报告投资评级 - 买入（维持）[2] 报告核心观点 - 亚玛芬体育2025年第四季度及全年业绩表现超预期，收入与利润均大幅超越前期指引，展现出强劲的增长韧性和盈利能力的实质性提升[5] - 公司为国际化体育用品集团，高端户外品牌矩阵优势凸显，核心品牌始祖鸟与萨洛蒙引领增长，渠道转型成效显著，多业务、多区域协同发力态势明确，未来增长潜力充足[5] - 考虑到公司2025财年业绩持续超预期，报告上调了2026-2027年并新增了2028年盈利预测，维持买入评级[5] 财务数据与业绩表现 - **2025年全年业绩**：收入65.7亿美元，同比增长27%，超出此前23-24%的增长指引[5]；归母净利润4.3亿美元，同比增长489%[4]；调整后净利润5.5亿美元，同比增长131%[5] - **2025年第四季度业绩**：收入21.0亿美元，同比增长28%（固定汇率下增长26%）[5] - **盈利能力指标**：2025年调整后毛利率为58.0%，同比提升2.3个百分点[5]；调整后营业利润为8.4亿美元，同比增长45%，对应营业利润率12.8%，同比提升1.7个百分点[5] - **每股收益**：2025年调整后完全摊薄每股收益为0.97美元，显著高于前期指引的0.88-0.92美元[5] - **库存情况**：截至2025年底库存同比增加33%至16.2亿美元，略高于27%的营收增速，主要源于始祖鸟备货提前、海运替代空运及韩国分销商收购，预计从2026年下半年开始库存增速将回归正常[5] 分业务部门表现 - **科技服装业务（代表品牌：始祖鸟）**：2025年全年收入28.6亿美元，同比增长30%，全渠道可比同店增长19%[5]；女士系列为第四季度增长最快品类，增速达40%，鞋类业务第四季度增速近40%[5]；全年营业利润率同比下降0.6个百分点至21.6%[5] - **户外业务（代表品牌：萨洛蒙）**：2025年全年收入24.0亿美元，同比增长31%[5]；全年营业利润率同比提升3.1个百分点至12.5%[5] - **球类业务（代表品牌：威尔逊）**：2025年全年收入13.1亿美元，同比增长13%[5]；全年营业利润率同比提升1.6个百分点至3.6%[5] 分区域与渠道表现 - **分区域收入（2025年）**：美洲地区收入21.3亿美元（占比32%），同比增长14%[5]；EMEA地区收入18.1亿美元（占比28%），同比增长19%[5]；大中华区收入18.6亿美元（占比28%），同比增长43%[5]；亚太地区（不含大中华）收入7.7亿美元（占比12%），同比增长51%[5] - **分渠道收入（2025年）**：批发业务收入33.6亿美元（占比51%），同比增长15%[5]；DTC业务收入32.1亿美元（占比49%），同比增长42%[5] 未来业绩展望与预测 - **2026年收入指引**：公司预计全年收入增长16-18%，其中第一季度增长22-24%[5] - **2026年分部门指引**：科技服装部门收入预计增长18-20%，经营利润率22%[5]；户外业务收入预计增长18-20%，经营利润率14.5-14.8%[5]；球类业务收入预计增长7-9%，经营利润率4.7-5.0%[5] - **2026年盈利能力指引**：预计毛利率为59%，经营利润率为13.1-13.3%，完全摊薄每股收益预期为1.1-1.15美元/股[5] - **盈利预测更新**：预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.6亿美元、8.3亿美元、9.9亿美元[5]；对应调整后每股收益分别为1.20美元、1.47美元、1.74美元[4]

