核心观点 - 制造板块业绩增速或最高，TMT改善幅度或最大，轻工、有色、非银等行业中报业绩增速可能较高，建材、电子、通信等行业中报业绩改善幅度可能较大；我国已上市公募REITs二级市场价格整体回调，市场交投热情回落；转债市场连续三周上涨，表现好于权益市场；上周行业信用利差涨跌互现；无人物流车商业化落地要素齐全，有望率先放量；长周期考核制度完善有助于险资加大入市力度；油价反弹；有机硅景气有望底部回升；生猪养殖板块猪价预期转好，板块有望开启长周期盈利上行期；美国铜套利行为或提前终止，铜价短期震荡；煤价走势预计偏强；中国建筑高股息低估值特征突出；TCL科技显示业务利润改善，新能源光伏业务承压；舜宇光学科技盈利有望超预期；妙可蓝多奶酪消费趋势向好，25H1归母净利高增 [2][3][4][5][6][7][9][10][11][12][13][14][15][16][18] 总量研究 策略 - 构建的行业业绩预测框架相比财报数据更高频，能提前对行业业绩进行预测，制造板块业绩增速可能最高，TMT改善幅度可能最大，轻工、有色、非银等行业中报业绩增速可能较高，建材、电子、通信等行业中报业绩改善幅度可能较大 [2] 债券 - 2025年7月7 - 11日，我国已上市公募REITs二级市场价格整体回调，加权REITs指数收于142.35，本周回报率为 - 1.26%，回报率排序为可转债>A 股>原油>黄金>美股>纯债>REITs，主力净流入总额为7483万元，市场交投热情回落 [3] - 本周转债市场继续上涨，全周中证转债指数涨跌幅为 + 0.8%，连续三周上涨，2025年开年以来，中证转债涨跌幅为 + 8.8%，中证全指数涨跌幅为 + 6.2%，转债市场表现好于权益市场，可关注提振内需、反内卷等领域转债 [4] - 上周行业信用利差涨跌互现，煤炭和钢铁、各等级城投和非城投、国企和民企信用利差整体下行，区域城投信用利差涨跌互现 [5] 行业研究 汽车 - 无人物流车以中短途运输为主，有望重构城市配送产业生态，商业化落地要素齐全，预计2030E市场规模超百亿元，看好具备平台化供应能力且与头部无人物流车企深度绑定的零部件企业，建议关注域控供应商小马智行、经纬恒润等，底盘供应商亚太股份、万朗磁塑等 [6] 非银 - 《进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》拉长ROE考核周期，新增对“（国有）资本保值增值率”的长周期考核要求，提升对险企财务报表短期波动的容忍度，有助于疏通保险资金长期投资的制度堵点，加大入市力度 [7] 石化 - 本周北半球夏季原油需求高峰来临，全球炼厂需求有望增长，叠加欧盟、美国即将出台新的对俄制裁措施、OPEC + 将于10月暂停增产的消息，油价反弹，截至2025年7月11日，布伦特、WTI原油分别报收70.63、68.75美元/桶，较上周收盘分别 + 3.1%、 + 3.4% [9] 基化 - 7月7日陶氏化学拟关闭英国巴里的基础硅氧烷工厂，约拥有14.5万吨/年硅氧烷产能，欧洲有机硅供给将缩减，有助于缓解价格下行压力，提升我国企业高品质有机硅产品出口规模 [10] 农林牧渔 - 生猪养殖板块近期政策端指引下，宰后均重加速回落，量价重新匹配，猪价预期转好，长期产能周期底部渐明，板块有望开启长周期盈利上行期，重点推荐牧原股份、温氏股份等 [11] 金属 - 特朗普7月10日宣称自8月1日起对铜加征50%关税，自2025年2月以来的全球铜库存流向美国的套利行为或将终止，美国以外铜市场短期或面临供应压力，铜价短期以震荡为主，推荐金诚信、紫金矿业等 [12] 煤炭 - 夏季用电高峰已至，需求季节性上升，预计煤价走势仍将偏强，叠加“反内卷”整治，板块中长期预期不悲观，推荐长协占比高、盈利稳定的中国神华、中煤能源 [13] 公司研究 建材 - 低利率环境下高股息策略持续演绎，建筑龙头具备配置性价比，建设工程款偿付优先级高，各地加强清欠，中国建筑常年维持稳定分红，累计分红率居八大建筑央企首位，当前高股息低估值特征突出，业绩增长相对稳健，新签订单逆势增长，维持25 - 27年归母净利润预测为474.9/486.7/501.3亿元 [14] 电子 - 持续看好TCL科技作为大尺寸LCD龙头在行业格局稳定且TV大尺寸化趋势下的盈利能力，但新能源光伏业务仍然承压且处于周期底部，下调25 - 26年归母净利润预测至59.58亿/83.35亿元，新增27年归母净利润预测为103.39亿元，对应25 - 27年PE分别为15/11/9X [15] 海外TMT - 鉴于25年光学规格持续提升有望驱动手机摄像模组、手机镜头盈利能力超预期改善，智驾平权驱动车载镜头行业增长提升，分别上调舜宇光学科技25/26年归母净利润预测9%/6%至38.28/48.39亿元人民币，新增27年归母净利润预测为60.02亿元人民币 [16][17] 食饮 - 妙可蓝多经追溯口径预计25H1实现归母净利润1.2 - 1.45亿元，同比增长68.1 - 103.1%，预计实现扣非归母净利润0.9 - 1.15亿元，同比增长48.2% - 102.2%，25Q2确认股权激励费用不改利润高增趋势，BC两端共同发力巩固奶酪市场地位，维持2025 - 2027年归母净利润预测分别为2.16/3.24/4.57亿元 [18]

手机摄像模组与镜头出货量 - 6月手机摄像模组出货量环比+11 1%、同比+0 7%，25H1首次同比增速转正，主要受客户项目周期因素驱动 [1] - 25H1手机摄像模组出货量同比-21 0%，低于全年增速指引[+5%,10%]下限，因聚焦中高端项目及去年同期基数较高，预计25H2出货量同比上升 [1] - 6月手机镜头出货量环比-3 1%、同比-12 7%，1-6月同比-6 4%，低于全年增速指引+5%，预计25H2因A客户拉货旺季同比增速转正 [1] 其他镜头与车载镜头表现 - 6月其他镜头出货量环比-1 1%、同比+37 4%，1-6月同比+45 5%，主要因IoT领域出货量大幅增长且份额提升 [1] - 6月车载镜头出货量环比+3 2%、同比+44 6%，25H1同比+21 7%超全年指引[+15%,20%]，其中25Q1/Q2分别同比+11 2%/+33 6% [2][3] 光学规格提升与盈利能力 - 25年全球摄像模组采购金额预计同比+7 1%，小型化/高端产品（主摄OIS+潜望）采购金额占比分别提升2 4pct/8 2pct至5 2%/42 6% [2] - 公司聚焦中高端项目及A客户份额提升，预计25年手机摄像模组毛利率近10%、手机镜头毛利率近30% [2] 车载镜头行业前景 - 比亚迪推动"智驾平权"驱动行业增长提速，TSR预估2025年全球车载镜头出货量超4亿颗（同比+26%），公司作为龙头预计25年出货量增速近25% [3] 盈利预测调整 - 因光学规格提升及车载镜头增长，上调25/26年归母净利润预测9%/6%至38 28/48 39亿元人民币，新增27年预测60 02亿元人民币 [3]

手机摄像模组与镜头出货量 - 6月手机摄像模组出货量环比+11.1%、同比+0.7%，25H1首次同比增速转正，主要由于客户项目周期因素 [3] - 25H1手机摄像模组出货量同比-21.0%，低于全年增速指引[+5%,10%]区间下限，主要因聚焦中高端项目及去年同期基数较高 [3] - 6月手机镜头出货量环比-3.1%、同比-12.7%，1-6月同比-6.4%，低于全年增速指引+5%，主要因聚焦中高端项目 [3] - 6月其他镜头出货量环比-1.1%、同比+37.4%，1-6月同比+45.5%，主要因IoT领域镜头出货量大幅上升且公司份额提升 [3] 光学规格提升与盈利能力改善 - 25年全球摄像模组采购金额预计同比+7.1%，小型化/高端产品（主摄OIS+潜望）采购金额占比分别同比+2.4pct/8.2pct至5.2%/42.6% [4] - 公司目标手机摄像模组盈利能力改善，聚焦中高端项目，实际稼动率因规格提升保持较高水平 [4] - A客户手机镜头份额提升，预计25年手机摄像模组毛利率近10%、手机镜头毛利率近30% [4] 车载镜头出货量与行业增长 - 6月车载镜头出货量环比+3.2%、同比+44.6%，25H1同比+21.7%，高于全年增速指引[+15%,20%]区间上限 [5] - 25Q1/25Q2车载镜头出货量分别同比+11.2%/+33.6%，比亚迪推动"智驾平权"驱动行业增长提速 [5] - 预估2025年全球车载镜头出货量超4亿颗，同比增速+26%，公司作为全球龙头预计25年出货量增速近25% [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 25年光学规格持续提升有望驱动手机摄像模组、手机镜头盈利能力超预期改善；智驾平权驱动车载镜头行业增长提升，上调25/26年归母净利润预测9%/6%至38.28/48.39亿元人民币，新增27年归母净利润预测为60.02亿元人民币 [3] 各业务出货情况总结 手机摄像模组 - 6月出货量环比+11.1%、同比+0.7%，25H1首次同比增速转正，主要因客户项目周期因素；25H1出货量同比-21.0%，低于25年全年增速指引[+5%,10%]区间下限，因聚焦中高端项目、去年同期基数较高；预计25H2出货量有望同比上升 [1] 手机镜头 - 6月出货量环比-3.1%、同比-12.7%，同比下降因聚焦中高端项目；1-6月出货量同比-6.4%，低于25年全年增速指引+5%；预计25H2出货量同比增速有望转正 [1] 其他镜头 - 6月出货量环比-1.1%、同比+37.4%，主要因IoT领域镜头出货量大幅上升、且公司份额上升；1-6月出货量同比+45.5% [1] 车载镜头 - 6月出货量环比+3.2%、同比+44.6%，同比加速上升；25H1出货量同比+21.7%，高于25年全年增速指引[+15%,20%]区间上限；预计25年全球车载镜头出货量超4亿颗，对应同比增速+26%，公司25年车载镜头出货量增速近25% [3] 盈利能力预测总结 - 预计25年全球摄像模组采购金额同比+7.1%，小型化/高端产品（主摄OIS+潜望）采购金额占比分别同比+2.4pct/8.2pct至5.2%/42.6%；预计25年手机摄像模组毛利率近10%、手机镜头毛利率近30% [2] 财务数据总结 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|31,681|38,294|44,643|52,631|62,067| |营业收入增长率（%）|(4.6)|20.9|16.6|17.9|17.9| |净利润（百万人民币）|1,099|2,699|3,828|4,839|6,002| |EPS（人民币）|1.01|2.48|3.50|4.42|5.48| |EPS增长率（%）|(54.3)|146.4|40.9|26.4|24.0| |P/E|68|28|20|16|13|[4] 财务报表与盈利预测 |报表类型|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入（百万人民币）|31,681|38,294|44,643|52,631|62,067| |营业成本（百万人民币）|(27,091)|(31,288)|(35,420)|(41,376)|(48,081)| |毛利（百万人民币）|4,590|7,006|9,223|11,255|13,986| |营业利润（百万人民币）|1,210|3,087|4,238|5,382|6,787| |净利润（百万人民币）|1,099|2,699|3,828|4,839|6,002|[9] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产（百万人民币）|50,297|53,807|65,075|75,093|88,829| |总负债（百万人民币）|27,415|28,514|36,361|42,986|52,551| |股东权益合计（百万人民币）|22,882|25,293|28,714|32,107|36,278|[10] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万人民币）|2,664|3,455|12,157|9,313|10,997| |投资活动现金流（百万人民币）|(1,488)|(10,437)|1,127|(3,210)|(2,407)| |融资活动现金流（百万人民币）|4,858|(1,574)|2,528|784|2,691| |净现金流（百万人民币）|6,034|(8,556)|15,812|6,887|11,281|[11]

