投资是寿险最核心的能力之一 分红险年代投资能力更显重要 寿险公司间投资能力有差异吗 哪家公司投资能力更强 我们将陆续为大家解读 今天讲8大千亿级寿险巨头 注：经营不满10年或未连续公布10年的不算在内 今晚7点 对话齐莱平 聊聊AI时代的顾问式行销 ① 八大千亿巨头近十年收益率 2024年保费过千亿的公司 有8家连续公布了 10年的投资收益率 先展示一下数据 | | | | | | | 八大寿险公司近十年收益率表 | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 公司 | 2024 | 20 | 20 | 20 | 20 | 20 | 20 | 20 | 20 | 20 | 2025 | | | 保費 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | न्रूस | | 国寿 | 6715 | 2.5% | 4.3% | 3.0% | 7.0% | 6.1% | 4.7% | 2.0% | 3.1% | 5.9% | 2.1% | | 平安 ...

到今年二季度末，已经有32家寿险公司将HTM债券都转成了AFS债券，其中有28家公 司今年公布的投资收益率仍然是I 3 9下的口径，这包括老七家中的五家公司（只有国寿 和太保寿还没有转）。另外国华和合众今年已经不再公布偿付能力报告了。 今年三季度是债券市场的熊市，10年期到30年期国债和地方债收益率大约上升了2 0到3 6 b p。绝大多数公司的债券久期（不含久期很短的非标投资）都在10年到20年之间，债 券投资的仓位占可投资资产的比例通常在45%到75%之间，对于已经没有HTM债券的公 司来说，三季度债券价格下跌将给公司整体带来- 1. 4%到- 3.0%的投资收益率，公司的 净投资收益率通常在0 . 7%左右，二者相加在一起的贡献在- 0 . 6%到- 2 . 4%之间，那么公 司权益投资带来的收益率贡献（不含已经归属于净资产收益率中的股票和基金分红）等 于 三 季 度 的 综 合 收 益 率 减 去 0.6% 到 2.4% 之 间 的 某 个 数 ， 通 常 我 们 会 选 1 . 5% 为 最 佳 估 计，然后再参考20 24年综合收益率及其他相关信息加以微调，最后的误差应该在0 . 5% 之内。当然 ...

市场整体表现 - 昨日市场高开高走，沪深两市成交额达2.04万亿元，较上一交易日放量3109亿元，时隔20个交易日再度突破2万亿元 [1] - 截至收盘，沪指涨0.54%，深成指涨1.39%，创业板指涨2.6% [1] - 板块方面，算力硬件、能源金属、福建等板块涨幅居前，煤炭、贵金属、油气等板块跌幅居前 [1] 脑机接口行业 - 国内首款脑机接口半侵入式产品将提交注册，脑机临床和商业化进展加速 [1][2] - 部分脑机接口企业正升级产品通道数，或计划提交三类证注册申报 [2] - 预计国家及各地政府对脑机接口产业的支持政策将持续推出，在政策支持下临床和商业化落地有望提速 [2] - 今年以来脑机接口相关上市公司估值提升，有望带动一级市场融资热度及相关公司估值重构 [2] - 建议关注自研能力较强或与头部高校院所有深度合作的标的，或与知名脑机接口一级市场企业有投资入股或深度合作的标的 [2] 寿险行业 - 展望2026年，寿险行业有五大趋势值得关注 [1][3] - 趋势一：新业务将延续快速增长，拥抱“存款搬家”和“健康险新时代” [3] - 趋势二：新业务刚性成本进一步下降，新业务价值说服力增强 [3] - 趋势三：新业务产品结构多元化、优质公司业务结构优化更显著且新业务质量与同业分化 [3] - 趋势四：行业客群层级向上迁移，同时行业经营模式、人才以此为契机开启升级优化 [3] - 趋势五：竞争格局向具备寿险经营能力的公司集中 [3] - 中国大陆保险行业正实质性走向高质量发展，优质公司的核心经营优势有望再度得以凸显 [3] 券商行业 - 外部环境改善，优质机构杠杆上限有望提升，看好券商板块估值修复 [1][4] - 在监管引导下，未来证券公司经营将更具备韧性，优质券商有望进一步打开杠杆上限、提高ROE水平 [4] - 当前板块PB估值仅1.36倍，年初至12月5日跑输上证指数15个百分点 [4] - 根据历史利润增速及板块涨跌幅、ROE水平及对应PB倍数来看，板块股价、估值表现仍显著落后于业绩表现 [4]

