公司概况 - 卡游成立于2011年，核心业务为集换式卡牌，2024年总营收达100.57亿元，其中卡牌业务贡献82亿元，占比超80% [5] - 公司在多个细分领域市场份额领先：泛娱乐产品行业第一（13.3%）、泛娱乐玩具行业第一（21.5%）、集换式卡牌领域霸主（71.1%）、泛娱乐文具行业第一（24.3%）[5] - 2024年公司净亏损12.42亿元，但毛利率保持在70%左右的高水平 [1][11] 上市动因 - 扩大资本实力应对快速增长：2024年营收同比增长277.8%，高速扩张需要资金支持 [6] - 抢占市场先机应对国际竞争：中国已成为全球最大卡牌市场（规模263亿元），公司通过国潮IP与日美厂商竞争 [6] - 巩固龙头地位释放估值潜力：中国人均卡牌支出仅18.7元，不足日本1/6、美国1/3，市场渗透率提升空间巨大 [6] 竞争优势 - IP矩阵强大：截至2024年底拥有70个IP（1个自有IP+69个授权IP），如哪吒系列卡牌一周售罄450万包 [8] - 销售网络完善：覆盖全国31省的217个经销商，32家线下旗舰店，699台自动贩卖机及13家线上自营店 [8] - 把握"谷子经济"风口：结合集换式卡牌与国潮IP，精准迎合Z世代小额高频消费需求 [8] 行业前景 - 中国集换式卡牌行业2019-2024年CAGR达57%，2024年市场规模263亿元全球第一 [9] - 人均消费潜力巨大：2024年中国消费者人均支出18.7元，远低于日本（119.3元）和美国（64.0元），市场有3-6倍增长空间 [9] 亏损分析 - 亏损主因扩张期投入大：核心业务毛利率70%显示盈利能力强劲，亏损为阶段性现象 [11] - 机构看好发展前景：TCG用户渗透率增长与Z世代收入提升将推动行业量价双增 [11] - 保荐机构阵容强大：摩根士丹利、中金国际及摩根大通联席保荐，反映市场信心 [11]

核心观点 - 卡游凭借集换式卡牌业务实现爆发式增长，2024年营收突破百亿达100.57亿元，经调整净利润44.66亿元，综合毛利率67.3%，成为国内最赚钱的玩具公司[4][7][8] - 公司通过热门IP运营（如奥特曼、小马宝莉、哪吒）和盲抽机制形成用户粘性，2024年卡牌销量48亿件贡献82亿元收入，单包成本不足0.5元却能实现1.2元利润[7][8][10] - 销售网络覆盖下沉市场，217家经销商贡献92.5%收入，同时拓展线上直播渠道，抖音年销售额超1亿元[13][19] - 面临IP依赖风险，前五大IP收入占比86.1%，69个授权IP中有38个将在2025年到期[16] - 正在布局自有IP《卡游三国》和周边产品，2024年其他玩具收入同比增468%至10.23亿元[17][18] - 加速渠道改革，联营模式推动卡游中心从36家增至351家，但需在2026年前完成上市以避免对赌回购[19][21] 财务表现 - 2021-2024年营收：23.0亿→41.31亿→26.62亿→100.57亿元，2024年同比增长278%[7] - 经调整净利润：8.0亿→16.20亿→9.34亿→44.66亿元，2024年净利率44.4%[7] - 2024年卡牌业务毛利率71.3%，贡献58.44亿元毛利[8] - 金融负债达95.36亿元，主要来自上市对赌协议[21] 产品策略 - 集换式卡牌占总收入80%以上，采用盲抽机制设计稀有度刺激复购[7][12] - 单包均价1.7元，哪吒系列4包售价19.9元，小马宝莉系列10包售价19.9元[7] - 2024年销售成本33亿元，含19.38亿元材料成本和7.67亿元IP授权费[8] - 稀有卡二手市场溢价显著，导演签名哪吒卡成交价7.24万元[15] IP运营 - IP数量从2022年30个增至2024年70个，但10个IP收入超1亿元[16] - 奥特曼系列曾占卡牌收入59%，2023年因侵权纠纷营收下滑45%[10][11] - 小马宝莉通过直播营销突破青少年市场，24-40岁女性用户占比最高[13][14] - 2024年取得小马宝莉全球授权，同步开发日本、韩国市场[19] 渠道建设 - 线下经销网络覆盖31个省市，39家KA合作伙伴[13] - 抖音直播年销售额超1亿元，小马宝莉系列占2500-5000万元[13] - 直营渠道收入占比7.5%，含32家旗舰店和351家卡游中心[19] - 联营模式快速扩张，加盟商承担投资而卡游负责运营[19] 战略布局 - 开发《卡游三国》IP切入成人市场，结合收藏+对战玩法[17] - 拓展"谷子经济"周边，2024年其他玩具销量增长245%至1.48亿件[18] - 文具业务收入从2.40亿增至5.13亿元，占比5.1%[18] - 计划立足传统文化打造国际竞争力，平衡海内外市场[20]