舜宇光学科技2025年6月出货量数据 核心观点 - 公司2025年6月光学零件中车载镜头同比大幅增长44.6%，其他镜头同比增长37.4%，显微仪器同比增长42.9%，表现亮眼 [1][5][7] - 手机镜头出货量同比下降12.7%，主要因产品结构向中高端调整 [9][10] - 手机摄像模组环比增长11.1%，受客户项目周期因素驱动 [10][11] 光学零件出货量 - 玻璃球面镜片：2,173千件（环比+2.2%，同比-3.9%）[5] - 手机镜头：95,056千件（环比-3.1%，同比-12.7%），结构优化导致同比下降 [5][9] - 车载镜头：11,051千件（环比+3.2%，同比+44.6%），客户端需求提升 [5][10] - 其他镜头：10,419千件（环比-1.1%，同比+37.4%），泛物联网领域增长及份额提升 [5][10] 光电产品出货量 - 手机摄像模组：41,932千件（环比+11.1%，同比+0.7%），客户项目周期影响 [6][10] - 其他光电产品：4,430千件（环比-8.5%，同比+21.3%）[6] 光学仪器出货量 - 显微仪器：16,797件（环比+3.6%，同比+42.9%）[7] 2025年1-6月累计数据 - 玻璃球面镜片：12,620千件 [8] - 手机镜头：593,544千件 [8] - 车载镜头：64,782千件 [8] - 其他镜头：56,127千件 [8] - 手机摄像模组：228,358千件 [8] - 其他光电产品：21,410千件 [8] - 显微仪器：118,938件 [8]

重大事项 - 权识国际附属福老投资与延吉市人民政府就可能于香港合作开展数字经济相关业务事项订立谅解备忘录 [1] - 石四药集团取得有关氯化钾氯化钠注射液(500ml及250ml)的药品生产注册批件 [1] - 基石药业普吉华®(普拉替尼胶囊)由境外转移至境内生产的药品上市注册申请获国家药监局批准 [1] - 联邦制药UBT37034注射液获美国FDA新药临床试验批准 [1] - 中国生物制药库莫西利胶囊一线治疗乳腺癌新适应症上市申请获受理 [1] - 大洋环球控股向联交所申请以转板上市的方式在主板上市及买卖 [1] 财务数据 - 凯升控股2023年拥有人应占亏损为约7.4亿港元 同比盈转亏 [1] - 交个朋友控股上半年累计完成GMV约69.8亿元 同比增长约17.11% [1] - 舜宇光学科技6月手机镜头出货量为约9505.6万件 环比减少3.1% 同比减少12.7% [1] - 迅销前三季度母公司拥有人应占溢利3390.99亿日圆 同比增长8.4% [1] - 建业地产上半年物业合同销售总额44.4亿元 同比减少1.2% [1] - 中国利郎上半年"LILANZ"产品的零售金额同比取得中至高单位数增长 [1]

折射式远摄镜头市场概述 - 行业按产品类型分为中远摄镜头（85mm–200mm）、远摄镜头（200mm–400mm）和超远摄镜头（400mm以上）三大类，全球规模增长趋势对比为2020年VS 2024年VS 2031年 [1][2] - 主要应用领域包括手机镜头、高端摄影、安防监控、天文观测、交通监控等，全球应用规模增长趋势同样以2020年、2024年、2031年为基准 [1][3] - 行业发展特点包括技术迭代快、下游需求多元化，影响因素涵盖光学材料创新与生产成本波动 [4] 全球供需与产能分析 - 2020-2031年全球产能、产量及产能利用率呈上升趋势，需求量同步增长，中国产能占比显著提升 [2][3] - 中国产量占全球比重从2020年持续扩大，2031年预计进一步占据主导地位 [2][3] - 全球市场收入2020-2031年复合增长率显著，价格趋势受技术升级和规模效应驱动 [3][4] 区域市场表现 - 