投资评级 - 买入/维持评级 [1] 核心观点 - 首旅酒店2025年中报业绩实现逆势增长 归母净利润同比增长11.08%至3.97亿元 [4] - 特许经营业务推动酒店管理收入增长11.7% 收入占比提升至30.89% [5] - 新开店664家同比提速 净增266家 中高端酒店占比提升至29.3% [6] - 预计2025-2027年归母净利润复合增速超10% 目标价对应2025年PE 19倍 [10][11] 财务表现 - 2025H1营业收入36.61亿元同比下降1.93% 但净利润率提升1.68个百分点至11.5% [4][8] - Q2单季度营业收入18.96亿元同比增长0.42% 归母净利润2.54亿元同比增长7.37% [4] - 毛利率提升0.76个百分点至38.33% 主要受益于高毛利酒店管理业务占比提升 [8] - 期间费用率优化 财务费用率下降0.98个百分点 销售费用率因营销力度加大上升1.11个百分点 [8] 业务运营 - 酒店运营收入22.34亿元同比下降7.85% 景区收入2.96亿元基本持平 [5] - 不含轻管理酒店的RevPAR同比下降4.1%至165元 其中经济型酒店RevPAR下降2.3%表现优于中高端酒店下降7.0% [7] - 如家3.0及以上产品占比提升至78% 中高端酒店收入占酒店收入比例提升1.06个百分点至60.47% [9][10] - 已签约未开业和正在签约店达1750家 为未来增长储备项目 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.88/9.84/10.78亿元 对应EPS 0.8/0.88/0.97元/股 [10][11] - 2025-2027年预测PE分别为19X/17X/16X 当前估值处于历史较低区间 [10][11] - 预计毛利率将持续提升 2027年达40.47% 净利率提升至12.64% [13]

核心财务表现 - 1H25公司实现收入36.61亿元，同比下降1.93%，归母净利润3.97亿元，同比增长11.08%，扣非归母净利润3.36亿元，同比增长3.81%，扣非归母净利率9.17%，同比提升0.51个百分点 [1] - 2Q25收入18.96亿元，同比增长0.42%，归母净利润2.54亿元，同比增长7.37%，扣非归母净利润2.26亿元，同比增长0.26%，扣非归母净利率11.95%，同比微降0.02个百分点 [1] - 1H25酒店运营收入33.65亿元，同比下降2.09%，景区运营收入2.96亿元，同比下降0.09%，利润总额分别为3.95亿元和1.53亿元，对应利润率11.7%和51.9%，同比提升2.2和0.1个百分点 [2] 酒店经营指标 - 2Q25首旅整体RP（不含轻管理酒店）为165元，同比下降4.1%，ADR为242元，同比下降2.0%，OCC为68.2%，同比下降1.5个百分点，但环比1Q25的RP降幅（-4.6%）有所收窄 [2] - 2Q25经济型/中高端/轻管理酒店RP同比分别下降2.3%、7.0%和8.8%，经济型ADR同比下降0.4%，表现优于其他档次 [2] - 同店层面（不含轻管理）RP/ADR/OCC分别为165元/241元/68.4%，同比下降8.1%/3.7%/3.2个百分点，整体RP表现优于同店，反映新店竞争力较强 [2] 业务扩张与结构优化 - 1H25新开门店664家，同比增长17.1%，净增门店266家，同比增长25.5%，其中标准店新开378家，同比增长39.5%，净增175家，同比增长45.8% [3] - 2Q25新开门店364家，同比增长0.6%，经济型新开数量同比增长35.9%，如家4.0产品市场反馈良好，加盟商开店意愿强 [3] - 截至1H25门店规模达7268家，经济型/中高端占比分别为27.6%和29.3%，同比提升1.8和3.9个百分点，产品结构持续升级，储备店1750家，环比增加7家 [3] 盈利能力与效率 - 2Q25毛利率41.1%，同比提升2.6个百分点，主要受高毛利特许业务收入占比提升带动 [3] - 2Q25销售费用率同比上升2.2个百分点，主因线上渠道投入增加和会员卡销量上升，管理费用率同比下降0.9个百分点，反映经营效率提升 [3] 战略转型与长期展望 - 如家品牌向时尚化、年轻化转型，加快如家4.0/如家商旅2.5等产品迭代，契合性价比消费趋势，推动核心品牌重回扩张通道 [1] - 2Q25商旅需求仍偏弱，但环比已现改善趋势，待2H25基数逐步消化后，RP降幅有望收敛 [2] 盈利预测与估值 - 维持25-27年EPS预测为0.82/0.92/1.05元，参考可比公司25年PE 24倍，给予公司25倍25年PE，目标价20.50元，维持"增持"评级 [4]

