报告投资评级 - 首次覆盖，给予伊利股份“增持”评级 [1][6] 核心观点 - 公司投资逻辑为“下有股息率保底，中有液奶基本盘，上有第二增长曲线” [3] - 短期逻辑在于分红盈利双优，周期拐点将至，高分红承诺提供安全边际，盈利能力修复超预期，液奶业务至暗时刻已过 [3] - 长期逻辑在于战略升级，多元驱动高质增利，平台化战略驱动第二增长曲线，规模与渠道壁垒难以撼动，精细化管理护航长期发展 [4] 公司核心逻辑 - 短期逻辑：高分红承诺提供高安全边际，公司计划2025-2027年每年现金分红比例不低于75%，且每股分红不低于1.22元，按报告日股价计算股息率超过4% [12] - 短期逻辑：盈利能力修复超预期，2025年前三季度扣非归母净利润实现101.03亿元，同比增长18.7% [12] - 短期逻辑：液奶业务至暗时刻已过，即将迎来低基数与低库存双重利好，2024年上半年公司大力开展去库存工作，预计2025Q4及2026年展望乐观 [13] - 短期逻辑：行业周期拐点将至，原奶价格已处于周期底部，上游奶牛产能在持续去化，2026年行业供需关系或有望迎来拐点，作为行业龙头将率先受益 [15] - 长期逻辑：公司务实定调高质量增长，目标利润增速快于营收，未来5年战略目标收入增速高于GDP及行业平均水平，并通过结构优化将净利率稳定在9%以上 [23] - 长期逻辑：平台化战略驱动的第二增长曲线强劲发力，公司已从单一液态奶企业发展为平台型健康食品巨头，重点发力乳品深加工及功能性营养品，规划5年内国内深加工营收达到百亿级别 [23] - 长期逻辑：奶粉及奶制品业务作为第二增长曲线表现强劲，2025年上半年营收同比增长14.26%，其中婴幼儿配方奶粉零售额市场份额已跃居全国第一，成人奶粉份额亦稳居第一 [23] - 长期逻辑：公司拥有难以撼动的规模与渠道壁垒，通过“织网计划”建立了覆盖全国的深度分销体系，并通过“全球织网”整合了全球优质奶源和研发资源 [24] - 长期逻辑：公司通过全产业链的数智化转型，在研发、生产、供应链和营销等各环节持续降本增效，精细化管理能力是关键 [27] 公司业务拆分 - 业务边际变化：公司正积极推动业务结构多元化升级，重点布局功能营养品、乳品深加工及非乳赛道 [5][28] - 业务边际变化：功能营养品业务向特医食品、功能保健品等高附加值赛道延伸，2025年上半年与北京同仁堂战略合作，成人营养品整体营收实现双位数增长 [28] - 业务边际变化：乳品深加工业务系统布局乳脂、奶酪等品类，目标是实现关键原料国产替代并切入B端赛道，规划5-10年内达到百亿规模，2025年上半年面向餐饮客户的奶酪、乳脂业务营收同比增长20%以上 [28] - 业务边际变化：乳品深加工市场前景广阔，中国奶酪产量由2018年的18.6万吨增至2023年的23.3万吨，黄油进口量由2013年的5.2万吨攀升至2022年的14.3万吨，10年复合年增长率达12% [28] - 业务边际变化：非乳业务持续孵化，2025年上半年水饮业务实现营收双位数增长 [31] - 公司盈利方式：公司的盈利模式本质上是靠管理赚钱，通过精细化的成本费用管控、高效的渠道管理和强大的上游议价能力维持优于同行的盈利水平，净利率领先于主要竞争对手 [5][32] - 公司盈利方式：公司也靠技术赚钱，尤其是在婴配粉等高附加值领域，通过持续的研发投入构建产品壁垒，获取超额收益，其研发费用显著高于可比公司 [32][37] - 分板块业务情况：公司业务主要分为液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品三大板块，均稳居行业第一 [5][42] - 分板块业务情况：液体乳业务是公司的基本盘和现金牛，2024年对总营收贡献约65%，市场份额稳居行业第一，公司建立了覆盖从大众到高端再到功能性产品的强大产品矩阵 [42][44] - 分板块业务情况：奶粉及奶制品业务是过去三年增速最快、毛利率最高的业务，为核心增长引擎，2025年上半年营收同比增长14.26%，毛利率约为44.1% [48] - 分板块业务情况：奶粉业务实现跨越式发展的原因包括：通过收购澳优乳业获得高端羊奶粉品牌，实现“牛羊并举”与“全生命周期”产品覆盖，以及深耕渠道与生态建设 [52] - 分板块业务情况：冷饮产品业务常年稳居市场第一，2025年上半年营收同比增长12.39% [53] 不同于市场的观点 - 市场认为乳制品行业进入成熟期，龙头缺乏成长性，但报告认为公司仍具备成长性 [6][66] - 行业成熟期将带来竞争模式转变，由依赖份额提升转向产品高端化升级、渠道精耕细作、品牌集中度提升，这些转变均利好头部乳企 [6][66] - 