中资寿险行业展望 - 核心观点：展望2026年，寿险行业将再入黄金发展期，投资逻辑将从“寻求存量业务的重估修复”重回“给予成长能力估值溢价”，优质寿险公司目标估值有望重回1.0x P/EV之上 [1] - 新业务增长趋势：新业务将延续快速增长，主要驱动力是“存款搬家”和“健康险新时代” [1] - 成本与价值趋势：新业务刚性成本将进一步下降，从而增强新业务价值的说服力 [1] - 产品与业务结构趋势：新业务产品结构将多元化，优质公司的业务结构优化更显著，新业务质量将与同业产生分化 [1] - 客群与经营模式趋势：行业客群层级将向上迁移，并以此为契机推动行业经营模式和人才的升级优化 [1] - 竞争格局趋势：竞争格局将向具备寿险经营能力的公司集中，行业正实质性走向高质量发展，龙头公司有望王者归来 [1] 财险行业展望 - 核心观点：车险盈利稳健，非车险和出海业务将锦上添花 [2] - 车险业务展望：预计车险保费将缓慢增长，头部公司业务结构持续优化将推动承保盈利稳健改善，新能源车险将逐步走向盈利区间 [2] - 非车险业务展望：在低通胀环境下，非车险增长预计继续降速，但健康险有望成为重要增长驱动，“报行合一”后大型公司的非车险承保盈利有望开启上升趋势 [2] - 出海机遇：中国财险行业当前内外部环境与上世纪80年代后的日本财险存在结构性相似，具备复刻其成功出海路径的重要历史机遇 [2] 香港寿险行业展望 - 核心观点：随着外部环境变化，香港寿险公司（如友邦）的中国大陆业务可能再次成为投资亮点 [3] - 历史背景：过去几年，友邦等香港寿险主体因外资对中国资产的担忧及对中国大陆保险行业发展前景的质疑而持续下跌 [3] - 未来展望：展望2026年，随着外资对中国资产态度转变以及中国大陆保险行业再入黄金发展期，尤其在行业客群向上迁移趋势下，友邦等香港寿险公司的发展趋势和业务结构可能再度明显好于中资同业，其中国大陆业务可能再次成为重要投资亮点 [3]

事件概述 - 浙江省国际贸易集团有限公司发布通报，其控股子公司浙商资产管理股份有限公司工作人员许某等人因网络举报被调查，已于11月17日监察立案，三人目前已停职 [1] - 举报内容涉及许某等人在2023年2月至5月期间，六次接受业务关联方的高档接待，每次要求安排五星豪华套房、高档宴饮用飞天茅台和高档香烟，并多次进入高档娱乐场所，每次花费约10万元，总计招待费用50多万元 [5] - 许某还曾多次暗示索要项目巨额好处费，在被拒绝后拖延导致项目流产，集团纪委工作人员表示许某等人已承认存在违规吃喝等问题 [5] 涉事公司背景 - 浙江省国际贸易集团是大型省属国有全资企业，2008年由原荣大、中大、东方集团合并成立，主营金融服务、生命健康、商贸流通，旗下有300余家企业、2.7万余名员工，控股康恩贝、浙江东方、英特集团、亿利达4家上市公司 [6] - 集团金融服务板块拥有AMC、信托、期货、寿险等12项金融及类金融业务牌照，形成浙江东方、浙商资产双轮驱动格局，截至2024年底累计收购不良资产债权本金超6869亿元 [6] - 浙商资产是集团金融业务的关键执行方，成立于2013年，是全国首批5家、浙江省第一家具备批量转让金融不良资产资质的省级资产管理公司 [7][8] - 公司主营业务包括不良资产收购处置、投行服务、基金管理及金融服务等，旗下有1家控股上市公司、9家市级资管公司、5家区域分公司，专业从业人员超700人，截至2025年3月底累计收购债权本金超6766亿元 [8] 涉事人员信息 - 被举报的许某曾以杭州浙商企融破产管理有限公司总经理身份出席公开论坛活动 [8]

