1QFY26业绩表现 - 公司营收188 3亿美元 同比增长22 创历史第一季度新高 分区域中国 亚太 美洲 EMEA收入分别同比增长36 39 14 9 [1] - non-HKFRS净利润3 89亿美元 同比增长22 归母净利润5 05亿美元 同比增长108 其中认股权证相关非现金公允价值收益1 52亿美元 可换股债券名义利息2782万美元 [1] PC业务发展 - IDG收入134 6亿美元 同比增长17 8 个人PC收入同比增长21 9 创15个季度最快增速 [1] - 2Q25全球PC出货量同比增长6 5 联想增速15 2 市占率24 6 龙头优势扩大 [1] - AI PC加速渗透 2Q25联想AI PC占整体出货量超30 中国市场AI PC占笔记本出货量27 Windows AI PC品类市占率30 6 行业第一 [1] - 天禧个人超级智能体WAU平均值达40 [1] AI基础设施业务 - ISG收入42 9亿美元 同比增长36 运营利润亏损8600万美元 主因AI服务器收入高增拉低毛利 H20出口管制及AI研发投入 [2] - 云基础设施 企业基础设施收入分别同比增长36 35 AI基础设施收入同比增长155 [2] - 中国市场ISG收入同比增长76 运营利润率同比提升3ppt [2] - H20恢复销售后订单有望落地 新一代AI服务器如英伟达GB300平台将开启交付 [2] 盈利预测与估值 - 上调FY2026 27 non-HKFRS净利润2 3 2 8 至16 87 19 68亿美元 [2] - 当前股价对应2026 27财年10 3倍 8 8倍市盈率 目标价13 40港元对应12 7 10 9倍市盈率 上行空间24 [2]

核心观点 - 申万宏源首次覆盖联想集团给予"买入"评级 认为公司作为被低估的ICT全栈供应商存在未爆发的股价催化剂 [1] - AI PC爆款产品出货量提升、AI服务器需求增加、企业数智化解决方案需求增长是主要催化剂 [1] - PC市场将进入新一轮上行周期 受益于Win10停更换机需求、AIPC创新刺激及产品高端化 [1] - 公司正从硬件供应商向软件服务商转型 AI生态擎天3 0和天禧将重塑估值 [2] - 混合式AI时代联想是关键角色 有望打造"AI全家桶"生态实现应用整合 [3] PC市场与IDG业务 - 2020-2022年线上办公采购PC已进入替换周期 Win10将于2025Q4停更刺激换机需求 [4] - AIPC提升单价并加速迭代 推动产品结构高端化 [4] - IDG板块FY24/25收入占比73% 全球PC市占率维持首位 [4] - 手机业务海外表现亮眼 2024年北美市占第3、拉美第2 亚太和EMEA同比增速达179%和32% [4] - Razr折叠屏24Q4全球竖向折叠屏手机市场第一 [4] AI驱动业务转型 - ISG板块FY24/25收入占比21% 受益于CSP客户AI算力需求及E/SMB硬件需求提升 [5] - 深度绑定大型CSP 全球产能+服务团队保障交付 与国产AI芯片厂商合作 [5] - SSG板块FY24/25收入占比6% 擎天3 0 PaaS平台具备成熟生态和全栈实施方案 [4] - 公司建立"端-边-混合云-网"混合式AI体系 实现个人/企业/公共智能协同 [3] 商业模式与竞争优势 - 全球供应链布局和"本地交付"模式形成显性竞争力 [2] - 20年全球并购整合经验带来隐性价值 为长远发展奠定基础 [2] - 硬件是AI最终载体 联想有望复制苹果/华为生态打造"AI全家桶" [3] 估值与可比公司 - 可比公司25年PE均值16x 联想仅9x存在上涨空间 [6] - 选取DELL、HP、超微电脑、工业富联、神州数码作为可比公司 [6] - 神州数码2024年自主品牌业务收入45 81亿元 [6]

