报告投资评级 * 报告对工程机械行业在北交所的投资机会持积极态度，建议关注相关标的 [1] 报告核心观点 * 工程机械行业自2025年下半年进入景气修复通道，2026年1月数据确认拐点，呈现内需企稳、海外高增、产品结构更新放量的共振格局 [1][6] * 行业复苏由结构性机遇驱动，包括国内设备更新周期与政策推动、海外“一带一路”需求与欧美市场回升、以及电动化与智能化的新质生产力增长 [1][6] * 北交所工程机械产业链条完备，细分领域小巨人云集，在行业结构性新周期下，契合技术升级、国产替代等结构性机遇方向的个股α是核心关注点 [1][25] 按报告目录结构总结 1. 工程机械复苏动能稳步释放，结构性机遇持续拓宽 * **行业景气修复确认**：工程机械行业自2025年下半年进入景气修复通道 [1] 2025年全年中国挖掘机销量235,257台，同比增长17.0%，其中国内销量118,518台（+17.9%），出口116,739台（+16.1%）[1][6] 2026年1月销量进一步高增，总销量18,708台（+49.5%），其中国内8,723台（+61.4%），出口9,985台（+40.5%），景气拐点得到确认 [1][6] * **国内市场结构性回暖**：驱动因素包括上一轮销售高峰（2016-2020年）的设备进入理论淘汰置换期（2024-2026年），以及“大规模设备更新”政策推动 [1][8] 但市场保有量已逼近成熟水平，大量设备闲置，形成“销量-开工小时数剪刀差”，预计复苏斜率整体较为平缓 [9] * **海外市场持续扩张**：2025年中国工程机械出口金额达601.69亿美元，同比增长13.8% [15] 2026年海外市场有望上行，动力来自美联储降息预期推动欧美基建投资回升，以及“一带一路”沿线基建投资规模持续扩大 [1][17] * **电动化与智能化成为结构性增量**：在碳中和背景下，新能源矿卡是矿业减碳重要路径，GGII预计2025年中国新能源矿卡销量将突破2000台 [1][20] 同时，无人驾驶矿卡渗透率从2021年的1%快速提升至2024年的6%，预计2025年突破20%，规模化应用趋势明确 [1][20] 2. 建议关注北交所工程机械相关标的 * **产业链概览**：北交所工程机械相关公司覆盖了从上游设备、核心零部件到终端整机的完整产业链，包括整机、核心器件和零件与材料三大板块 [1][25] * **整机板块**：聚焦非公路自卸车、隧道施工装备等细分市场，应用场景为矿山、隧道、道路工程 [1][25] * **五新隧装**：主营隧道施工智能装备，通过并购将业务延伸至港口物流与交通基建领域，形成隧道+港口+路桥多元矩阵 [26][27] 2025年上半年营收中，隧道衬砌台车占比90.35% [30] * **同力股份**：非公路宽体自卸车细分龙头，受益于“新能源替代+无人驾驶落地+海外增量”三重成长共振 [34] 2025年上半年营收中，宽体自卸车占比98% [37] * **核心器件板块**：覆盖液压系统、轮胎等关键器件 [1][25] * **万通液压**：深耕液压油缸，该部件在2021年液压产品价值量中占比约35.6% [38][40] 公司油气弹簧产品已成功应用于全球首个5G露天矿无人矿卡集群“华能睿驰” [41] 2025年上半年营收中，机械装备用油缸占比53%，自卸车专用油缸占比25%，油气弹簧占比18% [44] * **泰凯英**：全球工程子午线轮胎领先者，为矿业及建筑业提供轮胎全生命周期综合解决方案 [45][48] 公司构建了“场景化技术开发体系”，归纳了90多个基础场景，开发出700余种轮胎产品 [48] 2025年上半年营收中，矿山轮胎占比65.62% [53] * **零件与材料板块**：产品涵盖摩擦材料、橡胶软管等 [1][25] * **林泰新材**：国内唯一的乘用车自动变速器湿式纸基摩擦片规模化配套企业，并横向拓展至工程机械领域 [58] 2025年上半年营收中，自动变速器摩擦片占比44.32% [63] * **利通科技**：国内液压胶管领军企业，连续多年被评为“胶管十强企业”且在液压胶管领域排名第一 [66] 公司积极开拓高附加值的酸化压裂软管总成等产品海外市场，带动综合毛利率从2021年的25.78%上升至2023年的47.84% [66] 2025年上半年营收中，胶管总成及配套管件占比46.35% [70]

