报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市，维持上次评级 [4] 报告的核心观点 - 国债买卖于2024年8月推出、2025年1月暂停，短期重启概率不大，因不满足重启三大条件；长期看，随着降准空间收窄，重启必要性提升，但需改进操作目的与增强透明度 [5][44] 根据相关目录分别进行总结 国债买卖推出到暂停的时间线 - 2023年10月30日中央金融工作会议提出逐步增加国债买卖；2024年8月30日央行开展公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值1000亿元；2025年1月10日央行决定暂停开展公开市场国债买入操作 [7] 国债买卖推出原因 - 长期是为丰富货币政策工具箱，推动基础货币投放从依赖降准和广义再贷款工具转向国债买卖，且中央加杠杆趋势下，国债扩容需要央行配合缓解流动性压力和稳定发行成本 [5][11] - 短期是2023Q4 - 2024Q1收益率曲线趋于平坦化，国债买卖操作推出隐含引导收益率曲线陡峭化目的 [15] 国债买卖操作方式 - 主要采取“买入 + 借券卖出”方式，国债净买入单月操作规模和对政府债权单月增量无法完全对应，二者口径差为卖出借入国债规模和央行持有的到期国债规模之差 [5][19] 国债买卖对报表科目的影响 - 央行买卖国债影响负债端“其他存款性公司存款”，买入增加、卖出减少；买入国债计入“对政府债权”科目；借入国债不计入表内资产科目，卖出借入国债计入“其他负债”科目 [24] 国债买卖暂停原因 - 导致广谱利率过快下行或是直接原因，操作未达推动收益率曲线陡峭化目标，12月操作使广谱利率下行，1Y国债收益率跌破1%，与DR007深度倒挂 [5][28] 国债买卖重启条件 - 需从宏观审慎角度观察、评估债市运行情况、关注国债收益率变化、视市场供求状况择机恢复操作；具体为防范系统性金融风险、国债市场供求矛盾不大、10年期国债收益率不跌破1.6%、避免国债收益率波动过大等 [5][31][32] 国债买卖重启概率不大的原因 - 农商行利率风险高，重启买债可能引发抢配长债致损失 [5][36][44] - 二季度以来资金面衰退式宽松，重启买债可能引发跟风配置压低收益率 [5][40][44] - 三季度政府债净融资压力可控、信贷投放转弱，流动性压力不大 [43][44]

央行公开市场操作 - 7月1日央行开展1310亿元7天期逆回购操作 利率维持1.40%不变 当日实现净回笼2755亿元 [1][2] - 7月首周逆回购到期规模超2万亿元 其中7月4日到期量达5259亿元 [1] - 6月23日至27日期间公开市场净投放规模达10672亿元 创今年单周净投放次高水平 [2] - 6月30日央行开展3315亿元7天期逆回购操作 实现净投放1110亿元 [2] 中长期资金投放 - 6月24日央行超额续作3000亿元MLF 净投放1180亿元 [2] - 6月中长期净投放合计规模达3180亿元 [2] - 5月15日实施的降准向市场释放约1万亿元长期流动性 [6] 利率市场表现 - 6月30日隔夜Shibor报1.4220% 上涨5.10个基点 7天Shibor报1.7630% 上涨9.50个基点 [3] - 7月1日隔夜Shibor下跌5.5BP至1.3670% 7天Shibor下跌23.30BP至1.5300% [3] - 10年期国债收益率从年初1.6%上行至1.9% 4月上旬回落至1.65%并保持稳定 [9] 国债买卖操作 - 6月30日央行未发布国债买卖操作公告 市场推测6月操作大概率未重启 [1][6] - 国债买卖工具于2024年8月启用 2024年9月至12月净买入规模2000-3000亿元/月 [8] - 市场预期国债买卖操作最早可能8月重启 8月和11月或成关键时点 [10] 流动性展望 - 7月存单到期规模回落至2.8万亿元 财政支出提速有望补充流动性 [3] - 市场预期7月流动性将维持宽松 资金利率中枢稳定在政策利率附近 [4] - 7月流动性环境可能优于6月 但资金净投放规模难有大幅抬升 [4]

