报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年公司业绩低于市场预期，营收同比下滑8.46%至159.66亿元，但归母净利润同比增长8.50%至29.00亿元[8] - 公司存量游戏贡献稳健现金流，销售费用率显著下降，盈利能力与现金流质量优秀[8] - 公司新游储备丰富，关注重点产品测试数据与定档进展，同时通过高额分红积极回馈股东[8] - 基于新游上线节奏影响，报告下调了2026-2027年盈利预测，但看好公司长期发展，维持“买入”评级[8] 财务业绩与预测总结 - **2025年实际业绩**：营业总收入159.66亿元，同比下滑8.46%；归母净利润29.00亿元，同比增长8.50%；扣非归母净利润28.5亿元，同比增长10%[8] - **2025年第四季度业绩**：单季度营收35.0亿元，环比下滑12%；归母净利润5.6亿元，环比下滑41%[8] - **盈利预测调整**：将2026-2027年归母净利润预期下调至31.7亿元和34.1亿元（前值为33.3亿元和34.3亿元），并预测2028年归母净利润为36.9亿元[8] - **未来收入与利润预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为179.34亿元、192.41亿元、205.61亿元，同比增长率分别为12.33%、7.29%、6.86%；预计同期归母净利润分别为31.71亿元、34.05亿元、36.86亿元，同比增长率分别为9.33%、7.39%、8.26%[1][9] - **每股收益预测**：预计2026E/2027E/2028E最新摊薄EPS分别为1.43元、1.54元、1.67元[1][9] - **估值水平**：以2026年4月21日收盘价21.92元计算，对应2026E/2027E/2028E的PE倍数分别为15倍、14倍、13倍[8][9] 经营状况与战略分析 - **存量游戏表现**：《Puzzles & Survival》《斗罗大陆：魂师对决》等长线产品流水稳定，验证了公司的全球化发行与本地化运营能力[8] - **费用控制**：受部分存量游戏步入成熟期及买量费用缩减影响，2025年销售费用率同比下降7个百分点[8] - **现金流健康**：2025年经营活动产生的现金流量净额为35.38亿元，同比增长18%[8][9] - **新游储备**：公司坚持“精品化、多元化、全球化”战略，储备有二十余款产品，其中11款为在研重点产品，包括《斗破苍穹：斗帝之路》《斗罗大陆：传承》等，覆盖SLG、Q版RPG等多种品类[8] - **新品测试表现**：新游《生存33天》《Last Asylum：Plague》已表现出色，后续需重点关注储备产品的测试数据与定档日期[8] 股东回报与资本运作 - **现金分红**：2025年全年实施四次现金分红，总额达22.7亿元，对应股利支付率为78%[8] - **股份回购**：年内已实施回购并支付金额1.0亿元，随后注销股份[8] 关键财务与市场数据 - **股价与市值**：报告日收盘价21.92元，总市值约为484.92亿元，流通A股市值约为347.95亿元[5] - **估值比率**：市净率（PB）为3.58倍[5]；基于最新摊薄EPS，2025年历史市盈率（PE）为16.72倍[1] - **财务指标**：2025年每股净资产为6.12元，资产负债率为38.74%[6]；预计2026-2028年摊薄净资产收益率（ROE）分别为22.30%、22.75%、23.37%[9] - **利润率预测**：预计2026-2028年毛利率维持在77%-78%之间，归母净利率维持在17.68%-17.93%之间[9]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 三七互娱2025年业绩低于市场预期，但存量游戏贡献稳健现金流，新游储备丰富，同时公司通过高额分红回馈股东，因此维持“买入”评级 [8] 2025年业绩表现 - **营收与利润**：2025年公司实现营业总收入159.66亿元，同比下滑8.46%；实现归母净利润29.00亿元，同比增长8.50% [1][8] - **季度表现**：2025年第四季度单季实现营收35.0亿元，环比下滑12%；归母净利润5.6亿元，环比下滑41% [8] - **盈利质量**：2025年经营活动产生的现金流量净额为35.38亿元，同比增长18% [8] 业务运营分析 - **存量游戏表现**：《Puzzles & Survival》、《斗罗大陆：魂师对决》等长线产品流水稳定，验证了公司的全球化发行与本地化运营能力 [8] - **费用控制**：受部分存量游戏步入成熟期及买量费用缩减影响，公司2025年销售费用率同比下降7个百分点 [8] - **新游储备**：公司坚持“精品化、多元化、全球化”战略，储备有二十余款优质产品，其中11款为在研重点产品，包括《斗破苍穹：斗帝之路》、《斗罗大陆：传承》等，覆盖SLG、Q版RPG等多种品类 [8] - **新品测试**：新游《生存33天》、《Last Asylum: Plague》表现出色，后续需关注储备产品的测试数据与定档日期 [8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预测2026年至2028年营业总收入分别为179.34亿元、192.41亿元、205.61亿元，同比增速分别为12.33%、7.29%、6.86% [1] - **净利润预测**：预测2026年至2028年归母净利润分别为31.71亿元、34.05亿元、36.86亿元，同比增速分别为9.33%、7.39%、8.26% [1] - **每股收益预测**：预测2026年至2028年最新摊薄EPS分别为1.43元、1.54元、1.67元 [1] - **估值水平**：以2026年4月21日收盘价21.92元计算，对应2026年至2028年预测市盈率（P/E）分别为15.29倍、14.24倍、13.15倍 [1][8] 股东回报与资本结构 - **现金分红**：2025年公司实施四次现金分红，全年现金分红总额达22.7亿元，对应股利支付率为78% [8] - **股份回购**：年内已实施回购支付金额1.0亿元并注销股份 [8] - **关键财务指标**：2025年公司毛利率为75.86%，归母净利率为18.17%；资产负债率为38.74%；摊薄净资产收益率（ROE）为21.43% [9] 市场与基础数据 - **股价与市值**：报告发布时收盘价为21.92元，总市值为484.92亿元 [5] - **股价表现**：一年内股价最低为14.37元，最高为31.01元 [5] - **估值倍数**：市净率（P/B）为3.58倍 [5]

