行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - 报告认为在低利率环境下，竞品吸引力下降且居民储蓄需求旺盛，主要险企以浮动收益型产品为主力销售对象，仍具备竞争力，2025年寿险行业有望延续负债端改善态势 [3] - 资本市场持续回暖使得保险资产端弹性明显，保险股β属性显著且分红水平稳健，具备长期配置价值 [3] - 若权益市场持续向好，建议关注资产端弹性更大的新华保险和中国人寿 [3] 新华保险2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现寿险保费收入1727.05亿元，同比增长18.6% [2] - 2025年前三季度实现归母净利润328.57亿元，同比增长58.9% [2] - 2025年前三季度归母净资产为1005.08亿元，较上年末增长4.4% [2] - 2025年第三季度单季度实现归母净利润180.58亿元，同比增长88.2% [2] 寿险业务分析 - 2025年前三季度长期险首年保费达545.69亿元，同比增长59.8% [3] - 长期险首年期交保费为349.00亿元，同比增长41.0% [3] - 十年期及以上首年期交保费为24.82亿元，同比下降19.4% [3] - 新业务价值（NBV）同比增长50.8%，但增速较2025年上半年的58.4%有所收窄 [3] - 分季度看，25Q1至25Q3长期险首年保费同比增速分别为+149.6%、+61.3%、-3.9%，增速逐季走低 [3] - 25Q3十年期及以上首年期交保费同比大幅增长20.9%，扭转了此前负增长的局面 [3] 渠道表现 - 个险渠道：二季度起全力推动分红险业务发展，推动营销队伍向专业化、职业化方向深化转型，规模人力企稳回升，人均产能同比增长50% [3] - 个险渠道：2025年前三季度个险长期险首年保费同比增长48.5%，长期险首年期交保费同比增长49.2% [3] - 银保渠道：坚持规模与价值并重，稳步推进分红险业务转型，2025年前三季度银保长期险首年保费同比增长66.7%，长期险首年期交保费同比增长32.9% [3] 投资表现 - 2025年前三季度年化总投资收益率为8.6%，同比提升1.8个百分点 [3] - 2025年前三季度年化综合投资收益率为6.7%，同比下降1.4个百分点 [3] - 2025年前三季度利息收入、投资净收益及公允价值变动净收益合计为991.22亿元，同比增长40.3% [3] - 2025年第三季度单季上述投资相关收益合计为541.75亿元，同比增长38.9% [3]

涉及的行业与公司 * 行业：半导体（特别是存储芯片HBM、DRAM、NAND）、数据中心、电力设备、核电、国防、银行业、寿险业、证券、汽车 [1][2][3] * 公司/地区：韩国芯片公司、韩国核电制造商、日本企业、中国及亚太地区银行与寿险公司（集中于中国、日本、香港、台湾、新加坡）[1][2][8] 核心观点与论据 **韩国市场与半导体超级周期** * 全球数据中心投资规模预计达2.9万亿美元，利好韩国芯片公司 [1][2] * HBM需求上升并蔓延至NAND和DRAM等领域，存储器周期复苏，目前处于DRAM周期早期到中期阶段 [1][2] * 韩国市场指数基本预测为4,200点，观点倾向于看多 [2] * 人工智能扩散、发电（数据中心电力需求）和核电（SMR及1.4吉瓦级核电站）领域展现强劲增长动能 [1][2][3] **日本市场改革与前景** * 日本市场受新首相上任和治理改革预期推动，关注指数成分扩张和企业治理改善 [1][5] * 新政策包括支持财政扩张，提高增长预期，以及修订企业治理委员会以鼓励企业更好地利用现金储备 [5] * 新首相上任可能降低日本ESG风险溢价，从而提振资本成本下降预期 [5] * 日本最早可能大选时间窗口为2025年12月底 [2][9] **中国与亚太市场因子动态** * 中国市场出现从增长型到价值型的因子轮换，自10月10日以来增长型股票下跌超过4%，而价值型股票上涨约11%，两者收益差距超过32% [2][6] * 在非中国市场，增长型股票仅下跌0.2%，而价值型股票则下跌近3%，增长股表现远超价值股，两者差距仅为-4% [2][6] * 建议对中国采取价值和复合动量结合策略，非中国地区保持长期预测修订头寸 [2][6][7] **亚洲金融机构美元资产配置** * 亚洲银行和寿险公司持有的美元资产投资接近2万亿美元，90%的外币头寸为美元 [2][8] * 总债务投资中只有20%到25%是以美元计价，主要配置美国国债、美国机构债券及美国投资级公司债券 [8] * 亚洲银行持有约7%的美国投资级别债券及11%的美国国债 [8] * 预计亚洲寿险公司将因美元对冲成本降低而增加美元债务投资 [8] 其他重要内容 **政策与投资主题** * 韩国政府推出高股息股票投资基金税收减免措施，并讨论库存股注销问题 [1][3] * 投资倾向集中于股息股票、自救和重组故事，关注证券、银行、汽车等滞后行业 [1][3] **潜在风险与机遇** * 美国与韩国关税谈判有望在10月26日前达成协议，对市场产生积极影响 [1][2] * 中国稀土限制可能影响芯片、国防和电力行业，但由于全球半导体需求旺盛，对芯片制造商的实际冲击可能相对较小 [1][4] * 美国信用风险对亚洲信用影响有限，但需关注利差扩大风险（IG利差仅为63个基点），建议坚持投资高质量公司 [11] * 若出现风险调整，价值股将受益，增长股将受到影响 [11]

