文章核心观点 - 2025年上半年上市寿险行业新业务价值同比大幅增长31.3%，主要驱动因素是量价齐升，其中新单保费增长7.8%，新业务价值率提升6.7个百分点 [16][18][23] - 行业增长呈现结构性分化：代理人渠道新单保费同比下降13.8%，而银保渠道新单保费同比大幅增长61.1%，形成渠道切换态势 [37][39][40] - 新业务价值率提升主要受预定利率下调和"报行合一"费用管控政策影响，行业从2018-2022年"量价齐跌"过渡至2025年"量价齐升"的高质量发展阶段 [23][26][48][51] 新业务价值表现 - 10家上市寿险公司新业务价值合计933亿元，同比增长31.3%，除中信保诚外均实现两位数增长 [16][18] - 中国人寿新业务价值285亿元（+20.3%），平安寿险223亿元（+39.8%），太保寿险95亿元（+32.3%），新华保险增速达58.4% [17][18] - 友邦人寿新业务价值率58.6%为行业最高，中信保诚43%位居第二 [23][24] 新业务价值率变化 - 行业加权新业务价值率27.6%，同比提升6.7个百分点 [23] - 中国人寿个险渠道新业务价值率32.4%（+9.2ppt），平安寿险26.1%（+8.8ppt），太平人寿21.6%（+3.1ppt） [23][26] - 人保寿险和人保健康新业务价值率分别提升4.0和3.9个百分点 [26] 新单保费结构分析 - 全行业新单保费5227亿元，同比增长7.8%，但公司间分化明显：太保寿险增28.2%，新华保险增100.5%，而平安寿险、友邦人寿和阳光人寿出现下滑 [28][31][32] - 代理人渠道新单保费2238亿元，同比下降13.8%，其中中国人寿739亿元（-21.6%），平安寿险756亿元（-20.1%） [37][39] - 银保渠道新单保费1756亿元，同比大幅增长61.1%，新华保险增150.2%，中国人寿增111.1% [39] 渠道转型与代理人状况 - 代理人数量160.5万人，同比下滑2.9%，人均产能13.9万元，同比下降11.3% [42][46][47] - 平安寿险代理人产能22.2万元为行业最高，但同比仍下降20.1% [46][47] - 银保渠道在"报行合一"政策下实现价值与规模同步提升，告别粗放增长模式 [40] 历史发展阶段特征 - 2018-2022年：量价齐跌阶段，受业务转型、代理人改革及疫情影响 [48][49] - 2023年：价稳量增转折点，3.5%增额终身寿产品刺激新单保费增长，价值率企稳 [50] - 2024年：价升量稳过渡期，代理人产能提升抵消人力下降，预定利率下调改善价值率 [51] - 2025年：量价齐升恢复期，银保渠道高增长弥补个代渠道下滑，行业呈现韧性发展 [51]

文章核心观点 - IFRS 9和IFRS 17新准则的实施显著提升了保险公司财务报表的透明度，为基于报表信息直接进行公司估值创造了条件 [1] - 新准则下，寿险公司的股权价值理论上等于调整后净资产与税后合同服务边际（CSM）之和，形成了以CSM为核心的新估值范式 [4][11] - 相比传统的EV估值，基于财务报表信息的CSM估值在信息可靠性、透明度、可比性和市场一致性方面更具优势，是更有效的估值方法 [21][22][23][24] 新准则确立的寿险公司估值新范式 - 旧准则下财务报表缺乏透明度，估值依赖内含价值评估法（EV估值），EV为调整后股东净资产（ANW）与有效业务价值（VIF）之和 [2] - 新准则下资产大多以公允价值计量，负债计量基于市场一致方法，使得通过财务报表分析直接进行价值评估成为可能 [3] - 寿险公司股权价值理论上为调整净资产与税后CSM之和，P/CSE（股价与综合股东权益之比）有望取代P/B和P/EV成为更有效的估值指标 [11] CSM估值与EV估值的异同 - 在完美市场情形下，理论上VIF应等于(1-T)×CSM，但实践中因评估方法差异会导致两者偏差 [14] - 西班牙曼弗雷保险集团案例显示，其VIF为18.1亿欧元，税后CSM为18.9亿欧元，差异8140万欧元主要源于折现率曲线、投资收益计量及业务范围不同 [15] - 加拿大宏利保险案例显示，其新业务价值与新业务CSM增幅保持一致，2023年新业务价值23.24亿加元对应新业务CSM21.67亿加元，2024年分别为30.77亿加元和28.87亿加元，差异较小 [16] 关于CSM的几个误解澄清 - CSM并非通过折现未来利润产生，其折现率与估值关系较小，锁定折现率主要用于后续计息和调整非经济因素影响，不存在高估问题 [18] - CSM计量已通过非金融风险调整（RA）考虑了非金融风险的资本成本，基于无风险收益率曲线计量负债无需再承担金融风险资本成本 [18] - BEL和RA计量基于经济价值标准，有效市场下投资高风险资产不影响价值，实际投资风险资产需承担相应风险成本，不存在低估问题 [19] 两种估值方法的优劣比较 - CSM估值基于会计准则披露信息，审计师需提供高水平合理保证，可靠性高于EV估值，国际评级机构Fitch将税后CSM全部确认为实际资本，而VIF仅确认60% [21] - IFRS 17强制要求披露新业务CSM、余额变动及预期摊销时间分布等信息，透明度高于EV估值依赖管理层自主披露 [22] - IFRS被全球160多个国家采用，CSM估值具有全球可比性，而中国EV估值与欧洲TEV、EEV、MCEV等标准存在出入，可比性差 [23] - CSM估值基于当期无风险收益率曲线，能及时反映资本市场变动，市场一致性强于依赖管理层假设的传统EV估值 [24] 实务中CSM估值需关注与调整事项 - 中国实务中保险合同负债折现率曲线20年以上部分通过插值计算终极远期利率（目前为4.5%）并附加溢价，这种非经济调整影响了市场一致性，可能高估CSM [27] - 各公司计量非金融风险调整（RA）的方法与置信水平不同，直接影响RA大小和相应CSM，RA计量越低则CSM越大 [28] - 精算假设合理性及管理层减少首日亏损合同的动机可能高估CSM，需分析CSM变动原因及经营偏差以评估质量 [28] - CSM估值需调整纳入采用保费分配法（PAA）计量的保险合同、投资合同及服务合同的未实现盈利价值，并考虑联营/合营公司的CSM份额 [29] CSM估值下新业务价值的计量 - CSM估值下新业务价值应调整为年度新业务CSM减去首年亏损，加上PAA计量保单及非保险合同保单的利润现值并扣除资本成本 [30] - 需扣除不可直接归属于保险合同组合的费用（虽在产品定价预定费用内，但新准则下不计入服务业绩）并考虑所得税影响，调整为税后净额 [30]

个人养老金政策核心 - 个人养老金计划是国家应对老龄化社会的战略举措，每年最高缴纳额度为1.2万元，可享受税收优惠[3] - 税收优惠体现在缴纳时抵扣个税基数，最高1.2万元全额抵减应纳税所得额[3] - 提取时统一按3%税率征税，不分本金与收益，该税率是我国个税最低档[4][5] 收入分层与税收效益 - **高收入人群（年收入≥30万）**：边际税率20%-45%，年缴1.2万元可省税2400-5400元，提取成本仅360元，净收益显著[9][12] - **中等收入人群（年收入10-30万）**：税率10%-20%，年省税1200-2400元，提取成本360元，需权衡流动性需求[9] - **低收入人群（年收入<10万）**：税率0-3%，缴费无抵税效果，提取时多缴360元，可能产生"倒贴税"[6][9] 投资产品选择 - 可投四类产品：存款、理财计划、基金、保险，其中理财和基金不保本且可能亏损[11] - 存款利率低但安全，保险产品（如年金险、增额终身寿）因提供终身现金流和保障功能，被视为养老规划核心工具[11] - 高风险产品（理财、基金）可能损害养老资金安全性，不建议作为主要配置[11] 税收优惠量化对照 - 年收入96万以上人群：缴费1.2万元当年省税5400元（45%税率），提取时缴税360元，净省5040元[5][12] - 年收入6万以下人群：无抵税效果，提取时多缴360元，实际税负增加[6][12] - 税收递延效益与收入正相关，中高收入群体优化空间更大[6][9][12]

中国银保渠道发展历程 - 银保业务从1996年开始起步，比个险代理人体系引进中国晚四年 [6] - 2004年前为起步阶段，2001年银保总保费仅47亿占寿险总保费2%，2002年快速增至388亿占17% [7][8] - 2005-2012年为正常增长阶段，银保总保费从952亿增至3897亿，期交保费从30亿增至385亿 [8] - 2013-2016年为投资驱动阶段，受非标投资放开和A股牛市推动，趸交保费增长超200% [11][12] - 2017-2019年为去短期化阶段，监管限制中短存续期产品，要求不超过银保新单保费50% [12] - 2020-2023年为增额终身寿阶段，定价利率降至3.5%，长期期交占比从60%升至95% [13][14] - 2024年起进入"报行合一"新阶段，手续费标准化，三年交9%、五年交14%、十年交18% [20][21] 银保市场格局变化 - 2022年初将银保公司分为"银保七雄"和"八大金刚"两组，15家公司银保保费占比超90% [1][16] - 2015-2019年银保七雄市场份额50%左右，加上八大金刚达60-72% [16] - 