宏观策略与2026年大类资产展望 - 核心观点：2026年国内经济预计平稳增长4.9%，企业盈利在2025年拐点后继续上行，海外流动性宽松可期，AI产业趋势驱动科技产业链变化，大类资产偏好排序为股票>商品（工业品）>黄金>汇率>债券 [1][7] - 宏观经济形势：投资端回升，广义基建投资提速，制造业投资维持6%，房地产投资降幅收窄，消费受补贴政策支撑，CPI预计小幅正增长0.5%，PPI降幅收窄至-0.9%，财政政策增量资金比2025年多6200亿元，美联储或开启4次降息 [7] - 大类资产配置：债券利率运行中枢小幅抬升，10年期利率在1.70%-2.0%区间波动；人民币汇率2026年底或升至6.80；大宗商品中铜、铝等有色金属因AI算力和新能源需求增量明确而具备价格上涨确定性；黄金预计2026年流动性宽松后维持上涨趋势；A股在盈利修复和流动性驱动下进入"创新牛"下一阶段；美股受益AI产业叙事有望再创新高但估值波动加大 [7] 固收金工与信用债市场展望 - 信用债市场展望：供给侧规模小幅增长，结构以产业债为主、城投债补充，需求侧总量变化不大但结构可能因监管政策而波动，策略上建议把握资金流动性、实体经济修复进度、监管政策变化三条主线 [2][9] - 城投债板块：供给侧维持"零容忍"高压监管，融资紧平衡，需求侧投资者在资质较强区域下沉意愿高，策略建议优先关注地方财力强、产业资源丰富的区域，可拉长久期至3年以上 [9] - 产业债板块：供给侧延续平稳发行节奏，主体融资能力随实体经济修复改善，需求侧公用事业、非银金融等行业债券估值集中于2.0%以下低区，交通运输、建筑装饰等行业在中高估值区间有分布 [9][10] - 二永债板块：供给侧以存量滚续为主，新发体量小幅收缩，需求侧因监管变化和波段操作难度加大而趋弱，策略上交易端关注5年内国股大行二永债，配置端关注3年内优质城农商行二永债 [9][10] 行业与个股研究 星宸科技（301536） - 公司概况：全球智能安防芯片领先企业，2024年营收23.54亿元，归母净利润2.56亿元，研发费用率25.59%，毛利率35.79% [4][11] - 业务布局：智能安防领域IPC SoC与NVR SoC市占率分别达36.5%、38.7%；智能物联领域覆盖扫地机器人和AI眼镜芯片；智能车载领域行车记录仪芯片高端市场市占率50%，预计2021-2026年受益全球车载摄像头芯片31%复合增长 [4][11] - 盈利预测：预计2025-2027年营收29.34/36.33/44.87亿元，归母净利润2.7/4.1/5.9亿元，对应PE倍数90/59/41倍 [11] 中力股份（603194） - 公司概况：全球电动仓储叉车龙头，2019-2024年营收从22亿元增长至66亿元，CAGR为25%，归母净利润从1.5亿元增长至8.4亿元，CAGR为41% [5][12][13] - 行业趋势：叉车需求受制造业投资、机器替人和电动化驱动，2015-2024年行业CAGR约8%，2024年全球平衡重叉车锂电化率仅约20%，海外叉车设备市场空间约1400亿元 [13] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润9.1/10/11.3亿元，对应PE分别为16/15/13倍 [5][13] 苏州科达（603660） - 业务进展：海外业务参与"一带一路"国家平安城市建设，自研"开端大模型"赋能智能安防产品，布局量子加密视频会议产品 [14] - 盈利预测：2025-2026年EPS下调至0.01/0.07元，新增2027年EPS为0.19元 [5][14] 速腾聚创（02498 HK） - 经营表现：2025Q3营收4.07亿元，机器人产品营收1.42亿元同比增长157.8%，激光雷达总销量185,600台同比增长34.0% [6][15] - 业务进展：ADAS产品毛利率提升至18.1%，机器人产品毛利率提升至37.2%，截至25Q3获32家车企144款车型定点，海外合作加速 [15][16] - 盈利预测：2025-2027年归母净利润预期-2.28/0.58/3.79亿元，对应PS分别为6.4/4.1/3.2倍 [6][16]