货币政策工具运用 - 央行上半年实施适度宽松的货币政策，综合运用存款准备金、公开市场操作、MLF、再贷款再贴现等工具保持流动性充裕 [1] - 上半年央行累计开展MLF操作23500亿元，期限均为1年，3月起MLF退出政策利率体系回归流动性投放工具定位 [2] - 央行启用买断式逆回购填补7天期逆回购与1年期MLF之间的工具空白，上半年累计开展3个月期47000亿元、6个月期25000亿元 [3] - 前5个月央行累计开展SLF操作240.82亿元，5月末隔夜、7天、1个月SLF利率分别为2.25%、2.40%、2.75% [4] - 5月央行降准0.5个百分点释放长期流动性约10000亿元 [4] 流动性管理创新 - 6月初央行官网增设流动性投放情况表增强政策透明度 [1] - 春节前央行累计投放跨节流动性2.6万亿元，6月打破惯例提前预告买断式逆回购操作规模以应对半年末流动性需求 [2][3] - 买断式逆回购操作改为固定数量、利率招标、多重价位中标模式 [2] - SLF发挥利率走廊上限作用稳定货币市场 [4] 下半年政策展望 - 专家预计下半年可能降息10-20个基点，降准25-50个基点以推动信用扩张和降低融资成本 [5] - 东方金诚预测下半年降息幅度或达30个基点，降准0.5个百分点 [5] - 国债买卖操作可能重启，央行将视市场供求择机恢复 [6] - 下半年资金利率有下行空间，央行或通过MLF、买断式逆回购等工具保持中期流动性净投放 [7]

货币政策框架演进 - 政策利率"换锚"：7天期逆回购操作利率成为主要政策利率，MLF利率属性退出，LPR与MLF脱钩并与新政策利率挂钩，理顺利率传导机制 [2] - 政策工具"扩容"：创设临时正逆回购、国债买卖等流动性工具，期限分布更合理，首次设立两项支持资本市场的结构性工具，下调结构性工具利率激励信贷投放 [2][3] - 预期引导强化：首次预告买断式逆回购操作，新设"中央银行各项工具操作情况"栏目提升透明度，3次下调政策利率支撑2024年四季度经济增长和房地产市场回稳 [3][5] 保险业高质量发展 - 资产规模创新高：截至2025年4月末保险业总资产超38万亿元，资金运用余额约35万亿元，2024年原保费收入5.7万亿元同比增5.7%，五大上市险企归母净利润3476亿元同比增近八成 [7] - 覆盖范围扩大：2024年农业保险保费规模1521亿元同比增6%，中央财政补贴547亿元，基本医保参保超13亿人，长期护理保险参保超1.8亿人 [8] - 业务结构优化：头部寿险公司力推分红险，太保寿险分红险新保占比18.2%同比提升16.1个百分点，中国人寿浮动收益型业务首年期交保费占比51.72% [10] 上海金融开放与国际化 - 跨境人民币业务：2024年上海跨境人民币收付总额29.8万亿元同比增30%，金融市场交易总额3650万亿元，持牌金融机构1782家中外资占比三分之一 [11] - 外资机构集聚：外资银行保险法人机构超50家，外资控股理财公司5家均落户上海，外资独资保险公司17家中11家总部在上海 [12] - 再保险中心建设：国际再保险平台注册机构99家，累计交易保费近16亿元，登记业务保费超1200亿元，建立商用飞机风险联合体等新机制 [13] 上海国际金融中心建设 - 制度保障：2024年修订《上海市推进国际金融中心建设条例》，2025年出台18条跨境金融服务便利化行动方案强化"一带一路"支持 [14] - 市场互联：沪港金融中心协同深化，跨境金融服务便利化带动中企出海，形成"上海经验""上海价格"扩大国际影响力 [14][15]