北美、欧洲、亚太为三大核心市场，亚太地区（含中国、日本、东南亚）销量及收入增速领先 [3][4] - 拉美和中东及非洲市场基数较小但增长潜力明确，2031年收入份额预计提升 [4][5] - 中国本土消费区域分布集中，生产地区以长三角和珠三角为主 [10][11] 竞争格局与厂商动态 - 全球头部厂商包括Canon、Nikon、Sony、Sigma等，2024年Top 5厂商市场份额超40% [4][5] - 中国厂商海康威视、大华在安防监控领域表现突出，产品毛利率与国际品牌接近 [7][8] - 行业集中度持续提高，第一梯队厂商通过技术壁垒和专利布局巩固地位 [4][5] 产品与应用细分 - 超远摄镜头（400mm以上）价格最高，主攻天文观测和高端摄影领域 [5][6] - 手机镜头应用占比快速提升，2024-2031年预计成为最大增量市场 [6][7] - 中国不同应用收入结构中，安防监控和交通监控合计占比超50% [6][7] 产业链与供应链 - 上游核心原料包括光学玻璃和镀膜材料，供应商集中度较高 [8][9] - 下游客户以设备制造商和系统集成商为主，采购模式趋向长期协议 [8][9] - 头部厂商如ZEISS、Fujinon垂直整合供应链以控制成本 [9][10]

人事任命与公司治理 - 舜宇光学科技任命倪文军为执行董事，并成为薪酬委员会和策略及发展委员会成员，该任命将于2025年7月1日生效 [1] - 倪文军是舜宇精工实控人，持股比例达40 48%，此次任命标志着其在跨企业治理方面迈出重要一步 [1] 公司背景与发展战略 - 舜宇精工自2023年2月在北交所上市以来，以"名配角"战略为引领，布局智能机构件、智能照明、智能成像三大系列产品 [1] - 公司业务覆盖国内主要汽车产地集群，并拓展海外市场，产品已销往西班牙、德国、捷克、英国、印尼等国家 [1] - 舜宇精工前身宁波舜宇模具有限公司成立于2002年，原为舜宇光学集团旗下公司，2007年独立发展 [1] 技术与产品创新 - 舜宇精工在汽车智能内饰功能件和智能装备领域持续技术创新 [2] - 公司以AGV机器人为基础，加快智能调度、系统集成新技术研发，截至2024年底拥有发明专利37个和专利208个，较上期分别增长208 33%和12 43% [2] - 2024年新增工业大场景清洁应用机器人、仓储系统柔性存取机器人、远程机器人大数据共享管理平台等系统集成解决方案新品 [2] 客户与市场拓展 - AGV机器人集成解决方案已应用于一汽红旗、北京奔驰、东风汽车、吉利汽车等知名厂商 [3] - 与库卡机器人、柯马工程、杜尔工程等知名总包商建立良好合作关系 [3] - 2024年新增德国采埃孚、瑞典斯堪尼亚等国外客户和东风乘用车、理想等国内客户 [2] 行业地位与竞争优势 - 舜宇光学车载镜头市场占有率连续多年全球第一，手机镜头、手机摄像模组市场占有率也处于领先地位 [2] - 舜宇精工在细分市场拥有良好品牌信誉度和稳定客户群体，覆盖车企品牌包括奔驰、宝马、比亚迪、吉利、沃尔沃等 [3] - 直接服务于一汽红旗、上汽集团、长城汽车等传统车企及小鹏、理想、岚图等造车新势力 [3] 未来发展预期 - 倪文军的新角色可能促进舜宇光学与舜宇精工未来更多合作机会或协同效应 [2] - 市场预期舜宇精工有望借此契机强化智能内饰功能件领域领导地位，推动国内外市场持续扩张和技术革新 [4]

公司近况 - 6月19日参加了舜宇光学2025年度投资者日活动 公司分享了手机 车载 XR及机器人等领域的行业趋势及技术进展 [1] 手机光学 - 预计2025年全球智能机销量同比微增0 2% 摄像头采购金额有望同比增长7 1% [1] - 1~5月手机摄像模组/手机镜头出货量同比下降25%/5% 但预计ASP和毛利率或同增明显 [1] - 聚焦高端和质量 动态调整量价平衡 [1] - 创新方向包括可变光圈 压电云台防抖 连续变焦 模组马达一体化 玻塑混合等 [1] - 看好未来2~3年行业升规升配 公司竞争力和盈利能力增强 [1] 车载光学 - 预计2025年全球车载镜头需求量超过4亿颗 同比增速超过26% [1] - 