报告投资评级 - 投资评级：增持 [2] - 评级变动：维持 [2] 核心观点 - 报告认为五新隧装是隧道智能装备细分龙头，其重大资产重组已获证监会注册通过，收购兴中科技与五新重工将显著增厚业绩，并切入高端港口物流设备领域打造第二增长曲线 [7] - 水利水电与矿山开采板块已成为公司核心增长引擎，前者深度参与白鹤滩等超级工程并切入雅鲁藏布江下游水电项目，后者受益于深地经济政策营收占比快速提升 [7] - 公司后市场业务与海外布局持续推进，有望打开长期增长空间 [7] 公司基本面与财务表现 - 公司聚焦隧道施工与矿山开采智能装备领域，业务覆盖铁路、公路、水利水电、矿山开采等多元市场，主要产品已实现钻爆法全流程设备的自主研发与产业化布局 [5][12] - 2024年，受国家公路领域资金承压、新开工项目放缓影响，公司营业总收入为7.99亿元，同比-16.26% [5][33] - 2025年以来，公司在水利水电、矿山开采方面拓展取得成效，截至2025年三季度末，营收为5.84亿元，同比-3.30%，降幅较上年收窄 [5][33] - 2023年归母净利润为1.64亿元，同比+110.55%；2024年回落至1.05亿元，同比-36.07%；2025年前三季度为0.66亿元，同比-29.53%，下滑主要受重大资产重组费用及拓展增量市场费用拖累 [34] - 公司销售毛利率长期维持在31%-37%之间，2025年前三季度为31.25% [37] - 公司现金流状况良好，经营活动现金流净额占净利润比重维持在70%以上；货币资金从2020年的0.52亿元增至2025年前三季度的2.68亿元，同比+25.54%，现金储备充足 [5][43] 行业与市场分析 - 隧道施工行业植根传统基建，铁路与公路是基本盘，但随着传统市场趋于饱和，行业正聚焦水利水电、矿山开采等增长潜力新领域 [5] - **铁路隧道**：2015至2024年我国运营中铁路隧道数期间CAGR为3.94%，全国铁路网络主架构已基本建成，未来增长空间预计受限 [5][52] - **公路隧道**：截至2024年末，全国累计建成公路隧道28724座，总里程3259.66万米，受资金压力影响，短期内难以延续高速扩张，预计未来几年年新增规模维持在240万米左右 [5][47][68] - **水利水电**：隧道在引水、灌溉、防洪等工程中应用广泛，2024年全国水利建设完成投资额达13529亿元，同比+12.78% [5][70] - 西藏雅鲁藏布江下游水电工程（雅下水电站）总投资约1.2万亿元，预计将带来超过80公里的引水隧洞需求，为水工隧洞带来大幅增量市场 [89] - **矿山开采**：伴随浅层资源枯竭，深地、深海等复杂地质开采成为必然，对隧道工程产生强烈需求，2024年我国锂矿产量达4.1万吨 [5][99] - 2023年我国隧道施工机械行业市场规模为263.8亿元，同比+4.41%，预计到2030年将达376.50亿元 [47] 公司业务与战略布局 - 自2024年以来，公司积极拓展水利水电与矿山开采等增量领域，逐步成为业绩增长的新生力量 [5] - 在矿山开采领域，公司以技术创新为核心驱动力，实现从场景适配到技术突破、再到绿色升级的阶梯式跨越 [6] - 公司实施重大资产重组，收购兴中科技（路桥装备）与五新重工（港口物流设备），旨在夯实核心主业的同时切入高端港口物流设备制造领域，打造第二增长曲线 [6][7] - 公司对标海外龙头安百拓（其历年收入中后市场业务占比超60%），针对性拓展中期维修保养、再制造整机大修、操作手培训等后市场增值业务 [7] - 公司主要客户为大型施工央企，2024年前五大客户销售额合计占营业总收入的44.67%，包括中国中铁（18.58%）、中国铁建（17.95%）等 [22][26] 盈利预测 - 报告预计公司2025-2027年归母净利润（未考虑并购事项）分别为1.10亿元、1.27亿元、1.50亿元 [7] - 对应每股收益（EPS）分别为1.22元、1.41元、1.66元 [7] - 对应市盈率（P/E）分别为39.38倍、34.09倍、28.83倍 [7]

收购交易概况 - 五新隧装拟以26.5亿元收购五新重工和兴中科技100%股权，同时募集配套资金不超过1亿元 [1][2] - 交易价格较此前披露的30亿元上限下调至26.5亿元，对应市盈率约8倍（兴中科技7.82倍、五新重工8.24倍） [2][3] - 该交易为北交所"并购六条"政策发布后首单发行股份收购资产项目 [1][5] 标的公司情况 - 两家标的均为专精特新"小巨人"企业：五新重工为国家级重点"小巨人"，兴中科技子公司五新科技曾冲刺沪市主板IPO但终止 [1][3][4] - 业绩表现：兴中科技2022-2024年11月净利润分别为1.96亿、2.45亿、2.01亿元，五新重工同期为0.72亿、1.02亿、0.89亿元 [3] - 业绩承诺：兴中科技2024-2027年需累计完成7.48亿元（承诺总额9.35亿元的80%），五新重工需累计完成2.84亿元 [3] 交易背景与关联 - 五新隧装与五新重工同属五新投资旗下，后者持股比例分别为35.12%和83.81% [1] - 实控人王薪程通过五新投资控制五新隧装43.06%股权，并担任五新重工董事等职务 [4] - 标的公司可通过交易登陆资本市场，与上市公司进行业务整合 [5] 政策与行业影响 - "并购六条"政策支持跨行业并购、允许未盈利资产注入，北交所召开座谈会推进并购重组 [5][7] - 该交易被视为北交所并购示范案例，可能提升中小企业通过并购进入资本市场的积极性 [5][6] - 北交所并购将聚焦资源整合、新质生产力、强链补链方向，包括"蛇吞象"式并购等 [8]