行业存在结构性机会，如低温奶、乳品深加工产品渗透率提升，针对“一老一小”的功能性营养品需求增长，以及渠道下沉，这些都需要研发实力和规模优势，指向“强者恒强” [6][66] - 原奶价格变化利好头部乳企，上游原奶价格自2021年持续下行导致产能出清，2026年行业供需有望平衡并带动奶价企稳回升，这将缓解价格战，利好行业利润率修复和头部企业稳固份额 [6][67] 盈利预测与投资建议 - 预测公司2025-2027年营收分别为1189.9亿元、1250.4亿元、1302.6亿元，同比分别增长2.8%、5.1%、4.2% [6][75] - 预测同期归母净利润分别为113亿元、125.3亿元、134.4亿元，同比分别增长27.9%、10.9%、7.2% [6][75] - 预测同期每股收益分别为1.79元、1.98元、2.12元 [6][75] - 关键假设：液奶业务2025年微降，2026年恢复性增长；奶粉及奶制品业务保持较高增速，在营收中贡献提升 [68][69] - 具体业务预测：液体乳业务2025E收入预计为738.81亿元，同比微降1.5%，2026E预计恢复至753.65亿元，同比增长2.0% [70] - 具体业务预测：奶粉及奶制品业务2025E收入预计为330.70亿元，同比增长11.44%，2026E预计为368.50亿元，同比增长11.43% [70] - 具体业务预测：冷饮业务2025E收入预计为96.89亿元，同比增长11.1%，2026E预计为103.77亿元，同比增长7.1% [70] - 可比公司估值：选取的可比公司2025E-2027E的市盈率均值分别为44.7倍、27.4倍、23.1倍，伊利股份作为行业龙头，其估值水平（2025E市盈率15.5倍）显著低于可比公司 [73][74] - 投资建议：公司高股息提供买入安全边际，奶价复苏、竞争格局优化及新品类开拓打开增长天花板，给予“增持”评级 [6][75] 潜在催化 - 险资入市，伊利有望受益：保险资金投资政策放宽，偏好高股息、低估值、经营稳健的公司，与伊利特质适配，有望带来增量资金支撑股价 [54] - 险资持仓提升空间大：截至2025Q3末，伊利股本中险资持仓占比为2.92%，仍不足2%，具有较大提升潜力，且2025Q2以来持仓已在显著增长 [56][57] - 奶价企稳，减值损失预计显著减少：2024年公司计提资产减值损失约47亿元、信用减值损失约6亿元，严重侵蚀利润，主要与奶价快速回落有关 [59] - 减值预计大幅减少：随着原奶价格降幅自2024年9月以来持续收窄，行业最艰难时期即将过去，相关减值项在2025年、2026年预计持续好转，且2024年大额商誉减值后短期内预计不会再有 [61] - 2026年催化事件：包括春节旺季动销数据、原奶价格走势明朗化、公司2025年年报及2026年一季报业绩披露、以及深加工产线产能爬坡及新品上市表现 [61][62][65]

投资评级 - 买入-A首次评级 6个月目标价34.71元 对应25年19.56倍PE [5][9] 核心观点 - 奶粉及冷饮业务双位数增长驱动收入结构优化 高毛利率产品占比提升带动盈利能力边际改善 [1][2][3] - 公司通过高端新品研发和全渠道布局强化竞争优势 例如金领冠、托菲儿有机奶粉及巧乐兹芋泥雪糕等爆款新品 [2][3] - 2025Q2业绩显著回暖 单季度收入同比增长5.90% 扣非归母净利润同比大幅增长49.48% [1] 财务表现 - 2025H1营业收入617.77亿元（+3.49% YoY） 归母净利润72.00亿元（-4.39% YoY） 扣非归母净利润70.16亿元（+31.78% YoY） [1] - 2025Q2单季度营业收入288.38亿元（+5.90% YoY） 归母净利润23.26亿元（+44.65% YoY） 扣非净利润23.87亿元（+49.48% YoY） [1] - 盈利能力边际提升 25Q2毛利率34.19%（+0.61pct YoY） 净利率8.05%（+2.16pct YoY） [3] 业务分拆 - 分产品：液体乳361.3亿元（-2.1% YoY） 奶粉及奶制品165.8亿元（+14.3% YoY） 冷饮82.3亿元（+12.4% YoY） 其他产品3.9亿元（-5.1% YoY） [2] - 分渠道：经销收入593.5亿元（+3.3% YoY） 直营收入19.6亿元（+17.3% YoY） 电商及新零售渠道贡献显著 [2] - 分区域：华北171.4亿元（+2.0% YoY） 华南150.8亿元（+2.5% YoY） 华中113.6亿元（+3.3% YoY） 华东90.6亿元（-0.2% YoY） 其他区域86.8亿元（+15.1% YoY） [2] 渠道与运营 - 经销商总数18,099家 较去年同期减少489家 