投资评级 - 报告对春风动力的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [5][38] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年前三季度实现营收149.0亿元，同比增长30.1%，归母净利润14.1亿元，同比增长30.9% [1][10] - 2025年第三季度单季营收50.4亿元，同比增长28.6%，但环比下降10.1%，归母净利润4.1亿元，同比增长11.0%，环比下降29.5%，利润增速放缓主要受关税等因素影响 [1][10] - 2025年第三季度毛利率为26.1%，同比下降5.4个百分点，净利率为8.8%，同比下降1.0个百分点，利润率下滑与产品结构变化及关税加征有关 [2][15] - 公司预期2025/2026/2027年归母净利润分别为18.49/23.86/28.61亿元，对应市盈率分别为21/16/13倍 [5][38] 全地形车（四轮车）业务 - 2025年上半年全地形车累计销售10.18万台，销售收入47.31亿元，同比增长33.95% [10] - 公司迎来产品大年，2024年推出CFORCE 800/1000 TOURING及ZFORCE 950 Sport 4等新品，2024年下半年推出重磅UTV新品U10 PRO及U10 XL PRO [3][24] - U10 PRO系列采用新型三缸发动机，性能显著提升，其定价为16,999美元，比主要竞争对手北极星和庞巴迪的同级产品低41%至44%，具备强劲性价比优势 [24][25][26] - 新品有望推动公司在高端UTV/SSV领域实现突破，带来业务高弹性增长 [3][24] 摩托车业务 - 2025年上半年国内两轮摩托车内销7.91万台，营收16.97亿元，同比增长17.35%，拥有经销商超600家 [11] - 公司持续推出新品迭代，2024年推出150SC、450MT等，2025年推出700MT、675NK等多款新车型，700MT起售价29,980元，675NK售价35,980元，具备高性价比 [4][27][28] - 2025年6月发布首款复古踏板150AURA，并亮相150SC等新车，加强在出行市场的布局 [4][29] - 2025年上半年两轮摩托车外销7.13万台，营收16.49亿元，公司已完成欧洲五国代理权切换，依托全球超2000家经销商网络拓展海外市场 [11][31] - 海外市场产品性价比突出，例如在美国市场，450SS售价5,699美元，较同动力本田CBR500R（7,399美元）低约30% [32][34] 电动两轮车（极核）业务 - 极核品牌成为公司第三增长曲线，2025年上半年销量达25.05万辆，销售收入8.72亿元，同比大幅增长652.06% [11] - 极核已构建“MEGA CITY”产品矩阵，涵盖AE（极致性能）、C!TY（城市玩乐）、EZ（中性）、MO（女性用户）、GO（超高性能）五大系列 [4][35] - 公司计划在浙江桐乡投资35亿元建设年产300万台两轮车及核心部件的生产基地，以支持未来增长 [4][36] 公司治理与激励 - 公司于2024年8月推出新一期股票期权激励计划，首次授予对象达1310人，占员工总数的25.86% [20] - 业绩考核目标为2024年营收不低于140亿元，2024-2025年两年累计营收不低于305亿元，2024-2026年三年累计营收不低于505亿元 [20]

投资评级 - 对春风动力维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为春风动力为国内全地形车和摩托车龙头，三大业务共同高增长，龙头地位稳固，三大业务共振向上 [7] - 基于此观点，维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为18.70亿元、24.73亿元、27.37亿元 [1][7] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为19.03倍、14.38倍、12.99倍，估值具有吸引力 [1][7] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入50.40亿元，同比增长28.6%，环比下降10.1% [7] - 2025年第三季度实现归母净利润4.13亿元，同比增长11.0%，环比下降29.5% [7] - 2025年第三季度毛利率为26.1%，同比下降4.7个百分点，环比下降1.2个百分点，主要受美国关税影响、低毛利两轮车收入占比提升及摩托车毛利率下滑影响 [7] 分业务表现 - **全地形车业务**：2025年第三季度销量4.90万台，同比增长0.2%，环比下降15.7%，其中U10pro车型销量近1万台，表现超预期 [7] - **全地形车业务**：2025年第三季度平均销售单价为4.80万元，同比增长22.2%，环比增长5.6%，产品结构优化带动单价提升，毛利率环比持平 [7] - **摩托车业务**：2025年第三季度燃油摩托车销量6.60万台，同比下降13.9%，环比下降23.8%，主要受国内市场需求较弱影响，但出口表现依旧强劲 [7] - **摩托车业务**：2025年第三季度摩托车平均销售单价为2.30万元，同比增长14.9%，环比增长8.0%，但毛利率环比下滑，受车型销量下滑及价格竞争影响 [7] - **极核业务**：2025年第三季度销量19.30万台，同比增长349%，环比增长24.2%，创单季度销量新高，保持高速增长 [7] - **极核业务**：2025年第三季度平均销售单价为0.35万元，环比增长2.2%，该业务尚未扭亏，但利润率持续改善，渠道库存健康 [7] 费用端表现 - 2025年第三季度销售费用率为6.2%，同比下降1.6个百分点，环比上升0.8个百分点 [7] - 2025年第三季度管理费用率为4.1%，同比上升0.9个百分点，环比上升0.1个百分点 [7] - 2025年第三季度研发费用率为6.0%，同比下降1.0个百分点，环比上升0.6个百分点 [7] - 费用率环比提升主要因第三季度收入环比下滑所致，销售、管理、研发费用金额环比基本持平 [7] 财务预测与估值 - 预测公司2025年营业总收入为205.19亿元，同比增长36.44% [1] - 预测公司2026年营业总收入为257.54亿元，同比增长25.51% [1] - 预测公司2027年营业总收入为293.11亿元，同比增长13.81% [1] - 预测公司2025年归母净利润为18.69亿元，同比增长26.99% [1] - 预测公司2026年归母净利润为24.73亿元，同比增长32.33% [1] - 预测公司2027年归母净利润为27.37亿元，同比增长10.66% [1] - 预测公司2025年每股收益为12.25元，2026年为16.21元，2027年为17.94元 [1]

