核心观点 - 年轻消费者（特别是00后）正成为年货消费的主导力量，驱动了以情绪价值、悦己、怀旧和即时性为特征的新消费趋势，同时宠物消费和预制菜在春节场景下展现出强劲的增长势头和细分潜力 [3][4] 年轻消费者成为年货消费主力 - 00后用户成为年味消费增长最快的驱动力之一，在整体成交中占比超3成，下单金额同比去年年货节增长47% [3] - 随着年轻人返乡，三四线城市年货订单同比增幅超580%，远高于全国大盘 [4] 情绪价值与悦己消费崛起 - “悦己”成为年节消费新刚需，新春装饰类产品及“盲盒式家乡味”、“童年零食回忆包”等主打怀旧与情感共鸣的食品在即时零售平台走俏 [4] - “手工DIY”成为年俗消费的溢价环节，例如马年花灯DIY材料包售价148元已销售2000件以上，“戳戳绣”DIY春节福字对联售价75元已售900件以上 [4] - “新年手工DIY”搜索量同比上涨超200%，“马年DIY手工”搜索量上涨600% [5] 宠物经济在春节节点爆发 - 为宠物置办年货成为年轻消费者的“新年俗”，宠物玩具、新年服饰、宠物饺子等商品销量火爆 [5] - 春节期间，某平台宠物服饰、洗护美容、玩具的GMV分别同比增长115.60%、40.35%和18.51% [5] - 2025年中国城镇犬猫宠物数量突破1.26亿只，宠物消费市场规模达到3126亿元，消费呈现细分化趋势，如兔子草饼年夜饭套餐、龙猫水果干礼盒等 [5] 预制菜（年菜）消费持续增长 - 预制菜在年菜消费中保持增长，某平台“封神”年菜系列上线后销售额同比增长116% [6] - 另一平台在1月16日至29日期间，年夜饭相关产品成交额同比增长92% [6] - 春节假期，用户家庭平均需准备3.3顿大餐，近90%的消费者优先选择带家乡风味的菜品，同时超过80%的人愿意尝试创意年菜 [6] - 健康、减脂、减糖等因素在年轻消费者的年菜决策中重要性持续攀升 [6]

总体消费趋势 - 2026全国网上年货节启动至2月8日，全国网络零售额达9897.3亿元 [1] - 00后用户成为年味消费增长最快的驱动力之一，整体成交占比超3成，下单金额同比去年年货节增长47% [1] - 随着年轻人返乡，三四线城市年货订单同比增幅超580%，远高于全国大盘 [1] 情绪与悦己消费 - “悦己”成为年节消费新刚需，情绪价值型年货受关注 [1] - 新春装饰类产品及“盲盒式家乡味”、“童年零食回忆包”等主打怀旧与情感共鸣的食品在即时零售平台走俏 [1] - 选择“即时备年”的年轻人越来越多 [1] 手工DIY消费 - “新年手工DIY”搜索同比涨超200%，“马年DIY手工”搜索上涨600% [2] - DIY手工制品相比传统成品价格更高，更具创意，例如马年花灯DIY材料包售价148元已销售2000件以上，春节福字“戳戳绣”DIY售价75元已售900+ [2] 宠物消费 - 春节成为千亿宠物市场刺激消费的重要节点，为宠物置办年货成为“新年俗” [2] - 平台宠物服饰、洗护美容、玩具GMV分别同比去年年货节增长115.60%、40.35%和18.51% [2] - 2025年我国城镇犬猫宠物数量突破1.26亿只，宠物消费市场规模达3126亿元 [3] - 宠物消费走向细分化，除猫狗外，兔子、龙猫、荷兰猪等宠物的专属年货礼盒被推出 [3] 预制菜与年菜消费 - 预制菜在年菜消费中保持增长，盒马“封神”年菜系列上线以来销售同比增长116% [3] - 抖音平台1月16日至29日年夜饭相关产品成交额同比增长92% [3] - 春节假期用户每个家庭平均需准备3.3顿大餐 [4] - 近90%消费者优先选带家乡风味的菜品，同时超80%的人愿意尝试创意年菜 [4] - 健康、减脂、减糖等因素在年轻人年菜消费决策中的重要性持续攀升 [4]