苹果微软达成年度搜索合作协议 - 苹果与微软达成年度搜索合作协议 直接冲击与苹果合作多年的谷歌 市场认为谷歌主导的搜索时代正在走向终结 [1] - 此前苹果每年从谷歌获取约200亿美元 将谷歌设为其设备上的默认搜索引擎 美国司法部正针对谷歌母公司Alphabet提起反垄断诉讼 诉讼核心是苹果与谷歌的合作协议 [2] - Safari浏览器搜索量在今年4月首次出现下降 苹果高级副总裁Eddy Cue将此归因于用户转向使用AI 苹果正考虑对Safari浏览器进行重大改版 重点转向以AI驱动的搜索引擎 [2] - 该消息直接冲击谷歌市值 当天谷歌盘中一度暴跌超9% 收跌近7.3% [2] - 生成式AI迅速发展以来 AI搜索成为科技公司瞄准的赛道 OpenAI推出ChatGPT搜索功能 谷歌为Gemini AI平台推出基于谷歌搜索引擎的实时搜索功能 [2] - 国内科技公司也在布局AI搜索 腾讯旗下搜狗输入法上线AI搜索、AI快查等功能 360将360AI搜索升级为纳米搜索 小红书试水AI搜索赛道 推出搜搜薯、达芬奇等产品 [3] - Eddy Cue相信AI搜索提供商 包括OpenAI、Perplexity和Anthropic 最终将取代像谷歌这样的传统搜索引擎 [3] 联想发布超级智能体 - 联想发布超级智能体——天禧 搭载在最新发布的个人电脑、手机、平板等四款终端上 将加速嵌入所有AI PC、AI手机和AI平板等终端 [4] - 超级智能体有三大核心功能：感知与交互 例如多模态感知和意图驱动的自然交互 认知与决策 例如调用跨设备数据整合的个人知识库 帮用户做出推理和判断 自主与演进 例如自主拆解复杂任务 规划步骤并主动执行 [4] - 联想展示"天禧"智能体功能构想 例如调用地图、日历和打车等多个App的能力 帮助艺人大张伟将采访日程安排进日程表 并预约当日出租车 [4] Visa、PayPal、Mastercard押注智能体支付 - Visa、PayPal、Mastercard入局智能体支付 AI智能体将根据用户偏好、需求、消费记录 自主决策并下单支付 [5] - PayPal正构建专为AI设计的金融操作系统 以让AI智能体自由交易 Mastercard推出"Agent Pay"产品 宣布将开发AI购物智能体 Visa发布"智能商务计划" 目标赋予AI智能体自主支付能力 [6] - Visa合作名单包括Anthropic、IBM、微软、Mistral AI、OpenAI、Perplexity、三星等巨头 Mastercard与微软、IBM、Checkout.com等公司合作 [6] - Perplexity透露 Visa允许在用户同意前提下 分享历史交易数据 AI可结合用户消费习惯和购买品牌精准推荐 [6] 美四大科技巨头赴国会山就中美AI竞争发表意见 - OpenAI首席执行官奥尔特曼、超威首席执行官苏姿丰、CoreWeave联合创始人兼首席执行官迈克尔·英特拉特、微软副董事长兼总裁布拉德·史密斯 赴美国国会山出席听证会 [7] - 听证会主题为"赢得人工智能竞赛：加强美国的计算和创新能力" 议题涵盖芯片性能、就业、人际关系、能源供应等产业热点 以及中美欧全球竞争等宏观命题 [7] - 高管们警告 美国政府出口管制政策可能让美国科技企业在竞争中失去市场优势 [8] 小红书种草笔记可直接跳转淘宝App - 淘宝天猫与小红书达成战略合作 打造"红猫计划" 打通小红书种草到淘天消费转化链路 [9] - 支持品牌商家投放的种草笔记下方挂商品链接 消费者点击链接后可直接跳转至淘宝App [9] 苹果被禁对App外链收费后再次向法院上诉 - 美国加州地方法院下令 苹果不允许再妨碍开发者与用户之间的沟通 也不能对应用外的购买收取或设定新的佣金 [10] - 苹果向美国第九巡回上诉法院上诉 要求暂停加州地方法院的命令 允许苹果继续对App外链收费 苹果称该限制每年会带来巨额成本 [10] - 已有应用上线进行三方支付且未支付iOS佣金的版本 该更新获得APP Store通过 [10] - 国内多家游戏公司表示正对事件"保持密切关注"并视情况跟进 相关要求落地有望进一步提升其海外盈利空间 [11]

联想2025 Tech World大会核心转变 - 大会风格从"高科技展示"转向"接地气"的AI产品落地，邀请明星大张伟演示个人智能体功能[1][4] - 推出具备多模态交互能力的超级智能体"天禧"（个人用）和"乐享"（企业用），能通过视觉识别地点、估算人数等[9] - 首次发布4款搭载超级智能体的终端产品：AI折叠手机moto razr 60 Ultra、AI平板Yoga Pad Pro 14 5、卷轴屏PC ThinkBook Plus Rollable（屏幕延展50%）、游戏掌机Legion 9i[10][14] AI技术战略布局 - 超级智能体核心能力：多模态感知/交互、跨端决策、自主演进，采用MCP协议和Llama4的MoE架构[9] - 产学研合作推出推理加速引擎，提升速度并降低30%功耗，集成Deepfake监测技术保障安全[10] - 研发中的AI眼镜支持实时视觉理解和多模态交互，现场演示人数统计功能[14][19] 基础设施升级 - 异构智算平台"万全3 0"新增推理加速算法、编译优化器和慢节点自愈系统[19] - 液冷系统迭代："飞鱼"散热器支持功耗提升20%，"双循环"相变制冷效率翻倍[19] 行业环境应对 - 当前美国关税政策对半导体等高科技产品有豁免，暂未影响定价[19] - 地缘政治局势被管理层视为未来主要不确定性因素[20]