公司业绩表现 - 2025H1公司营业收入98.6亿元，同比+30.9%，归母净利润10.0亿元，同比+41.4% [3] - 25Q2营业收入56.0亿元，同环比分别+25.5%/+31.9%，归母净利润5.9亿元，同环比分别+36.0%/+41.3%，扣非归母净利润5.4亿元，同环比分别+30.2%/+31.7%，业绩超预期 [3] 业务板块分析 全地形车 - 25H1销量10.2万辆，同比+25.1%，其中25Q2销量5.8万辆，同环比分别+20.2%/+31.4% [4] - 25H1收入47.3亿元，同比+33.9%，ASP 4.65万元，同比+7.1%，呈现量价齐升趋势 [4] 摩托车业务 - 25H1销量15.0万辆，同比-2.3%，其中25Q2销量8.8万辆，同环比分别-1.2%/+42.4% [5] - 25H1收入33.5亿元，同比+3.0%，ASP 2.23万元，同比+5.5% [5] - 外销销量7.1万辆，同比-16.9%，收入16.5亿元，同比-8.5%，ASP 2.31万元，同比+10.1% [5] - 内销销量7.9万辆，同比+16.2%，收入17.0亿元，同比+17.4%，ASP 2.15万元，同比+1.0% [5][6] 极核业务 - 25H1销量25.1万辆（去年同期2万辆），25Q2销量15万辆，25Q1销量10万辆 [7] - 25H1收入8.7亿元，同比+652%，ASP 0.35万元，同比-38.8% [7] 财务指标 - 25Q2销售毛利率27.3%，同环比分别-2.0/-2.4pct，销售净利率11.0%，同环比分别+1.0/+1.1pct [8] - 25Q2销售/管理/研发费用率分别5.3%/4.0%/5.4%，同比分别-2.4/-0.6/-0.7pct，期间费用率合计13.6%，同比-3.2pct [9] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测18.7/24.7/27.4亿元，对应PE为20.6/15.6/14.1倍 [10] - 2025H1三大业务销量表现亮眼，全地形车和摩托车产品结构优化显著，维持"买入"评级 [10] 资产负债表与现金流 - 2025E流动资产137.54亿元，同比+15.3%，货币资金及交易性金融资产78.11亿元 [12] - 2025E经营性现金流11.96亿元，投资现金流-7.89亿元，筹资现金流1.61亿元 [12] - 2025E ROIC 23.79%，ROE 22.62%，资产负债率50.48% [12]

全地形车业务 - 量价齐升 高端化成效显著 [2] 摩托车业务 - 结构优化价格提升 [2] - 内销同比高增 [2] - 外销短暂承压 [2] 极核业务 - 高速增长 [2] - 销量表现亮眼 [2]

投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 2025年Q2业绩超预期，三大业务高速增长[1][7] - 25H1营业收入98.6亿元，同比+30.9%；归母净利润10.0亿元，同比+41.4%[7] - 25Q2营业收入56.0亿元，同比+25.5%；归母净利润5.9亿元，同比+36.0%[7] 业务表现 全地形车 - 25H1销量10.2万辆，同比+25.1%；收入47.3亿元，同比+33.9%；ASP 4.65万元，同比+7.1%[7] - 25Q2销量5.8万辆，同比+20.2%[7] 摩托车业务 - 25H1销量15.0万辆，同比-2.3%；收入33.5亿元，同比+3.0%；ASP 2.23万元，同比+5.5%[7] - 外销销量7.1万辆，同比-16.9%；内销销量7.9万辆，同比+16.2%[7] 极核业务 - 25H1销量25.1万辆（去年同期2万辆）；收入8.7亿元，同比+652%[7] - ASP 0.35万元，同比-38.8%[7] 财务指标 - 25Q2销售毛利率27.3%，同比-2.0pct；销售净利率11.0%，同比+1.0pct[7] - 25Q2销售/管理/研发费用率分别为5.3%/4.0%/5.4%，同比分别-2.4/-0.6/-0.7pct[7] - 2025E营业总收入预测205.19亿元，同比+36.44%；归母净利润预测18.69亿元，同比+26.99%[1] 估值与预测 - 当前股价252.73元，对应2025E PE 20.63倍[1][5] - 2025-2027年归母净利润预测分别为18.7/24.7/27.4亿元[7] - 2025-2027年EPS预测分别为12.25/16.20/17.93元/股[1]