核心财务表现 - 25H1营收36.61亿元同比-1.93% 归母净利润3.97亿元同比+11.08% [3] - 25Q2营收18.96亿元同比+0.42% 归母净利润2.54亿元同比+7.37% [3] - 整体毛利率38.33%同比+0.76pcts 归母净利率10.85%同比+1.27pcts [6][7] 业务板块表现 - 酒店业务营收33.65亿元同比-2.09% 利润总额3.95亿元同比+20.53% [4] - 酒店运营业务收入同比-7.85% 酒店管理业务收入同比+11.70% [4] - 景区业务营收2.96亿元同比-0.09% 利润总额1.53亿元同比+0.16% [5] 酒店经营指标 - 不含轻管理酒店RevPAR为153元同比-4.3% [5] - 25Q2平均房价242元同比-2.0% 平均出租率68.2%同比-1.5pcts [5] - 经济型/中高端RevPAR分别为133元/190元 同比-2.3%/-7.0% [5] 门店拓展与结构 - 25H1新开店664家同比+17.1% [5] - 标准管理酒店新开378家同比+39.5% 中高端新开189家同比+11.8% [5] - 中高端酒店数量占比29.3% 房间数占比42.1% [5] 费用管控成效 - 期间费用率24.02%同比-0.79pcts [6] - 销售费用率8.04%同比+0.94pct 管理费用率11.20%同比-0.69pct [6] - 财务费用率3.98%同比-0.98pct [6] 战略发展举措 - 重点发展标准管理酒店优化门店结构 [8] - 推出如家4.0/如家商旅2.5/璞隐2.0等新产品降低投入成本 [8] - 上线通用AGI大模型"Rumi"并推广AI数字店长应用 [8]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 25H1业绩表现较为稳健 营收36.61亿元同比-1.93% 归母净利润3.97亿元同比+11.08%[5] - 25Q2营收18.96亿元同比+0.42% 归母净利润2.54亿元同比+7.37%[5] - 中高端酒店RevPAR承压 但经济型酒店展现较强韧性 开店结构持续优化[6] - 盈利能力同比提升 费用管控效果显著 归母净利率10.85%同比+1.27pct[7] - 公司持续优化门店结构 推动产品升级迭代 并推进数字化智能化战略[8] 财务表现 - 25H1酒店业务营收33.65亿元同比-2.09% 利润总额3.95亿元同比+20.53%[5] - 25H1景区业务营收2.96亿元同比-0.09% 利润总额1.53亿元同比+0.16%[5] - 25H1整体毛利率38.33%同比+0.76pcts 期间费用率24.02%同比-0.79pcts[7] - 销售费用率8.04%同比+0.94pct 管理费用率11.20%同比-0.69pct 财务费用率3.98%同比-0.98pct[7] - 25H1归母净利率10.85%同比+1.27pct 25Q2归母净利率13.42%同比+0.87pct[7] 经营数据 - 25H1全部酒店RevPAR 153元同比-4.3% 25Q2 RevPAR同比-4.1%[6] - 25Q2平均房价242元同比-2.0% 平均出租率68.2%同比-1.5pcts[6] - 25Q2经济型酒店RevPAR 133元同比-2.3% 中高端酒店RevPAR 190元同比-7.0%[6] - 25H1累计新开店664家同比+17.1% 标准管理酒店新开378家同比+39.5%[6] - 中高端酒店新开189家同比+11.8% 中高端酒店数量占比提升至29.3%[6] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润9.10/10.92/13.19亿元[8] - 对应EPS 0.82/0.98/1.18元 当前股价对应PE 19/16/13倍[8] - 预计2025-2027年毛利率39.1%/40.2%/41.4%[12] - 预计2025-2027年归母净利润率11.9%/13.5%/15.5%[12] - 预计2025-2027年ROE 7.5%/8.5%/9.7%[12] 战略举措 - 重点发展标准管理酒店 优化门店结构[8] - 推动产品迭代 如家4.0、如家商旅2.5、璞隐2.0等新产品降低造价与单房投入成本[8] - 坚持数字化智能化战略 