货币政策操作 - 6月3日人民银行开展4545亿元逆回购操作 当日有8300亿元逆回购到期 实现净回笼3755亿元 [2] - 货币政策由5月底净投放转向中性调节 展现央行对流动性管理的精准把控 [2] - 月初考核因素消退 市场资金面自然转松 央行将继续综合运用逆回购 MLF等工具确保银行体系年中流动性合理充裕 [2] 流动性管理措施 - 5月15日降准释放约1万亿元长期资金 叠加5月MLF超额续作 向市场释放充足流动性 [2] - 央行建立多层次流动性调控体系 长期依靠降准国债买卖 中期运用MLF买断式逆回购 短期借助7天期逆回购 [2] - 央行注重结构优化 通过结构性工具精准引导资金流向实体经济重点领域和薄弱环节 [2] 市场预期与政策导向 - 市场预期央行可能继续通过降准等方式释放长期流动性 国债买卖操作有望择机重启 [3] - 多数机构预测DR007将维持在1.5%左右合理区间波动 [3] - 央行强调坚持实施稳健货币政策 根据形势变化灵活调节政策力度与节奏 为经济回升营造适宜货币金融环境 [3]

人民银行公开市场操作 - 6月3日人民银行开展4545亿元逆回购操作 因8300亿元7天期逆回购到期 实现净回笼3755亿元 [1] - 月初银行考核节点已过 资金面转向宽松 净回笼符合市场预期 [1] - 5月15日降准释放约1万亿元流动性 5月MLF操作加量续作 显示人民银行呵护流动性合理充裕的态度 [1] 流动性管理工具 - 人民银行综合运用抵押式逆回购 MLF 买断式逆回购等中短期流动性管理工具 [1] - 流动性投放工具期限分布合理：长期有降准和国债买卖 中期有MLF和结构性工具 短期有7天期逆回购 [2] - 通过结构性货币政策工具引导资金向实体经济重点领域和薄弱环节倾斜 [2] 年中流动性展望 - 6月为传统信贷投放大月 银行缴准规模将季节性增加 对流动性有影响 [1] - 后续资金面转紧压力不大 DR007或在1.5%附近震荡 [3] - 必要时可能进一步采取降准等措施 确保流动性维持合理充裕 [2] 货币政策方向 - 货币政策在"适度宽松"方向还有发力空间 [2] - 人民银行将灵活把握政策力度和节奏 保持流动性合理充裕 [2][3] - 国债买卖操作有望适时重启 关注国债收益率变化 [2]

货币政策新框架变化 - 央行形成质押式逆回购投放短期流动性、买断式逆回购投放中短期流动性以及MLF、存款准备金率和二级市场买国债投放中长期流动性的期限结构 [1][12] - 利率市场化进程推进：2013年推出LPR集中报价机制，2015年建立利率走廊机制并放开存款利率上限，2019年深化LPR改革与MLF挂钩形成"MLF→LPR/10年国债→存贷款利率"传导机制 [4] - 利率走廊收窄至70BP，上下限调整为7天OMO利率±50BP/20BP，隔夜回购工具由央行直接向一级交易商操作增强调控灵活性 [6] - MLF退出政策利率功能，LPR改为参考7天OMO利率加点报价，央行通过公开市场操作引导市场利率向政策利率靠拢 [8] - 新增国债买卖和买断式逆回购工具，MLF余额降至4.66万亿元（占央行总资产10%），较峰值17%显著缩减 [10] 结构性货币政策工具现状 - 普惠小微贷款支持工具、设备更新改造专项再贷款、碳减排支持工具使用率超50%，而地产、养老、交通物流类工具使用率不足10% [2][18] - 长期性工具（支农支小再贷款、再贴现）和多数阶段性工具设有限额，仅PSL等少数工具无额度限制 [18] - 科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款等定向支持新经济领域，2024年新增证券/基金/保险互换便利及股票回购专项再贷款 [15] - 养老、地产类工具遇阻因行业规模受限、审批严格（如保障性住房再贷款收储价格低、开发商意愿弱）及多部门协同难度大 [19] - 设备更新改造专项再贷款使用率下滑因企业已完成设备升级、财政贴息优势减弱及市场利率下行 [23] 利率市场影响 - 市场利率出现三类倒挂：7天与隔夜利率倒挂（DR007与DR001价差收窄）、短端与长端利率倒挂（DR007上行80BP至2.33%而10年国债震荡）、短期与长期国债利率倒挂 [3][29][31][33] - 收益率曲线平坦化：1-3年期国债利率上行幅度显著大于长期限国债，因央行暂停买入短债操作（此前累计注入流动性1万亿元） [33] - 利率传导机制受阻表现为短端偏紧（资金成本上升）与长端宽松（降息预期升温）矛盾共存，机构倾向卖短换长 [31] - 隔夜利率对资金供需反应更灵敏，新利率走廊机制使DR001与上下限期限匹配度提升 [29]

