并购交易与估值变动 - 海利生物于2024年10月以9.35亿元人民币收购瑞盛生物55%股权，交易对瑞盛生物的整体估值为17.11亿元，较其2020年被张政武以约3136万元人民币收购时，账面增值率达952% [1] - 交易完成8个月后，即2025年6月，因业绩下滑，瑞盛生物估值从17.11亿元被下调至9.74亿元，估值跌幅达43% [1] 客户信息疑点 - 瑞盛生物2022年第一大客户为武汉合木医疗科技有限公司，销售金额约467万元，但工商信息显示该公司成立于2023年4月，即其成立前一年已成为瑞盛生物第一大客户 [1][3] - 瑞盛生物及海利生物解释称，与武汉合木的合作系与同一控制下的其他公司（后指认为武汉鑫灏医疗器械销售有限公司）早期合作所致，故合并披露 [3][4][6] - 财务专家指出，将尚未成立的公司的业务提前合并披露不合规，且上下级分销商之间属于经济依存关系，不构成会计准则定义的“同一控制”，不应合并披露 [5][7] - 瑞盛生物2023年第四大客户为山东泉名医疗有限公司，销售金额773.68万元，但该公司法定代表人田心最初否认有任何合作，后改口称是下属人员所为，与海利生物此前披露的“实际控制人主动寻求代理”说法存在矛盾 [9][14][15][16][19] - 瑞盛生物2025年6月底的第五大应收账款方为深圳市德鑫医疗器械有限公司，应收账款300余万元，该公司成立于2025年2月，注册资本仅20万元，成立即进行大额采购 [20] 公司业务与行业状况 - 瑞盛生物是陕西省隐形冠军企业，主要产品包括天然煅烧骨修复材料等，在种植牙修复材料领域市场领先 [2] - 2021年至2023年，瑞盛生物营业收入复合增长率达84.59%，增长归因于外部市场环境变化、自身技术积累及市场口碑提升 [22] - 2025年第三季度，瑞盛生物营业收入为2677万元，净利润为929万元，较前两个季度大幅下滑 [22] - 行业竞争加剧，新进入者增多，价格战导致骨粉产品价格下降50%-60%，例如0.25克规格产品价格从180-240元降至100元左右，部分大客户流失 [23] - 瑞盛生物2025年产能约170万盒，高于2024年的150多万盒，但价格跌幅超出预期 [21][22] 后续资本运作 - 海利生物对瑞盛生物的持股比例已增至96% [23] - 2025年12月31日，海利生物公告其控股子公司瑞盛生物拟以6120万元自有资金，收购扬州、常州等七家口腔连锁公司各51%股权，预计交易完成后可为公司2026年增加收入约1亿元、净利润700余万元 [24]

核心观点 - 海利生物于2024年10月以9.35亿元人民币收购瑞盛生物55%股权，对应整体估值17亿元，较卖方张政武2020年约3136万元人民币的收购成本，账面增值率高达952% [2][7] - 交易完成仅8个月后，因业绩下滑，瑞盛生物估值于2025年6月从17.11亿元下调至9.74亿元，近乎腰斩 [2][7] - 记者调查发现瑞盛生物存在客户披露异常、交易真实性存疑等问题，包括将未成立公司列为大客户、大客户否认合作后又改口等 [6][20] 并购交易与估值变动 - **高溢价收购**：海利生物以9.35亿元收购瑞盛生物55%股权，对应整体估值17亿元，该估值较卖方2020年约3136万元人民币的收购成本增值952% [7] - **估值腰斩**：2025年6月，因业绩下滑，瑞盛生物整体估值从17.11亿元下调至9.74亿元，较收购时估值下降43% [7] - **业务概况**：瑞盛生物是陕西省隐形冠军企业，主要产品为天然煅烧骨修复材料，在种植牙修复材料领域市场领先 [7] 客户披露异常情况 - **未成立公司列为大客户**：武汉合木医疗科技有限公司成立于2023年4月，却被披露为瑞盛生物2022年第一大客户，销售金额约467万元，占当年销售额3.99% [9][10] - **公司解释与矛盾**：海利生物解释称系与武汉合木同一控制下的其他公司早期合作所致，合并披露 [11] 但工商信息显示武汉合木股东吴敬禹名下无其他企业 [11] 记者调查发现，实际合作方为武汉鑫灏医疗器械销售有限公司，合作始于2021年，武汉合木仅为税务筹划设立 [13] - **专家质疑**：财务专家指出，将未成立公司业务提前合并披露不合规，破坏了会计信息的真实性与可比性 [17][18] 律师认为上下级分销商属经济依存关系，非同一控制，不应合并披露 [18] 大客户交易真实性存疑 - **客户否认合作**：瑞盛生物2023年第四大客户山东泉名医疗有限公司（销售金额773.68万元）的法定代表人田心最初明确否认与瑞盛生物有任何合作 [23][24][25] - **后续改口**：在记者出示合同截图后，田心改口称是“下面的人”在2023年有过合作，但具体金额不清楚 [29][30][31] - **信息矛盾**：海利生物此前披露山东泉名实控人“主动寻求产品代理”，与田心“没过问”的说法存在矛盾 [31] 瑞盛生物回应称2023年合作真实，不存在信息披露不实 [32] - **新成立大额欠款客户**：深圳市德鑫医疗器械有限公司成立于2025年2月，注册资本20万元，即成为瑞盛生物2025年6月底第五大应收账款方，欠款300余万元 [34] 业绩变脸与行业背景 - **业绩高速增长期**：2021年至2023年，瑞盛生物营业收入复合增长率达84.59%，受益于集采政策带动种植牙普及、积压需求释放、公司产品优势及医院渠道建设 [42] - **2025年业绩骤降**：2025年第三季度，瑞盛生物营业收入仅2677万元，净利润929万元，较前两季度大幅下滑 [42] - **行业竞争恶化**：2025年骨粉行业新进入者增多，价格战激烈，产品价格下降50%-60%（例如0.25克规格产品从180-240元降至100元左右），出现“一周一价”的波动，部分大客户流失 [42][43] - **产能与策略**：瑞盛生物2025年产能约170万盒（2024年为150多万盒），但因价格跌幅超预期，公司为维持利润率未过度参与价格战 [41][42] 收购后动态与后续交易 - **股权抵债与增持**：卖方美伦公司以瑞盛生物41%股权向海利生物抵债，使海利生物持股比例增至96% [43] - **新收购计划**：2025年12月31日，瑞盛生物拟出资6120万元收购扬州、常州等地七家口腔连锁公司各51%股权，预计为海利生物2026年增加收入约1亿元、净利润700余万元 [43] - **中介机构**：此次并购的独立财务顾问为申港证券，法律顾问为上海市通力律师事务所，审计机构为中兴华会计师事务所和德勤华永会计师事务所，评估机构为金证（上海）资产评估有限公司 [44]

并购交易与估值变动 - 海利生物于2024年10月以9.35亿元人民币从张政武控制的美伦公司收购瑞盛生物55%股权，交易时对瑞盛生物的整体估值为17亿元，较张政武2020年约3136万元人民币的收购成本，账面增值率高达952% [2][6] - 由于业绩下滑，2025年6月瑞盛生物估值从17.11亿元下调至9.74亿元，交易完成八个月后估值近乎“腰斩” [6] - 瑞盛生物是陕西省隐形冠军企业，主要产品包括天然煅烧骨修复材料，在种植牙修复材料领域形成市场领先地位 [6] 客户信息披露疑点 - 瑞盛生物2022年第一大客户为“武汉合木医疗科技有限公司”，销售金额466.83万元，占比3.99%，但工商信息显示武汉合木成立于2023年4月，存在“时间穿越”式披露 [9][10] - 海利生物解释称，披露时根据目前合作主体名称进行合并披露，因早期与同一控制下的其他公司合作 [10] - 记者调查发现，武汉合木的股东吴敬禹名下并无其他企业，且注册地址为“邂尔科技企业孵化器”，实地探访未能找到该公司 [10][12] - 武汉合木相关人士称，实际合作方为“武汉鑫灏医疗”，武汉合木仅为税务筹划目的设立，合作始于2021年，并曾因2024年压货导致价格波动产生争议 [13] - 瑞盛生物回应称，2022年合作方为武汉鑫灏，2023年武汉合木成立后共享政策，2024年改与武汉合木签约，武汉鑫灏为其二级分销商，因此视同合并计算 [14] - 财务专家指出，将尚未注册成立的公司业务提前合并披露不合规，上下级分销商之间不构成控制关系，不应合并披露，此举破坏了会计信息的可比性和真实性 [17][18] 大客户合作真实性存疑 - 瑞盛生物2023年第四大客户为“山东泉名医疗有限公司”，销售金额773.68万元，该公司成立于2022年12月，成立4个月后即进行大额采购，但此后从客户名单中消失 [21][22][23] - 山东泉名法定代表人田心最初向记者明确否认与瑞盛生物有任何合作 [23][27][28] - 瑞盛生物随后提供了与山东泉名签署于2023年4月23日的销售合同，但签署人并非田心 [30] - 记者探访山东泉名注册地发现整栋楼空置约两年，再次致电后田心改口称是“下面的人”在2023年有过合作，但对具体金额不清楚 [32][34][35] - 海利生物此前披露的信息称山东泉名实控人“主动寻求产品代理”，与田心“没过问”的说法存在矛盾 [36] - 瑞盛生物另一客户“深圳市德鑫医疗器械有限公司”成立于2025年2月，注册资本20万元，即位列2025年6月底第五大应收账款方，应收账款300余万元 [39] 公司经营与行业状况 - 瑞盛生物2021年至2023年营业收入复合增长率达84.59% [44] - 2025年第三季度瑞盛生物实现营业收入2677万元、净利润929万元，较前两个季度大幅下滑 [44] - 行业人士指出，2022年至2024年业绩快速增长受益于集采政策带动种植牙普及、积压需求释放以及公司产品优势和公立医院渠道 [44] - 2025年业绩下滑主要因行业新进入者增多、价格战导致骨粉产品价格下降50%～60%（例如0.25克规格产品从180元～240元降至100元左右），以及部分大客户流失，价格曾出现“一周一价”的波动 [44][45] - 瑞盛生物2024年产能150多万盒，2025年产能约170万盒，但因价格跌幅超预期，实际产量更高但收入受影响 [41][44] - 2025年12月31日，海利生物公告瑞盛生物拟以6120万元收购七家口腔连锁公司各51%股权，预计交易完成后可增加收入约1亿元、净利润700余万元 [45]

并购与估值变动 - 海利生物于2024年10月以9.35亿元人民币收购瑞盛生物55%股权，对应瑞盛生物整体估值为17亿元，较卖方张政武2020年仅以约3136万元人民币打包购入时，账面增值率高达952% [1][5] - 交易完成仅八个月后，因业绩下滑，瑞盛生物估值于2025年6月从17.11亿元下调至9.74亿元，近乎腰斩 [1][5] - 瑞盛生物是陕西省隐形冠军企业，主要产品为天然煅烧骨修复材料，在种植牙修复材料领域市场领先 [5] 客户与销售数据疑点 - 瑞盛生物2022年第一大客户为武汉合木医疗科技有限公司，销售金额约467万元，但工商信息显示武汉合木成立于2023年4月，存在“时间穿越”式披露 [1][6][9] - 公司解释称，与武汉合木同一控制下的其他主体（武汉鑫灏医疗器械销售有限公司）早于2021年开始合作，因此合并披露，但工商信息未显示武汉合木股东名下存在其他企业 [9][12] - 武汉合木方面称，实际合作方为武汉鑫灏，武汉合木仅为税务筹划目的设立，双方曾因2024年压货导致价格波动产生争议，但已解决 [12] - 财务专家指出，将尚未成立的公司业务提前合并披露不合规，且上下级分销商属于经济依存关系，不构成关联方或控制关系，不应合并披露 [12][16] - 瑞盛生物2023年第四大客户山东泉名医疗有限公司，销售金额773.68万元，该公司成立于2022年12月，成立4个月后即进行大额采购，但此后从大客户名单中消失 [17][18][20] - 