长期投资回报假设调整 - 2024年大多数寿险公司将长期投资回报假设由4.5%下调至4.0%，反映了行业对长期投资收益率的谨慎预期 [1][9][11] 行业整体投资收益率与假设偏差 - 2010-2024年十五年间，行业规模加权总投资收益率累积偏差为-0.38%，其中10个年份为负偏差，仅5个年份实际收益率超过假设 [1][6][12][13] - 同期行业规模加权综合投资收益率累积偏差为0.66%，超过长期投资回报率假设的年份有7年 [5][8][15] - 截至2025年前三季度，行业总投资收益率约为3.5%，略低于4.0%的假设，若四季度表现强劲，2025年有望成为自2020年以来首个正偏差年份 [3][13] 主要上市寿险公司投资表现分析 - 中国人寿：2010-2024年总投资收益率加权平均偏差为-0.55%，正偏差年份占比33%；2024年总投资收益率4.02%略高于4.0%的假设 [7][17][38] - 平安寿险：同期总投资收益率加权平均偏差为-0.32%，正偏差年份占比40%；2024年总投资收益率3.32%低于4.0%的假设，但综合投资收益率达7.25% [7][19][21][38] - 太保寿险：总投资收益率正偏差年份有8次，占比53%；2024年总投资收益率3.03%低于假设，但综合投资收益率7.33%显著高于假设 [7][22][23][38] - 新华保险：总投资收益率正偏差年份有6次，占比40%；2024年总投资收益率3.56%低于假设，综合投资收益率6.84%高于假设 [7][24][25][38] - 人保寿险与友邦人寿表现突出，总投资收益率加权平均偏差分别为0.07%和0.10%，正偏差年份占比分别为62%和60% [7][38] - 友邦人寿是唯一一家长期投资回报假设低于4.0%的公司，2024年估算值约为3.4%，其当年综合投资收益率高达13.9% [31][33][38] 综合投资收益率表现 - 2024年多家公司综合投资收益率显著高于假设值，如太平人寿达10.9%，人保寿险达14.1%，阳光人寿达10.25% [27][29][35] - 2010-2025年期间，多数公司综合投资收益率平均偏差为正，行业加权平均偏差为0.66% [8][38][39]

公司高层人事变动 - 董事长何欣的任职资格于11月26日获监管核准，正式上任，其任职资格审批历经1年10个多月 [2][3] - 前总经理张希凡于8月8日因个人原因辞职，其正式任职不到8个月，目前总经理职位空缺已超3个月 [2][5] - 副总经理刘大勇被指定为临时负责人，代履总经理职责，负责公司日常经营管理 [2][5] - 自2022年大股东浙江东方增持成为控股股东以来，公司经历了更名及高层人员大调整，领导班子仍处于边调整、边补位阶段 [2] - 2022年以来，除审计负责人外，公司高管团队其他岗位人员经历大换血，2021年末有4名高管，2024年末扩充至8人 [12] - 截至2025年三季度末，公司非执行董事7名、独立董事5名、高管7名，其中总经理职位空缺 [13] - 非执行董事及高管团队中有6人为“80后”，其中2人为1988年出生，高层管理团队年轻人才占比较高 [13] 股权结构变更与公司治理 - 2022年7月，公司增资获监管批复，注册资本由15亿元增至30.012亿元，引入5家长三角地区国资新股东 [10] - 增资后，浙江东方持股比例由50%降至33.33%，成为单一最大股东和控股股东，韩华生命保险株式会社持股稀释至24.99% [8][10] - 公司从一家合资寿险公司变为中资控股寿险公司，名称由“中韩人寿”变更为“东方嘉富人寿” [7][10][12] - 