投资评级 - 维持"买入"评级 预计2025-2027年归母净利润分别为10 18亿元 14 10亿元 18 33亿元 对应PE分别为36倍 26倍 20倍 [5][7] 核心观点 - 公司2025H1营收8 59亿元（yoy+42 43%） 归母净利润3 92亿元（yoy+26 65%） 主要受益于医疗器械和功能性护肤品业务增长 [5][6][12] - 新获批"注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶"三类医疗器械注册证 通过自组装自交联技术实现制造方式和作用机制创新突破 [5] - 定增引入战略投资者养生堂 募集资金20亿元 用于人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台项目及补充流动资金 预计在研发 生产 商业化等多领域形成协同 [5][7][23][24] 财务表现 - 2020-2024年营收从1 61亿元增长至14 43亿元（CAGR+72 9%） 归母净利润从0 3亿元增长至7 32亿元（CAGR+118 8%） 毛利率持续维持在80%以上 [6][12] - 2025H1医疗器械业务收入7 08亿元（yoy+33 41%） 毛利率95 04% 其中单一材料医疗器械收入6 45亿元（yoy+34 70%） 毛利率96 83% [6] - 功能性护肤品业务收入1 21亿元（yoy+152 39%） 毛利率70 78% 其中复合成分功能性护肤品收入1 02亿元（yoy+182 85%） [6] 业务进展 - "薇旖美"品牌产品已覆盖终端医疗机构超4000家 新产品获批后预计将进一步扩大机构覆盖和销售团队 [5] - 2025H1取得发明专利授权14项（含国际专利4项） 完成人体胶原蛋白原子结构解析1项（9UFG） [6][21] - 国际化布局取得进展 重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维获得泰国医疗器械注册许可 功能性护肤品获得美国和沙特阿拉伯认证 [5] 行业地位 - 是国内唯一拥有重组胶原蛋白三类医疗器械注册证的企业 已获批三款产品（冻干纤维 溶液 凝胶） 形成独家准入壁垒 [19] - 与动物源胶原蛋白产品（双美生物 斐缦医药等）形成差异化竞争 [19][20] 研发规划 - 持续深化重组III型人源化胶原蛋白应用开发 拓展皮肤科 妇科 泌尿科等领域研发 [9][21] - 开展其他型别胶原蛋白（如重组XVII型 V型）研发 部分产品已进入临床试验阶段 [21][22]

融资与股权交易 - 公司拟向养生堂发行不超过717.57万股，占发行前总股本的6.24%，融资金额不超过20亿元，若成功实施将是北交所史上最大金额的现金定增 [1] - 控股股东杨霞将以243.84元/股的价格向杭州久视转让575.33万股，占总股本5%，交易总金额为14.03亿元 [1] - 交易完成后，钟睒睒将通过养生堂、杭州久视合计持有公司10.58%的股份 [1] - 消息公布后公司股价盘中最大涨超18%，收涨8.67%，报348.8元/股，总市值达401.3亿元 [1] 战略合作与资金用途 - 募资将用于人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台项目及补充流动资金 [2] - 合作有助于加快"科技产品生活化、医疗产品消费化"战略实施，可与农夫山泉、万泰生物在食品饮料添加、化妆品添加、药品开发等领域形成协同 [2] - 公司技术优势有望为养生堂大健康产业布局提供新增长动力 [2] 业务与技术优势 - 主营业务为重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品的研发、生产及销售，拥有从原料到终端产品的全产业链技术 [2] - 2024年4月获得第三类医疗器械注册证，自研注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶具有"164.88°三螺旋"结构，可自组装自交联成凝胶且不含交联剂 [2] 财务表现 - 2021年至2024年营收从2.33亿元增长至14.43亿元 [3] - 同期净利润从5738.78万元提升至7.32亿元 [3] - 毛利率由2021年的82.29%提升至2024年的92.02% [3]

