公司经营网络与合规状况 - 公司线下门店总数约为2500家 [1] - 门店网络高度集中于核心城市 其中北京门店超过600家 杭州门店超过400家 上海门店超过300家 南昌门店超过400家 南京门店超过100家 [1] - 所有城市子公司均已完成当地工商注册与税务登记 确保经营行为合法合规 [1]

2025年度业绩预告核心观点 - 公司预计2025年归属于母公司股东的净亏损为7000万元至9000万元，扣除非经常性损益后的净亏损为3000万元至5000万元 [2] - 这是公司继2022年、2023年亏损后，再次跌入年度亏损区间 [3] - 导致亏损的主要是三项财务因素，合计影响金额约1.2亿元，剥离这些影响后，公司主营业务预计能维持微利，但盈利能力相比2024年大幅下降 [3][4] 2025年亏损原因分析 - **投资性房地产公允价值变动**：受房地产市场整体估值下行影响，公司对自持的昆明及上海地区部分投资性房地产计提公允价值变动及投资损失约5000万元 [3] - **应收账款减值准备计提**：面对新房市场挑战，公司采取更谨慎的应收账款管理，预计计提减值准备约4000万元 [4] - **固定资产折旧增加**：总部大楼于2024年重新装修完工，自2025年起计提折旧，预计全年相关折旧费用约3000万元 [4] - **二手房价格下降**：对经纪业务的交易金额和佣金收入产生了阶段性负面影响 [4] 2025年分季度业绩表现 - 公司2025年前三季度累计实现归属净利润4232万元以上，其中第一季度627.1万元，第二季度3213万元，第三季度392.7万元 [4] - 结合全年预亏7000万至9000万及约1.2亿元的会计处理影响推算，公司第四季度主营业务基本不赚钱 [5] - 2025年前三季度营业总收入同比增速分别为2.54%、-7.40%、-14.94%，显示收入增长压力逐季加大 [5] 近年财务业绩波动情况 - 公司盈利波动剧烈：2020年盈利3.12亿元，2021年缩水至1.66亿元，2022年和2023年连续深度亏损，分别为-3.097亿元和-8.483亿元 [6] - 2024年业绩曾显著反弹，实现归属净利润7341万元，同比增长108.65%，扣非净利润4142万元，扭亏为盈 [6] - 2025年业绩预告从2024年盈利7341万元转为预亏最高9000万元，打破了短暂的乐观预期 [7] 行业环境与公司面临的挑战 - 2025年房地产行业处于深度调整期，调控政策核心目标转向防风险、稳市场、促转型 [8] - 政策“托举”为经纪业务提供了喘息之机，但市场整体深度调整和房价下行限制了收入和利润空间，并放大了资产重估等非经营性因素的冲击 [9] - 公司传统商业模式高度依赖人海战术和线下门店，导致高昂的固定成本和刚性支出，市场转冷时规模成为包袱 [11] - 曾被寄予厚望的新房分销业务，随着开发商流动性危机频发，已从增长引擎转变为风险源头 [12] 未来展望 - 公司未来航程取决于两大变量：中国房地产市场能否成功“软着陆”，以及公司能否将品牌、网络、人才和数字化优势转化为持续的盈利能力和市场份额提升 [13] - 当前亏损是房地产中介行业在历史洪流中的剧烈颠簸，也是传统商业模式在时代转折点经受的严峻压力测试 [14]

行业前景 - 香港住宅市场正触底回升，需求全面回暖 [1] - 新楼供应预计从2024年或2025年起逐步减少 [1] - 在供需前景改善下，住宅市场复苏势头有望持续 [1] 市场预测 - 预测2024年香港住宅楼价将上升5%至10% [1] - 预测2024年一手市场成交量将增长5% [1] - 预测2024年二手市场成交量将增长8% [1] 公司影响 - 市场复苏对美联集团构成利好 [1] - 预测的楼价与成交量增长应能推动美联集团盈利，并带动股价上升 [1] - 将美联集团2025至2026年盈利预测分别上调29%及22% [1] - 予美联集团"买入"评级，目标价上调至3.61港元 [1]

