报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司25Q1营收下降因一季度网络安全市场机遇与挑战并存，下游客户需求未明显好转；利润转正因营业成本同比减少41.8%、销售管理及研发费用合计同比减少约15%、投资收益同比增加165.89%、公允价值变动收益同比增加198.18% [10] - 自2025年2月6日起启明星辰以周为单位加速产品迭代，构建完整大模型应用安全产品矩阵，形成全场景防护体系，还积极构建多智能体、智能体集群安全体系 [10] - 考虑下游需求下滑及公司投资收益和公允价值变动收益波动致利润下滑，将2025 - 2026年EPS预测由0.88/1.12元下调至0.16/0.24元，预测2027年EPS为0.36元；长期看好公司战略新兴业务布局和与中国移动控股合作，维持“买入”评级 [10] 相关目录总结 市场数据 - 收盘价15.46元，一年最低/最高价12.19/20.02元，市净率1.65倍，流通A股市值11,213.80百万元，总市值18,835.99百万元 [7] 基础数据 - 每股净资产9.37元，资产负债率15.85%，总股本1,218.37百万股，流通A股725.34百万股 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|4,507|3,315|3,714|4,164|4,670| |同比（%）|1.58|(26.44)|12.04|12.10|12.16| |归母净利润（百万元）|741.14|(226.30)|194.90|292.24|432.73| |同比（%）|18.37|(130.53)|186.12|49.95|48.07| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.61|(0.19)|0.16|0.24|0.36| |P/E（现价&最新摊薄）|25.41|(83.23)|96.65|64.45|43.53| [1] 三大财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标预测数据见文档 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报业绩符合市场预期，营收下降因下游客户需求未明显好转，利润转正得益于营业成本减少、费用降低、投资收益和公允价值变动收益增加 [2][10] - 公司自2025年2月6日起以周为单位加速产品迭代，构建完整大模型应用安全产品矩阵和防护体系，还积极构建多智能体、智能体集群安全体系 [10] - 考虑下游需求下滑及公司投资收益和公允价值变动收益波动，下调2025 - 2026年EPS预测，预测2027年EPS为0.36元，长期看好公司战略新兴业务布局和与中国移动控股合作，维持“买入”评级 [10] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|4,507|3,315|3,714|4,164|4,670| |同比（%）|1.58|(26.44)|12.04|12.10|12.16| |归母净利润（百万元）|741.14|(226.30)|194.90|292.24|432.73| |同比（%）|18.37|(130.53)|186.12|49.95|48.07| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.61|(0.19)|0.16|0.24|0.36| |P/E（现价&最新摊薄）|25.41|(83.23)|96.65|64.45|43.53| [1] 市场数据 - 收盘价15.46元，一年最低/最高价12.19/20.02元，市净率1.65倍，流通A股市值11,213.80百万元，总市值18,835.99百万元 [7] 基础数据 - 每股净资产9.37元，资产负债率15.85%，总股本1,218.37百万股，流通A股725.34百万股 [8] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|8,402|8,718|9,254|10,030| |货币资金及交易性金融资产|2,540|3,594|3,153|2,965| |经营性应收款项|4,957|4,209|5,112|5,981| |存货|463|453|516|600| |合同资产|17|31|35|34| |其他流动资产|425|430|438|450| |非流动资产|5,376|5,415|5,448|5,468| |长期股权投资|351|413|477|498| |固定资产及使用权资产|653|611|543|479| |在建工程|0|0|0|0| |无形资产|365|425|510|629| |商誉|704|704|704|704| |长期待摊费用|30|30|30|30| |其他非流动资产|3,273|3,232|3,183|3,128| |资产总计|13,778|14,133|14,702|15,498| |流动负债|2,208|2,367|2,644|3,007| |短期借款及一年内到期的非流动负债|17|17|17|17| |经营性应付款项|1,186|1,240|1,423|1,611| |合同负债|292|245