公司发展概况 - 公司总资产和投资资产均突破6.6万亿元，总保费超6714亿元，内含价值超1.4万亿元，展现规模与质量并重的发展态势 [1] - 2024年明晟（MSCI）ESG评级跃升至A级，体现可持续发展能力提升 [1] - 通过绿色保险供给、保险资金绿色投资、数字化低碳运营与绿色建筑实践，系统性推动生态价值转化 [1] 绿色金融战略 - 制定《2024年绿色金融工作方案》及治理机制，将绿色发展理念融入顶层设计，重点提升绿色投资能力 [2] - 建立《ESG风险管理办法》，遵循五大风险管理原则，系统开展ESG风险识别、评估与控制 [3] - 响应国家政策目标，计划到2027年完善绿色保险政策支持体系，2030年基本健全服务体系 [2] 绿色保险与投资 - 绿色保险覆盖生态环境产业、清洁能源等六大领域，提供人身险一揽子保障方案 [4] - 投资36亿元的"国寿资产－兰沧项目"获国内最高等级（G-1）绿色认证，预计年节约2176万吨标准煤，减排二氧化碳3672万吨 [5] - 绿色投资纳入资产战略配置规划，明确委托投资指引中的重点领域目标与路径 [5] 低碳运营实践 - 厦门中国人寿大厦成为厦门首个"零碳大厦"及LEED铂金级、WELL-HSR双认证写字楼，应用智能照明、太阳能供电等技术 [6] - 山东、浙江等地大厦分别获得LEED铂金级、BREEAM五星级等国际认证，实现能源高效利用 [6] - 个人长险无纸化投保率近100%，线上理赔使用率达96.7%，数字化大幅降低碳足迹 [6] 行业引领与愿景 - 作为金融央企，公司为行业提供可复制的绿色治理样本，推动政策转化为可量化实践路径 [3] - 以"建设世界一流、负责任的寿险公司"为ESG愿景，目标成为绿色金融制度先锋 [7] - 通过绿色投资规模化、零碳建筑认证及数字化低碳服务，构建中国式ESG实践标杆 [7]

核心观点 - 横琴人寿2025年上半年净亏损8.39亿元 在非上市寿险公司中亏损最严重 经营状况持续恶化 高管团队剧烈动荡 股东结构呈现华发系一家独大格局[1][3][7][8] 经营业绩 - 2025年上半年净亏损8.39亿元 远超去年同期3.51亿元亏损额 且超过2024年全年5.64亿元亏损总和[3] - 保险业务收入同比下降22.85% 仅录得43.9亿元[3] - 分红险保费同比骤降89.5% 从去年同期的6.20亿元跌至0.65亿元[3] - 传统寿险出现15.8%负增长 该业务占比超八成[3] - 经营活动净现金流为-9.7亿元 其中分红账户业务净现金流缺口高达-33亿元[3][4] - 2024年赔付支出较2023年激增15倍 达到42.56亿元[3] - 截至2025年二季度末 公司净资产从2024年末的11.7亿元缩水至5.0亿元 蒸发超57%[4] - 净资产收益率低至-99.09% 总资产收益率为-1.96%[5] 高管变动 - 过去一年多时间里高管团队从9人缩减至5人 核心管理层几乎全部更换[7] - 2024年1月凌立波出任总经理 4月钱仲华接任董事长 三季度元老王立川辞职[7] - 2025年一季度总经理助理李佗辞职 二季度合规负责人李佗被解聘 副总经理张林从高管名单中消失[7] - 离职者多为元老级人物 包括2016年参与筹备的王立川 2017年入职的李学成 2019年加盟的张林[7] - 出现一人多岗应急状态 总经理凌立波兼任首席合规官 副总经理马天若兼任首席投资官[7] - 新补位高管带有明显股东烙印 审计责任人严志扬曾在股东方华发集团任职 新提名董事吴克友是华发投控首席人力资源官[7] 股东结构 - 珠海铧创（隶属华发集团）持股比例从最初20%持续提升至49% 突破单一股东持股不超三分之一的监管上限[8][9] - 2022年5月以每股2.26元溢价增资3.85亿元 持股比例升至32.9%[8] - 2024年3月再度独家增资7.53亿元 持股比例飙升至49% 成为监管特批案例[8] - 其他股东亨通集团 深圳市珍珠红商贸有限公司 苏州环亚实业有限公司 中植企业集团有限公司各持股12.75%[9] - 董事会形成保险老将+股东代表格局 董事长钱仲华带来太保经验 华发系掌门人谢伟通过旗下平台掌控金融版图[10] 业务挑战 - 产品结构问题集中爆发 早年销售的分红险进入集中给付期[3] - 面临利差损风险隐现问题[10] - 需要摆脱对传统储蓄型产品的过度依赖 提升保障型 长期型产品占比[10] - 需要加强投资管理能力 提升运营效率[10]