2020-2024年老七家市场份额从10.9%升至24.8%，银行系从15.1%升至18.1% [47][48] - 2024年一季度老七家期交保费增长29%，银行系下降21%，非银外资增长26% [25] - 期交市场集中度提高，前10名份额从2019年62%降至2024年50%后回升至54% [25][28] 产品结构演变 - 早期以五年趸交产品为主，2008年分红险占比超80% [8][9] - 2014年后转向万能险，2020年起增额终身寿占比达90%以上 [10][14] - 长期期交占比从2019年60%升至2023年95%，2024年短期交产品重现占10% [14][18][19] - 银行系公司长期期交占比从2020年44%升至2021年91%，转型最成功 [15] - 2025年部分公司转向分红险，但四大行因历史教训意愿不强 [26] 财务与监管影响 - "报行合一"后银保新业务价值率大幅提升，太平人寿从5.9%升至20.8% [23] - 新华、太平、人保寿险银保新业务价值分别增长517%、219%、134% [30] - 监管要求销售费用不超过附加费用倍数从8倍降至1.5倍 [16][17] - 定价利率从2023年3.5%降至2024年3.0%，分红险降至2.5% [17][23] - 老七家个险新业务价值占比普遍下降，新华从97%降至64% [30][35]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：保险行业 - 公司：新华保险 纪要提到的核心观点和论据 投资端表现 - 2025 年一季度新华保险整体表现优于基准，A股市场涨幅弱于去年，港股表现强劲，整体投资收益在港股方面可观，A股受大势影响[3] - 2024 年权益资产比例从 15%增至接近 19%，总占比达 21%-22%，未来计划增加高股息类资产占比，优化内部结构，但会根据偿付能力充足率等确定整体权益资产比例[3][6] - 明确加大 OCI 高股息策略配置，OCI 股票从 2024 年初 50 多亿增至 300 亿，未来继续增加是长期目标[3][8][9] - 目前入职股息率标准 4%左右，不分 AH 股，考核动态股息率综合考虑多因素，买入后股息率不达标可能卖出，配置需综合考量且持有期至少半年[12] - 新会计准则下，2024 年卖出部分 AC 类资产贡献约 30 亿收益，减少 A 系列资产规模，未来增加 OCI 类债券资产配置[3][15][16] 资本市场与利率看法 - 2025 年资本市场整体平稳，近期美国关税政策引发的恐慌是阶段性的，中长期中国经济复苏等为发展提供空间，A股处于低位有配置价值[5] - 政府实施适当宽松货币政策，全年利率有下行压力，中期处于低利率环境，在宽幅震荡区间有机会，公司将抓住优良利率债券配置窗口，增加多样化固收类策略[5] 经营策略与分红政策 - 2025 年保险行业普遍面临利润负增长压力，新华保险将根据实际情况制定策略[3][17] - 公司章程规定分红基于归属于母公司净利润 10%的标准，通常按净利润 30%左右分红，2025 年具体分红水平根据利润、资本状况及投资者预期确定[3][17] 产品与市场需求 - 监管未明确产品预定利率下调细则，若 2025 年预定利率下降，公司将调整 EV 精算假设，下调可能使 VIF 敏感性增加，对公司影响加大[18] - 2025 年开门红保费收入增长 29%，由新单带动，发挥传统优势产品和优质业务作用，推动分红型产品销售，提出分红型转型战略目标[21] - 银保端新业务价值贡献达 30%，保持战略和定位稳定，抓住监管放开一加 3 机会，实行一行一策，提供定制化产品[3][21] 价值率与负债成本 - 2024 年价值率增长较快，源于业务结构改善、银保渠道价值率提升和全渠道接续率提高，2025 年实现大幅增长有压力，希望维持稳定[22] - 存量业务负债成本在 3%以上，新增业务负债成本降至 2 点多，过去五年传统险预定利率下降明显，新业务积累使未来负债成本继续下降[23] - 2024 年三季度增配债券，资产端久期从年初约 8 增加到年底接近 10，负债端久期约 14，资产负债久期缺口缩窄[3][23] 其他重要但可能被忽略的内容 - 新华保险历史上与银行合作密切，定期存款比例曾较高，2024 年利率环境变化使定期存款比例下降，未来随着到期预计继续下降，可能用于短期现金管理[14] - 报行合一监管未明确进一步落实安排，各险渠道调整小，对队伍影响有限，公司关注有效新增和技术人力数量，提高核心机构人力占比[25] - 目前未听说公司会接到财政部给国有大行注资相关信息[24]