山东泉名法定代表人田心最初否认与瑞盛生物有任何合作，后改口称是下属人员所为，但表示不清楚具体金额，这与海利生物披露的“实控人主动寻求代理”说法矛盾 [20][22][27][28] - 瑞盛生物2025年6月底第五大应收账款方为深圳市德鑫医疗器械有限公司，应收账款300余万元，该公司成立于2025年2月，注册资本仅20万元，刚成立即进行大额采购 [31] 公司经营与行业状况 - 瑞盛生物2021年至2023年营业收入复合增长率达84.59%，得益于外部市场环境变化、自身技术积累及市场口碑提升 [37] - 2025年第三季度，瑞盛生物营业收入为2677万元，净利润为929万元，较前两个季度大幅下滑 [37] - 行业竞争加剧，新进入者增多，价格战导致骨粉产品价格下降50%～60%，例如0.25克规格产品从180元～240元降至100元左右，部分大客户流失 [38] - 公司2025年产能约170万盒，2024年为150多万盒，产量虽增但价格跌幅超预期 [35][38] - 海利生物持股瑞盛生物比例已增至96%，瑞盛生物拟出资6120万元收购七家口腔连锁公司各51%股权，预计为2026年增加收入约1亿元、净利润700余万元 [38][39]

收购条款调整 - 海利生物将瑞盛生物55%股权收购价从9.35亿元下调至5.36亿元 降幅达43%[1] - 交易对手需返还3.99亿元差价 预计同步调减原收购形成的商誉[1] - 调整后2025年度扣非净利润承诺调整为5000万元 2026年度为5800万元[1] 业绩与经营表现 - 瑞盛生物2024年度净利润承诺已达成 但2024年上半年营收7837.08万元 净利润3376.69万元同比走低[1] - 2025年一季度口腔线产品收入同比下降近30% 二季度产品价格环比下滑40%[1] - 新生产基地启用推动发货量增长 骨粉骨膜综合市占率较去年同期提升6%-7%[1] 行业政策影响 - 国家药监局政策说明导致同类产品新增获批约20个 引发行业价格竞争[1] - 税收优惠收紧 主营产品增值税征收方式从3%简易征收改为13%一般计税[1] - 国家政策与税收变化致使原股东权益价值无法反映实际估值[1] 公司战略与优势 - 瑞盛生物作为口腔再生医学行业龙头 通过加强服务维持高毛利率水平[1] - 上半年推动两个新产品提交注册申请 强化产品管线布局[1] - 估值调整降低投资成本与风险 减少业绩承诺兑现压力[1]

业绩表现 - 2024年净利润同比增长172.28%至1.71亿元，但扣非净利润仅1058万元同比下降10.49%，非经常性损益占比高达93.82% [2][5] - 2025年一季度营收同比下降但实现扭亏为盈，净利润同比增加约1400万元至1090.17万元 [8] - 业绩增长主要源于2024年第四季度完成资产置出及置入，包括出售药明海德30%股权实现投资收益超1亿元 [2][4] 资产重组 - 出售药明海德30%股权给药明生物，作价1.085亿美元，累计投资收益率仅4.42% [4][5] - 以1元价格转让连续5年亏损的杨凌金海76.07%股权给控股股东上海豪园，并收回2.45亿元债务 [6][7] - 收购瑞盛生物55%股权对价9.35亿元，形成商誉7.82亿元占总资产42.78%，业务转型后"人保"业务占比超80% [9] 业务转型 - 完全剥离"动保"业务，转型至口腔组织修复材料（瑞盛生物）和体外诊断（IVD）领域 [2][9] - 瑞盛生物2024年营收2.65亿元不及预期但净利润1.39亿元超额达标，主要产品价格同比下降近30% [10][11] - 口腔修复材料行业竞争者从2022年8家增至23家，产品价格持续走低导致2025年二季度单价环比再降25% [11] 行业竞争 - 口蹄疫疫苗行业产能利用率低，2025年后政府采购取消将加剧市场竞争，杨凌金海因单一产品线难以扭亏 [7] - 口腔修复膜注册企业从2022年15家增至30家，新进入者采用低价策略导致行业整体价格下行 [11]