股价表现与市场交易 - 波奇宠物近7天股价呈现先扬后抑态势，截至2026年2月12日收盘价为1.29美元，当日微涨0.20% [1] - 2月6日股价单日大涨12.61%至1.34美元，但随后震荡回落，2月11日单日下跌3.01% [1] - 从2月5日至2月12日，股价区间累计下跌8.51%，振幅达29.08% [1] - 交易活跃度先升后降，2月6日成交量达峰值54.92万股，2月12日成交量降至1.67万股，显示短期投机情绪降温 [1] - 同期美股零售板块微涨1.43%，大盘指数小幅调整，个股波动可能受流动性及市场情绪驱动 [1] 行业动态与趋势 - 近期宠物消费市场热度持续，可能间接提升行业关注度 [1] - 依依股份于2月10日宣布终止收购高爷家，并聚焦宠物智能用品与医疗赛道，反映行业整合与战略调整 [1] - “猫咪语言”APP在1月底登顶苹果付费榜，单日下载量暴涨，凸显宠物情感消费需求升温 [1] - 春节期间宠物庙会、旅行及摄影市场崛起，印证宠物市场具有千亿级潜力 [1] 行业潜在风险事件 - 新瑞鹏集团旗下动物医院频遭投诉，涉及医疗安全隐患，可能引发市场对宠物服务行业监管的担忧 [1]

行业概况 - 中国城镇宠物消费市场规模在2024年已突破3000亿元，庞大的宠物基数和消费升级催生了风险转移需求[7] - 宠物保险行业呈现高速增长态势，例如众安在线的宠物险总保费规模在2024年同比激增129.5%[6] - 行业渗透率仍然较低，在整体财险市场中占比较小，且面临高风险属性的根本制约[7] 市场参与与产品策略 - 以众安在线为代表的险企积极扩张，其宠物险市占率领先，累计服务超600万宠物主，其中80%保单持有人为40岁以下年轻人[6] - 保险公司通过直播等新兴渠道强势营销，使用“首月免费”、“首年赔付比例最高70%”等话术吸引年轻宠物主[1][2] - 产品设计呈现分层特点，以某系列产品为例，分为基础版、升级版和尊享版，犬类月保费从22.42元到74.5元不等，保障额度随保费递增[2] - 推广策略包括“30天免费体验”活动，该体验由一份30天免费短期险和一份为期一年的商业医疗险构成，并设置自动扣费授权[3] 消费者反馈与争议 - 消费者评价两极分化，部分用户对理赔体验表示满意，认为保险投入值得[4] - 理赔纠纷高发，第三方投诉平台相关投诉累计已超600条[4] - 主要争议集中在两个方面：一是消费者认为符合条件却被拒赔；二是实际赔付金额远低于根据合同赔付比例计算的预期金额[4] - 具体纠纷案例包括：花费590元仅获赔219.2元，因部分药品被认定不在理赔范围；以及定点医院名单单方面变更导致无法理赔或理赔比例降低[4] - 续保稳定性成为痛点，宠物发生理赔后，次年可能面临保费显著上涨甚至被拒绝续保[5] 行业挑战与风险 - 宠物医疗行业存在诊疗过程不透明、收费标准不统一的问题，给保险公司的理赔风控带来巨大困难[7] - 保险公司单方面调整定点医院名单的权利虽在合同中有约定，但此举降低了消费者的信任度[4] - 行业面临跨越风控关与信任关的核心挑战[1]

法国宠物零售行业整合 - 法国商业集团Holding Nicole获监管批准收购本土宠物电商平台Zoomalia [1] - 交易涉及公司全球总营业额合计超过1.5亿欧元（约合1.76亿美元）[3] - Holding Nicole旗下拥有123家JMT Le Royaume des Animaux品牌特许宠物店及采购中心 [1] - Zoomalia通过专属网站及39家品牌自营宠物店网络开展业务 [3] - JMT在法国北部、西部和南部地区拥有强大零售网络，Zoomalia在法国西部实体门店布局突出 [3] 被收购方Zoomalia的业务特点 - Zoomalia成立于2010年，通过打造12个独家品牌实现差异化发展 [3] - 其自有品牌旨在为不同预算的消费者提供高品质选择，并满足对创新和可持续性的期待 [3] 欧洲宠物品牌战略调整 - 捷克Vafo集团旗下品牌Pooch & Mutt完成品牌标识与包装焕新 [3] - 此举旨在将品牌重新定位为适用于所有品种与需求的狗狗健康解决方案 [3] - 品牌焕新正值计划在2026年陆续推出涵盖主粮、功能性零食等多个品类的新品之际 [3] Pooch & Mutt的品牌重塑细节 - 新品牌定位覆盖狗狗全生命周期，从幼犬到老年犬，并针对焦虑、消化敏感或关节问题等特定需求 [4] - 新包装采用系列与口味的色彩编码，并在正面标注功能益处与核心成分以增强透明度 [4] - 包装革新旨在提升货架吸引力并简化门店与线上购物便利性 [4] - Vafo集团于2023年完成对Pooch & Mutt的收购，后者曾是英国增长最快的宠物食品公司之一 [4] Vafo集团的业务规模 - 该捷克集团在欧洲运营九家生产基地，并在多个欧洲国家设有子公司 [4]

投资评级 - 首次覆盖给予依依股份“买入”投资评级 [1][8] 核心观点 - 公司海外业务持续改善，盈利能力稳步提升，并通过收购高爷家进军宠物“食品+用品”一体化领域，有望开启第二成长阶段 [3][4][6][7][8] 财务表现与运营状况 - 2025年前三季度公司实现收入13.06亿元，同比减少0.7%，净利润1.57亿元，同比增加3.82% [2] - 单第三季度收入4.18亿元，同比减少16.98%，净利润0.54亿元，同比减少2.23% [2] - 2025年前三季度公司毛利率20.12%，同比提升0.55个百分点，归母净利率12.02%，同比提升0.55个百分点 [3] - 单第三季度毛利率进一步提升至22.57%，归母净利率提升至13.05% [3] - 2025年前三季度期间费用率为5.53%，同比略增0.23个百分点 [3] - 公司首个海外生产基地于2025年5月在束埔寨投产，年产能达2.7亿片宠物垫 [3] 收购高爷家详情与协同效应 - 公司拟全资收购高爷家，高爷家2024年实现收入4.60亿元、净利润0.18亿元，2023年营业收入3.02亿元、净利润0.03亿元 [2][6] - 高爷家拥有“许翠花”（宠物卫生用品）和“高爷家”（宠物食品）两大核心品牌 [4][6] - 2025年618期间，许翠花品牌位列天猫猫砂品牌第一，“高爷家”猫粮进入天猫猫狗食品榜单TOP20 [6] - 收购后协同效应体现在生产制造一体化、外销渠道协同及资金协同三方面 [6] - 双方结合将形成“研发+产品+供应链”的综合能力，推动公司从生产制造迈向品牌与产品创新协同进步 [7] 盈利预测 - 暂不考虑收购影响，预测公司2025-2027年收入分别为18.3亿元、30.9亿元、38.2亿元 [8] - 预测2025-2027年EPS分别为1.18元、1.73元、2.28元 [8] - 当前股价对应PE分别为28.1倍、19.2倍、14.6倍 [8]

公司概况与整体业绩 * 公司前三季度营业收入为6.18亿元，同比增长7.6%，归母净利润为4,678万元，同比下降21.1%[3] * 单看第三季度，营业收入为2.28亿元，同比增长1.8%，归母净利润为1,632万元，同比下降33.8%[3] 分产品表现 * **主粮业务**：前三季度收入约为8,630万元，同比增长30.6%，是国内业务主要增长点[2][4] * **罐头产品**：前三季度收入为5,500万元，同比增长44%[2][4] * **肉干产品**：前三季度收入约为3.6亿元，与去年同期基本持平[2][4] * **肉粉业务**：前三季度收入为8,360万元，同比增长1.1%[2][4][11] * **饼干产品**：前三季度收入为1,750万元[4]，其中国内销售额732万元，同比下降20%[10] * **洁牙骨产品**：实现收入760万元，增速80%以上[5] * **冻干产品**：三季度有所恢复，但整体销量低于预期，今年烘干类零食销售较好而冻干类基本持平[9] 