利润分别为2.0亿元、3.3亿元，原预测为3.5亿元、4.2亿元，新增2027年预测为4.4亿元，当前市值对应PE分别为26.1倍、15.9倍、12.1倍 [10] - 宏观层面防水行业基本来自内需，后续地产与基建支持政策有望加码，提振产业链信心；行业层面防水行业与地产新开工紧密相关，行业格局已大幅出清；公司层面科顺股份作为防水头部企业，品牌、渠道、客户资源均具备优势，未来行业步入稳态后，公司市占率、利润率均具备修复空间，继续看好公司未来发展，叠加当前股价已调整较多，维持“推荐”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收68.3亿元，同比下降14.0%，归母净利润0.4亿元，同比扭亏；四季度营收同比下降0.6%至16.9亿元，归母净利润 - 0.8亿元；2025Q1营收同比降6.1%至14.0亿元，归母净利润同比降23.2%至0.4亿元 [5] - 2024年减值计提减少，2025Q1毛利率延续小幅改善；2024年毛利率同比提升0.6pct至21.8%，期内计提信用和资产减值同比减少5.1亿元至3.1亿元；2024年期间费用同比微降，但收入下滑导致期间费率同比提升2.6pct至19.5%；2025年一季度收入降幅较2024Q4小幅扩大，但较2024Q1 - 3明显缩窄，毛利率同比提升0.6pct至24.4% [8] - 分产品看，2024年防水卷材、防水涂料、防水工程施工、减隔震产品收入占比分别为52%、26%、18%、2%，收入降幅分别为15%、6%、17%、62%；防水卷材、防水涂料、防水工程施工毛利率分别为19.2%、33.7%、11.4%，同比增1.1pct、增2.1pct、降1.3pct [8] - 分渠道看，当前经销业务收入占比已超过55% [8] 现金流与分红回购情况 - 2024年经营活动产生的现金流量净额3.2亿元，高于上年同期的1.9亿元；2025Q1为 - 3.8亿元，较上年同期的 - 9.8亿元明显增加，2024年末应收账款40.7亿元，低于上年同期的41.2亿元；2024年筹资活动产生的现金流量净额 - 8.52亿元，低于上年同期的16.6亿元 [8][9] - 2024年度公司拟每10股派发现金红利3元（含税），合计分红金额3.3亿元，叠加2024年半年度利润分配方案共计派发现金红利8880万元，全年累计分红金额将达到4.2亿元；2024年度以现金为对价，采用集中竞价方式实施的股份回购并完成注销的金额为3.6亿元，分红回购总金额将高达7.8亿元，占公司总市值比重（截至2025/4/25）达14.7% [9] 财务预测情况 |会计年度|营业收入(百万元)|净利润(百万元)|毛利率(%)|净利率(%)|ROE(%)|EPS(摊薄/元)|P/E(倍)|P/B(倍)| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2023A|7,944|-338|21.2|-4.2|-6.7|-0.30|-15.6|1.0| |2024A|6,829|44|21.8|0.6|0.9|0.04|119.4|1.1| |2025E|7,202|201|23.5|2.8|4.1|0.18|26.1|1.1| |2026E|7,736|331|23.5|4.3|6.6|0.30|15.9|1.1| |2027E|8,307|435|24.0|5.2|8.5|0.39|12.1|1.0|[7] 资产负债表情况 |会计年度|流动资产|现金|应收票据及应收账款|其他应收款|预付账款|存货|其他流动资产|非流动资产|长期投资|固定资产|无形资产|其他非流动资产|资产总计|流动负债|短期借款|应付票据及应付账款|其他流动负债|非流动负债|长期借款|其他非流动负债|负债合计|少数股东权益|股本|资本公积|留存收益|归属母公司股东权益|负债和股东权益| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2024A|9919|3415|4959|338|166|502|539|4124|30|2438|276|1380|14044|6124|1378|3214|1532|2941|2751|190|9065|85|1110|1612|2172|4894|14044| |2025E|9373|2881|4930|331|185|471|575|4028|28|2378|262|1360|13401|6062|1600|3145|1317|2339|2149|190|8401|62|1110|1612|2217|4938|13401| |2026E|10048|3094|5295|355|199|506|598|3931|25|2317|248|1340|13978|7196|2409|3376|1410|1747|1557|190|8943|25|1110|1612|2289|5011|13978| |2027E|10767|3323|5686|382|213|540|623|3833|23|2255|235|1321|14600|8352|3246|3602|1505|1166|976|190|9518|-24|1110|1612|2385|5106|14600|[12] 利润表情况 |会计年度|营业收入|营业成本|税金及附加|营业费用|管理费用|研发费用|财务费用|资产减值损失|信用减值损失|其他收益|公允价值变动收益|投资净收益|资产处置收益|营业利润|营业外收入|营业外支出|利润总额|所得税|净利润|少数股东损益|归属母公司净利润|EBITDA|EPS（元）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2024A|6829|5342|43|619|361|275|75|-42|-268|68|153|11|0|34|24|3|55|24|32|-12|44|409|0.04| |2025E|7202|5513|42|648|360|301|67|-36|-108|60|0|5|4|196|18|3|210|32|179|-23|201|372|0.18| |2026E|7736|5919|45|658|356|323|72|-23|-77|60|0|5|4|331|18|3|346|52|294|-37|331|513|0.30| |2027E|8307|6314|48|665|374|347|81|-25|-83|60|0|5|4|440|18|3|454|68|386|-49|435|629|0.39|[12] 主要财务比率情况 |会计年度|成长能力（营业收入(%)、营业利润(%)、归属于母公司净利润(%)）|获利能力（毛利率(%)、净利率(%)、ROE(%)、ROIC(%)）|偿债能力（资产负债率(%)、净负债比率(%)、流动比率、速动比率）|营运能力（总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率）|每股指标（元）（每股收益(最新摊薄)、每股经营现金流(最新摊薄)、每股净资产(最新摊薄)）|估值比率（P/E、P/B、EV/EBITDA）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2024A|-14.0、107.7、113.1|21.8、0.6、0.9、 - 0.3|64.5、14.3、1.6、1.5|0.5、1.4、3.30|0.04、0.28、4.37|119.4、1.1、22| |2025E|5.5、474.6、357.2|23.5、2.8、4.1、2.7|62.7、17.4、1.5、1.4|0.5、1.5、3.38|0.18、0.06、4.41|26.1、1.1、23| |2026E|7.4、69.1、64.4|23.5、4.3、6.6、4.0|64.0、17.3、1.4、1.3|0.6、1.5、3.38|0.30、0.30、4.48|15.9、1.1、17| |2027E|7.4、32.7、31.3|24.0、5.2、8.5、5.1|65.2、17.7、1.3、1.2|0.6、1.5、3.38|0.39、0.36、4.56|12.1、1.0、14|[13] 现金流量表情况 |会计年度|经营活动现金流|净利润|折旧摊销|财务费用|投资损失|营运资金变动|其他经营现金流|投资活动现金流|资本支出|长期投资|其他投资现金流|筹资活动现金流|短期借款|长期借款|其他筹资现金流|现金净增加额| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2024A|316|32|279|75|-11|-221|162|867|261|1158|-552|-852|-138|239|-953|332| |2025E|71|179|94|67|-5|-273|8|-1|0|0|-1|-604|222|-602|-224|-534| |2026E|328|294|95|72|-5|-137|8|-1|0|0|-1|-113|809|-592|-331|213| |2027E|395|386|95|81|-5|-170|8|-1|0|0|-1|-165|837|-581|-420|229|[14]