Abstract 全球视角看，宠物食品是门大生意、好生意、长青生意，猫经济、线上化、高端化、拟人化趋势强化。1）大生意： 万亿人民币市场稳健扩容，24年全球 猫狗食品规模达1473亿美元，预计24-29年CAGR为5.7%。 2）好生意： 格局优、盈利强，2024年全球宠物食品/婴配粉/美妆企业CR3为 46.7%/39.5%/25.4%；2010-24年雀巢宠物业务/雀巢其他业务/欧莱雅/雅诗兰黛平均EBIT率20.5%/15.4%/18.0%/15.1%。 3）长青生意： 2000-24年美国及日 本宠物市场CAGR为8.2%/3.2%，较GDP超额增长3.8%/2.8%；玛氏/雀巢体系内宠物收入占比持续提升至60%/21%。 4）趋势： 猫经济、线上化、高端化、 拟人化创新支撑全球宠食赛道蓬勃发展。 玛氏、雀巢构筑矩阵生态，希尔斯、蓝爵、Freshpet差异化创新突围。1）玛氏： 24年宠物营收328亿美元（宠食市占率第一达21.4%），自建大众品牌、 收购高端品牌，成功赋能皇家升级为全球领先处方粮品牌； 2）雀巢： 24年宠物营收233亿美元（宠食市占率第二达20%），通过并购普瑞纳强强联合， 形成全 ...

行业与公司 - 东南亚宠物食品市场规模2024年达40-50亿美元 年增长率约20% 印尼23亿美元 马来西亚4.5亿美元 泰国22亿美元为主要市场[1][2] - 中东宠物食品市场分散 土耳其规模最大约40亿美元 年增长率近15% 阿联酋 以色列 沙特等新兴市场增速显著[1][2] - 东南亚猫狗总保有量约5000万只 养宠人数和消费水平提升推动行业需求快速增长[1][3] - 中国宠物食品企业中宠公司海外自主品牌2024年销售额突破1亿美元 2025年预计达2亿美元[21][22] 市场竞争格局 - 东南亚市场由玛氏 雀巢等国际品牌主导高端和中端市场 中国品牌在宠物烘干零食 湿粮及猫条等品类具优势[4] - 东南亚宠物食品零食比例不超过3% 干粮占比70%-80% 中国企业应重点关注干粮品类[5][6] - 中国品牌在东南亚面临国际品牌和本地厂商竞争 但通过代理模式可占据中偏高端价位段[4] - 除中农外 中国厂商KD尝试进入新加坡市场 规模仅千万级别 多数企业受限于严格认证要求[8] 市场发展阶段与趋势 - 东南亚宠物食品市场处于高速发展阶段 平均增长率15%-25% 疫情期间养宠人数增幅超10%[7] - 中东市场对中国品牌接受度高 土耳其年增速超100% 沙特等新兴市场保持15%增长[7] - 全球宠物食品趋势向自然 健康 少添加方向发展 但中国新品在海外传播速度较慢[27] 渠道与销售策略 - 东南亚市场线下渠道占比高 专营店占50%份额 超市占20%-30% 线上渗透率最高为马来西亚26%[10] - 中国企业出海优先深耕线下渠道 通过代理模式与当地经销商合作 自建海外仓盈利难度大[11][12] - 中宠通过参加国际展会 与当地经销商建立长期合作 形成渠道壁垒[18][19] 成本与盈利 - 中国企业在鸡胸肉等原材料成本具优势 但粮食 谷物等国外综合成本更低[14] - 东南亚市场利润率较低 国际品牌毛利率约40% 中国品牌需保持30%以上毛利[25] - 中宠海外自主品牌纯利率约10% 盈利能力为各板块最高 代理模式分担渠道费用[23][24] - 东盟免关税使中国出口东南亚产品加价幅度较小 中东因关税和海运成本加价更高[26] 挑战与机遇 - 中国宠物食品企业面临法规限制和成本问题 食品类产品客单价低导致海外仓模式难盈利[9] - 中国品牌在海外认知度低 需通过线下展会和线上自媒体提升曝光 改变低质印象[16][17] - 中宠计划加强海外自主品牌建设 设立海外子公司 定制本地化产品 目标高于内部预期[20][21][22] 其他重要信息 - 中国宠物食品新品如冻干添加量在东南亚未普及 可能与气候影响保质期有关[27] - 功能性产品如鸭肉去泪痕在海外不受欢迎 需适应不同市场需求[27] - 泰国正大集团通过建立子公司深入线下市场 在印尼销售宠物粮零售价约10元/公斤[25]