"十四五"时期，中国以制度型开放为引领，深入对接国际高标准经贸规则，持续优化营商环境，拓展合 作空间，激发发展动能。一个更加开放、自信、包容的中国，正通过构建高水平对外开放新格局，为世 界经济注入更多信心和动力。 制度型开放迈出新步伐 当前，世界百年变局加速演进，全球政治经济格局深度调整，国际经贸规则正经历新一轮重塑。面对风 高浪急的国际环境，中国坚持推进高水平对外开放，加速迈向制度型开放新阶段。 对外经济贸易大学区域国别研究院教授蓝庆新表示，近年来，逆全球化和贸易保护主义抬头明显，全球 经贸规则体系加速重构。在此过程中，各类区域贸易协定在全球出现，表现出开放水平更高、涵盖领域 更广等特点。值得一提的是，呈现出由"边境规则"向"边境后规则"拓展的趋势，让制度型开放成为我国 新一轮高水平对外开放的核心要求。 在此背景下，中国通过主动对接国际经贸规则、自由贸易试验区压力测试、金融领域深度开放等一系列 务实举措，推动制度型开放不断取得新成果。 德勤亚太咨询业务首席战略官李佳明表示，与要素流动型开放相比，制度型开放重点在于实施"边境后 开放"，即推动国内规则、规制、管理、标准与国际接轨。在对接国际高标准经贸规则方面， ...

新业务价值表现 - 2025年上半年上市寿险公司合计新业务价值933亿元，同比增长31.3% [1][24] - 除中信保诚外所有上市寿险公司新业务价值均实现两位数增长，其中中国人寿285亿元（+20.3%）、平安寿险223亿元（+39.8%）、太保寿险95亿元（+32.3%）、新华保险62亿元（+58.4%）、太平人寿62亿元（+22.9%）、人保寿险50亿元（+71.7%）、友邦人寿54亿元（+10%）、阳光人寿40亿元（+47.2%）、人保健康38亿元（+51%） [1][25] 新业务价值率变化 - 行业加权新业务价值率27.6%，同比提升6.7个百分点 [3][30] - 中国人寿个险渠道新业务价值率32.4%（+9.2pct）、平安寿险26.1%（+8.8pct）、太保寿险15%（+0.3pct）、新华保险21.6%（+3.1pct）、友邦人寿58.6%（+2pct） [3][31][32] - 价值率提升主要受预定利率下调和"报行合一"费用管控政策驱动 [4][34] 新单保费结构分化 - 行业新单保费5227亿元，同比增长7.8% [7][36] - 太保寿险630亿元（+28.2%）、新华保险424亿元（+100.5%）、人保寿险413亿元（+18%），但平安寿险1222亿元（-6.1%）、友邦人寿92亿元（-8.2%）、阳光人寿190亿元（-3%）出现下滑 [7][36][38] - 代理人渠道新单保费2238亿元同比下降13.8%，银保渠道1756亿元同比大幅增长61.1% [8][10][45] - 银保渠道爆发式增长主要由新华保险（+150.2%）和中国人寿（+111.1%）驱动 [10][47] 渠道转型特征 - 代理人渠道面临转型压力，主力产品向浮动收益型转变叠加利率下行降低产品吸引力 [47][55] - 银保渠道在"报行合一"政策支持下实现规模与价值同步提升的高质量发展 [49] - 代理人数量160.5万人（-2.9%），人均产能13.9万元（-11.3%），平安寿险代理人产能22.2万元保持行业最高 [51][55][56] 行业发展阶段演变 - 2018-2022年处于"量价齐跌"阶段，受转型改革及疫情影响 [11][59] - 2023年进入"价稳量增"转折点，3.5%增额终身寿产品刺激保费增长 [12][60][61] - 2024年呈现"价升量稳"特征，代理人产能提升抵消人力下降 [13][62] - 2025年进入"量价齐升"恢复期，银保渠道强劲增长驱动整体复苏 [15][63][64]