17MP镜头预计于2026年量产 [1] - 国内外车企或将相继升级智驾 带动行业扩容 高端镜头迭代有望加深公司壁垒 [1] - 推进激光雷达小型化 经济化和快速交付 [1] - 跟进智能大灯/投影小灯应用普及并提升份额 [1] - 抓住AR-HUD渗透率提升的机遇 [1] - 增强环境感知模组的全场景性能 实现市占率提升 [1] - 第二成长曲线业务有望快速增长 [1] XR和机器视觉 - XR领域具备全链路光学产品覆盖且均处于单项领先地位 [1] - 在研的刻蚀工艺SRG光波导配合碳化硅有望达到FOV50+和>1000nits/lm [1] - 有望抢占XR窗口红利 [1] - 机器人领域已覆盖扫地机 无人机 配送机器人 割草机等多个细分市场 [1] - 发挥视觉感知模块的核心枢纽作用 从视觉传感延伸到整机共创 [1] - 有望打开更广阔的可触达空间 [1] 盈利预测与估值 - 维持2025/2026年归母净利润35 19/40 85亿元 [2] - 当前股价对应2025/2026年P/E 18 8x/16 0x [2] - 目标价99 2港币 对应2025/2026年P/E 28 7x/24 4x 较当前股价有52%涨幅 [2]

业绩总结 - 2023年公司实现的利润为2,901.6百万港元，2024年预计将达到4,988.0百万港元[19] - 2024年公司的流动比率为1.7倍，显示出良好的短期偿债能力[41] - 2024年的杠杆比率为11.0%，表明公司的财务结构稳健[41] - 2024年每股净现金为14.3元人民币，反映出公司的现金流状况良好[41] - 2023年年均股价为78.3港元，预计到2025年将达到250港元[19] 用户数据与市场需求 - 2024年最大客户的收入占比为15.8%，前五大客户的收入占比为46.2%[36] - 预计到2025年，全球车辆镜头套件需求将超过4亿个单位[62] - 2025年每辆车的镜头套件数量预计将从3.5个增加到超过4.3个[62] - 预计到2025年，全球汽车LiDAR市场交付量将超过300万单位[77] - 预计到2025年，全球智能手机销量将达到约11.75亿部，同比增长0.2%[140] - 中国智能手机市场预计将达到2.84亿部，同比增长2.2%[140] 新产品与技术研发 - Sunny在响应国内领先电动车制造商项目需求方面，从新设计到量产仅用了45天[64] - Sunny获得国际客户的17MP镜头项目，预计将在2026年开始大规模供应[65] - Sunny的高分辨率混合玻璃塑料镜头研发创新实现了30%的成本降低，尽管面临激烈的价格竞争，仍保持良好的毛利水平[67] - Sunny的自加热技术已成功应用于两个OEM平台项目并完成大规模出货[71] - Sunny的自清洁技术已成功推广至多个OEM和一级供应商，目前处于小批量供应阶段[71] - Sunny的高精度裸芯片粘接技术实现了低成本芯片应用，助力快速交付可生产样品[83] - Sunny在AR HUD市场的渗透率预计将持续上升，已获得多个AR HUD项目并保持行业领先技术[92] 市场扩张与前景展望 - 预计到2025年，OIS相机模块的需求将持续增长，旗舰主摄像头的OIS角度将提升至3~5度[140] - 预计到2025年，长焦成像模块的需求将继续上升，尤其是高像素和大传感器的应用[140] - 2025年成像模块市场总值预计将达到2572百万人民币，较2023年增长约12%[139] - 主摄像头OIS（光学防抖）价值和潜望镜价值的市场趋势显示出持续增长，预计到2028年将达到2929百万人民币[139] 其他新策略与技术优势 - 公司在光学成像技术方面拥有227项以上的专利，支持多种形状和尺寸的产品[177] - 行业内首个量产解决方案已在多个旗舰型号中部署，总出货量超过2000万台[192] - 100%自动化覆盖，核心工艺链路100%连接，AOI检测覆盖率超过99%[197] - AI驱动的效率提升超过20%，关键设备的预测性维护[197] - 行业内领先的全自动智能工厂，满足日益增长的颗粒控制要求[193]