报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年公司业绩低于市场预期，营收同比下滑8.46%至159.66亿元，但归母净利润同比增长8.50%至29.00亿元[8] - 公司存量游戏贡献稳健现金流，销售费用率显著下降，盈利能力与现金流质量优秀[8] - 公司新游储备丰富，关注重点产品测试数据与定档进展，同时通过高额分红积极回馈股东[8] - 基于新游上线节奏影响，报告下调了2026-2027年盈利预测，但看好公司长期发展，维持“买入”评级[8] 财务业绩与预测总结 - **2025年实际业绩**：营业总收入159.66亿元，同比下滑8.46%；归母净利润29.00亿元，同比增长8.50%；扣非归母净利润28.5亿元，同比增长10%[8] - **2025年第四季度业绩**：单季度营收35.0亿元，环比下滑12%；归母净利润5.6亿元，环比下滑41%[8] - **盈利预测调整**：将2026-2027年归母净利润预期下调至31.7亿元和34.1亿元（前值为33.3亿元和34.3亿元），并预测2028年归母净利润为36.9亿元[8] - **未来收入与利润预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为179.34亿元、192.41亿元、205.61亿元，同比增长率分别为12.33%、7.29%、6.86%；预计同期归母净利润分别为31.71亿元、34.05亿元、36.86亿元，同比增长率分别为9.33%、7.39%、8.26%[1][9] - **每股收益预测**：预计2026E/2027E/2028E最新摊薄EPS分别为1.43元、1.54元、1.67元[1][9] - **估值水平**：以2026年4月21日收盘价21.92元计算，对应2026E/2027E/2028E的PE倍数分别为15倍、14倍、13倍[8][9] 经营状况与战略分析 - **存量游戏表现**：《Puzzles & Survival》《斗罗大陆：魂师对决》等长线产品流水稳定，验证了公司的全球化发行与本地化运营能力[8] - **费用控制**：受部分存量游戏步入成熟期及买量费用缩减影响，2025年销售费用率同比下降7个百分点[8] - **现金流健康**：2025年经营活动产生的现金流量净额为35.38亿元，同比增长18%[8][9] - **新游储备**：公司坚持“精品化、多元化、全球化”战略，储备有二十余款产品，其中11款为在研重点产品，包括《斗破苍穹：斗帝之路》《斗罗大陆：传承》等，覆盖SLG、Q版RPG等多种品类[8] - **新品测试表现**：新游《生存33天》《Last Asylum：Plague》已表现出色，后续需重点关注储备产品的测试数据与定档日期[8] 股东回报与资本运作 - **现金分红**：2025年全年实施四次现金分红，总额达22.7亿元，对应股利支付率为78%[8] - **股份回购**：年内已实施回购并支付金额1.0亿元，随后注销股份[8] 关键财务与市场数据 - **股价与市值**：报告日收盘价21.92元，总市值约为484.92亿元，流通A股市值约为347.95亿元[5] - **估值比率**：市净率（PB）为3.58倍[5]；基于最新摊薄EPS，2025年历史市盈率（PE）为16.72倍[1] - **财务指标**：2025年每股净资产为6.12元，资产负债率为38.74%[6]；预计2026-2028年摊薄净资产收益率（ROE）分别为22.30%、22.75%、23.37%[9] - **利润率预测**：预计2026-2028年毛利率维持在77%-78%之间，归母净利率维持在17.68%-17.93%之间[9]