股权变更后，董事会结构发生重大变化，2022年底7名非独立董事中仅剩1人来自韩资股东，而2021年底6名非独立董事中韩资占一半 [12] 历史经营业绩与近期转折 - 公司成立前12年（2012-2023年）累计亏损超15亿元，仅2020年略微盈利816万元，2023年净利润为-3.27亿元 [2][14] - 2024年业绩迎来转折点，保费收入达到32.1亿元，同比增长34.87%，实现净利润1020.59万元，扭亏为盈 [16] - 2025年前三季度业绩持续提升，保费收入33.91亿元，同比增长28.16%，净利润1.05亿元，同比翻了152倍 [16] - 截至2025年三季度末，公司总资产为160.55亿元，较2024年末增长33.85% [16] 偿付能力与资本状况 - 2022年第二季度增资前，公司核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率分别仅为73.35%、107.14%，风险综合评级由B类调降至C类 [11][12] - 2022年第三季度增资后，核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率大幅升至393.57%、427.54% [12] - 2025年第三季度，核心偿付能力充足率降至128.04%，综合偿付能力充足率降至256.09%，且预测下一季度将继续下降 [18][19] 业务结构与投资表现 - 公司持续深耕长三角区域，保险业务结构相对稳定，保费主要来源以传统寿险及分红险为主，其中传统寿险业务占比提升至56.57% [16] - 2024年投资收益率、综合投资收益率分别达到5.23%、7.94%的较高水平 [19] - 2025年前三季度投资收益率、综合投资收益率分别为2.28%、1.38%，相较上一年降幅较为明显，综合投资收益率在72家寿险公司中位列55位 [19] - 投资资产以固定收益类为主，政府债券占比较高，2025年三季度末权益资产账面价值为19亿元，相较一季度末增长137.08%，占投资资产规模比例为12.28% [20] - 2025年前三季度公允价值变动收益为2.47亿元，同比增长102.41%，主要得益于股市上涨及持有的权益类金融资产公允价值增长 [17] - 2025年一季度和二季度的风险综合评级均为BB级，在披露评级的73家寿险公司中处于中下水平 [20] 行业背景与公司挑战 - 寿险行业素有“七亏八平”的说法，新公司通常需要7-8年投入期和业务积累期才能进入稳定盈利期 [14] - 公司面临如何搭建稳定管理团队、加强公司治理水平，以及能否实现保费收入与净利润持续增长的挑战 [21]

文章核心观点 - 寿险行业前三季度合计利润高达4600亿人民币，但行业净资产在CGAAP旧准则下普遍下降，揭示表面繁荣下的潜在压力 [1] - 行业净资产变化受会计准则转换、资产重分类、利率变动和权益投资表现等多重因素影响，利润高增长主要由新会计准则实施和股市表现驱动，而非核心运营改善 [2][3][6] - 未来I17新会计准则实施后，资产负债久期匹配将对净资产产生"免疫效果"，但当前CGAAP体系下久期匹配对偿付能力影响有限 [17][19] CGAAP下净资产的变化 - 多数寿险公司CGAAP下净资产下降，主要原因包括长债利率上升、权益投资综合收益不佳、750天平均值负债评估曲线下降导致负债上升 [2] - I17新会计准则实施后利润显著高于CGAAP，因负债评估曲线变化影响计入其他综合收益，且投资端I9准则下非标资产贡献收益 [3] - 公司公布利润不含其他综合收益，未上市公司数据缺失，难以评估全行业综合收益状况 [4] 净资产变化的调整项目 - 净资产变化受增资、永续债发行和资产重分类影响，前三季度8家公司发行永续债457亿，7家公司增资277亿 [6][7] - 32家公司将HTM债券转为AFS债券，平安人寿、新华人寿、长城人寿重分类释放浮盈，但对净资产影响随债券价格回落减弱 [8][9] - 资产重分类仅上半年发生，对第三季度净资产变化无影响 [9] 今年前三季度和第三季度净资产的运营变化点评 - 前三季度行业净资产运营变化为负99亿（下降0.4%），仅20家公司正增长，老七家增长4%，外资公司降16%，中小中资降11%，银行系公司降24% [10][21] - 银行系公司净资产下降主因HTM资产重分类比例高、杠杆率超12倍、银保期交保费占比大且传统险对净资产下降影响显著 [11][12] - 第三季度运营变化与前三季度趋势一致，仅16家公司正向变化，国寿独增726亿（占正向变化公司的90%） [13][21] 行业净资产变化的原因 - 前三季度当天利率曲线上升25bp，AFS债券市场价格下跌两三千亿，负债端750天曲线降25bp，准备金影响约三千亿 [14] - 若资产和负债评估曲线不变，行业净资产将增五六千亿，但实际变化被利率和曲线变动抵消，权益投资超额收益（前三季度回报率12%-15%）是关键驱动 [15][16] - 行业净投资收益率3.0%下，净资产基本持平符合预期 [16] 久期匹配及未来I17新会计准则下的净资产 - 当前CGAAP下久期匹配对净资产和偿付能力无"免疫"作用，因资产与负债贴现率变化方向常相反 [17] - I17实施后（2026年起），资产与负债均基于当天曲线评估，久期匹配将提升净资产稳定性，尤其对传统险业务 [19] - 久期匹配需与收益率匹配平衡，而非唯一目标 [19]

核心观点 - 报告认为近期市场调整结束后，成长风格有望延续占优，科技与周期板块将出现再平衡，建议在把握AI硬件Alpha机会的同时，关注科技领域内部的高低切换，如军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等[3][12] - 行业配置建议关注三个方向：PPI改善及反内卷受益的周期板块（如光伏、化工、钢铁、有色等）、科技成长与自主可控主线（如AI硬件、电池、电网、游戏等）、以及中长期底仓资产（稳定型红利、黄金、优化的高股息）[12] 策略观点 - 策略团队指出，复盘历史上的牛市上涨期间，类似的风格切换伴随调整的行情时有发生，但调整前后风格延续的概率略大于切换[12] - 本轮调整后若成长风格延续，应重视科技领域潜在的高低切换机会，具体包括军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等行业[3][12] 金融工程行业轮动模型 - 金融工程团队基于行业动力学模型（包括龙头股因子和涨跌停股因子）进行行业轮动分析，每月选择分数最高的行业作为多头组合[14][15] - 模型给出的2025年12月行业多头组合包括：美容护理、社会服务、家用电器、石油石化、商贸零售、通信、交通运输、汽车、传媒、食品饮料[4][15] 12月金股推荐及核心逻辑 - **阿里巴巴-W (9988 HK)**：围绕AI战略核心加大基础设施投入，云业务增速有望持续加快；淘天闪购投入带动主站流量增长，淘宝高线用户、商户、履约体系优势有望复用至即时零售及到店业务[4][17] - **中际旭创 (300308 SZ)**：全球光模块龙头，领先布局硅光、800G/1.6T光模块等前沿领域，凭借技术研发、低成本制造和全面交付能力赢得海内外客户认可[5][20] - **悦康药业 (688658 SH)**：多个创新药进入关键阶段，1类中药新药注射用羟基红花黄色素A等处于NDA审评阶段，小核酸药物YKYY015/YKYY029中美获批临床，创新药管线持续突破[5][22] - **西麦食品 (002956 SZ)**：持续聚焦燕麦品类，通过产品结构调整和品类创新带动主业高增，年内原料价格回落凸显成本红利，利润弹性较大[5][24] - **中国人寿 (601628 