市场资金面宽松态势 - 货币政策与财政政策协同发力推动市场资金面更加宽松 货币市场利率指标全面下行并自发实现"降息"效果 [1][2][3] - 4月DR007月度平均值1.82% 较3月降低27个基点 比7天期逆回购利率低28个基点 1年期股份行同业存单利率2.48% 较3月末下行14个基点 比1年期MLF利率低37个基点 [2] - 7天期债券回购利率DR007一度跌至1.54% 创2021年以来新低 股份行1年期同业存单利率降至2.4%一线 较3月末下行约20个基点 [2] 政策协同发力细节 - 央行实施全面降准 推出科技创新和普惠养老专项再贷款工具 增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度 [3] - 央行加快上缴结存利润 截至4月中旬已上缴6000亿元 相当于投放基础货币6000亿元 主要用于留抵退税和向地方政府转移支付 [3] - 财政支出进度加快 截至4月中旬全国一般公共预算支出7.24万亿元 同比增长7.7% 为预算的27.1% 进度快于去年同期 [4] 5月资金面展望 - 5月流动性运行存在有利因素 资金面保持宽松确定性强 但不会过度宽松 货币市场利率有望保持低位运行 [5][6][7] - 央行将尽快推出1000亿元再贷款支持交通运输和物流仓储业融资 并继续上缴结存利润支持财政政策靠前发力 [5] - 5月和6月可能迎来地方债发行高峰期 新增地方政府专项债额度3.65万亿元 二季度将完成大部分发行工作 [6]

货币政策展望 - LPR存在下调空间 预计央行将继续发挥LPR报价制度对贷款利率的指导作用 并推进存款报价改革调降银行负债成本[2] - 结构性货币政策工具持续加码 今年4月以来4400亿元再贷款工具相继落地 包括2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流再贷款、1000亿元煤炭清洁利用再贷款及400亿元普惠养老再贷款[2] - 预计央行可能对各项再贷款工具进行增发 重点支持疫情受困主体 加大对民营企业贷款支持以促进有效融资需求修复[2] - 货币政策将从总量和结构双重发力 降LPR可能成为主要抓手 因对金融市场影响较小且银行负债成本降低创造下调空间 5年期以上LPR下调可能性较大[3] - 货币政策需为经济复苏营造有利环境 落实结构性纾困政策 协同财政政策支持稳就业、稳物价、促内需和防风险[3] 财政政策动向 - 上半年专项债发行规模达34062亿元 已完成下达额度34500亿元的98.7% 其中6月单月发行13724亿元[4] - 专项债发行强调项目收益自求平衡 在经济下行压力下 可能通过增发专项债或提前发行明年额度等方式加码[4] - 专项债资金需尽快落地形成实际工作量 增发或提前发行需经过法定程序和时间 需综合考虑对经济增长的实质性贡献[4] - 专项债发行使用加速 但规模需根据地方政府债务承受能力、项目资金需求和经济社会发展需要综合确定[5] - 财政增量工具可能包括超前安排基建投资、持续推进减税降费 以及通过特别国债等工具缓解财政收支压力[5] 特别国债可能性 - 存在发行特别国债的可能性 因各地防疫支出大幅增加 能源类大宗商品价格高涨推升企业成本 基建投资需要资金支持[6] - 特别国债能将筹措资金运用于基建项目 在地方隐性债务监管趋严背景下成为稳经济的重要抓手[6] - 特别国债属于财政扩张非常规措施 需在潜在经济增长率未充分实现前提下使用 当前应慎用以防止大规模财政政策的负面冲击[6]

货币政策新框架变化 - 央行形成质押式逆回购投放短期流动性、买断式逆回购投放中短期流动性以及MLF、存款准备金率和二级市场买国债投放中长期流动性的期限结构 [1][12] - 利率市场化进程推进：2013年推出LPR集中报价机制，2015年建立利率走廊机制并放开存款利率上限，2019年深化LPR改革与MLF挂钩形成"MLF→LPR/10年国债→存贷款利率"传导机制 [4] - 利率走廊收窄至70BP，上下限调整为7天OMO利率±50BP/20BP，隔夜回购工具由央行直接向一级交易商操作增强调控灵活性 [6] - MLF退出政策利率功能，LPR改为参考7天OMO利率加点报价，央行通过公开市场操作引导市场利率向政策利率靠拢 [8] - 新增国债买卖和买断式逆回购工具，MLF余额降至4.66万亿元（占央行总资产10%），较峰值17%显著缩减 [10] 结构性货币政策工具现状 - 普惠小微贷款支持工具、设备更新改造专项再贷款、碳减排支持工具使用率超50%，而地产、养老、交通物流类工具使用率不足10% [2][18] - 长期性工具（支农支小再贷款、再贴现）和多数阶段性工具设有限额，仅PSL等少数工具无额度限制 [18] - 科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款等定向支持新经济领域，2024年新增证券/基金/保险互换便利及股票回购专项再贷款 [15] - 养老、地产类工具遇阻因行业规模受限、审批严格（如保障性住房再贷款收储价格低、开发商意愿弱）及多部门协同难度大 [19] - 设备更新改造专项再贷款使用率下滑因企业已完成设备升级、财政贴息优势减弱及市场利率下行 [23] 利率市场影响 - 市场利率出现三类倒挂：7天与隔夜利率倒挂（DR007与DR001价差收窄）、短端与长端利率倒挂（DR007上行80BP至2.33%而10年国债震荡）、短期与长期国债利率倒挂 [3][29][31][33] - 收益率曲线平坦化：1-3年期国债利率上行幅度显著大于长期限国债，因央行暂停买入短债操作（此前累计注入流动性1万亿元） [33] - 利率传导机制受阻表现为短端偏紧（资金成本上升）与长端宽松（降息预期升温）矛盾共存，机构倾向卖短换长 [31] - 隔夜利率对资金供需反应更灵敏，新利率走廊机制使DR001与上下限期限匹配度提升 [29]