行业痛点与公司洞察 - 指数投资工具（ETF）虽然丰富高效，但产品同质化严重，给投资者带来选择困难和缺乏陪伴的“隐秘痛点”，投资者拿着“零件”拼不出安心的投资组合 [3] - 华安基金捕捉到投资者需要被懂得、被陪伴的需求，致力于将冰冷的工具变为有温度的“积木” [4][5] “积木星球”投教服务平台 - 公司于2025年初推出专属指数投教服务平台“积木星球”小程序，提供一站式资讯和配置服务，陪伴投资者搭建组合 [6][8] - 截至2025年底，平台上线一年，垂类平台公域曝光量提升超200% [8] - 平台通过大量投教活动建立信任：举办近300场线上线下活动覆盖全国；进行超200场累计超9000分钟直播；产出超700份深度研报 [8] - 公司与交易所合作举办“走进ETF成分股”等活动，探访恒瑞医药、赛力斯等企业，让投资连接真实经济 [9] 业务成果与持有人信任 - 截至2025年末，公司指数管理规模突破2500亿元，其中ETF规模达1950.51亿元，年度增长近800亿元 [11] - 2025年前三季度，公司ETF累计为持有人赚取利润超500亿元 [11] - 截至2025年中，公司ETF累计持有人超4400万，在高度同质化赛道中获得了用户用真金白银投票的信任 [11] 产品线布局策略 - 公司产品线清晰多元，满足不同配置需求：黄金ETF（518880）跟踪的AU9999现货合约2025年涨幅58.54%，规模近940亿元，市占率超41%；创业板50ETF（159949）跟踪指数2025年涨超57%；科创芯片ETF（588290）含“芯”量超90%，跟踪指数2025年涨幅超61%；有色金属矿业主题指数基金跟踪指数2025年涨超104%；另有多只跨境ETF如纳斯达克100ETF等 [11][12] - 公司产品布局思路是多元化、特色化、精品化：多元化体现在全面覆盖大类资产；特色化体现在发挥创新基因，编制创业板50指数、发行首批国内黄金ETF和跨境ETF；精品化体现在将每只产品打造成细分领域代表，如上证180ETF、港股通央企红利ETF [13] 生态共建与增长模式 - 公司深度融入国泰海通体系，获得从研究所研究支持、分支机构合力持营到平台流量倾斜的独特赋能，实现生态内的持续曝光和保有量增长 [15] - 公司内部模式总结为：以资产为抓手，以投教为辅助，线上线下相结合，目标是成为投资者的陪伴者和拼图引导人，而不仅是ETF供应商 [15]

粤港澳大湾区春节旅游市场概况 - 马年春节假期为期9天 粤港澳大湾区旅游市场迎来客流井喷 [1] - 外省来粤旅游团数量增长明显 “请到广东过大年”品牌效应持续释放 [3] - 客流高峰预计出现在2月17日至20日 [3] 旅游消费特征与趋势 - 旅游需求呈现定制化、精品化趋势 [3] - 主要客群为亲子家庭游客 出现祖孙三代同游的典型家庭团队 [1][3] - 热门客源地包括浙江、福建、湖南等地 [3] - 游客期待体验粤式年夜饭和岭南文化等不一样的年味 [1][3] 旅行社产品与运营 - 广之旅整体春节粤港澳旅游产品数量同比增长约30% [3] - 产品品类覆盖跟团游、自由行、温泉直通车及酒店预订等多种形式 [3] - 广东省内周边深度体验、温泉直通车、港澳酒店预订尤为火爆 [3] - 旅游行程涵盖广州塔、黄埔军校旧址、永庆坊、长隆野生动物世界、佛山顺德清晖园、顺德华侨城欢乐海岸PLUS等知名景点及私房菜品尝 [3]