中原大湾区指数2025年7月表现 - 2025年7月中原大湾区指数报92.66点，环比微升0.05%，结束了此前连续6个月的下跌趋势，但指数仍低于93点，属于7年半以来的第二低水平 [1] - 指数回升主要由香港市场带动，四大中心城市中广州、深圳及澳门指数继续下跌，而香港指数上升超过1% [1] 大湾区各城市指数分化情况 - 7月份中原大湾区12个城市指数中，录得下跌的城市（8个）多于上涨的城市（4个）[1] - 下跌城市的跌幅介于0.79%至1.85%之间，而上涨城市的升幅介于0.05%至8.65%之间 [1] 广州房地产市场表现 - 广州7月份指数报87.99点，环比下跌1.2%，已连续8个月下跌 [1] - 广州7月份二手住宅成交8962宗，环比减少9%，跌破9000宗水平，一手住宅成交量环比大幅下跌33% [1] 深圳房地产市场表现 - 深圳7月份指数报94.45点，环比下跌1.13%，已连续5个月下跌 [1] - 深圳7月份一手住宅成交量环比下跌24%，主要由于缺乏焦点新盘，二手住宅成交量则环比微升3% [1] 香港房地产市场表现 - 香港7月份指数不论以人民币或港币计价均录得超过1%的升幅 [2] - 市场受多项利好消息带动，包括港股高开、按揭利率低位徘徊、租金创新高以及贸易战缓和，带动入市气氛回暖，一二手成交增多 [2] - 8月份预计仍是租赁旺季，租金有条件再创新高，预计买楼收租个案将持续增加，楼价有望见底回升 [2] 大湾区整体市场环境 - 7月份大湾区城市缺乏重磅利好消息，加上暑假传统淡季影响，看楼量和成交量均出现下跌 [1] - 四大中心城市中的广州及深圳，7月份环比成交量均录得双位数跌幅 [1]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [4] 报告的核心观点 - 2018年是房价和消费关系异变的转折点，此前房价与消费正相关且有领先性，此后相关关系大幅减弱 [7][9][14] - 地产与消费的关系分两个层面，浅层次受收入影响，可研究财富或挤出效应；深层次关注房价能否移动需求曲线影响产出和消费 [7][9] - 2018年前房价向产出传导顺畅，源于城市扩张和土地财政、金融的乘数效应，2018年后减弱 [9] - 控制房价对收入传导影响后，房价对消费呈挤出效应，与消费倾向变动负相关 [9] - 2018年前房价与消费正相关因房价带动收入，2018年后土地财政和金融带动经济效率降低，负相关更明显 [7][9][62] - 本轮地产可能演绎后周期，解决地产困局需低利率和财政支持，分清在需求曲线上移动还是移动需求曲线 [62][63] 根据相关目录分别进行总结 2018年之前房价与消费正相关，但2018年之后相关关系大幅减弱 - 2018年前领先1年的销售均价与消费正相关，5年滚动相关系数在2016前后达高点；2018年后相关关系大幅转弱 [7][14] - 房价和消费关系分两个层次，控制变量是产出Y，一是讨论房价对消费的财富或挤出效应，二是关注房价能否移动需求曲线带来更高产出和消费 [7][22] 2018年之前地产早周期属性明显，核心是土地财政和土地金融，而非地产产业链 - 数据显示70大中城市房价环比略领先于M1同比，M1同比领先于PMI，证明地产是经济早周期行业 [27] - 地产需求的自身驱动是城市扩张，若经济增长不对应城市扩张，将进入二手房主导市场 [32][33] - 1998 - 2018年处于城市扩张大周期，地产需求有内在动力，是地产政策有效的根本原因 [35] - 地产向GDP传导的逻辑是土地财政和土地金融带动地方政府投资扩张，而非地产产业链 [36] - 房企加杠杆拿地为地方经济提供资本，通过产业发展和人口增长形成闭环，早周期下房企囤土储，去化周期约5年 [41] 剔除房价对于收入的带动，房价上行对于消费更多是负向影响 - 从微观角度，房价上涨对居民消费有财富和挤出效应，一套房家庭多体现挤出效应 [48] - 我国一套房家庭占比约58%，理论上房价上涨应体现较强挤出效应 [55] - 宏观层面，测算剔除收入后的房价与消费倾向变动呈负相关 [59] 结论和投资建议 - 2018年前地产早周期，通过土地财政和金融带动经济，2018年后效率降低；控制收入时，房价和消费大概率负相关 [62] - 2018年前房价带动收入强，与消费正相关，2018年后负相关更明显 [62] - 本轮地产可能演绎后周期，解决地产困局需低利率和财政支持 [63] - 住宅开发公司投资机会为政策博弈和“壁龛市场”有优势的房企，建议关注绿城中国、华润置地；建议关注商业地产公司太古地产、华润万象生活，以及中介业务有护城河的贝壳 - W [7][10][63]