**涉及的公司与行业** * **公司**: 山西焦煤 * **行业**: 煤炭开采、焦煤、焦化、电力（火电）、水泥建材 **核心观点与论据** **1 财务与业绩表现** * **2025年前三季度业绩下滑主因**: 商品煤综合售价为780元/吨，同比2024年同期的1,070元/吨大幅下降[2][4] * **收入与成本压力**: 从8月、9月开始，公司收入明显下降，员工工资水平降低了约25%[2][10] * **财务费用增加**: 矿权财务费用在2025年全年新增了一大块，总体财务费用上升了一半[10][11] * **新矿权利息**: 新县区块煤矿全年利息约5亿元，按四个季度均匀分摊[2][12] * **减值影响**: 年底涉及五乡电厂、一个焦化厂和一个小型电厂的减值测试对业绩产生影响[2][10] 五乡电厂商誉剩余约2亿元，2026年预计不会有大额减值，但需审计机构确认[2][13] * **水泥业务亏损**: 2025年水泥厂投资预计亏损超过1.45亿元，未来前景不乐观[5][19] **2 煤炭价格与市场动态** * **价格触底回升**: 主焦煤价格在2025年7月触底后逐步回升，至10月底恢复至1,550元/吨水平[2] 沙曲一号主焦煤价格从6月市场最差时的1,180元/吨恢复至10月底的1,550元/吨[6] * **近期价格调整**: 2026年2月主焦煤价格下调30元/吨，反映了1月份钢厂降价呼声及山西焦煤价格相对偏高[2][7] * **长协价格稳定**: 斜沟矿2025年保供价格为570元/吨，2026年签订价格略低，大约在550-560元/吨之间，整体保持稳定[5][15] * **季度价格环比提升**: 2025年四季度主焦煤标杆价格约1,550元/吨，从三季度到四季度，每月都有几十块钱的涨幅[3] * **短期市场展望**: 焦炭提涨表明钢铁行业接受度尚可，但受春节因素影响，3月份供需双弱格局或将延续，预计价格保持平稳[2][8] **3 生产、成本与供给** * **成本控制目标**: 公司目标是将原煤完全成本从300元/吨降至270-280元/吨（下降约10%），洗混煤成本从150元降至120-130元[5][17] * **成本结构差异**: 各矿成本差异大，沙曲矿（高瓦斯矿）焦精煤成本约900元/吨，斜沟矿整体成本约在200多元/吨，整合矿因回收率低（仅30%）导致综合成本非常高[17][18] * **供给端收缩**: 原料端煤炭供给自2024年开始明显收缩，很难回到以前水平，预计2026年供给难有明显改善[2][10] * **安全与超产监管**: 安全监管严格，各单位根据实际情况调节生产负荷，总体控制在最大110%范围内，没有动力冒险超产[5][16] * **产量规划**: 未来几年产量基本与过去两年持平，2026年销量预计比2025年略有增长或基本相同，总产能为4,890万吨，按85%释放率计算[23] **4 业务运营详情** * **保供业务**: 斜沟矿（产能1,500万吨）洗选煤100%用于保供，下游客户主要是华能、华电等央企[14][15] * **销量情况**: 2025年10月至11月销量有一定幅度下降，预计减少几十万吨，具体数据待12月统计[2][10] * **春节期间安排**: 可能安排停工检修，大致控制在一周内（五天左右）[24] * **资本开支**: 2026年和2027年资本开支主要集中在维持简单再生产、必要工程及设备采购，没有大的资本开支项目，过去两年规模约20亿元[21] * **分红政策**: 公司保持积极分红政策，2025年增加了分红频次，2026年具体情况根据经营状况调整[22] **5 项目进展与未来展望** * **新县煤矿进展**: 处于探转采阶段，预计2026年上半年完成详勘，目标2027年底拿到采矿权，考虑到建设周期，大概在2031年或2032年前后才能投产[20] * **水泥业务策略**: 通过内部消化部分水泥材料、利用电厂副产品（如粉煤灰）生产建筑材料来缓解压力[19] * **冬储情况**: 2026年冬储情况正常，与去年基本持平，发运量和竞拍热情表现正常[2][7][9]

行业现状与政策导向 - 中国原煤入洗率已达68% [1][4] - 煤炭开采和洗选业亏损额同比下降41.8% [1] - 行业正从“提量”转向“提质”，推动煤炭分级分质利用 [1] - 国家政策目标：到“十五五”末，优化洗选产能结构，推进智能化选煤厂建设，提高原煤入选率 [4] 煤炭洗选的作用与流程 - 洗选旨在去除杂质、保障供应质量，并分级分质利用 [3] - 核心环节包括：破碎筛分、分选、脱水脱介、煤泥水处理、产品储存装车 [4] - 未经洗选的原煤杂质多、热值低、污染大，直接利用会造成资源浪费、环境污染和设备损耗 [4] - 当前存在先进与落后产能并存、清洁生产水平不高、煤矸石处置不充分等问题 [4] 洗选技术路线选择 - 干法选煤利用煤与矸石在密度等特性上的差异，全程不用水，适用于缺水地区、易泥化煤种及动力煤分选 [8] - 湿法洗选1吨原煤消耗水约30-80升，技术路线多样，包括跳汰选煤、重介质选煤、浮选等 [8] - 技术选择原则是“煤种适配、资源禀赋匹配、产品需求导向” [8] - 行业面临煤质波动大、非计划停机率高、产能利用率不均衡等共性问题 [9] 智能化技术应用 - 将大数据模型、云计算平台、AI等智能技术引入选厂生产环节以降本提效 [9] - 应用案例：大海则选煤厂通过智能重介、智能装车等技术保障年2000万吨洗选能力 [9] - 应用案例：门克庆选煤厂利用摄像机和传感器采集信息，替代人工巡检，提升有效生产时间 [9] 固体废物资源化利用 - 尾煤泥（微细颗粒、灰分高）经脱水后掺配至洗混煤中销售，实现“清零化”处理和资源综合利用 [13] - 应用案例：金桥煤矿通过此方式，每年新增效益约1600万元 [13] - 煤矸石（颗粒粗、硬度高、热值低）通过井下填充技术进行大规模处置 [14] - 应用案例：阳城煤矿实现矸石不升井和智能化填充，已降本增效近亿元 [14] - 固废利用将曾经的纯成本支出转变为煤矿的“新增长点” [1]