行业与公司 * 寿险行业本质为中长期风险管理工具 盈利模式受利率风险影响显著 需通过未来现金流贴现评估经营结果[1] * 中国保险公司面临利差损压力 因产品结构从重疾险转向储蓄型保单 负债成本上升叠加市场利率下行[1][14] * 美国寿险行业受清教徒价值观念推动 通过传递理念而非直接销售产品[8] 核心观点与论据 * 寿险产品设计遵循成本加成逻辑 精算测算死亡率/费用率/利率 在成本结构中增加利润空间[7] * 中国代理人数量与保费增速正相关 重疾险高速增长期依赖代理人宣传价值观念[9] * 重疾险市场早期高速增长因医保体系不足+公众健康担忧 2020年后下滑因普惠型商业保险替代[12][13] * 保险公司评估采用新业务价值和内涵价值 因跨期经营需贴现未来利润反映真实经营结果[10] 重要数据与趋势 * 中国重疾险2016年后占比超70% 因消费者品牌信任度高[11] * 2025年非银金融投资机会聚焦低估值保险股 A股关注投资端弹性 港股关注估值修复[2][16] * 保险公司被迫增加权益资产配置 因负债成本上移+利率下行导致利差收窄[15] 投资建议 * 港股保险股因折价多+估值修复空间大 优于A股和券商板块[16] * 2025年推荐主线：H股选估值修复标的 A股选弹性大标的+关注系统性资产配置变化[18] 产品与模式差异 * 寿险承保不确定性时间的确定性事件（如死亡） 财险承保确定性时间的不确定性事件（如车险）[5] * 寿险盈利受利率风险影响 财险盈利更稳定因注重风险控制能力[6]

非银金融行业分析 - 六大上市保险集团平均净投资收益率从2020年的4.7%下降至2024年的3.6%，负债久期长于资产久期导致利率下行压力[2] - 压力测试显示太保和国寿在利率下行50bp情景下净资产分别下降7%和13.6%，风险可控[8] - 2024年新保单负债成本显著下降：国寿/太保降至2.4-2.5%（同比降50bp），新华下降94bp至2.98%[9] - 存量保单成本拐点临近，预计2028年后高成本保单现金流将结束，新华通过提升权益仓位对冲利率风险[10] 农林牧渔行业动态 - 生猪产业政策转向高质量发展，重点控制能繁母猪产能、推广低蛋白日粮技术，德康农牧因"平台+生态"模式被推荐[12][13] - 当前猪价13.72元/kg（环比-0.02元/kg），仔猪报价517元/头（环比-10元/头），政策或进一步托市[12] - 白羽鸡行业面临"高产能弱消费"矛盾，益生股份（种源龙头）和圣农发展（全产业链）被重点关注[14][16] - 宠物板块线上销售增速放缓，乖宝旗下弗列加特品牌同比增长100.5%，关税影响有限[18] 机械/建材建筑行业趋势 - 新藏铁路启动建设（总投资950亿元），新疆水泥企业天山股份（中建材旗下）和青松建化（市占19%）将受益[22] - 高端电子布需求激增：Low-CTE电子布受AI终端（如iPhone17）驱动，宏和科技、中材科技加速布局供应链[23] - 水泥价格同比降42.5元/吨至339.7元/吨，光伏玻璃价格环比回升0.2元/平[24] 新消费领域公司表现 - 华利集团25H1营收126.61亿元（同比+10.36%），销量1.15亿双（同比+6.14%），拟每10股派现10元[26] - 客户结构调整推动ASP提升，Nike/Adidas等合作深化，越南、印尼新厂产能爬坡中[27] 交通运输行业重点 - 中原高速25H1通行费收入21.93亿元（同比+2.23%），Q2货车流量波动致收入承压[31][32] - 中远海特2025-2026年将新增65艘船舶（运力+61%），汽车船队预计扩张至30艘，半潜船业务毛利率领先[34][36] - 纸浆船业务2024年营收44.08亿元（同比+1680%），受益于中国制造业出海[35]

