报告投资评级 - 首次覆盖，予以“买入”评级 [1][7][8] - 基于2025年25倍行业平均市盈率，对应合理市值214亿元，较当前157亿元市值有36%的增长空间 [7][8][76] 核心观点 - 江中药业是胃肠健康领域的领导品牌，已构建OTC、处方药、健康消费品三大业务板块，实现从单一赛道向多元布局的战略升级 [5][16] - 公司通过“大单品、强品类”策略，在OTC板块打造了稳固的产品梯队，并积极通过外延并购拓展处方药和健康消费品业务，为持续增长注入动力 [7][10][32] - 依托控股股东华润集团的渠道资源和管理赋能，公司抗风险能力与核心竞争力持续提升 [18] - 公司发布修订后的股权激励计划，上调了2025-2027年的业绩考核目标，彰显了长期发展的信心 [28] 公司概况与发展历程 - 公司前身创建于1969年，1998年借壳上市，2019年华润集团成为控股股东，此后通过并购构建了三大业务板块 [5][16][17] - 目前公司拥有“江中”、“初元”两个中国驰名商标，品牌价值较高 [5][16] - 2019-2024年，公司营业收入从24.49亿元增长至44.35亿元，年复合增长率为12.61%；归母净利润从4.64亿元增长至7.88亿元，年复合增长率为11.20% [20] - 2025年前三季度，公司实现营业收入29.33亿元，同比下降6.28%；归母净利润6.83亿元，同比增长5.54% [20] 业务板块与财务分析 - **非处方药（OTC）**：是公司的基本盘，2024年营收32.66亿元，占总收入73.6% [21][72]。该板块毛利率持续攀升，2025年前三季度达76.43% [26] - **处方药**：通过外延并购快速规模化，营收从2020年的3.86亿元提升至2024年的7.93亿元，占总收入17.9% [23][72]。受集采影响，毛利率从60%以上调整至40%左右 [26] - **健康消费品及其他**：2024年营收3.45亿元，同比下降47.30%，主要因行业竞争及公司业务梳理 [23][64]。2025年前三季度营收3.36亿元，同比增长35.06%，呈现恢复性增长 [23][64] - **整体盈利**：公司毛利率稳定在65%左右，通过费用控制，销售费用率稳步下行，研发投入加强，盈利能力持续提升 [26][27] - **股东回报**：公司坚持高分红策略，2022-2024年股利支付率分别为121%、116%、96% [30][34] OTC业务：大单品领航，四大品类矩阵 - 公司成功培育了**10亿级**单品健胃消食片、**5亿级**单品乳酸菌素片和贝飞达（双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊），以及草珊瑚含片、复方鲜竹沥液、多维元素片等多个**过亿**单品 [7][36] - 打造了“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大品类矩阵 [7][36] - **脾胃品类（健胃消食片）**：2024年在城市药店终端销售额达15.17亿元，在消化系统用药品牌中排名第2 [37][38]。2024年销量接近1.7亿盒，同比增长10.9% [38][40]。公司在OTC端市场占有率始终保持95%以上 [42][44] - **肠道品类**：拥有乳酸菌素片和贝飞达两大拳头产品，2024年收入规模均突破6亿元 [46]。公司正在建设年产12亿粒贝飞达的新产能，预计2025年底建成，2026年投产 [46] - **咽喉咳喘品类**：2024年上呼吸道类产品营收5.4亿元，同比增长13.56% [51][52]。核心产品复方草珊瑚含片为独家品种，2024年销量3651万盒 [54][56]。复方鲜竹沥液在三大终端销售额突破2亿元，市场份额排名第二 [58][61] - **补益品类（多维元素片）**：2024年收入规模保持在2亿元以上 [59]。公司于2025年10月收购精诚徽药70%股权，进一步布局滋补赛道 [10][59] 健康消费品业务 - 业务包括高端滋补（如“参灵草”系列）、康复营养（如“初元”系列）、胃肠健康（益生菌系列）及肝健康（肝纯片）等类别 [64] - 市场潜力巨大，中国亚健康人口数量已超5.68亿人，其中64%的养生人群会选择购买保健品 [62][63] - 2025年公司调整后再出发，各产品线积极加强渠道建设和品牌定位，推动板块恢复增长 [64] 处方药业务 - 通过收购桑海制药、济生制药、海斯制药等，迅速扩充了处方药产品批文 [21][23][65] - 加强院内学术营销，积极参与集采，并借力“江中”品牌优势拓展院外市场 [65] - 2024年公司以0.86亿元收购江西江中中药饮片51%股权，完善中药产业链布局 [66]。