SH)**：寿险开门红有望超预期，银保渠道有望延续高增长，渠道结构均衡，负债端增速有望领先，权益投资弹性突出，估值处于较低水平[5][27] - **上美股份 (2145 HK)**：依托多品牌战略和强运营能力，主品牌韩束稳固心智，以抖音自播为核心，6大BU协同发展，子品牌在婴童护理和彩妆赛道持续放量，双十一表现亮眼[5][30] - **巨人网络 (002558 SZ)**：《超自然行动组》作为大DAU力作，8月内地iOS游戏畅销榜排名最高达第4，圣诞、元旦活动或推动DAU、流水等关键数据突破新高[5][33] - **北方华创 (002371 SZ)**：随国产半导体设备在存储厂商中验证进展及两存上市后财务压力改善，2026年有望成为国产WFE订单高速增长年，公司作为半导体设备核心龙头将受益[5][35] - **卓易信息 (688258 SH)**：AI编程是商业化进度最快的应用场景，子公司艾普阳推出AI+编程新产品；子公司卓易文化持续关注RWA等新趋势[5][37] - **美的集团 (000333 SZ)**：ToB业务保持高增长态势，新能源及智能建筑科技收入增速领先；ToC业务高端品牌"COLMO+东芝"零售额大幅攀升，品牌高端化战略成效显著[5][40][42] 行业配置与市场展望 - 报告建议行业配置关注科技与周期的再平衡，电力设备的中期机会也在显现[12] - 科技成长+自主可控主线包括AI硬件重视Alpha、电池、电网、游戏、军工、AI应用、互联网等[12] - PPI改善加广谱反内卷受益的周期板块包括光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械等[12]

行业核心观点 - 中国寿险业正经历从规模扩张向高质量发展的深层结构性转轨 [2] - 行业增长呈现分化特征，部分公司增长仍依赖短期驱动因素，未完全摆脱“靠天吃饭”的路径 [2] - 在利率下行、监管趋严背景下，跨期经营能力和价值化转型成为决定长期竞争力的核心 [2][11] 行业结构性特征 - 上市险企普遍盈利改善，部分公司新业务价值维持两位数增长，利润端受资本市场回暖带动 [2] - 新单保费高增部分依赖预定利率下调前的产品停售前置需求释放 [2] - 部分机构利润弹性高度取决于权益市场阶段性行情，呈现典型周期跟随特征 [2] - 合资险企等机构因资产配置体系化、负债端注重期缴业务，业绩波动性普遍更低 [3] 资产端转型 - 资产端从依赖市场行情转向构建体系化资产管理能力，以应对利率下行趋势 [5] - 资产配置形成两类路径：一类提高FVTPL资产占比追求弹性，另一类提升OCI类高股息权益资产占比以增强现金流稳定性 [5] - 稳健配置策略是对资产负债匹配逻辑的回归，在新会计准则下更能反映公司基本面质量 [5] - 保险资金加强向科技、绿色、养老等中长期产业主题配置的趋势 [7] - 低利率与高波动环境下，投资策略回归本质，强调以“体系投资”为核心，AI技术与资管业务融合成为重要方向 [6] 负债端转型 - 负债端转型更为复杂和决定性，“价值化经营”成为行业共识性方向 [9] - 行业竞争逻辑重构，告别“拼规模”旧周期，增长模式转向业务结构优化 [9] - 多家公司主动调整业务结构，提升期缴业务权重，加强健康、养老等长期保障型产品布局 [9] - “保险+服务”成为寿险价值化的第二增长曲线，行业探索构建养老、康养等生态服务 [10] - 中型险企因组织架构更轻、决策链条更短，在负债端价值化方面展现出更强执行力 [10] 代表性公司表现 - 中信保诚人寿前三季度实现保险业务收入278.3亿元，同比增长17%；净利润31.4亿元 [3] - 公司综合偿付能力充足率215%、核心偿付能力充足率110%，保持在较高区间 [3] - 其表现构成寿险行业“稳健增长阵营”的典型切片，增长来源更具内生性 [2][3] - 公司负债端改善符合合资险企普遍采用的价值化路径，并推出“康养育富”体系参与生态化服务 [10]