毕盛投资建立了"4Alpha-Hats"的投研框架。王康宁表示，这套框架将超额收益来源分为成长型、价值 型、周期型、机会型"四种阿尔法"。投资时，需思考驱动企业跑赢市场的核心因素是什么。 【导读】毕盛投资王康宁：通过"四种视角"挖掘"四类阿尔法"，中国资产风险溢价具备吸引力 "全球AI的发展重心逐步从硬件基础设施转向软件应用，中国正处于一个极具优势的位置，以低成本、 开源友好的AI服务在全球展现吸引力。中国在AI标准制定中有望掌握更大话语权。"毕盛投资基金经理 王康宁说。 所谓"四顶帽子"，一是本杰明.格雷厄姆的"帽子"，立足财务三张报表，评估历史经营与资产状况；二 是企业家的"帽子"，审视公司5～10年甚至更长期的发展；三是侦探福尔摩斯的"帽子"，验证公司的法 律合规情况，是否有欺诈作假或管理漏洞；四是毕盛投资自己的"帽子"，运用内部成熟模型分配不同类 型阿尔法的权重占比，构建投资组合。 王康宁告诉记者，目前，组合中配置比例最高的是成长型阿尔法，因为很多价值型机会过去几年超额收 益显著，价值型股票不像以前那么被低估。当前整个市场情绪比较谨慎，不愿意给成长型公司乐观的溢 价。长期来看成长股更有空间。 王康宁是 ...

核心观点 - 全球AI发展重心从硬件转向软件应用，中国凭借低成本、开源友好的AI服务及庞大用户基数、丰富应用场景、工程师红利和数据资源，在全球AI标准制定中具备优势[1][4] - 中国资产风险溢价具备吸引力，尤其看好港股的结构性机会，重点关注AI应用端、互联网平台、创新药和医疗器械、品牌消费龙头、高壁垒电气设备、周期性子行业龙头及泛金融[1][7][8] - 采用"四类阿尔法"（成长型、价值型、周期型、机会型）和"四顶帽子"（财务评估、企业家视角、合规验证、内部模型）的投研框架，当前组合中成长型阿尔法占比最高[2][3] 四类阿尔法投研框架 - **成长型阿尔法**：关注行业壁垒、管理层能力及行业空间，科技公司研发能力是关键，AI领域聚焦中游云计算平台和下游垂直应用[3][4] - **价值型阿尔法**：与高分红股票重合度高，如寿险、公用事业、传统制造业，需综合基本面评估而非仅看分红率，部分寿险企业估值低于内涵价值[5] - **周期型阿尔法**：看好设备制造业龙头，行业供需周期长，2023年触底后进入上升阶段，需求来自全球产能重新布局[5] - **机会型阿尔法**：未明确提及具体行业，但框架包含灵活切换四类阿尔法以分散风险[3][5] 重点行业与公司机会 - **AI与科技**：中国AI应用端优势显著，商业模式或类似"卖方研报嵌入经纪服务"，大模型无壁垒但垂直应用领域有潜力[1][4] - **互联网平台**：广告业务与经济企稳强相关，预计复苏中受益显著[8] - **创新药与医疗器械**：部分公司此前市值接近账面现金，研发管线被低估，情绪修复后进入合理估值区间[8] - **品牌消费**：啤酒、体育服饰、白电龙头存在过度折价，经济复苏后有望通过品牌影响力夺回市场份额[7][8] - **泛金融**：寿险和零售端银行被低估，吸储能力在低利率环境下的增值服务潜力未充分定价[8] - **军工**：长期看是科技升级的重要抓手[9] 市场展望 - A股处于底部构建阶段，港股已进入稳定复苏，更看好港股结构性机会[7] - 消费领域受宏观压力和房价抑制，但随家庭资产负债表修复，品牌消费龙头将受益[7][8] - 国际资本重新审核全球布局，中国政策环境积极，市场活跃度提升[7]