公司战略调整 - 源飞宠物将IPO募集资金用途从"年产咬胶3000吨、宠物牵引用具2500万条产能提升项目"调整为"2.2万吨宠物干粮项目"，承诺投资总额1.71亿元 [1][5] - 资金变更涉及募集资金总额40,870.87万元，其中35.91%（14,676.80万元）被变更用途，累计投入募集资金33,562.36万元 [2][3] - 调整后项目投资进度达105.02%，原咬胶项目进度76.38% [3] 财务表现 - 2024年营收13.1亿元（同比+32.16%），归母净利润1.64亿元（同比+30.24%），但2025年Q1净利润同比下降30.57%至2536.8万元 [6] - 宠物零食营收6.07亿元（同比+28.17%），占总营收46.31%；宠物牵引用具营收4.56亿元（同比+23.20%），占比34.81% [7] - 境外营收占比85.78%（同比-1.7pct），境内营收1.86亿元（同比+73.38%） [7][8] 市场竞争格局 - 国内宠物食品行业头部企业乖宝宠物2024年营收52.44亿元（同比+21.22%），自有品牌占比67.59% [11][12] - 中宠股份研发费用7258万元（同比+51.7%），佩蒂股份自有品牌收入增长33% [13] - 行业竞争加剧，五家可比公司2024年营收增速介于14.62%-35.69% [11] 品牌建设进展 - 公司2024年完成匹卡噗、哈乐威、传奇精灵三大自有品牌定位，境内收入占比提升至14.22% [9] - 通过收购杭州肥圆网络科技组建国内品牌运营团队，整合电商渠道资源 [9] - 2025年计划重点发力自主品牌，但当前宠物主粮业务规模显著落后同业 [14] 行业趋势 - 国内宠物食品市场进入快速增长期，竞争重点从价格转向品牌 [13] - 宠物主粮赛道具有刚需属性，但高度依赖品牌力与口碑积累 [14] - 同业企业普遍加大研发投入，中宠股份研发人员同比增长44.44% [13]

本次债券基本情况 - 债券简称为佩蒂转债，代码为123133 SZ，发行主体为佩蒂动物营养科技股份有限公司 [1] - 发行规模为人民币72,000万元，发行数量为720万张，每张面值100元，按面值发行 [2][3] - 债券期限为自发行之日起六年，票面利率逐年递增，第一年0 4%、第二年0 6%、第三年1 0%、第四年1 5%、第五年2 0%、第六年2 5% [3] - 转股期限自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至债券到期日止，初始转股价格为19 92元/股 [4][5] 募集资金使用情况 - 募集资金总额72,000万元，净额71,185 98万元，拟投资于新西兰年产3万吨高品质宠物湿粮项目（23,650万元）、年产5万吨新型宠物食品项目（27,350万元）及补充流动资金（21,000万元） [11][14] - 截至2024年底，新西兰湿粮项目累计投入6,632 85万元（进度28 05%），新型宠物食品项目累计投入7,580 72万元（进度28 57%） [18] - 两个项目均延期至2025年12月31日完成，主要因新西兰施工周期长、设备进口流程复杂及国内产线建设周期差异 [19] 公司经营与财务状况 - 2024年营业收入16 59亿元，同比增长17 56%，归属于上市公司股东的净利润1 82亿元，同比扭亏（2023年净亏损1,038 48万元） [13] - 主营业务为宠物食品研发制造，产品包括畜皮咬胶、植物咬胶、宠物零食、干湿粮及保健食品等 [13] - 截至2024年末资产总额29 95亿元，归属于上市公司股东的净资产18 47亿元，加权平均净资产收益率10 40% [13] 债券条款与执行情况 - 设有转股价格向下修正条款：连续30个交易日中至少15日收盘价低于当期转股价85%时可触发修正 [6][7] - 赎回条款：期满后按面值115%赎回未转股债券；转股期内若股价连续30日中有15日不低于转股价130%或未转股余额不足3,000万元时可触发赎回 [8] - 2024年12月完成第三次付息，计息期间利率1 0%，每10张派息10元（含税） [24] - 中证鹏元维持主体及债券信用等级AA-，评级展望稳定 [25][26] 资金管理情况 - 2024年使用闲置募集资金进行现金管理最高额度30,000万元，截至年底未归还金额21,000万元 [23] - 曾两次合计使用32,000万元闲置募集资金临时补充流动资金，均按期归还 [20][22]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][8][151] 报告的核心观点 - 源飞宠物深耕宠物牵引用具，发力国内自主品牌，未来增长可期；海外客户筑基，研产销协同布局，有望实现海外代工与国内品牌双轮驱动增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、源飞宠物：深耕宠物牵引用具，双轮驱动启新章 （一）发展历程 - 2004 - 2014 年咬胶起家，牵引成势，借助平阳皮质加工优势生产“狗咬胶”，后拓展至宠物牵引用具 [13] - 2014 - 2023 年积累优质客户资源，海外建厂平滑贸易风险，成立美国子公司、上海研发中心，在柬埔寨建生产基地，2022 年 A 股上市 [14] - 2023 年至今国内国外双轮驱动，自有品牌未来可期，布局国内品牌赛道，推出“匹卡噗”“哈乐威”“传奇精灵”等自主品牌 [14] （二）股权结构 - 股权结构稳定，实际控制人为庄明允、庄明超和朱晓荣三人，庄明允持股 28.06%，朱晓荣持股 13.23%，庄明超持股 11.71%，三人具有一致行动关系 [18] - 管理层经验丰富、分工明确，董事长庄明允、副董事长朱晓荣深耕宠物行业 20 余年，各业务均有专门高管负责 [18][23] - 设立多个员工持股平台激励核心员工，增强员工归属感与积极性 [19] （三）经营分析 - 营收回归增长正轨，2018 - 2024 年营业收入从 4.35 亿元增长到 13.10 亿元，7 年 CAGR 20.19%；24 年归母净利润 1.64 亿元，yoy + 30.24%；25 年一季报营业收入 3.35 亿元，同比增长 36.30% [24] - 24 年国内业务营业收入 1.86 亿元，同比增长 73.38%，占总营收比重 14.22%，较 23 年上升 3.38pct [24] - 24 年海外业务恢复正常水平，25 年收入体量有望进一步增长，美国进口柬埔寨宠物用品 yoy 从 23 年 4 月的 - 55.49% 上升，23 年 12 月转正，2024 年 7 月最高达 + 128.82% [32] - 海外业务占比较高，宠物牵引用具和宠物零食为海外业务核心品类，24 年营业收入达 10.63 亿元，占总营业收入 81.12%；宠物干粮内销业务 25 - 27 年有望高速增长 [41] - 2024 年毛利率相较 23 年有明显修复，回升至 22.89%，较 23 年提高 0.75pct，海外毛利率提高 1.70pct 至 25.54% [46] - 25Q1 毛利润增速放缓，国内品牌业务费用前置对利润增速产生影响 [47] 二、行业：海外牵引用具市场需求旺盛，国内主粮仍是行业最大蛋糕 （一）海外成熟市场 - 全球宠物经济持续升温，精细化养宠成趋势，美国、西欧、澳大利亚宠物用品市场规模均保持增长 [56] - 成熟国家以狗经济为主，宠物牵引绳是刚性必需品，且在美国已成为潮流单品，消费者倾向于频繁更换，推动市场需求增长 [64][65] （二）国内 - 宠物食品刚需属性凸显，市场增长潜力巨大，2018 - 2024 年宠物行业市场规模 CAGR 为 12.07%，宠物食品行业规模 CAGR 为 10.06% [72] - 国产替代基本完成，龙头加速突围，24 年国内宠物行业融资减少，本土品牌在天猫双 11 榜单占比高 [84] - 国产替代载体为新型主粮，烘焙粮风起有望带动主粮开启第一轮升级，近一年全价风干/烘焙猫粮增速达 480% +，24 年双 11 猫烘焙粮同比增速超 120%，狗烘焙粮同比增速超 60% [89] - 主粮需求旺盛，仍是行业内最大蛋糕，未来 3 - 5 年仍将引领行业增长，上市公司相较中小品牌在主粮赛道更具优势 [99] 三、公司亮点：海外客户筑基，研产销协同发力 （一）海外优质客户筑牢增长基石，产能升级助力全产业链布局 - 深耕核心优质客户，与 Walmart、PetSmart、Petco 等建立长期稳定合作关系，2018 - 2024 年前五名客户销售总额从 2.69 亿元增至 7.17 亿元，占比稳定在 60% 左右 [100] - 多地产能布局，已投产 4 个生产基地，孟加拉和国内新工厂预计 2025 年起陆续投产，25 年新增 2.2 