核心财务业绩 - 2025年第三季度营收同比增长30%至17.56亿美元 [1] - 调整后净利润增长161%至1.85亿美元，每股收益翻倍至0.33美元，超出预期0.08美元 [1] - 调整后毛利率提升240个基点至57.9% [1] - 调整后营业利润率提升130个基点至15.7% [15] - 前9个月经营现金流为1.04亿美元，去年同期为1800万美元 [18] 业务板块表现 - 技术服装板块营收同比增长31%至6.83亿美元，DTC渠道增长46%，女性业务增长40% [7] - 户外性能板块营收同比增长36%至7.24亿美元，DTC渠道增长67% [10] - 球类与球拍板块营收同比增长16%至3.50亿美元，Wilson Tennis 360系列软商品营收翻倍 [12] - 大中华区营收增长达47% [3] 增长战略与门店扩张 - Arc‘teryx计划2025年净新增20家门店，第三季度已新增4家，并完成韩国46家合作门店转为自有DTC门店 [8] - Salomon第三季度净新增29家品牌门店，大中华区门店总数年底将达约290家 [11] - Wilson计划2025年在中国开设35家Tennis 360门店，总数将达约80家 [13] - Salomon 2026年计划在美国新增7-10家门店，重点布局纽约、洛杉矶等核心城市 [11] 未来业绩指引 - 公司预计2025年全年收入增长23%-24%，高于最初20%-21%的指引，对应收入预期为63.7亿至64.2亿美元 [3] - 2026年集团营收增速有望达到长期算法区间上限（低双位数至中双位数），调整后营业利润率预计扩张30-70个基点 [20] - 各板块设定长期营收年复合增长率目标：技术服装为中双位数，户外性能为低双位数至中双位数，球类与球拍为中个位数 [20] 市场动态与品牌事件 - 始祖鸟品牌因9月19日喜马拉雅山烟花事件引发关注与环保争议，对品牌形象造成一定冲击 [3] - 电话会议中管理层表示，Arc’teryx中国区第四季度初销售趋势有所放缓，但随后已逐步反弹，该事件未影响第四季度业绩指引 [21] - 中国市场国庆黄金周和“双11”销售表现达到或超出预期，2026年增长预期保持乐观 [32]

安踏集团业绩表现 - 2024年全年收入同比增长13.6%达708.26亿元，首次突破700亿大关，连续三年中国市场全行业首位 [11] - 净利润同比增长52.4%至155.96亿元，叠加亚玛芬体育372.60亿元收入后集团总营收达1080.86亿元，成为全球第三家千亿级体育用品集团 [11] - 主品牌安踏贡献335.22亿元收入，FILA中国区营收达266亿元，多品牌矩阵支撑业绩增长 [20] 多品牌并购战略 - 通过并购构建三大品牌群：安踏主品牌（专业运动）、FILA（时尚运动）、迪桑特/始祖鸟（户外运动），形成独立增长曲线 [52][54] - 2009年收购FILA中国运营权，2015-2017年陆续收购Sprandi、Kolon Sport、迪桑特中国控股权 [18][20] - 控股亚玛芬体育（持股57.85%）获得始祖鸟、Salomon、Wilson等高端品牌，补足户外与专业运动领域 [23][24] 并购后管理策略 - 主动舍弃非核心业务：出售亚玛芬旗下健身器材品牌必确和运动测量品牌SUUNTO，聚焦服饰类优势领域 [39][40] - 采用品牌自治模式：保留收购品牌原有调性，仅通过中台提供物流等基础设施支持 [49][51] - 研发投入持续加码：2024年研发支出20亿元，过去十年创新相关投入累计200亿元，计划未来五年再投200亿 [59] 行业竞争格局 - 中国市场连续三年超越耐克、阿迪达斯，全球市场营收规模仅次于这两大巨头 [13] - 专业装备突破：为28个国家队提供比赛装备，自主研发的速干衣、短道速滑服等产品达到国际竞技标准 [60][66] 商业发展模式启示 - 借鉴国际集团并购扩张路径（如雀巢、LVMH），通过收购实现品类拓展与风险对冲 [29][34] - 区别于互联网企业内生增长模式，体育用品行业更依赖并购整合与品牌矩阵运营 [28][32]