其中华南地区增加411家 其他区域有所下滑 [2] - 深化数字化营销与全渠道布局 强化电商、会员店（如山姆）、零食店等新零售渠道渗透 [2][3] 未来展望 - 预计2025-2027年收入增速分别为3.4%、3.9%、3.9% 净利润增速分别为32.8%、10.2%、5.6% [4][10] - 重点扩张高毛利业务（奶粉/冷饮） 持续推出高端有机婴配粉、特医奶粉及功能性营养品 [3] - 盈利指标持续优化 预计2025年净利润率9.4%（2024年：7.3%） ROE提升至19.6%（2024年：15.9%） [10] 估值分析 - 当前股价28.08元（2025-09-17） 总市值1,776.16亿元 [5] - 基于可比公司25年平均PE 19.56倍 给予目标估值 [9][11] - 预测2025年EPS 1.77元 对应PE 15.8倍 低于乳业可比公司均值 [10][11]

投资评级 - 维持买入评级 [8] 核心观点 - 25Q2收入稳中有进 盈利弹性如期兑现 25H1营业总收入619.3亿元(同比+3.4%) 归母净利润72.0亿元(-4.4%) 扣非净利润70.2亿元(+31.8%) 25Q2营业总收入289.1亿元(+5.8%) 归母净利润23.3亿元(+44.6%) 扣非净利润23.9亿元(+49.5%) [1] - 冰淇淋和奶粉奶酪业务成为主要增长引擎 冷饮产品25Q2收入同比大幅增长38.0% 奶粉及奶制品25H1收入同比增长14.3% [2] - 盈利能力显著改善 25Q2毛利率34.2%(+0.6pct) 净利率7.9%(+2.0pct) 毛销差同比提升 喷粉减少 信用减值下降共同推动净利率增长 [4] - 市场份额持续领先 婴幼儿奶粉零售额市场份额达18.1% 较上年同期提升1.3个百分点 跃居全国第一 成人粉业务零售额市场份额稳居行业第一 [3] 财务表现 - 25H1分业务收入表现：液体乳361.3亿元(-2.1%) 奶粉及奶制品165.8亿元(+14.3%) 冷饮产品82.3亿元(+12.4%) 其他产品3.9亿元(-5.1%) [2] - 25Q2分业务收入表现：液体乳164.9亿元(-0.8%) 奶粉及奶制品77.6亿元(+9.7%) 冷饮产品41.2亿元(+38.0%) 其他产品2.0亿元(-3.1%) [2] - 费用控制成效显著：25H1销售费用率18.3%(-1.1pct) 管理费用率3.8%(-0.1pct) 财务费用率-0.7%(-0.2pct) [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为1190.1亿元(+2.8%) 1222.9亿元(+2.8%) 1248.9亿元(+2.1%) [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为112.3亿元(+32.9%) 120.5亿元(+7.3%) 129.9亿元(+7.8%) [5] - 每股收益预测：2025年1.78元 2026年1.91元 2027年2.05元 [7] 产品创新与市场表现 - 金典4.0鲜牛奶带动低温白奶品类营收增长超20% [2] - 畅轻品牌通过品质与口感创新实现双位数增长 [2] - 嚼柠檬焕活优酸乳品牌 驱动优酸乳营收双位数增长 [2] - 巧乐兹芋泥糯兹兹雪糕成为爆款产品 [2] - 与山姆共创的生牛乳绿豆雪糕斩获山姆上半年冰品品类销售冠军 [2]

财务表现 - 2025年上半年实现营收617.77亿元 同比增长3.49% [1] - 归母净利润72亿元 同比下降4.39% [1] - 扣非净利润70.16亿元 同比增长31.78% [1] - 基本每股收益1.14元 [1] 业务板块表现 - 液体乳业务营收361.26亿元 市场份额稳居行业第一 [1] - 奶粉及奶制品业务营收165.78亿元 同比增长14.26% 市场份额行业第一 [1] - 冷饮业务营收82.29亿元 同比增长12.39% 稳居市场第一 [2] 液体乳业务发展 - 持续加大铺市力度 增加液态奶冷柜投放 [1] - 分销网点进一步下沉 [1] - 积极把握新兴渠道机遇 推出新品及定制化产品 [1] - 运营能力持续提升 渠道竞争力巩固 [1] 奶粉业务战略 - 创新"领婴汇"母婴生态平台 与母婴系统生态共建 [1] - 从营销/渠道/运营/大数据领域为母婴系统多维赋能 [1] - 加强电商运营能力建设 费效比显著提升 [1] 冷饮业务创新 - 通过技术工艺持续创新引领消费风向 [2] - 拓宽消费场景 推出多款受欢迎产品 [2] - 推出"巧乐兹"芋泥糯兹兹雪糕成为爆款 [2] - 上市"冰工厂"食用冰杯满足DIY场景需求 [2]