文章核心观点 “对等关税”政策落地后，其对美国通胀的推升效应系统性低于市场预期，主要因有效关税税率提升有限、企业初期承担了大部分成本以及存在关税豁免等因素。展望2026年，随着企业库存耗尽和内需改善，关税成本向消费者转嫁的动能增强，通胀可能呈现“前高后低”的特征，但整体风险仍相对可控，尚未成为货币政策和资本市场的主要矛盾 [1][6][235] 一、对等关税的“通胀效应”：这次为何系统性低于预期？ - **通胀反弹但弱于预期**：2025年4月以来，美国通胀反弹主要由核心商品推动，核心服务持续降温。2025年12月CPI同比为2.7%，较4月低点2.3%升幅有限，且多数月份环比读数弱于预期 [1][6][235] - **关税传导呈阶梯式而非脉冲式**：关税的通胀效应有迹可循，例如2025年2月以来的“超额”商品通胀与关税相关，且核心商品CPI自6月起显著偏离季节性规律。但传导是阶梯式的，根据Cavallo（2025）研究，截至2026年1月1日，关税对CPI的推升幅度约为0.65个百分点，且近期传导进度有所停滞 [1][30][37] - **有效关税税率提升有限**：截至2025年10月，美国有效关税税率为12.4%，低于15.7%的理论税率。运输时滞、抢进口、关税豁免及进口国别转换限制了税率提升。剔除国别转换因素后，有效税率提升空间仅约2个百分点 [2][44][86] - **进口结构变化与关税豁免**：关税落地后，美国自中国进口占比从2024年末的13.2%降至2025年10月的8.7%。同时，关税豁免力度较大，例如半导体有效税率仅9%左右，远低于24%的理论税率；美加墨协定下的免税进口占比也大幅提升 [69][86][71] 二、关税的“成本核算”：企业转嫁关税的空间还有多大？ - **关税成本分担结构**：截至2025年9月，估算显示海外出口商、美国进口商（企业）和美国消费者分别承担了约6%、37%和57%的关税成本。在2025年4-8月，消费者仅承担了约1/3的成本 [3][90][102] - **企业初期承担成本的原因**：政策不确定性（如达拉斯联储调查显示70%企业因“不确定关税真实成本”而推迟涨价）和美国内需走弱是核心掣肘。此外，2025年4-9月企业消耗此前囤积的“超额进口”库存，也推迟了涨价 [3][108][125] - **企业转嫁关税动能增强**：2025年三季度，居民消费对美国经济增速的贡献达到56%，显著改善。“超额进口”库存已于2025年9月耗尽。2026年上半年，《美丽大法案》减税措施落地，预计退税总额将增加30%至4120亿美元，人均退税规模增加700-1000美元，这将增强居民消费能力和企业提价空间 [3][148][149] - **历史经验的启示**：在2018-2019年关税摩擦（关税1.0）初期，企业同样通过降低利润率、提前进口等方式暂时阻碍涨价，但通胀最终仍滞后上行，例如洗衣机关税后相关产品价格显著上涨 [3][136][143] 三、“再通胀”还会来吗？“无风不起浪”，风险或在关税之外 - **2026年通胀“前高后低”**：上半年是关税传导的“最后一公里”，叠加财政刺激，通胀可能展现较强“粘性”。下半年随着首轮传导效应减弱，去通胀趋势或更明朗。预测显示，若关税传导率（消费者承担成本比例）分别为90%、70%、50%，2026年末核心PCE同比将分别为2.8%、2.6%、2.5% [4][188][200] - **通胀的上行风险**：主要来自经济周期过热和金属价格上涨。若经济过热，服务通胀粘性可能增强。全球工业金属价格飙涨可能通过PPI向CPI/PCE传导，推升通胀 [4][202][209] - **通胀的下行风险**：主要关注生产率提升（如AI推动）和关税政策变化（如更大范围的关税豁免、或最高法院裁决特朗普关税政策无效），这些可能缓解通胀压力 [4][214] - **美联储货币政策展望**：若美联储坚持数据依赖模式，通胀风险或可控。2026年降息节奏可能“后置”，上半年因增长有韧性、通胀磨顶，或暂停降息；下半年随着去通胀开始，可能重启降息1-2次 [4][221]

公司融资安排 - 立德教育旗下黑龙江工商学院与海尔订立售后回租合同及咨询服务合同，资产售价为人民币2000万元，总租赁付款为人民币2197.81万元 [1] - 租赁资产包括计算机、投影仪、音响设备、多媒体设备、黑板、网络交换机、路由器、书籍、饮水机、沙发等 [1] - 通过此融资租赁安排，集团可获得财务资源，为校区建设拨资并满足一般营运资金需求，同时集团营运不会因出售资产而受影响，因资产将即时回租 [1] 交易性质与会计处理 - 根据融资租赁安排，概无向海尔转让资产的拥有权或使用权 [1] - 根据国际财务报告准则，该交易不构成一项资产出售，故不会在集团收益表内产生任何收益或亏损 [1] - 租期届满后，集团将支付名义保留金以将租赁资产转回，因此订立该融资租赁安排在实际上及会计处理上，与借入一项有抵押贷款大致相同 [1]

公司融资租赁安排 - 立德教育旗下综合联属实体黑龙江工商学院于2025年12月5日与海通恒信订立融资租赁协议及专项协议 [1] - 该融资租赁安排的出租人为海通恒信 [1] - 租赁资产包括教学电子设备、多媒体设备、培训平台、实验模型、实验平台及实验设备等 [1] 交易主体与关系 - 交易承租方为黑龙江工商学院，是立德教育的综合联属实体 [1] - 交易出租方为海通恒信 [1]

公司融资租赁交易 - 立德教育的综合联属实体黑龙江工商学院与海通恒信订立了融资租赁协议及专项协议 [1] - 该融资租赁安排于2025年12月5日订立 [1] - 租赁资产主要包括教学电子设备、多媒体设备、培训平台、实验模型、实验平台及实验设备等 [1]