文章核心观点 - 2025年上半年上市寿险行业新业务价值同比大幅增长31.3%，主要驱动因素是量价齐升，其中新单保费增长7.8%，新业务价值率提升6.7个百分点 [16][18][23] - 行业增长呈现结构性分化：代理人渠道新单保费同比下降13.8%，而银保渠道新单保费同比大幅增长61.1%，形成渠道切换态势 [37][39][40] - 新业务价值率提升主要受预定利率下调和"报行合一"费用管控政策影响，行业从2018-2022年"量价齐跌"过渡至2025年"量价齐升"的高质量发展阶段 [23][26][48][51] 新业务价值表现 - 10家上市寿险公司新业务价值合计933亿元，同比增长31.3%，除中信保诚外均实现两位数增长 [16][18] - 中国人寿新业务价值285亿元（+20.3%），平安寿险223亿元（+39.8%），太保寿险95亿元（+32.3%），新华保险增速达58.4% [17][18] - 友邦人寿新业务价值率58.6%为行业最高，中信保诚43%位居第二 [23][24] 新业务价值率变化 - 行业加权新业务价值率27.6%，同比提升6.7个百分点 [23] - 中国人寿个险渠道新业务价值率32.4%（+9.2ppt），平安寿险26.1%（+8.8ppt），太平人寿21.6%（+3.1ppt） [23][26] - 人保寿险和人保健康新业务价值率分别提升4.0和3.9个百分点 [26] 新单保费结构分析 - 全行业新单保费5227亿元，同比增长7.8%，但公司间分化明显：太保寿险增28.2%，新华保险增100.5%，而平安寿险、友邦人寿和阳光人寿出现下滑 [28][31][32] - 代理人渠道新单保费2238亿元，同比下降13.8%，其中中国人寿739亿元（-21.6%），平安寿险756亿元（-20.1%） [37][39] - 银保渠道新单保费1756亿元，同比大幅增长61.1%，新华保险增150.2%，中国人寿增111.1% [39] 渠道转型与代理人状况 - 代理人数量160.5万人，同比下滑2.9%，人均产能13.9万元，同比下降11.3% [42][46][47] - 平安寿险代理人产能22.2万元为行业最高，但同比仍下降20.1% [46][47] - 银保渠道在"报行合一"政策下实现价值与规模同步提升，告别粗放增长模式 [40] 历史发展阶段特征 - 2018-2022年：量价齐跌阶段，受业务转型、代理人改革及疫情影响 [48][49] - 2023年：价稳量增转折点，3.5%增额终身寿产品刺激新单保费增长，价值率企稳 [50] - 2024年：价升量稳过渡期，代理人产能提升抵消人力下降，预定利率下调改善价值率 [51] - 2025年：量价齐升恢复期，银保渠道高增长弥补个代渠道下滑，行业呈现韧性发展 [51]

根据近十年榜单数据，中国企业500强榜单呈现动态变化，共有232家企业持续上榜，成为500强"常青 树"；"新面孔"企业覆盖互联网、新能源和造车新势力。 9月15日，中国企业联合会、中国企业家协会（简称：中国企联）发布2025中国企业500强榜单。数据显 示，今年入围门槛升至479.6亿元，较上年提高5.79亿元，连续刷新纪录。国家电网以3.95万亿元营收稳 居榜首，中国石油（601857）、中国石化（600028）分列二三位，共有15家企业跻身"万亿俱乐部"。前 十格局中，京东集团首次进入前十，民营互联网力量正在打破传统企业格局。 新京报贝壳财经梳理历年中企500强数据发现，"进入中国企业500强"可以拆解为三步：跨过门槛、做大 营收、锁定排名。 新上榜的企业体现出近十年以来数字经济与绿色产业的蓬勃发展，包括卓尔智联、携程等互联网和信息 服务公司，赛力斯（601127）、蔚来等新能源汽车代表，以及欣旺达（300207）等新能源电池制造商。 同时，能源结构调整下，地方能源集团也在逐渐壮大，四川能源发展、海南省发展控股等能源类企业入 榜，分别位居第224位、第456位。传统行业也有所突破，太平鸟（603877） ...