医美材料市场动态 - 2025年医美材料市场迎来琼脂糖、羟基磷酸钙两大新材料首张三类证，其中羟基磷酸钙一个月内连续获批一款国产和一款进口产品 [1] - 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶成为锦波生物及整个重组胶原蛋白领域的第三张三类证 [1] - 四环医药、乐普医疗相继获批少女针、童颜针产品，国内已累计获批7款童颜针和3款少女针 [1] - 动物源胶原蛋白领域珂瑞康生物注射用面部胶原蛋白植入剂获批，显示该材料重新受到关注 [1] 获批产品统计 - 截至目前国内已有110多款医美注射填充产品获批，主要涵盖玻尿酸、动物源胶原蛋白等7种材料 [2] - 玻尿酸领域有瑞士Kylane、华熙生物等10款产品获批 [2] - 新材料领域包括意大利GHIMAS的琼脂糖产品、摩漾生物和Merz的羟基磷酸钙产品等 [2] - 重组胶原蛋白、聚乳酸等新材料也有多款产品获批 [2] 企业融资情况 - 2025年前5个月已有12家医美材料公司获得融资，涉及注射填充和功能护肤材料领域 [4] - 聚源生物获得超亿元C轮融资，瑞德林获得超5亿元C轮融资 [5] - 白衣缘生物和美柏生物分别聚焦ECM材料研发，获得数千万元融资 [5] - 多家企业如迈捷生命、花瓣生物在新材料研发方面取得进展 [6] 上市公司布局 - 华熙生物投资瑞吉明生物布局PDRN材料，江苏吴中取得丽徕科技PDRN溶液独家权益 [7] - 华东医药推进壳聚糖填充剂KIO015研发，昊海生科研发医用交联几丁糖凝胶 [7] - 爱美客开展21项横向课题研究，涉及PLLA、PDDO等多种新材料 [7] - 新材料研发方向聚焦安全性提升、塑形效果优化和功效多元化 [7] 首证竞争态势 - 锦波生物凭借重组胶原蛋白首证实现业绩快速增长，成为首证红利典型案例 [10] - 2025年羟基磷酸钙和琼脂糖先后获批前两张三类证 [10] - 多家企业正在冲刺PDRN、ECM、壳聚糖等新材料首证 [11] - 华东医药壳聚糖产品预计2025年获CE认证，可能成为全球首个非动物源性壳聚糖填充剂 [11] 市场拓展策略 - 企业通过拓展新适应症争夺市场，如颞部填充和妊娠纹修复等 [13] - 材料联合应用和创新给药方式成为差异化竞争手段 [14] - 昊海生科与美国Eirion合作开发外用涂抹式肉毒毒素产品 [14] - 多种新材料已完成主文档登记，为审批按下加速键 [14] 行业发展趋势 - 医美材料创新主要集中在更安全自然的填充效果和更具性价比的抗衰功能 [8] - 新材料多已在国外医美或医疗领域有应用基础，如PDRN、羟基磷酸钙等 [9] - 市场教育、医师培训和品牌推广是新产品上市后的关键挑战 [15] - 医美与美妆护肤应用可能形成双向融合，带动市场规模增长 [16]

公司业绩表现 - 2024年公司收入14.43亿元，同比增长84.92%，归母净利润7.32亿元，同比增长144.27% [1] - 2025年第一季度收入3.66亿元，归母净利润1.69亿元，同比增幅均超过60% [1] - 核心产品薇旖美2024年收入11.28亿元，同比增长99.69% [3] - 公司护肤品业务2024年收入1.42亿元，同比增长超过80% [21] 核心产品与市场地位 - 薇旖美是注射重组III型人源化胶原蛋白产品，持有该领域独家3类医疗器械批件（械三证），构成核心竞争力 [3] - 2024年薇旖美销量为124万支，同比增长超过1倍 [4][6] - 公司业绩增速远超同业，华熙生物、昊海生科和爱美客2024年医美业务收入同比增速分别为32.03%、13.08%和5.45% [3] 产品价格与竞争压力 - 薇旖美2024年出厂价为910元/支，同比下滑近7% [1][8] - 薇旖美终端售价出现下滑，2024年9月美团平台补贴后价格为1339元/瓶，2025年4月同平台售价为1180元/支，下滑超1成 [10] - 竞争对手巨子生物和创健医疗均已递交同类产品上市注册申请，但获批时间一再延期，若其产品在2025年末前获批，公司首证红利期将面临考验 [11][12] 新产品与业务拓展 - 公司新产品“注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶”于2025年4月初获批械三证，用于中面部填充，类似面部填充剂功能 [14] - 新产品不依赖交联剂，安全性更高，但填充效果持续时间可能有限，商业化时间待定 [15][16][17] - 护肤品业务2024年收入占比不到10%，与2023年基本持平 [22] 市场表现与估值 - 公司股价于4月22日收盘报410.02元/股，较3月末增幅接近40% [19] - 截至4月22日，公司市盈率（TTM）为49倍，高于爱美客的27倍和巨子生物的36倍 [22] - 市场关注公司能否超越爱美客成为新一代医美龙头 [23]