该饮片公司2024年营业收入超2亿元，净利润0.23亿元 [66][70] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为42.13亿元、46.11亿元、50.89亿元，同比增长-5.0%、9.4%、10.4% [6][75] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.54亿元、9.39亿元、10.51亿元，同比增长8.3%、10.0%、11.9% [6][7][75] - 关键业务假设： - **非处方药**：2025-2027年收入增速预计为-8%、9%、10%，毛利率略有提升 [9][71] - **处方药**：2025-2027年收入增速预计为-5%、2%、5%，毛利率维持40%左右 [9][71] - **健康消费品及其他**：2025-2027年收入增速预计为30%、25%、20%，毛利率稳步提升 [9][71] 估值 - 选取桂林三金、同仁堂、太极集团、片仔癀、云南白药五家聚焦OTC市场的品牌中药企业作为可比公司，其2025年平均市盈率为25倍 [7][76][77] - 给予江中药业2025年25倍市盈率，对应合理市值214亿元 [7][8][76] - 当前市值（截至2025年12月22日）为157亿元，股价有36%上行空间 [1][7][8]

公司及行业概述 * 纪要涉及江中药业股份有限公司 2025年上半年经营情况、财务表现及未来战略规划[1][4] * 公司聚焦OTC非处方药、健康消费品和处方药三大核心业务板块[2][4] 财务表现 * 2025年上半年实现营业收入21.41亿元 同比下降5.79%[4] * 利润总额7.05亿元 同比增长12.01%[4] * 归母净利润5.22亿元 同比增长5.8%[4] * 经营性现金流量6.52亿元 同比上升29.07%[2][4] * OTC业务收入15.5亿元 同比下降约10%[2][4] * 健康消费品业务收入2.28亿元 同比增长17.35%[2][4] * 处方药业务收入3.6亿元 同比增长7.44%[2][4] 业务发展策略 **OTC业务** * 坚持大单品强品类发展路径 巩固脾胃肠道品类优势[6] * 拓宽咽喉咳喘补益维矿等赛道[6] * 通过热播剧场景植入、美食文旅IP联动强化品牌声量[6] * 线上强化与京东阿里协同 布局抖音小红书等兴趣电商平台[13] * 线下加强对基层市场和第三终端关注[13] **健康消费品业务** * 聚焦滋补保健、康复营养、肠道健康和肝健康四大核心品类[13] * 生灵草系列强化渠道建设 初源系列聚焦肽类和蛋白差异化优势[13] * 益生菌系列瞄准女性和儿童细分市场[6][13] * 线上业务实现双位数增长 但整体营收占比尚不显著[5][14] **处方药业务** * 围绕老年人、妇女及儿童用药人群挖掘市场潜力[6] * 深挖中药饮片、丹参颗粒等集采品种市场潜力[18] * 加强学术营销与客户管理 拓展院内外慢病特色品类[6] 智能制造与数字化转型 * 金匠产业园现代工厂建设稳步推进[7] * 济生制药入选2025年度江西省先进级智能工厂[7] * 推进营销驾驶舱建设 引进AI工具优化数据处理[8] * 与下游终端开展数字化合作实现精准触达[8] * 全面推进子公司核心业务领域数字化转型[8] 研发与人才战略 * 保持稳定持续的研发投入[6] * 依托全国重点实验室申报国家级项目[6] * 第二期激励计划覆盖165名核心骨干 科研创新人才占比超50%[3][10] * 构建全周期人才管理机制 优化全责体系[9][10] 未来规划与展望 * 正处于"十四五"规划全面检讨阶段 "十五五"规划研讨将于2025年9月全面开展[5][15] * 坚持内生发展与外延拓展双轮驱动策略[11][17] * 外延并购重点关注女性和儿童领域健康需求[16] * 维持每年两次分红频率 稳定市场预期[18] * 金匠园现代工厂第一期工程预计2025年底建成 2027年开始释放产能[18] 风险与挑战 * OTC终端市场承压 渠道库存较去年同期略有增加[12] * 面临零售终端扩张、政策变化及电商冲击等多重因素影响[5][12] * 健康消费品业务仍需深化重塑与转型升级[13]