谷子经济与卡牌市场发展 - 中国收藏卡市场规模2023年达158.9亿元，同比增长40.5%，预计2027年突破350亿元，复合增长率超20% [2] - 卡牌市场龙头企业卡游2024年营收100.6亿元，经调整净利润44.7亿元，同比分别增长2.8倍和3.8倍 [3][13] - 卡游在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域市场份额达71.1%，行业排名第一 [16] 卡游的核心竞争优势 - 产品设计端拥有11个专业工作室、455名设计人才，支持单张卡牌超200个文化符号细节的工艺实现 [5] - 全产业链布局包括3个生产基地和1个物流中心，新产品从开发到上市仅需20-30天 [6] - 与70个知名IP合作（如奥特曼、小马宝莉、火影忍者），并通过玩法创新（如拼图、亲签卡）提升IP价值 [7][14] IP运营与市场拓展案例 - 哪吒系列卡牌首批450万包一周售罄，后续推出导演签名卡等新品带动二次销售热潮 [5] - 小马宝莉卡牌小红书话题浏览量51亿，成年女性用户占比48%，推动IP商业价值提升 [10] - 取得小马宝莉全球授权，英文版、日文版卡牌将登陆日韩及东南亚市场 [11][12] 财务表现与现金流 - 2024年经营性现金流净流入51.13亿元，同比增长458%，期末现金及短期存款53.4亿元 [17] - 文创及文具类业务快速崛起，2024年人偶与其他玩具收入合计13.44亿元（同比增长451%） [19][20] - 文具业务收入从2022年2090万元跃升至2024年5.125亿元，制笔新工厂建设中 [21] 产品多元化与文化创新 - 推出《卡游三国》《戴敦邦红楼梦》等传统文化主题产品，结合特殊工艺还原文物质感 [17] - 与国内外博物馆（大英博物馆、国家体育总局）合作开发文化收藏卡 [8][17] - 产品结构延伸至泛娱乐生态，包括徽章、立牌、手帐等周边，覆盖Z世代个性化需求 [18][22]

电影票房与市场表现 - 《哪吒之魔童闹海》总票房突破144亿元，AI预测最终全球票房或超178亿元 [4] - 电影成为中国动漫全球化进程的标志性案例，带动全产业链系统性突破 [4] - 联名品牌数量超过20个，覆盖食品饮料、美妆、汽车、潮玩、数码等多个品类 [4][16] 衍生品销售与市场反应 - 首批衍生品与电影同步上线后迅速售罄，第二批线上销售量突破万件 [3][8] - 卡游哪吒卡牌市场需求火爆，线上线下呈现"一卡难求"现象 [8] - 哪吒卡牌产量达年前三四倍，销售量占整体销量一半左右，工厂24小时不停工 [17] 卡游的IP运营与市场地位 - 卡游在国内集换式卡牌领域市占率高达70%左右 [5] - 公司与《哪吒2》在上映前达成授权协议，同步开发衍生品 [7] - 卡游已合作超70个国际国内知名IP，包括奥特曼、小马宝莉等 [8][23] 产品设计与工艺创新 - 哪吒卡牌融入国风元素与创新工艺，包括光刻、3D光栅、烫金等技术 [7] - 设计团队对云纹、水波纹等细节反复修改十几次才定稿 [19] - 产品通过天猫、京东旗舰店、卡游抽卡机小程序等多渠道销售 [8] 行业趋势与产业链发展 - 中国电影衍生品市场规模预计每年以超10%的速度持续扩大 [7] - 国产动漫衍生品开发从单一商品营销转向文化价值与消费体验的生态开发 [23] - 《哪吒2》周边产品涵盖卡牌、手办、图书、文创等多元品类 [23] 文化输出与国际影响力 - 《哪吒2》票房成功被视为中国文化软实力提升的缩影 [21] - 《卡游三国》与《黑神话：悟空》《繁花》等作品成为中华文化国际传播新名片 [23] - 卡游哪吒卡牌海外上映加速衍生品出海，推动中国印刷工艺和设计走向全球 [17] 央视报道与行业认可 - 央视多次报道卡游的IP运营模式，聚焦其生产、设计、销售等环节 [11][16][19] - 央视肯定卡游"电影上映前购买IP版权，衍生品开发前置"的模式 [19] - 央视评价中国动漫产业迎来黄金时代，技术进步与国际化拓展推动国产动漫崛起 [12]