行业趋势与市场潜力 - 短剧市场存在分众化与精品化趋势 观众审美具有多样性与进阶可能 愿意为知识与文化含量买单[1] - 《冒姓琅琊》的成功打破了“短剧观众只爱无脑爽”的刻板印象 为穿越题材及历史叙事开辟了新路径[5] 产品内容与核心创新 - 作品核心创新在于从依赖“情绪刺激”转向创造“智力参与”的“智性愉悦” 提供需要认知努力的“延迟满足”[2] - 内容深度结合历史考据 将南齐门阀制度、九品中正制、皇权与士族博弈等历史知识自然融入剧情[3] - 制作层面追求历史正剧的厚重质感 服化道贴合时代风貌 台词融入《礼记》《尚书》原文 生活细节有史料可循[2] 市场表现与用户反馈 - 作品播放量与口碑齐飞 在豆瓣收获8分好评[1] - 部分观众反馈知识内核存在接受壁垒 例如需要暂停查资料才能理解剧情[4] 产品形态与内容深度的矛盾 - 短剧每集3-5分钟的碎片化形态与历史叙事的深度存在天然冲突 复杂情节被压缩成高度象征性的片段[4] - 为适配短剧节奏 作品对原著进行了大幅简化 可能导致追求深度博弈的观众感到意犹未尽[4]

行业趋势：微短剧增长与用户黏性变化 - 微短剧总体用户数量依然在稳步增长，但用户黏性已隐隐出现下降的苗头 [1] - 依赖简单反转、爽感、打脸剧情的微短剧可能越来越难以留住观众 [1] - “精品化”正成为微短剧行业未来发展的一项共识 [1] 新兴潮流：“慢品味”内容逆势兴起 - 强调“慢品味”的文化潮流正悄然逆势兴起，与“短平快”内容形成对比 [1][2] - 纪录片《重返狼群》翻红，相关话题引发超千万观众集体泪目 [1] - 电视剧《太平年》因扎实呈现历史与人文价值，口碑低开高走，掀起“研学式追剧”风潮 [1] - 我国首部太空实拍纪录电影《窗外是蓝星》总票房突破6000万元，创下同类题材佳绩 [1] 受众心理：年轻群体的内容消费需求 - 当代年轻人习惯于用“倍速”模式追赶快节奏，同时也渴望通过“慢讲述”安顿心灵，在真实深度叙事中获得精神慰藉 [2] - “慢品味”作品是不追求即时刺激、于沉静中显力量的内容，是碎片化内容无法替代的文化刚需 [2] - 观众口味的阶段性变化为深度内容创作与传播提供了发展窗口 [2] 内容创作：深度作品的创作方法论 - “慢”内容需针对当代人精神需求有敏锐洞察并及时回应，并讲究叙事节奏与制作方法，以效果导向积累口碑 [2] - 文化寻根是“慢品味”潮流的核心价值，例如纪录片《我们中国人》将抽象文化精神转化为可感可知的实践 [3] - 呼应情绪与构建共鸣是纪实作品带来“精神疗愈”的基础，例如《城市风华录》《三餐四季》聚焦日常烟火 [3] - 纪实影像需以真实为底色，以时间为针线，与观众建立与历史、文明及自我内心的深刻联结 [4] 行业启示：内容本质与高质量发展 - 优质深度的纪实内容具有跨越时间的长尾价值，真正有厚度、有温度的内容能赢得持久尊重与关注 [4] - 健康的文化生态需要“快”的活力与“慢”的定力，“新大众文艺”的生命力在于扎根真实、呼应心灵、传递思想 [4] - 在审美疲劳蔓延的当下，回归内容本质、深耕价值叙事是赢得观众持久尊重与共鸣的必由之路 [4]

行业整体格局 - 公募基金行业非货币规模持续增长，但公司间增速差异巨大，排名洗牌加剧，反映出行业正从“规模扩张”向“质量与特色竞争”深刻转变 [1][6] - 排名上升公司的规模增幅中位数超过25%，远超行业平均水平，体现了其持续的主动管理能力 [2][7] 头部公司表现 - 海富通基金成为年度最大“黑马”，排名跃升14位至第26名，非货币规模同比激增73.3%，达到2103.09亿元，增长得益于“固收+”与权益特色产品线双向发力，以及在年金管理与机构定制业务的突破 [1][7] - 中欧基金排名上升3位至第16，规模增长39.4%至4329.48亿元，持续强化其“主动权益专家”定位 [1][7] - 景顺长城基金与国泰基金排名各上升2位，规模增幅均超42%，景顺长城规模增长43.9%至6021.94亿元，国泰基金增长42.3%至5328.84亿元，两家公司在ETF与主动量化领域的布局逐步收获成效 [1][7] - 华泰柏瑞基金排名提升1位至第7，规模增长29.1%至7302.46亿元，其在宽基、红利等行业ETF领域的领先地位进一步巩固 [1][7] - 汇添富基金排名上升2位至第8，规模增长33.4%至6514.55亿元，其消费与医药主题产品持续获得资金青睐 [1][7] - 富国基金排名上升1位至第4，规模增长29.0%至8485.89亿元 [3][8] - 南方基金排名上升1位至第5，规模增长26.1%至8177.46亿元 [3][8] 中小型公司表现 - 摩根基金（中国）排名上升7位至第40，规模增长28.4%至1354.40亿元 [2][7] - 华商基金排名上升6位至第36，规模增长27.2%至1470.91亿元 [2][7] - 东方证券资管排名上升3位至第30，规模增长23.8%至1732.47亿元 [3][8] - 农银汇理基金排名上升3位至第38，规模增长13.0%至1369.31亿元 [3][8] 成功公司的共同特征 - 排名上升公司普遍呈现三大特征：产品线聚焦优势赛道、机构与零售业务双轮驱动、在ETF/量化等创新领域布局前瞻 [2][7] - “精品化”、“特色化”策略在激烈市场中仍具突围潜力 [2][7] 行业核心观点 - 2025年公募基金非货币规模排名的剧烈变动，直观展现了行业内的激烈角逐与格局演变 [5][10] - 规模排名主要反映资金流向和市场热度，仅是评价基金公司的一个维度，在行业迈向高质量发展的新阶段，为投资者创造持续、稳健的投资回报才是基金公司的立身之本 [5][10]

市场整体表现与格局 - 2025年国内二次元移动游戏市场实销收入282.81亿元，同比下降3.64% [1] - 市场收入下降的核心原因在于头部产品流水波动与多数新品表现未达预期，市场呈现明显分化格局 [1] - 二次元手游市场马太效应将持续加剧，用户预算和时长总体逐步向头部厂商与产品聚集 [1] - 研发和发行成本高企进一步推动资源集中，渠道与版号也向大厂倾斜，中小厂商生存空间面临巨大压力 [1] 中小厂商困境与案例 - 腾讯发行的《白荆回廊》宣布部分内容停更，被视为腾讯在二次元游戏赛道“优化产能”的信号 [3] - 《白荆回廊》上线初期畅销榜排名一度冲至前10位，但后期因内容更新节奏放缓、玩法创新不足导致市场表现快速下滑 [3] - 广州明昼科技的《黑色信标》上线后市场成绩平平，2026年初腾讯正式退出其股东行列，项目后续运营存疑 [4] - 英澈网络的《晴空之下》PC端出现无法登录情况，官方未作回应，印证了中小创业团队的生存困境 [4] - 中小厂商的突围路径包括深耕细分领域建立用户壁垒，以及区域化出海在文化相近的市场验证产品 [2] 头部厂商战略与新品动态 - 腾讯的二次元游戏战略已从“广撒网”转向“精准捕捞”，通过控股网元圣唐（持股87.36%）来抓核心产能与IP，同时退出广州明昼科技以剥离低效产能 [3][4][6] - 米哈游公布射击新项目招聘计划，其创始人亲自带队的AI游戏《Varsapura》被视作重构行业竞争力的关键布局 [6] - 网易的二次元游戏新品《代号：无限大》在海外泄露内测画面，精良的视觉表现与创新玩法引发热议，被寄予厚望 [7] - 鹰角网络等巨头在2026年年初也有重磅动作，行业新一轮“军备竞赛”已然打响 [6] 行业发展趋势与竞争焦点 - 自2021年开启的二次元游戏投资浪潮进入尾声，行业迎来剧烈洗牌，是“精品化”与“规模化”竞争的必然结果 [8] - 随着《原神》《鸣潮》等产品拉高行业标准，用户对美术、内容、体验与长线运营要求更高，研发与运营成本持续攀升 [8] - 库洛游戏旗下的《鸣潮》2025年收入同比上涨66%，成为收入增长最高的二次元手游之一，其发行商排名从2024年的第26位提升至2025年的第16位 [9] - 未来产品竞争集中在三个方面：内容质量与叙述深度、技术能力与沉浸体验（包括商业化效率与用户生命周期管理）、以及全球化能力（包括文化适配与多区域运营） [9] - 长线运营与全球化已成为头部产品的标配，高频版本更新维持热度，全球化运营扩大收入来源 [9]