投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [1][8][100] 核心观点 - 星宸科技为全球智能安防芯片领先企业，在智能安防、智能物联、智能车载三大领域具备坚实布局 [8][13] - 公司在视频安防芯片领域具备稀缺的AI底层技术设计能力，安防龙头地位稳固，同时在智能物联与智能车载领域持续拓展新应用场景，有望形成多元成长格局 [8][100] - 预计公司2025-2027年营业收入将分别达到29.34亿元、36.33亿元、44.87亿元，归母净利润分别为2.7亿元、4.1亿元、5.9亿元，对应PE倍数90倍、59倍、41倍 [1][8][100] 公司概况与财务分析 - 星宸科技专注于智能安防芯片的研发与销售，产品覆盖智能安防、智能物联、智能车载三大领域，客户涵盖全球主流安防品牌及智能硬件厂商 [8][13] - 2024年公司实现营业收入23.54亿元，同比增长16.49%，实现归母净利润2.56亿元，同比增长25.18% [1][20] - 公司研发投入持续加大，2024年研发费用率达25.59%，毛利率35.79%位居行业前列 [8][20][27] - 智能安防芯片一直是公司最主要的收入来源，其在总收入中的占比始终保持在50%以上 [23] 智能安防业务 - 公司为全球IPC SoC与NVR SoC市场龙头，2021年出货量口径市占率分别达36.5%、38.7% [8][49] - 核心产品SSC369G（IPC）与SSR950G（NVR）通过AI-ISP融合、低照度优化等技术实现性能突破，推动产品向4K+超高清、边缘计算场景延伸 [8][53][57] - 预计2021-2026年，全球IPC SoC市场规模将以11.5%的复合增长率增长，2026年达到10.9亿美元；全球NVR SoC市场规模将以7.7%的复合增长率增长，2026年达到1.24亿美元 [44][45] 智能物联业务 - 公司依托视觉AI与3D感知技术，扫地机器人SoC覆盖低端至高端机型，已通过国际安全认证并打入头部品牌供应链 [8][63] - AI眼镜芯片聚焦AI-ISP技术突破，支持轻量化设计与多模态交互，布局虚实融合新场景 [8][65][70] - 2024年智能物联业务实现营收4.75亿元，同比增长39%，预计2025-2027年营收分别为6.65亿元、9.44亿元、13.59亿元 [95] 智能车载业务 - 公司为中国行车记录仪芯片第二大厂商，2021年1080P+高端市场市占率达50% [8][73] - 车载芯片通过AEC-Q100认证，逐步切入前装市场，规划AD跨域处理器实现行车、泊车、座舱场景全覆盖 [8][80][81] - 预计2021-2026年全球车载摄像头芯片规模将以31.0%的复合增长率增长，2026年达到87.9亿美元 [80] - 2024年智能车载业务营收2.45亿元，同比增长31%，预计2025-2027年营收分别为3.18亿元、4.33亿元、6.06亿元 [95][96] 新业务与技术布局 - 公司重点发展基于3D ToF的SPAD SoC，提升空间理解能力，并与既有视觉SoC形成协同 [8][84][86] - 通过收购富芮坤补强蓝牙连接与低功耗技术，推动产品从视频处理芯片向端侧综合SoC解决方案升级 [8][90][91] - 致力于构建"感知+计算+连接"一体化AIoT平台，拓展机器人、车载及智能穿戴等多场景应用 [8][91][92]

投资评级 - 报告对星宸科技维持“增持”评级 [1][4][7] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年前三季度实现营业收入21.66亿元，同比增长19.50%；归母净利润2.02亿元，同比增长3.03% [2][3] - 三大业务均实现双位数同比增长，其中智能物联增速最快，智能车载次之，智能安防增速相对稳健 [3] - 智能机器人业务表现突出，上半年已出货550万颗，第三季度环比保持双位数增长 [3] - 综合毛利率为33.42%，呈现逐步向好趋势，主要得益于中高端芯片比例提升、海外销售增长以及主业竞争格局趋于稳定后的价格适当调整 [3] 业务战略与展望 - 公司致力于打造“感知+计算+连接”的车载一体化解决方案 [3] - 感知方面涵盖舱内外视觉感知及3D感知；计算方面提供适用于L0-L2级的辅助驾驶方案；连接方面通过收购富芮坤获得车载蓝牙芯片收入贡献 [3] - 该战略使公司能在一台车上提供多颗乃至数十颗芯片，预计未来单车芯片销售金额可达数十美元，将大幅提升车载业务线的收入空间 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为29.3亿元、35.3亿元、42.0亿元 [4][6] - 预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为3.0亿元、4.3亿元、5.5亿元 [4][6] - 预测每股收益2025/2026/2027年分别为0.72元、1.03元、1.30元 [6] - 预测市盈率2025/2026/2027年分别为82.58倍、57.69倍、45.66倍 [6] - 公司最新总市值为250亿元，流通市值为111亿元 [9]

财务业绩 - 2025年前三季度营业收入约21.7亿元，同比增长约19.5% [2] - 第三季度营业收入约7.6亿元，同比增长约21.1%，环比增长约3.5% [2] - 2025年前三季度净利润约2亿元，同比增长约3% [6] - 第三季度净利润约8225万元，同比增长约23.5%，环比增长约19.6% [6] - 毛利率为33.4%，呈逐季向好趋势 [3] 业务线表现 - 三大业务线均实现双位数同比增长：智能物联增速最快，智能车载次之，智能安防相对稳健 [3] - 智能机器人芯片上半年出货550万颗，第三季度环比保持双位数增长 [3] - 全球安防视觉SoC市场公司市占第一，预计2024至2029年复合年增长率为28% [4] 研发与投入 - 2025年前三季度研发投入约5亿元，同比增长约15.8%，研发投入率约23.1% [7] - 营销投入约2260万元，同比增长约58.9% [7] 产品与技术布局 - 规划多颗大算力AI芯片，具备12nm及以下先进制程、32T及以上算力，支持端侧AI LLM和LVM [8] - 智能车载业务覆盖感知（CMS/DMS/OMS、激光雷达）、计算（L0~L2级辅助驾驶）、连接（车载蓝牙芯片）等多场景 [9] - 智能工业领域布局HMI、PLC、灵巧手/腿、伺服电机等场景，复用机器人控制能力 [10] - 移动影像芯片已有一家客户量产（北美），5-6家客户在开发；第二代芯片瞄准AI/AR眼镜、运动相机等 [11] - 激光雷达芯片（192线、测距250-300米）已有工程样片，预计明年起量量产 [13] 战略与展望 - 通过提升中高端芯片比例、海外销售增长、竞争格局稳定、部分产品调价等措施推动毛利率稳步回升 [3][4][5] - 收购富芮坤后，积极调研射频连接、算法、大算力、具身智能等方向的协同并购机会 [15] - 应对存储芯片涨价，通过战略性采购和部分产品调价保障盈利水平 [4][15]