报告投资评级 - 重申对舜宇光学科技（02382.HK）的“买入”评级，目标价为84港元 [3][5] 报告核心观点 - 报告看好舜宇光学的“光学+AI”战略，及其在“感知-传输-处理-存储-显示”等环节的长期布局实力与进展 [3] - 公司产品持续升级，高端化策略明确，并在手机、车载、XR及泛IoT等多个领域实现深度布局 [1][2] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩**：公司2025年录得收入约432.29亿元人民币，同比增长12.9% [1][4]。毛利率达19.7%，同比提升1.4个百分点 [1]。归母净利润约46.39亿元人民币，同比增长71.9% [1][4]。若扣除约9.2亿元的换股交易收益，扣非净利润约37.2亿元 [1] - **未来收入预测**：预计公司2026-2028年收入分别为470.29亿元、541.12亿元、585.00亿元 [3][4] - **未来利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为40.09亿元、48.61亿元、57.24亿元 [3][4]。预计2026年净利润同比下滑13.6%，主要因高基数影响，随后两年恢复增长 [4][11] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的19.7%持续提升至2028年的21.9% [11][13]。归母净利润率预计从2025年的10.7%调整后，于2028年恢复至9.8% [4][13] - **估值指标**：基于20倍2026年预测市盈率（P/E）给予目标价 [3]。报告显示2026-2028年预测P/E分别为14.3倍、11.8倍、10.0倍 [4][11] 分业务板块分析总结 - **手机光学业务**： - 2025年收入约273.24亿元，同比增长8.6% [1][13] - 高端化进展显著：玻塑混合镜头收入同比增长95.8%，潜望镜头收入同比增长20.7%，潜望模组收入同比增长55.9% [1] - 展望2026年，尽管全球智能手机出货量可能下滑12.9%，但手机影像升级趋势不变。公司计划提升关键技术，并有望在海外大客户实现超100%的收入增长 [1] - **车载光学业务**： - 2025年收入约73.28亿元，同比增长21.3% [2][13] - 多款创新产品实现量产突破，如大口径玻塑混合投影镜头、长距激光雷达收发一体模组 [2] - 未来市场对规格和性能需求持续提升，公司不仅在车载镜头和模组收入有望增长，在激光雷达、HUD、车载照明等产品上也有扩展空间 [2] - **XR及泛IoT业务**： - XR领域2025年收入约23.93亿元，同比有所下滑，但其中智能眼镜摄像模组收入同比大幅增长800% [2] - 公司已进入海外大客户带显示产品的供应链，并实现基于高通AR1安卓系统的智能眼镜整机量产 [2] - 未来目标包括：保持眼镜摄像模组份额全球第一；在AR眼镜的极致小型化光机、AR系统集成模块、光机及波导片镜片组合产品上达成量产；力争在整机业务实现战略突破 [2] - 在泛IoT领域，公司布局于便携影像设备、AI可穿戴相机整机、机器人、光学仪器等领域 [2] 其他财务数据总结 - **费用率预测**：预计2026-2028年销售费用率稳定在约0.9%，管理费用率约3.0%，研发费用率在7.9%-8.3%之间 [13][14] - **现金流**：2025年经营活动现金流为60.80亿元，预计2026年将大幅增长至97.98亿元 [11] - **资产负债表**：预计公司资产负债率将保持在50%左右，净负债比率持续为负，显示净现金状态 [11]

投资评级 - 报告对舜宇光学科技(02382)的投资评级为“买入”，且为“维持”状态 [2] 核心观点 - 公司2025年业绩超预期，营收432.3亿元，同比增长12.9%，归母净利润46.4亿元，同比大幅增长71.9% [7] - 公司作为手机光学龙头，高端化趋势提供收入韧性，手机镜头和摄像模组全球市占率第一，产品结构改善带动毛利率提升 [7] - 汽车光学业务增长符合预期，自动驾驶与智能座舱双轮驱动，高像素车载相机获新项目定点，激光雷达模组实现量产 [7] - XR（扩展现实）业务取决于客户节奏，智能眼镜摄像模组出货量高速增长，AR光学产品持续创新引领消费级普及 [7] - 派息率从20%提升至25%，股息回报增加 [7] - 预计公司2026-2028年营收分别为472.65亿元、520.06亿元、562.26亿元，归母净利润分别为47.04亿元、53.32亿元、55.92亿元 [7] - 基于盈利预测，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为11.45倍、10.10倍、9.63倍，估值具有吸引力 [7] 财务数据与预测 - **营收与利润**：2025年实际营收432.29亿元，归母净利润46.39亿元。预测2026-2028年营收增速分别为9.34%、10.03%、8.11%，净利润增速分别为1.40%、13.35%、4.89% [6] - **盈利能力**：2025年毛利率为19.7%，同比提升1.4个百分点；销售净利率为10.73%；净资产收益率（ROE）为15.92%。预测未来几年毛利率维持在19.5%-20.1%区间，ROE有所回落但仍高于12% [6][8] - **每股指标**：2025年每股收益（EPS）为4.24元，预测2026-2028年EPS分别为4.30元、4.87元、5.11元。