国内外市场与渠道分析 * **国内市场**： * 前三季度国内宠物食品销售收入约为1.44亿元，同比增长14%，低于预期目标[4][19] * 线上直销平台（天猫、京东、拼多多）收入约6,000万元，占国内销售收入41.7%[4][18] * 线上分销渠道收入约占20%（约2,300万至2,400万元），其余主要通过线下代理商销售[18] * **出口市场**： * 第三季度出口收入约1亿元，低于去年同期的1.51亿元，但四季度环比有所改善[4][19] * **美国市场**：需求强劲，前三季度确认收入5,800多万元（含柬埔寨工厂收入），相比去年不到1,000万元大幅增长，公司需承担部分关税成本但不超过10%[15] * **俄罗斯市场**：表现良好，前三季度收入7,100多万元，同比增长明显，毛利率高于整体出口毛利率（26%-27%）[14] * **德国市场**：订单量基本持平，但收入因产品结构变化导致平均单价下降（从去年前三季度的约54.56元/公斤降至今年52.78元/公斤）[13] 柬埔寨工厂运营 * 柬埔寨工厂前三季度实现收入接近5,200万元，目前处于亏损状态[4][15] * 亏损主因是原材料成本高昂（占总成本70%-80%），且多从国内采购导致海运成本高，当地生产效率和熟练度不足[16] * 预计达到五六千万元收入可盈亏平衡，预计2025年全年收入可达1.5亿元，产能利用率约50%[4][16][17] * 若美国市场消费保持强劲，预计2026年下半年产能利用率可达80%，届时将考虑投建二期7,500吨项目[17] 盈利能力与成本分析 * 第三季度毛利率有所下滑，受出口和内销两方面影响[4][20] * 出口方面，柬埔寨工厂成本较高且美国市场增长快导致毛利下降，欧洲市场单价也有下降趋势[4][20] * 内销方面，主粮业务毛利从原来的十几个百分点提升至22%以上，有望进一步提升至25%，但零食业务因竞争激烈导致毛利承压[20] * 肉粉业务价格波动大，今年前三季度单价为每公斤6.90元，低于去年同期的7.64元，预计四季度价格仍将维持低位[11] 未来展望与战略重点 * 公司预计2026年肉粉业务收入不会有显著增长，未来业务重心将转向宠物食品[2][11] * 国内主粮业务前三季度收入约7,000万元，预计全年可达1亿至1.3亿元，并计划明年在此基础上增长50%左右[2][6] * 出口主粮业务前三季度接近1,700万元，同比增长50%以上，显示出良好增长潜力[2][6] * 新品牌“妙冠”定位高性价比，截至9月底销售额为五六百万元，毛利率约28%[8] * 罐头、饼干等细分品类总体呈现下滑趋势，公司将继续关注市场需求变化并调整策略[10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 报告认为公司单季度营收规模创新高，盈利能力表现稳健 [2] - 公司依托全球化战略布局和全产业链资源整合，境内核心自主品牌全面开花，境外市场拓展取得突破 [3] - 预计2025-2027年公司营业总收入将保持稳健增长，归母净利润同步提升 [4] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现营业总收入38.60亿元，同比增长21.05%，归母净利润3.33亿元，同比增长18.21% [2] - 2025年第三季度单季实现营业总收入14.28亿元，同比增长15.86%，创历史新高，归母净利润1.30亿元，同比下降6.64% [2] - 