版号发放情况 - 8月国产游戏版号发放166个创历史新高 同时进口版号发放7个 [2] - 今年1-8月累计发放国产版号1050个 远高于去年同期的850个 月均发放量从2023年88.8个、2024年108.8个提升至131个 [2] - 多家上市公司产品获批 包括网易《天下：万象》、阿里灵犀互娱《宗师之上》、哔哩哔哩两款游戏、三七互娱两款游戏等 [2] 行业表现数据 - 2025年7月国内游戏市场规模达290.84亿元 同比增长4.62% 其中移动端增0.92% 客户端增16.56% [3] - 腾讯《三角洲行动》7月日活突破2000万 《无畏契约》手游8月19日上线 巨人网络与吉比特新品7-8月表现亮眼 [3] 行业发展趋势 - 政策支持与供给丰富推动行业三季度暑期旺季表现 [3] - 行业长期健康发展前景积极 具备优质内容储备和扎实基本面的公司更受青睐 [3][4]

行业投资评级 - 增持 [1] 核心观点 - 8月国产游戏版号数量创历史新高，达166个，政策支持与优质供给推动行业持续向好 [3][5] - 2025年1-8月国产版号发放1050个，高于去年同期的850个，月均数量从2023年的88.8个、2024年的108.8个增长至131个 [5] - 2025年7月国内游戏市场规模290.84亿元，同比增长4.62%，其中移动端增0.92%、客户端增16.56% [5] - 三季度暑期旺季行业景气度持续，长期发展前景积极 [5] 版号发放情况 - 8月国产版号包括网易《天下：万象》、灵犀互娱《宗师之上》、哔哩哔哩《逃离鸭科夫》《三国：百将牌》、三七互娱《超牛英雄》《斗破苍穹：斗帝之路》等 [5] - 进口版号7款，含腾讯《卡厄斯梦境》、哔哩哔哩《嘟嘟脸恶作剧》 [5] 市场表现与产品动态 - 腾讯《三角洲行动》7月日活达2000万，《无畏契约》手游8月19日上线 [5] - 巨人网络《超自然行动组》、吉比特《杖剑传说》7-8月表现亮眼 [5] 投资建议与公司推荐 - 推荐恺英网络、吉比特、巨人网络、完美世界、神州泰岳、三七互娱、姚记科技 [5] - 相关标的包括顺网科技、星辉娱乐、盛天网络、冰川网络、电魂网络 [5] - 具体公司估值参考表1（如恺英网络2025E PE 21.52倍，吉比特2025E EPS 19.13元） [6]

版号审批情况 - 8月25日国家新闻出版署发放166款国产游戏版号创历史新高 同时下发7款进口游戏版号 [1] - 今年1-8月累计发放国产版号1050个 远高于去年同期的850个 月均发放数量从2023年88.8个 2024年108.8个 增长至今年131个 [2] - 获批产品包括网易《天下：万象》 灵犀互娱《宗师之上》 哔哩哔哩《逃离鸭科夫》《三国：百将牌》 三七互娱《超牛英雄》《斗破苍穹：斗帝之路》等重磅作品 [2] 行业景气度表现 - 2025年7月国内游戏市场规模达290.84亿元 同比增长4.62% 其中移动端同比增长0.92% 客户端同比增长16.56% [3] - 腾讯《三角洲行动》7月日活突破2000万 《无畏契约》手游8月19日上线带动用户热情 [3] - 巨人网络《超自然行动组》与吉比特《杖剑传说》在7-8月期间取得亮眼市场表现 [3] 上市公司动态 - 哔哩哔哩同时获得国产版号《逃离鸭科夫》《三国：百将牌》及进口版号《嘟嘟脸恶作剧》 [2] - 腾讯获得进口游戏版号《卡厄斯梦境》 恺英网络《熊猫作战》 雷霆游戏《出动吧!库鲁》等产品获批 [2] - 汤姆猫《汤姆猫总动员2》 友谊时光《花与绯想》等上市公司产品进入获批名单 [2]