上线通用AGI大模型"Rumi"并推广AI数字店长应用[8]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收36.61亿元同比下滑1.93% 归母净利润3.97亿元同比增长11.08% [1] - 2025年第二季度营收18.96亿元同比增长0.42% 归母净利润2.54亿元同比增长7.37% [1] - 整体毛利率38.33%同比提升0.76个百分点 归母净利率10.85%同比提升1.27个百分点 [3] 业务板块分析 - 酒店业务营收33.65亿元同比下滑2.09% 利润总额3.95亿元同比增长20.53% [1] - 酒店运营业务收入同比下滑7.85% 酒店管理业务收入同比增长11.70% [1] - 景区业务营收2.96亿元同比基本持平 利润总额1.53亿元同比增长0.16% [2] 运营指标 - 不含轻管理酒店的整体RevPAR为153元同比下降4.3% 第二季度降幅收窄至4.1% [2] - 第二季度平均房价242元同比下降2.0% 平均出租率68.2%同比下降1.5个百分点 [2] - 经济型酒店RevPAR 133元同比下降2.3% 中高端酒店RevPAR 190元同比下降7.0% [2] 门店发展 - 上半年新开店664家同比增长17.1% 标准管理酒店新开378家同比增长39.5% [2] - 中高端酒店新开189家同比增长11.8% 中高端酒店数量占比提升至29.3% [2] - 酒店总数达7268家 中高端酒店房间数占比提升至42.1% [2] 成本控制与创新 - 期间费用率24.02%同比下降0.79个百分点 管理费用率下降0.69个百分点 [3] - 销售费用率8.04%同比上升0.94个百分点 财务费用率3.98%同比下降0.98个百分点 [3] - 推出如家4.0等新产品降低单房投入成本 上线AGI大模型"Rumi"推广AI数字店长应用 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 20.50 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 首旅 2024 年营收 77.51 亿/同比 -0.54%，归母净利润 8.06 亿/同比 +1.41%，基本符合预期；1Q25 营收 17.65 亿/同比 -4.34%，归母净利 1.43 亿/同比 +18.37% [1] - 2024 年公司调整架构，深化属地发展，标准店扩张提速，25 年目标新开 1500 家 [1] - 公司全面提升组织力、产品力和运营力，核心品牌有望焕发活力，若 2H25 后行业供需恢复平衡，运营效率和盈利能力有望进一步提升 [1] - 考虑商旅需求未恢复、行业供给扩容，RP 有压力，小幅下调 25/26 年 EPS 至 0.82/0.92 元，新引入 27 年 EPS1.05 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 酒店经营表现 - 2024 酒店/景区运营收入分别为 72.35 亿/5.16 亿，yoy -0.58/+0.07%，分别实现利润总额 8.93/2.27 亿，对应利润率 12.3/43.9%，1Q25 同口径利润率为 4.9/61.9%，同比 +1.7/+3pct [2] - 2024 首旅（不含轻管理酒店）整体 RevPAR/ADR/OCC 为 167 元/245 元/68.2%，同比 -3.2%/-2.3%/-0.6pct，1Q25 同口径同比 -4.6%/-2%/-1.7pct，环比降幅扩大受 1Q24 高基数影响 [2] - 1Q25 中高端酒店 OCC 同比 -1.3pct 略好于其他档次，同店层面 1Q25 不含轻管理酒店 RP/ADR/OCC 同比 -8.7%/-4.5%/-2.9pct，待 2Q25 基数消化，RP 降幅有望收敛 [2] 开店情况 - 2024 新开门店数 1353 家/同比 +12.5%，净开店 739 家/同比 +163.9%；标准店新开店 710 家/同比 +55.4%，净开店 360 家/同比 +291.3% [3] - 1Q25 新开店 300 家/同比 +46.3%，标准店新开店 192 家/同比 +88.2%，占总新开店比例的 64.0%/同比 +14.2pct [3] - 截至 1Q25，公司门店规模 7,084 家，经济型/中高端占比达 28.2%/29.0%，同比 -1.8/+1.6pct，储备店 1,724 家/环比 -19 家 [3] 经营指标 - 1Q25 销售/管理费率同比 -0.36/-0.4pct，归母净利率 8.08%/yoy +1.55pct [3] 盈利预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|7,793|7,751|7,902|8,207|8,698| |+/-%|53.12|(0.54)|1.94|3.87|5.98| |归属母公司净利润 (人民币百万)|795.07|806.31|921.06|1,033|1,173| |+/-%|236.57|1.41|14.23|12.12|13.55| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.71|0.72|0.82|0.92|1.05| |ROE (%)|7.19|6.94|7.58|8.08|8.65| |PE (倍)|20.11|19.83|17.36|15.48|13.64| |P/B (倍)|1.44|1.37|1.31|1.24|1.17| |EV/EBITDA (倍)|4.37|4.77|5.07|4.43|3.89|[6][17] 可比公司估值 |股票代码|股票名称|收盘价（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E P/E（倍）|2026E P/E（倍）|2027E P/E（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |600754 CH|锦江酒店|24.08|1.21|1.42|1.52|19.90|16.96|15.84| |1179 HK|华住集团|27.40|1.35|1.56|1.71|18.67|16.16|14.74| |601007 CH|金陵饭店|6.92|0.19|0.17|0.19|36.42|40.71|36.42| |均值|||0.92|1.05|1.14|25.00|24.61|22.33|[12]

财务表现 - 2024年公司实现营收77.51亿元，同比下滑0.54%，归母净利润8.06亿元，同比增长1.41%，扣非净利润7.33亿元，同比增长1.92% [1] - 1Q25营收17.65亿元，同比下滑4.34%，归母净利润1.43亿元，同比增长18.37%，扣非净利润1.09亿元，同比增长12.03%，扣非净利率6.2%，同比提升0.9个百分点 [1] - 2024年酒店运营收入72.35亿元，同比下滑0.58%，景区运营收入5.16亿元，同比增长0.07%，酒店/景区利润率分别为12.3%/43.9% [2] - 1Q25酒店/景区利润率分别为4.9%/61.9%，同比提升1.7/3个百分点 [2] 经营指标 - 2024年整体RevPAR为167元，同比下滑3.2%，ADR为245元，同比下滑2.3%，OCC为68.2%，同比下滑0.6个百分点 [2] - 1Q25整体RevPAR同比下滑4.6%，ADR同比下滑2%，OCC同比下滑1.7个百分点，降幅环比扩大主要受1Q24高基数影响 [2] - 1Q25中高端酒店OCC同比下滑1.3个百分点，表现略优于其他档次 [2] - 1Q25同店层面（不含轻管理酒店）RevPAR/ADR/OCC同比分别下滑8.7%/4.5%/2.9个百分点 [2] 门店扩张 - 2024年新开门店1353家，同比增长12.5%，净开店739家，同比增长163.9%，其中标准店新开710家，同比增长55.4%，净开360家，同比增长291.3% [3] - 1Q25新开门店300家，同比增长46.3%，标准店新开192家，同比增长88.2%，占总新开店比例64%，同比提升14.2个百分点 [3] - 截至1Q25门店规模达7084家，经济型/中高端占比分别为28.2%/29%，同比变化-1.8/+1.6个百分点，储备店1724家 [3] - 2025年目标新开1500家门店，扩张节奏提速 [1] 产品与运营 - 公司调整为更扁平化的区域运营架构，深化属地发展 [1] - 全面提升组织力、产品力和运营力，加快如家4.0/如家商旅2.0等产品迭代步伐 [1] - 1Q25销售/管理费率同比分别下降0.36/0.4个百分点，归母净利率8.08%，同比提升1.55个百分点 [3] 盈利预测与评级 - 小幅下调2025/2026年EPS至0.82/0.92元（较前值下调4%/7%），引入2027年EPS1.05元 [4] - 给予25倍2025年PE估值，目标价20.50元（前值17.85元），维持"增持"评级 [4]