2025年第三季度扣非归母净利润为1.24亿元，同比增长18.86% [2] - 2025年第三季度毛利率为29.1%，同比提升2.2个百分点 [3] - 2025年第三季度归母净利率为9.1%，同比下降2.2个百分点，扣非归母净利率为8.7%，同比微增0.2个百分点 [3] 营收驱动因素 - 境内市场：核心自主品牌全面发力，顽皮品牌聚焦精准营养并推出新系列，Toptrees领先品牌开展IP联名合作，ZEAL品牌推出新品并加强营销 [3] - 境外市场：核心品牌顽皮成功入驻北美最大宠物电商平台CHEWY，成立北美总部以整合研发、制造和销售职能，多个海外工厂项目加速建设 [3] 盈利能力分析 - 2025年第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为11.5%、4.5%、1.9%、0.9%，同比均有小幅上升 [3] - 盈利能力保持稳中有升趋势，扣非净利润增速显著高于营收增速 [2][3] 未来业绩预测 - 预计2025年营业总收入为54.13亿元，同比增长21.2%，2026年为64.67亿元，同比增长19.5%，2027年为76.67亿元，同比增长18.6% [4] - 预计2025年归母净利润为4.65亿元，同比增长18.0%，2026年为5.73亿元，同比增长23.2%，2027年为7.03亿元，同比增长22.8% [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为35倍、28倍、23倍 [4] 财务数据与估值 - 根据预测，公司毛利率将从2024年的28.2%持续提升至2027年的33.1%，净利率将从9.3%提升至10.3% [9] - 预计每股收益将从2024年的1.29元增长至2027年的2.31元 [5][9] - 净资产收益率预计将保持在14.9%至16.2%的较高水平 [9]

投资评级 - 报告给予源飞宠物（001222.SZ）"买入"评级，首次覆盖 [12] 核心观点 - 公司以外贸代工起家，2023年合并吸纳代运营团队并内化培育品牌运营能力，团队实力初步成熟后顺应宠物消费趋势，把握抖音电商机遇孵化自主品牌，从优势品类犬零食切入逐步完善在宠物食品和用品大赛道的布局，当前在0到1阶段已初步兑现品牌势能 [3][7] - 公司注重成长，稳扎稳打，对应势拓展与能力边界拓宽的节奏具备科学的规划与把握 [3][7] - 预计公司2025-2027年归母净利润1.85/2.18/2.39亿元，对应PE为27/23/21倍 [10] 公司概况 - 公司以外销代工与内销代理品牌为主，自主品牌快速起量 [7] - 外销代工2024年占比约86%，主要为宠物零食与宠物牵引用具，近年亦拓宠物玩具等新品类 [7] - 内销代理品牌2024年占比10%+，为皇家处方粮、雀巢珍致、蓝钻等知名品牌的总代理 [7] - 内销自主品牌2024年占比约低个位数，2024年起设立推广，目前以犬零食为主 [7] - 2025H1宠物零食/宠物牵引用具收入占比52%/25%，近年宠物零食占比快速提升 [7] - 2025H1宠物零食/宠物牵引用具毛利率为19%/34% [7] - 2024年公司实现营收/归母净利润13.1/1.6亿元（2025H1同增46%/0.4%），近5年CAGR为21%/25% [8] - 2025H1毛利率/归母净利率为22%/9%，盈利受业务结构等因素扰动 [8] - 2025年7月公司推股权激励强化信心，对2025-2027年营收考核目标对应增速为（目标值）35%/31%/18%/（触发值）22%/31%/18% [8] 外销业务 - 2024年北美宠物行业规模约894亿美元（近5年CAGR约9%），其中美国养宠渗透率与家庭平均养宠数量处高位 [9] - 