财务表现 - 上半年净亏损8.39亿元 同比激增139% [1] - 保险业务收入43.9亿元 同比下滑22.85% [1] - 分红险保费收入0.65亿元 同比骤降89.5% [1] - 传统寿险业务负增长15.8% 占比超八成 [1] - 2022-2024年累计亏损15.15亿元 [2] 现金流与兑付压力 - 经营活动净现金流-9.7亿元 分红账户业务净现金流缺口-33亿元 [1] - 2024年赔付支出42.56亿元 较2023年激增15倍 [1] - 二季度综合退保率0.79% 较上季度提升0.33个百分点 [2] 股权与治理结构 - 珠海铧创持股比例增至49% 其他四家股东持股均降至12.75% [2] - 中植集团持有12.75%股权 正通过破产清算程序招募意向投资人 [3] - 高管团队频繁调整 2025年审计责任人及总经理助理等关键岗位补位 [3] 业务结构 - 分红险业务收入从去年同期6.20亿元降至0.65亿元 [1] - 传统寿险与分红险共同形成主力失陷、替补乏力的产品困局 [1]

核心观点 - 横琴人寿正遭遇成立以来最严峻的经营危机，业绩深陷亏损泥沼，财务基本面持续恶化，同时核心管理层剧烈动荡，大股东自身也面临压力，公司破局求生之路充满挑战 [2] 业绩与财务状况 - 2025年上半年净亏损高达8.39亿元，较去年同期3.51亿元激增139%，且超过2024年全年5.64亿元的亏损总和近五成 [2][3] - 2025年上半年保险业务收入为43.9亿元，同比下降22.85% [2][3] - 主力产品分红险保费同比骤降89.5%，从去年同期的6.20亿元跌至0.65亿元；占比超八成的传统寿险保费也出现15.8%的负增长 [3] - 2025年上半年经营活动净现金流为-9.7亿元，其中分红账户业务净现金流缺口高达-33亿元 [3] - 早年销售的分红险进入集中给付期，2024年赔付支出较2023年激增15倍，达到42.56亿元 [3] - 截至2025年二季度末，公司净资产从2024年末的11.7亿元缩水至5.0亿元，蒸发超57% [4] 管理层变动 - 自2024年以来，公司核心管理层经历剧烈动荡，高管团队从2024年初的9人缩减至5人，团队规模缩减超四成 [2][5] - 离职高管多为元老级人物，包括首任董事长兰亚东、参与筹备的总经理助理兼首席投资官王立川等 [5] - 频繁人事变动导致战略衔接断层，公司进入"一人多岗"应急状态，总经理凌立波兼任首席合规官，副总经理马天若兼任首席投资官，专业制衡减弱 [5] - 新补位高管带有明显股东烙印，如审计责任人严志扬曾在股东方华发集团任职，业内解读为股东强化人事把控的信号 [5] 股权结构与股东情况 - 公司股权结构呈现"一股独大、四股并列"格局，大股东华发系通过2022年5月和2024年3月两次独家增资，持股比例从20%飙升至49%，成为监管特批的控制类股东 [6][7] - 大股东华发集团自身面临压力，其核心人物李光宁于2025年8月被有关部门带走调查 [7] - 华发集团2024年末有息债务达3491.55亿元，金融机构借款占比近60%，在自身压力沉重的情况下，其对横琴人寿的后续援助能力受到极大限制 [8]