行业整体盈利表现 - 非上市人身险公司上半年净利润合计293亿元 同比大幅增加206亿元 [1] - 38家公司实现盈利 21家公司出现亏损 14家公司扭亏为盈 [1] 头部公司盈利集中度 - 11家公司净利润超过5亿元 合计286亿元 占总利润比例超过97% [1] - 泰康人寿以160亿元净利润蝉联榜首 同比增长近100亿元 [1] - 中邮人寿净利润超50亿元 上半年保费增速超12% [1] 盈利驱动因素 - 投资收益率上升及新会计准则启用推动利润增长 [1] - 银保系公司表现突出 11家高盈利公司中超过半数为银保系 包括工银安盛、中信保诚、农银人寿、交银人寿、建信人寿 [1] 亏损公司情况 - 2家公司亏损超5亿元 横琴人寿亏损8.4亿元 中银三星人寿亏损5.4亿元 [1] - 10家公司亏损在1-5亿元区间 包括爱心人寿、北大方正人寿、国联人寿等 [1] - 8家公司亏损在1亿元以内 [1]

行业投资收益率分析 - 2025年第二季度非上市寿险公司总投资收益率加权平均值为1.98%，同比提高0.06个百分点，呈现企稳回升趋势[2][4] - 综合投资收益率加权平均值为2.67%，同比下降2.14个百分点，与上证指数收益率2.76%形成对比[4][14] - 权益资产回报显著回暖是总投资收益率企稳的主因，其对收益率差异的解释贡献率达115%[18][19] 资产配置模型 - 行业投资收益率公式化拆解为：固收类(75%权重×1.76%)+权益类(20%×(2.76%+3.80%))+流动性资产(5%×0.7%)=2.67%[10][18] - 上市公司配置结构为行业基准：固收类占比75%，权益类20%，流动性资产5%，近十年呈现定存降、债券增、股票增趋势[10][17] - 权益类风险溢价估算达3.80%，显著高于基准收益率[10][11] 公司排名数据 - 总投资收益率前十公司中，君龙人寿以4.67%居首，北京人寿(3.65%)、利安人寿(3.22%)分列二三位[26][28] - 综合投资收益率前十公司中，长城人寿(6.82%)、小康人寿(5.53%)、光大永明(5.10%)位列前三[32][34] - 近三年平均收益率显示，同方全球(8.98%)、中英人寿(8.23%)、复星联合(7.85%)领跑综合收益率榜单[49][50] 会计准则影响 - 资产重分类导致四类公司差异：2025年调整HTM资产的公司(如平安寿险)综合收益率显著高于总投资收益率[19][22] - 59家样本公司总资产占行业26%，其中13家综合收益率超3%，6家总投资收益率超3%[6][19][31] - I9准则实施公司(如阳光人寿)与I39口径公司投资收益披露存在结构性差异[20] 数据更新内容 - 新增2025Q2非上市险企偿付能力指标，如安盟保险综合偿付能力充足率318.76%[56][57] - 补充MDRT人数及投连险数据，249个投连险账户加权收益率2.5%[11][60][63] - 更新处罚信息涉及泰康人寿等公司内控问题[58][62]