2024年美国宠物零食/用品规模约114/206亿美元（近5年CAGR约10%/6%） [9] - 公司外销景气佳，海外产能优势显现，近期基本未受关税扰动 [9] - 2024年公司外销收入11.24亿元（近5年CAGR为18%） [9] - 公司前瞻布局柬埔寨产能，当前可充分覆盖对美销售；4月以来公司出货量/价基本未受关税扰动 [9] - 公司海外产能扩建将扩大优势；同时继续聚焦零售商，优势品类拓客户提份额（迭代优化SKU），拓新品类切入老客户（食品与用品间客户资源复用及拓展宠物玩具品类）等 [9] 内销业务 - 中国宠物食品行业当前格局分散，行业规模从高速增长期逐步进入平稳增长期，2024年规模约533亿元 [10] - 2021年后崛起的抖音平台仍保持较高增速，成为新品牌突围的重要渠道，2024年抖音宠物食品大盘同比增长28% [10] - 源飞以优势品类犬零食起步，推出匹卡噗、哈乐威、传奇精灵三大自有品牌 [10] - 凭借"产品创新迭代+高效运营"能力塑造爆品，并在抖音渠道持续加大费用投入，运营团队实战经验丰富 [10] - 根据蝉妈妈数据，公司2024年推出的品牌匹卡噗和哈乐威今年在抖音渠道快速起量，匹卡噗一季度和二季度在抖音的销售额分别增长90%、387% [10] - 公司将零食作为自主品牌的流量入口快速获取用户，通过主粮产品提升市场份额 [10] - 匹卡噗于2025年5月已推出猫狗主粮产品，拓品类、拓渠道推动自有品牌后续成长，未来三年有望达到3-5亿规模 [10]

公司概况 - 以外贸代工起家 2023年合并吸纳代运营团队并内化培育品牌运营能力 通过优势品类犬零食切入宠物食品和用品赛道 当前处于0到1阶段品牌势能初步兑现[1] - 业务结构以外销代工为主(2024年占比约86%) 内销代理品牌占比10%+ 内销自主品牌约低个位数 2025H1宠物零食/宠物牵引用具收入占比分别为52%/25% 宠物零食占比快速提升[1] - 2025H1宠物零食毛利率为19% 宠物牵引用具毛利率为34% 自主品牌2024年起设立推广 目前以犬零食为主并不断完善产品矩阵[1] 财务表现 - 2024年实现营收13.1亿元 归母净利润1.6亿元 2025H1同比分别增长46%和0.4% 近5年营收和净利润CAGR分别为21%和25%[2] - 2025H1毛利率为22% 归母净利率为9% 盈利受业务结构等因素扰动 2025年7月推出股权激励 对2025-2027年营收考核目标值增速分别为35%/31%/18% 触发值增速分别为22%/31%/18%[2] 外销业务 - 2024年外销收入11.24亿元 近5年CAGR为18% 主要产品为宠物零食与宠物牵引用具 近年拓展宠物玩具等新品类[2][3] - 北美宠物市场2024年规模约894亿美元 近5年CAGR约9% 其中美国宠物零食规模114亿美元(CAGR10%) 宠物用品规模206亿美元(CAGR6%)[2] - 柬埔寨产能有效覆盖对美销售 4月以来出货量价基本未受关税扰动 通过迭代优化SKU拓展客户份额 并利用食品与用品客户资源复用拓展新品类[3] 内销业务 - 中国宠物行业2024年规模130亿美元 近5年CAGR约10% 行业格局分散 抖音平台成为新品牌突围重要渠道[4] - 推出匹卡噗/哈乐威/传奇精灵三大自有品牌 匹卡噗2025年一季度和二季度在抖音销售额分别增长90%和387% 2025年5月已推出猫狗主粮产品[4] - 以零食作为自主品牌流量入口快速获取用户 通过主粮产品提升市场份额 未来三年自有品牌规模有望达到3-5亿元[4] 业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.85亿元/2.18亿元/2.39亿元 对应PE为27x/23x/21x[4]