|296|351| |其他流动负债|713|866|908|1,027| |非流动负债|142|142|142|142| |长期借款|0|0|0|0| |应付债券|0|0|0|0| |租赁负债|17|17|17|17| |其他非流动负债|124|124|124|124| |负债合计|2,350|2,509|2,786|3,149| |归属母公司股东权益|11,416|11,611|11,903|12,336| |少数股东权益|13|13|13|14| |所有者权益合计|11,429|11,624|11,916|12,349| |负债和股东权益|13,778|14,133|14,702|15,498| [11] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|3,315|3,714|4,164|4,670| |营业成本(含金融类)|1,367|1,598|1,782|1,979| |税金及附加|29|19|21|23| |销售费用|988|1,003|1,041|1,121| |管理费用|206|204|208|224| |研发费用|852|891|958|1,051| |财务费用|(60)|0|0|0| |加:其他收益|125|186|208|234| |投资净收益|(4)|37|42|47| |公允价值变动|(93)|100|20|20| |减值损失|(272)|(117)|(117)|(117)| |资产处置收益|1|0|0|0| |营业利润|(310)|205|308|456| |营业外净收支|(8)|0|0|0| |利润总额|(319)|205|308|456| |减:所得税|(91)|10|15|23| |净利润|(227)|195|293|433| |减:少数股东损益|(1)|0|0|0| |归属母公司净利润|(226)|195|292|433| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|(0.19)|0.16|0.24|0.36| |EBIT|(272)|(1)|155|272| |EBITDA|(48)|229|396|522| |毛利率(%)|58.77|56.97|57.21|57.62| |归母净利率(%)|(6.83)|5.25|7.02|9.27| |收入增长率(%)|(26.44)|12.04|12.10|12.16| |归母净利润增长率(%)|(130.53)|186.12|49.95|48.07| [11] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(315)|1,186|(229)|15| |投资活动现金流|(2,251)|(232)|(232)|(223)| |筹资活动现金流|(420)|0|0|0| |现金净增加额|(2,986)|954|(462)|(208)| |折旧和摊销|224|230|241|250| |资本开支|(266)|(208)|(217)|(261)| |营运资本变动|(548)|782|(818)|(717)| [11] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|9.37|9.53|9.77|10.12| |最新发行在外股份（百万股）|1,218|1,218|1,218|1,218| |ROIC(%)|(1.65)|(0.01)|1.24|2.12| |ROE - 摊薄(%)|(1.98)|1.68|2.46|3.51| |资产负债率(%)|17.05|17.75|18.95|20.32| |P/E（现价&最新股本摊薄）|(83.23)|96.65|64.45|43.53| |P/B（现价）|1.65|1.62|1.58|1.53| [11]

业绩表现 - 2025年一季度净利润159.7万元，同比扭亏为盈，毛利率提升8个百分点[1] - 三费合计较上年同期降低15%，通过全链条运营效率优化释放利润空间[1] - 在网络安全行业复苏承压背景下实现逆势突破，释放长期投资价值信号[1] AI安全战略布局 - 公司前瞻把握AI安全战略机遇，锚定AI大模型驱动的安全产业新赛道[2] - 依托中国移动九天大模型技术底座，发布"九天·泰合安全大模型"及行业首个全周期AI安全解决方案"安星智能体"[2] - 以周为周期实现产品迭代闭环，构建完整的大模型应用安全产品矩阵[2] - 大模型应用安全成为重要业务增量，形成大模型安全三件套产品（防火墙/访问代理/安全评估）[3] 与中国移动战略协同 - 2024年与中国移动关联交易销售额达10.83亿元，70%来自协同拓展的政企安全业务[4] - 信创安全业务和云安全业务分别实现15%和20%收入增速[4] - 2025年预期向中国移动及其控制企业销售商品金额约19.5亿元[5] - 承担中国移动安全大模型战略研发任务，安全能力集成至"移动云电脑"等入口级产品[5] 技术创新与产品突破 - 2024年度在AI+安全领域进行技术强投入，形成行业标杆落地案例[2] - 构建覆盖全场景的大模型应用安全防护体系，包括防火墙/访问代理/脱敏罩/评估检查等产品[2] - 在CH市场实现业务模式突破，云电脑业务订单金额达千万级[4] - 个人与家庭智慧场景商业模式取得突破，安全服务月活用户达百万级[5]