偿二代二期工程与保单未来盈余 - 中国保险行业从2022年一季度开始实施偿二代二期工程，要求公司披露比一期更详细的数据和指标，并引入"保单未来盈余"这一新概念来衡量公司未来盈利能力[1] - 保单未来盈余定义为会计准备金与偿二代准备金之差(ACCIF)，减去可能的10%所得税准备和现金价值保证影响，大多数中小寿险公司因无这两项影响，其保单未来盈余即为ACCIF[2] - 从2023年开始，部分公司实施IFRS17新会计准则，但可通过特定公式推导保单未来盈余，该公式适用于所有公司且无需知道所得税准备和现金价值保证情况[3][4] 保单未来盈余计算方法与验证 - 通过特定公式可验证公司偿付能力报告中会计准备金、偿二准备金等数据的内在一致性，公式涉及递延所得税负债(DTL)、实际资本(AC)、净资产(NA)等多项指标[6] - 公式中DTL需与其他认可负债中的DTL保持一致，无论公司使用抵销前还是抵销后的DTL，公式均成立[7] - 大多数公司(包括所有上市公司和几乎全部外资公司)在资产负债表中使用抵销后的DTA和DTL，但农银人寿等公司在计算偿付能力时使用抵销前的资产负债表数据[8] 行业保单未来盈余现状 - 66家寿险公司2024年底保单未来盈余总额2.26万亿元，占总资产8.8%，较2022年底下降约1500亿元[14] - "老七家"保单未来盈余1.86万亿元占行业总额82%，其占总资产比例约10%(太平最高13.3%，国寿最低7.2%)[14] - 五家公司比例超15%：友邦人寿(15.5%)、君龙人寿(18.6%)、复星健康(17.7%)、人保健康(16.7%)和泰康养老(15.1%)[14][27] - 仅三家公司在2024年底保单未来盈余为负：横琴人寿(-3.4%)、瑞华健康(-6.8%)和华贵人寿(-18.5%)[14][27] 公司变动分析 - 国寿、平安、太保和泰康人寿保单未来盈余下降明显，主要因历史分红险存量过大或主打分红养老年金产品[15] - 中邮人寿2024年保单未来盈余273亿元(占总资产4.3%)，但因净资产仅64亿元(占总资产1%)，2025年下调期交保费目标并向分红险转型[18] - 友邦人寿2024年保单未来盈余下降金额最大，中意和信诚人寿下降比例最大[15] 产品结构与影响因素 - 分红险保单未来盈余约为传统险的1/3，近年750天平均曲线快速下降导致两三年前承保的分红险在2024年可能已转为负值[16] - 2023年主流3.5%定价增额终身寿产品保单未来盈余差异大(首年保费10%-35%)，2024年定价利率降至3.0%后，五年期交产品盈余上升至期交保费50%左右[17] - 负债评估曲线终极利率如从当前4.5%降至3.0%，将显著影响公司偿付能力充足率和保单未来盈余[18]

行业整体表现 - 2025年上半年59家非上市寿险公司合计净利润293.4亿元，同比增加206亿元，增幅达236% [7][12] - 行业保费增速持续提升，近两月单月增速维持在10%以上，预计三季度末增速较年初大幅提升 [9] - 亏损机构数量从2024年同期的30家减少至21家，执行新准则公司增至36家左右 [11] 头部公司表现 - 泰康人寿以159.98亿元净利润蝉联第一，同比增加99亿元创历史新高，投资收益率上升0.42个百分点至1.8% [16][18] - 中邮人寿净利润51.77亿元排名第二，新业务价值率提升至27.08%但投资收益率下降0.62个百分点 [20][22] - 中信保诚净利润10.26亿元，投资收益率同比上升0.33个百分点至1.97%，新单增速较快 [22] 中小型公司分化 - 英大人寿、陆家嘴国泰等公司投资收益率超2%且同比上升，带动利润增长 [22] - 横琴人寿、鼎诚人寿等21家公司持续亏损，其中鼎诚人寿净资产降至-2.64亿元 [25][28] - 和泰人寿、国联人寿等中小公司因投资收益率降至1%左右导致亏损加剧 [30] 财务数据亮点 - 中邮人寿ROE达44.5%居首，中意人寿(33.5%)、英大人寿(30.5%)紧随其后 [13] - 招商信诺保费增速153.9%最高，中美联泰(50.2%)、小康人寿(37.7%)增速显著 [13][26] - 多数公司退保率同比下降，农银人寿退保率降幅达2.13个百分点 [20] 准则切换影响 - 新准则下折现率波动计入其他综合收益，降低净利润波动但加大净资产波动 [11] - 泰康人寿等执行新准则公司净资产收益率回升至10%以上 [16] - 未执行新准则的中小公司受折现率影响更大，盈利压力显著 [30]