万吨宠物干粮项目建设，完善供应链矩阵 [109] （二）自主品牌开拓：优势用品品类突围、入局主粮寻求边际拓展 - 从单品到生态，推出“匹卡噗”“哈乐威”等自主品牌，覆盖多场景，匹卡噗宠物零食、哈乐威天然钠基矿砂表现亮眼，25 年 1 - 5 月抖音平台平均销售额同比增速 300% + [112] - 携手普瑞纳孵化智能宠物品牌 Artie，抢占智能养宠赛道先机 [112] - “生鲜营养 + 精准配方”，2025 年 1 月推出自主主粮品牌传奇精灵，客户好评率较高，有望在竞争中脱颖而出 [123][131] - 积极拓展电商渠道，2013 - 2024 年国内宠物行业线上销售占比从 10.8% 增至 58.7%，公司在小红书和抖音等平台设官方店铺，24 年销售费用同比增长 62.93%，25 年 Q1 同比增长 96.23% [131] （三）坚定研发投入、持续产品创新 - 研发引领创新，2018 - 2024 年研发费用总体上升，平均研发费用率维持在 2.54%，牵引用具产品线 SKU 达 2 万多种，产品更新率达 30% [139] - 2024 年多个研发项目已完成，新获得多项专利 [144][145] - 打造多地研发布局，美国前沿研究小组捕捉北美市场趋势，上海研发中心负责产品设计，计划投入 4386.20 万募集资金建设研发中心，申报项目获省财政补助资金 250 万元 [147] 四、盈利预测与估值分析 （一）盈利预测 - 营业收入：预计 2025 - 2027 年宠物牵引用具业务营收增速分别为 12.0%/10.0%/10.0%；宠物零食业务营收增速分别为 13.0%/10.0%/10.0%；宠物干粮业务营收 25 年超 1 亿元，2026 - 2027 年增速分别为 45.0%/40.0%；宠物玩具营收增速分别为 20.0%/15.0%/12.0%；其他业务营收增速分别为 10.0%、8.0%、6.0% [148] - 毛利率：预计 2025 - 2027 年牵引用具毛利率稳定在 36.0%/36.0%/36.0%；宠物零食毛利率分别为 16.0%/16.0%/16.0%；宠物干粮毛利率分别为 20.0%/23.0%/25.0%；宠物玩具毛利率分别为 30.0%/32.0%/33.0%；公司整体毛利率分别为 23.0%/23.4%/23.9% [149] （二）估值分析 - 采用 DCF 估值法，名义长期增长率假设 2%，无风险利率为 1.6%，风险溢价为 7.2%，Beta 为 0.85，WACC 计算为 7.78%，给予目标价 26.5 元/股，对应 25 年 31 倍 PE，结合可比公司估值法交叉验证 [151]

全球宠物食品市场概况 - 全球宠物食品市场展现出强劲而持久的增长势头，消费体量扩大且消费理念和产品结构发生深刻变化[1] - 宠物在人类生活中的情感价值升维，从"动物伴侣"转变为"家庭成员"，成为市场增长的核心驱动力[1][4] 意大利市场表现 - 2024年意大利宠物总数稳定在6500万只，其中猫数量从2023年1020万只增至1190万只（年增16.7%），狗数量从880万只增至900万只（年增2.3%）[2] - 猫成为意大利市场新增长引擎，其消费潜力释放与城市化、单身及空巢人口比例上升等社会趋势相关[2] 湿粮与干粮市场分析 - 2023年全球湿粮市场规模达350亿美元，占猫狗粮总销售额27%，其中猫湿粮占比高达61%[3] - 2023年湿粮市场恢复增长动力（年销量增1.4%），受"天然、无添加、高适口性"等消费偏好推动[3] - 干粮仍占主导地位，2023年1-7月中国京东平台宠物主粮（主要为干粮）销量3000万（同比增21%），销售额43亿元（同比增11%）[3] 消费升级趋势 - Z世代与千禧一代推动消费多元化精细化，追求"人宠同食级"标准及情绪满足型产品（如社交功能零食、节日限定口味）[4] - 宠物食品高端化趋势显著，2023年全球高端宠物食品销量增2%，市场价值增10%，单位价值显著上涨[5] - 高端产品聚焦无谷、天然、有机及特殊功能型（如肠胃调理、皮毛亮泽、老龄专用）需求[6] 未来发展方向 - 市场从"功能满足"转向"情感共鸣"与"文化共建"，围绕品质、健康、个性化三大关键词[7] - 品牌竞争重点转向品牌温度与用户连接力，市场将融合科技、文化、服务与社交属性[7]