公司：岳雨婷个人职业发展 - 从幕后编导成功转型为台前演员，非科班出身，凭借多部短剧成功出圈，并在“2025横店微短剧之夜”获得年度号召力星耀女演员 [3] - 首部短剧为《苏小妹》，当时行业刚起步，制作条件简单，与当前精品化制作形成对比 [4] - 将网友评论视为进步动力，通过观看作品和关注观众反馈来调整自己的表演 [4] - 不认为“钓系美人”标签是束缚，但会对相似气质的角色进行差异化演绎，未来希望挑战如女将军等飒爽型角色 [5] - 认为真诚是其核心竞争力，通过代入角色和真实情感来打动观众 [6] - 职业规划清晰，专注于演好当前角色，未来希望挑战长剧或综艺，不愿待在舒适圈 [6] 行业：短剧行业发展趋势 - 短剧行业经历了飞速发展，从早期简单的妆造、道具和基础演职人员配置，向精品化制作方向转变 [4] - 行业存在“顶流”快速更新迭代的现象，但该现象被视为推动行业向好的积极因素，将促使行业越来越精品化 [6] - 制作周期正在延长，这为演员提供了更多揣摩角色、产出更优质作品的时间，对行业、演员和观众均有利 [6] - 精品化被认为是短剧行业的必然发展方向 [6]

漫剧市场整体表现与规模 - 漫剧市场在2025年，尤其是下半年，呈现阶梯式爆发增长，月全网播放量从30亿飙升至150亿，全年播放量超过750亿，用一年时间超越了传统动漫市场规模 [1] - 市场涌现出播放量达10亿的爆款作品，该播放量可跻身全网动漫霸屏榜Top 10 [5] 漫剧对长视频动漫的冲击与分流现状 - 2025年，国内长剧集市场受短剧冲击明显，上新长剧霸屏榜TOP20正片有效播放296亿，同比缩减20% [1] - 动漫成为长视频用户基本盘的关键支撑，例如腾讯视频拉新年榜TOP 10中有6部是动漫年番，有效提升了会员拉新与留存 [2] - 通过对比2023年与2025年头部动漫播放数据，平台年番的整体播放数据并未显著下滑，漫剧对目前平台头部IP动漫影响有限 [4] - 平台新番首播数据未显流失，如《剑来 第二季》首日畅销度4423万，比第一季增加600多万 [5] 漫剧当前形态与局限性 - 漫剧内容类型以表情包/沙雕漫剧、小说静态漫剧为主，两者合计占比70%，2D/3D漫剧仅占25.5% [5] - 受限于制作成本与周期，当前漫剧在视觉表现力、动作流畅度、剧情叙事和情感体验上无法与平台长篇动漫相比，多数作品依赖静态帧堆砌剧情，3D建模粗糙，特效廉价 [5] - 当前漫剧尚未进入IP驱动阶段，主要依靠大尺度题材吸引观众，缺乏长线运营的IP根基，难以沉淀忠实粉丝 [6] 漫剧的进化方向与未来潜力 - 漫剧行业正快速从“野蛮生长”向精品化、IP化方向进化 [1][7] - 2D/3D漫剧虽占比不高，但凭借更高制作技术门槛和精品化画面，正成为打破行业“天花板”的主力类型，其主攻的玄幻、仙侠题材与平台男频国漫主阵地重合 [7] - 爆款漫剧通过解构经典故事（如西游、封神）或结合历史背景（如北宋末年设定）引发观众情感共鸣，从而获得高播放量 [7] - 漫剧在满足用户情感需求上更具针对性，男频、女频内容泾渭分明，可更专注地满足不同性别观众需求，可能分流部分平台动漫观众 [9][10] - 2026年漫剧行业主旋律将是IP化与系列化，番茄、掌阅、阅文等网文平台已开放大量头部小说IP（如番茄开放6万+，阅文计划开放10万部，掌阅“星芒计划”开放1万+）进行漫剧合作共创，将吸引大量网文用户 [10] 长视频平台的漫剧布局与挑战 - 长视频平台（爱优腾B）纷纷入局漫剧，在站内开辟频道，并通过AI创作大赛、开放IP等方式吸引创作者 [11] - **腾讯视频**：较早布局短番/动态漫，但2025年其“短番”布局被短视频平台热潮淹没；平台内短番主要依靠编辑推荐，难以被发现，除早期爆款《修仙归来当大佬》（播放量3.4亿）外未出新爆款；阅文动漫在腾讯视频上线的漫剧最高播放量4000万，同名IP短剧的热度未有效反哺至平台漫剧 [11][18] - **B站**：优势在于其UGC社区，2025年上半年有数千部授权网文被UP主改编成动画短剧，而官方动态漫作品仅84部；平台主流“漫剧”仍停留于表情包/沙雕动画的1.0阶段；通过启动“AI创作大赛”并首次开放《三体》IP改编权，旨在吸引优质创作者并推动漫剧精品化升级 [18][19][21] - **爱奇艺**：单独上线漫剧频道，采用“普通作品免费，精品内容会员专享”模式，内容上尝试以女性向（大女主、恋爱）作为突破口 [21] - **优酷**：将漫剧置于短剧频道，采用短视频信息流模式，作品以表情包/沙雕漫剧为主，尚未与平台动漫IP联动开发 [23] - 长视频平台普遍面临漫剧内容“酒香也怕巷子深”的曝光难题，以及如何实现长短内容（如头部动漫IP与漫剧）协同引流的挑战 [18][21]

行业核心观点 - 2026年短剧与漫剧行业正处于向“精品化、工业化”转型的关键节点 [1] - 漫剧凭借AI技术带来的低成本、高产能和强视觉冲击力，正接棒真人短剧成为平台内容增量的主力军 [1] - 短剧/漫剧出海空间广阔，国内企业海外短剧APP收入增长预计延续 [1] 2025年短剧市场 - 国内市场规模预计达634.3亿元人民币，同比增长26%，预计2027年有望增至856.5亿元，2025-2027年复合增长率达19.2% [1] - 行业为“买量驱动”型，2025年微短剧投流规模将达约423亿元，同比增长28% [1] - 产能释放加快，新剧供应量从2024年的3.46万部增至2025年上半年的3.96万部 [2] - “精品化”竞争加剧，普通短剧单部成本40-70万元，S级头部剧集成本达150-300万元 [2] - 短剧出海迎来规模化增长，2025年全年收入飙升至23.8亿美元，下载突破12.1亿次，同比分别增长263%与135% [2] - 出海市场集中度高，收入前三强ReelShort、DramaBox与GoodShort合计占据超53%的市场份额 [2] 2025年漫剧市场 - 2025年为中国AI漫剧元年，市场规模预计将突破200亿元量级，全年上线漫剧数量达46931部 [3] - 漫剧是依托网络文学IP，通过AI工具完成全流程数字化制作的新型内容载体，核心特征为“去真人化” [3] - 单集时长3-8分钟，整体时长80-120分钟 [3] - 商业化进展显著，2025年抖音单平台AI漫剧付费日均GMV超1000万元 [3] - 头部企业如酱油文化动漫全面转型做漫剧，营收实现快速增长 [3] - 大厂加速投入赛道，红果免费漫剧APP推出，促使爱优腾芒、快手、B站、小红书等平台加速锁定产能 [4] - 抖音、爱奇艺、百度等通过现金激励、会员分成等方式扶持出品方 [4] - 阅文、七猫等企业2025年开放超10万部网文IP改编权以解决原创剧本短缺问题 [4] AI技术对漫剧产业的影响 - AI技术贯穿漫剧创作全链路，包括策划与剧本、视频制作、音频与后期阶段 [4] - AI系统可实时监控生产进度、分配创作任务，支撑“15人20天制作60集”的工业化产能 [4] - AI技术将漫剧单分钟制作成本降至400元，并将制作周期压缩至10-13天 [4]