公司运营与战略 - 公司聚焦“增储保供、质效双优”核心目标，从技能提升、科技赋能、绿色安全等方面精准发力，全力以赴打好电煤保供主动仗 [2] - 公司围绕“增储洗混煤等产品、提升应急保障能力”的要求，迅速制定科学合理的增储预案，减少原煤入洗量，将未入洗的原煤存入储煤基地，同时合理存储洗混煤，严格控制每日煤炭销量 [3] - 公司主动加强与济宁周边各电厂的沟通，及时调整发运结构，提前3天完成当月增储计划，以实际行动贯彻落实国家能源战略、积极履行社会责任 [5] 生产与储运管理 - 公司通过常态化开展围绕煤炭装卸、样品采集、设备运维等关键环节的实训比武活动，推动职工从“会操作”向“精操作”转变 [3] - 公司开辟保供绿色通道，推行电煤车辆“优先进场、优先装车、优先发运”的“三优先”政策，并通过重新规划运输路线、设置缓冲停车场实现高效衔接 [4] - 公司采用“无人机+测绘”技术精准测算储煤数据，并投入资金升级硬件装备，改造监控、防护、称重系统，安装智能管控平台 [4] - 公司实行24小时巡查制度，对存煤温度、有害气体等进行实时监测，并通过“落煤回煤管理+分批置换”措施化解自燃风险 [5] 环保与安全措施 - 公司将绿色发展理念贯穿增储保供全过程，采用吸尘车、洒水车定时对煤场进行降尘作业，并对运煤车辆喷淋系统进行维护，确保无尘化运输 [5] - 公司强调增储保供必须兼顾环境与安全，实现绿色安全双守、质量效率共赢 [5]

核心观点 - 受下游需求下滑影响，商品煤销量大幅下滑，但公司焦煤资源优质，价格表现大幅优于行业平均水平，预计未来价格有望持续领跑行业 [1][4] - 公司2024年营业收入452.90亿元(同比-18.43%)，归母净利润31.08亿元(同比-54.1%)；2025Q1营业收入90.26亿元(同比-14.46%)，归母净利润6.81亿元(同比-28.33%) [2] - 公司商品煤售价1037.23元/吨(同比-5.43%)，优于京唐港主焦煤均价2022.27元/吨(同比-11.42%) [4] - 2025Q1营业成本62.46亿元(同比-17.51%/环比-27%)，期间费用率12.15%(环比-1.5pct)，展示良好成本管控能力 [4] - 公司以247.05亿元竞得山西吕梁煤炭及共伴生铝土矿探矿权，煤炭资源储量95,277.5万吨，规划产能800万吨/年 [4] 财务表现 - 2024年总营业收入452.90亿元(同比-18.43%)，归母净利润31.08亿元(同比-54.1%) [2] - 2025Q1总营业收入90.26亿元(同比-14.46%)，归母净利润6.81亿元(同比-28.33%) [2] - 预计2025-2027年EPS分别为0.54/0.59/0.66元，目标价7.5元(基于2025年14xPE估值) [2] 产销情况 - 2024年原煤产量4722万吨(同比+2.47%)，洗精煤产量1678万吨(同比-10.93%) [3] - 2024年商品煤销量2560万吨(同比-20.00%)，其中： - 原煤销量122万吨(同比+56.41%) [3] - 焦精煤销量589万吨(同比-20.30%) [3] - 肥精煤销量354万吨(同比-17.67%) [3] - 瘦精煤销量333万吨(同比-12.37%) [3] - 贫瘦精煤销量100万吨(同比+88.68%) [3] - 气精煤销量261万吨(同比-16.61%) [3] - 洗混煤销量700万吨(同比-35.13%) [3] - 煤泥销量101万吨(同比-17.89%) [3] 价格与成本 - 2024年商品煤综合售价1037.23元/吨(同比-5.43%)，优于京唐港主焦煤均价2022.27元/吨(同比-11.42%) [4] - 2025Q1营业成本62.46亿元(同比-17.51%/环比-27%)，期间费用率12.15%(环比-1.5pct) [4] 产能扩张 - 2024年10月以247.05亿元竞得山西吕梁煤炭及共伴生铝土矿探矿权 [4] - 煤炭资源储量95,277.5万吨，铝土矿资源储量5,561.23万吨，镓矿资源储量3,431.28吨 [4] - 煤种主要为1/3焦煤、气煤，规划产能800万吨/年 [4]