行业复苏 - 2025年1至9月中国进口各类乳制品约200万吨，同比增长3.3%，进口额95.46亿美元，同比增长15.8% [4] - 2022至2024年中国乳制品进口量连续三年下降，2025年重新实现正增长 [1][2] - 9月奶业主产省份生鲜乳收购价每公斤3.03元，环比上涨0.3%，价格企稳运行 [4][5] 进口结构变化 - 前三季度干乳制品进口量占全部乳制品超70%，进口量同比增长6.7%，进口额同比增长17.8% [6][7] - 奶油、奶酪、婴配粉进口额分别增长36.3%、17.8%、14.3% [8] - 液态奶进口量同比减少6.1%，进口额同比增长2.6% [6] 行业转型与挑战 - 行业从规模扩张转向高质量发展，面临需求分层、市场结构优化、竞争加剧等挑战 [7] - 在产能过剩背景下，行业通过高端化、高附加值产品升级满足消费需求 [7] - 目前仅低温鲜奶实现量价齐升，消费者对奶酪等产品的营养成分和食用场景认知不足 [7] 新兴趋势与机遇 - 奶酪行业触底反弹，餐饮渠道增速快，受新式茶饮、咖啡、披萨及冷冻烘焙业务带动 [8] - 妙可蓝多餐饮工业系列产品营收同比增长超36% [8] - 消费端更注重产品功能性和情绪价值，情绪价值重要性从五名开外升至第二名 [10] 外资企业动态 - 达能集团目标未来五年使中国成为其全球第一大市场 [1] - 进博会期间外资乳企如阿拉福兹、达能重点展示干酪制品及婴幼儿配方奶粉等产品 [9] - 达能首发三款健康老龄创新产品，瞄准调节肠道微生态、减缓记忆力下降等功能性赛道 [10]

核心财务表现 - 1Q25收入12.3亿元同比增长6.26% 归母净利润8239.7万元同比增长114.88% 扣非归母净利润6494.1万元同比增长110.23% 业绩超预期主因餐饮和家庭奶酪表现优于预期 [1] - 1Q25毛利率同比提升2.8个百分点至31.5% 主因贸易/液态奶收入占比下降 原材料国产替代成本下降 奶酪规模效应 [3] - 1Q25销售费率同比下降2.7个百分点 管理费率基本平稳 净利率同比提升3.4个百分点至6.7% [3] 业务板块表现 - 奶酪收入可比口径下实现双位数增长 其中即食营养系列同比增长中高个位数 主因奶酪棒创新升级及新品推出包括奶酪小粒/一口奶酪/鳕鱼奶酪条/手撕奶酪等 [2] - 餐饮工业奶酪实现较好增长 主因增加SKU供给 推动国产奶酪 蒙牛和妙可客户交叉销售 [2] - 家庭餐桌奶酪实现较好增长 主因奶酪酱/涂抹奶酪/黄油及奶油等产品快速放量 [2] - 2025年1-2月公司市场份额同比继续提升 表现优于行业 [2] 未来展望与目标 - 股权激励考核目标为2025/2026/2027年收入分别不低于50.4/58.5/70.2亿元 归母净利润分别不低于1.89/2.88/4.14亿元 [3] - 预计2025年餐饮及家庭奶酪将驱动整体奶酪增长 即食营养收入保持稳健增长 [3] - 上调2025/2026年净利润预测6.3%/5.9% 主因餐饮及家庭奶酪超预期 [4] 估值与评级 - 当前交易于43.4倍2026年市盈率 目标价上调40%至28元 对应48.6倍2026年市盈率和5.8%上行空间 [4] - 维持跑赢行业评级 主因奶酪行业长期成长空间较大 [4]