每股净资产从2025年的26.62元预计增长至2028年的40.90元 [6][8] - **估值水平**：以2026年3月31日收盘价计算，2025年历史PE为14.22倍，预测2026-2028年PE分别为11.45倍、10.10倍、9.63倍；市净率（PB）从2025年的2.27倍预计下降至2028年的1.20倍 [6][8] - **财务状况**：2025年资产负债率为49.73%，呈下降趋势；流动比率与速动比率健康，偿债能力稳定 [8] 业务分项表现 - **手机光学业务**：2025年收入273.2亿元，同比增长8.6%。受益于AI手机摄像头规格高端化，公司精准捕捉长焦潜望镜头与两亿像素迭代趋势，手机业务毛利率提升至14.7%，同比增加1.8个百分点 [7] - **汽车光学业务**：2025年收入73.3亿元，同比增长21.3%，毛利率高达31.9%。八百万像素可变光圈车载相机获头部车厂新项目定点，一千七百万像素产品实现量产。全球首创AI AA检测设备提升生产效率20%，激光雷达收发一体模组实现量产 [7] - **XR及其他业务**：智能眼镜摄像模组出货量高速增长。实现大广角偏振分束器镜组量产，并研发出AR变色温镜产品。其他产品2025年收入同比增长36.7%，泛IoT与精密光学业务多点开花 [7]

投资评级与核心观点 - 报告维持舜宇光学科技“买入”评级，但将目标价从109.9港币下调至87.7港币 [1] - 目标价87.7港币对应约17倍2026年预测市盈率（假设港币兑人民币汇率0.88）[6] - 报告核心观点认为，舜宇光学正积极向“光学感知智能体”企业转型，围绕感知、传输、处理、存储、显示多元布局，尽管面临手机行业周期等挑战，但凭借高端化策略和客户结构优化，公司有望实现逆势增长 [1] FY25全年业绩概览 - FY25全年收入为432.3亿元人民币，同比增长12.9% [1] - FY25全年归母净利润为46.4亿元人民币，同比增长71.9% [1] - FY25毛利率为19.7%，同比提升1.4个百分点，主要受益于手机产品组合优化及高毛利汽车产品收入占比提升 [1] - 若剔除2025年12月舜宇奥莱与歌尔光学换股合并产生的投资收益9.19亿元，净利润同比增长37.8% [1] 手机业务分析 - FY25手机业务收入约273.2亿元人民币，同比增长8.6%，在镜头和模组出货量均下滑的背景下，由平均销售单价大幅提升驱动逆势增长 [2] - 高端产品持续放量：玻塑混合镜头、潜望镜头、潜望模组收入同比分别增长约95.8%、20.7%、55.9% [2] - 产品组合优化推动手机业务毛利率同比提升1.8个百分点至14.7% [2] - 海外大客户已完成产品线整合，公司指引2026年来自该客户的收入增长可能超过100% [2] - 尽管IDC预测2026年全球手机出货量可能下降12.9%，但公司指引其手机业务收入同比增长不低于5% [2] 汽车业务分析 - FY25汽车业务收入73.3亿元人民币，同比增长21.3%，毛利率高达31.9% [3] - 核心客户份额持续扩大，17MP ADS摄像机、长距激光雷达收发一体模组等多款产品实现量产，可变光圈及主动清洁方案已通过头部客户验证 [3] - 公司正推动车载业务分拆至港交所上市，报告认为此举有望进一步放大该业务战略价值并深化产业链协同 [3] - 报告预计公司汽车业务在2026-2027年将维持稳定增长 [3] XR（扩展现实）业务分析 - FY25 XR业务收入23.9亿元人民币，同比下降7.1%，主要受VR/MR行业需求疲软及大客户新品节奏调整影响，但毛利率同比大幅提升7.8个百分点至19.6% [4] - 智能眼镜摄像模组收入同比激增800%，有效对冲了VR/MR业务下滑，该业务已进入海外大客户的核心供应链 [4] - 公司于2025年12月完成将子公司上海奥来注入歌尔光学的换股交易，取得歌尔光学约31%股权，共同打造AR光波导量产平台 [4] - 公司联合国际头部客户开发光机及波导片，并计划于2027年量产，报告认为XR业务或成为公司第三增长曲线 [4] 其他产品业务分析 - FY25其他产品收入61.8亿元人民币，同比增长36.7% [5] - 泛IoT领域：割草机器人及海外仓储自动化已实现量产，公司指引2026年泛IoT收入增速可能超过60% [5] - 布局CPO（共封装光学）：聚焦微透镜阵列、光纤阵列等光电转换环节，利用精密光学制造工艺同源性向光互联延伸，计划在2027-2028年推出新产品 [5] 盈利预测与估值调整 - 报告上调了2026/2027年归母净利润预测，幅度分别为16%和14%，至50亿元人民币和58亿元人民币，并引入2028年预测为67亿元人民币 [6] - 目标价下调至87.7港币，是基于分类加总估值法得出，其中：手机业务估值30.46港币（对应18倍2026年预测市盈率），汽车业务估值35.66港币（对应24倍2026年预测市盈率），XR业务估值4.28港币（对应22倍2026年预测市盈率），其他业务估值17.30港币（对应9.7倍2026年预测市盈率）[6][18] - 估值调整主要考虑到当前宏观环境、行业估值中枢下移、手机市场渐趋成熟、汽车板块关税不确定性以及XR大客户新品节奏不确定性等因素 [1][6][18] 经营预测数据 - 预测2026年营业收入为468.52亿元人民币，同比增长8.38%，2027年、2028年预测营收分别为532.75亿元和605.45亿元 [11] - 预测2026年归母净利润为49.96亿元人民币，同比增长7.70%，2027年、2028年预测净利润分别为58.07亿元和67.03亿元 [11] - 预测2026年每股收益为4.56元人民币，2027年、2028年预测每股收益分别为5.30元和6.12元 [11]