中国央行货币政策执行报告 - 央行流动性工具箱储备充足，期限分布更趋合理 [1] - 长期工具包括降准、国债买卖 [1] - 中期工具包括MLF、买断式逆回购操作及各类结构性工具 [1] - 短期工具包括公开市场7天期逆回购、临时隔夜正逆回购 [1] - MLF工具定位更为清晰，聚焦于提供1年期流动性，余额显著下降 [1] - 下一步将丰富和完善基础货币投放方式 [1] - 引导MLF回归中期流动性投放工具的基本定位 [1] - 形成与其他工具各有侧重、共同维护流动性充裕的立体工具架构 [1] - 目标为更好支持经济高质量发展 [1]

央行货币政策操作变革分析 - 近期资金偏紧导致债市波动加大，央行通过MLF恢复净投放并采取多重价位招标，同时OMO公布投标规模和中标规模，增强透明度 [1] - 央行未恢复国债买卖，但通过8000亿元买断式逆回购投放长期流动性 [5] 当前债市存在问题 - 春节后资金利率持续向上偏离逆回购利率，7天利率在1月、2月税期及3月跨月时段突破利率走廊上限 [2] - MLF政策利率属性淡化导致国债利率缺乏政策锚，市场对政策面定价混乱，利率波动幅度明显加大 [2] MLF操作新特征 - 3月MLF提前一天公布招标公告但不再公布中标利率，结束其利率政策属性 [3] - 采取净投放释放宽松信号，同时实施多重价位招标进行市场化定价，1Y同业存单利率约1.9% [3] 逆回购操作改革 - 3月25日起OMO同时公布投标规模和中标规模，投标规模体现市场需求，中标规模与投标需求差值反映央行态度 [4] - 改革后市场可通过投标数据观测央行货币政策边际变化 [4] 流动性投放工具选择 - 当前长期流动性投放仅能通过MLF、降准或国债买卖实现 [5] - 商业银行对1Y存单发行诉求仍高，未来补充长久期流动性或需重启国债买卖 [5] 政策变革启示 - 央行沟通方式更透明，逆回购投标与中标量差异可传达政策信号（宽松或收紧） [7] - 恢复国债买入需考虑利率点位和央行独立性，二季度政府债供给计划落地或创造购债条件 [7]

央行MLF操作改革 - MLF将从单一利率中标改为多重价位中标，这是央行淡化MLF政策利率的又一举措，旨在突出逆回购的政策利率定位 [1][3] - 改革后银行可能参照同业存单利率报价，当前1年期AAA同业存单利率为1 92%，低于2月MLF利率2 0%，历史上多数时期同业存单利率低于MLF，多重价位中标或降低银行负债成本 [4] - 央行提前公告3月25日MLF投放量4500亿元，当月到期3870亿元，净投放630亿元，为2024年7月后首次净投放 [4] 货币政策框架调整 - 2024年6月央行行长提出以逆回购利率为单一政策利率，2024年7月25日首次明确MLF利率招标形式并将操作时间从15日改为25日，2024年8月起每月公布MLF利率投标区间但中标利率单一 [3] - 改革后MLF中标利率可能不公布，与当前买断式逆回购模式相同，进一步淡化MLF政策利率色彩，7天逆回购利率是唯一政策利率，DR007反映短期边际变化 [3] - 央行已完善MLF、买断式逆回购和国债买卖等中长期流动性工具，MLF和买断式逆回购均为固定数量、利率招标、多重价位中标，MLF期限1年，买断式逆回购期限3/6个月 [5] 经济支持政策展望 - 3月21日央行一季度货币政策例会提到"择机降准降息"，2月4日和3月4日美国对华加征10%关税可能导致二季度出口增速下滑 [7] - 近期美元指数从110降至104，人民币小幅升值，国内宽松空间增加，若二季度经济动能减弱，央行可能降准降息支持增长 [7] - 国债买卖操作灵活但可能扰动市场，2025年1月10日央行暂停国债买入操作，目前尚未恢复 [6]