公司发展概况 - 公司总资产和投资资产均突破6.6万亿元，总保费超6714亿元，内含价值超1.4万亿元，展现规模与质量并重的发展态势 [1] - 2024年明晟（MSCI）ESG评级跃升至A级，体现可持续发展能力提升 [1] - 通过绿色保险供给、保险资金绿色投资、数字化低碳运营与绿色建筑实践，系统性推动生态价值转化 [1] 绿色金融战略 - 制定《2024年绿色金融工作方案》及治理机制，将绿色发展理念融入顶层设计，重点提升绿色投资能力 [2] - 建立《ESG风险管理办法》，遵循五大风险管理原则，系统开展ESG风险识别、评估与控制 [3] - 响应国家政策目标，计划到2027年完善绿色保险政策支持体系，2030年基本健全服务体系 [2] 绿色保险与投资 - 绿色保险覆盖生态环境产业、清洁能源等六大领域，提供人身险一揽子保障方案 [4] - 投资36亿元的"国寿资产－兰沧项目"获国内最高等级（G-1）绿色认证，预计年节约2176万吨标准煤，减排二氧化碳3672万吨 [5] - 绿色投资纳入资产战略配置规划，明确委托投资指引中的重点领域目标与路径 [5] 低碳运营实践 - 厦门中国人寿大厦成为厦门首个"零碳大厦"及LEED铂金级、WELL-HSR双认证写字楼，应用智能照明、太阳能供电等技术 [6] - 山东、浙江等地大厦分别获得LEED铂金级、BREEAM五星级等国际认证，实现能源高效利用 [6] - 个人长险无纸化投保率近100%，线上理赔使用率达96.7%，数字化大幅降低碳足迹 [6] 行业引领与愿景 - 作为金融央企，公司为行业提供可复制的绿色治理样本，推动政策转化为可量化实践路径 [3] - 以"建设世界一流、负责任的寿险公司"为ESG愿景，目标成为绿色金融制度先锋 [7] - 通过绿色投资规模化、零碳建筑认证及数字化低碳服务，构建中国式ESG实践标杆 [7]

核心观点 - 横琴人寿2025年上半年净亏损8.39亿元 在非上市寿险公司中亏损最严重 经营状况持续恶化 高管团队剧烈动荡 股东结构呈现华发系一家独大格局[1][3][7][8] 经营业绩 - 2025年上半年净亏损8.39亿元 远超去年同期3.51亿元亏损额 且超过2024年全年5.64亿元亏损总和[3] - 保险业务收入同比下降22.85% 仅录得43.9亿元[3] - 分红险保费同比骤降89.5% 从去年同期的6.20亿元跌至0.65亿元[3] - 传统寿险出现15.8%负增长 该业务占比超八成[3] - 经营活动净现金流为-9.7亿元 其中分红账户业务净现金流缺口高达-33亿元[3][4] - 2024年赔付支出较2023年激增15倍 达到42.56亿元[3] - 截至2025年二季度末 公司净资产从2024年末的11.7亿元缩水至5.0亿元 蒸发超57%[4] - 净资产收益率低至-99.09% 总资产收益率为-1.96%[5] 高管变动 - 过去一年多时间里高管团队从9人缩减至5人 核心管理层几乎全部更换[7] - 2024年1月凌立波出任总经理 4月钱仲华接任董事长 三季度元老王立川辞职[7] - 2025年一季度总经理助理李佗辞职 二季度合规负责人李佗被解聘 副总经理张林从高管名单中消失[7] - 离职者多为元老级人物 包括2016年参与筹备的王立川 2017年入职的李学成 2019年加盟的张林[7] - 出现一人多岗应急状态 总经理凌立波兼任首席合规官 副总经理马天若兼任首席投资官[7] - 新补位高管带有明显股东烙印 审计责任人严志扬曾在股东方华发集团任职 新提名董事吴克友是华发投控首席人力资源官[7] 股东结构 - 珠海铧创（隶属华发集团）持股比例从最初20%持续提升至49% 突破单一股东持股不超三分之一的监管上限[8][9] - 2022年5月以每股2.26元溢价增资3.85亿元 持股比例升至32.9%[8] - 2024年3月再度独家增资7.53亿元 持股比例飙升至49% 成为监管特批案例[8] - 其他股东亨通集团 深圳市珍珠红商贸有限公司 苏州环亚实业有限公司 中植企业集团有限公司各持股12.75%[9] - 董事会形成保险老将+股东代表格局 董事长钱仲华带来太保经验 华发系掌门人谢伟通过旗下平台掌控金融版图[10] 业务挑战 - 产品结构问题集中爆发 早年销售的分红险进入集中给付期[3] - 面临利差损风险隐现问题[10] - 需要摆脱对传统储蓄型产品的过度依赖 提升保障型 长期型产品占比[10] - 需要加强投资管理能力 提升运营效率[10]