公司动态 - 皓元医药拟以债转股方式向全资子公司安徽皓元增资4亿元，增资完成后注册资本由4亿元增至8亿元 [1] - 此次增资旨在缓解子公司资金压力、优化资产负债结构并提升竞争优势 [1] - 安徽皓元是公司两大IPO募投项目的实施主体，项目已分别于2021年和2024年结项 [2] - 公司此前已两次对安徽皓元进行债转股增资：2021年7月使用募集资金1.8亿元增资 [2]，2024年3月以债转股方式增资2亿元 [3] - 截至2025年6月末，公司对安徽皓元尚有募集资金债权1.87亿元和自有资金债权2.13亿元，合计4亿元 [4] 财务表现 - 2025年一季度公司实现营业收入6.06亿元（同比+20.05%），净利润6238.44万元（同比+272.28%） [1] - 2024年全年营业收入22.7亿元（同比+20.75%），净利润2.02亿元（同比+58.17%），扣非净利润1.79亿元（同比+62.5%） [5] - 2025年一季度扣非净利润5891.8万元（同比+323.19%） [5] - 安徽皓元2024年营收9739.31万元，亏损1.13亿元；2025年一季度营收3216.42万元，亏损4149.82万元 [4] - 截至2025年3月末，安徽皓元资产负债率达78.73%，资产净额1.68亿元 [4] 业务发展 - 公司专注于为全球制药和生物医药行业提供小分子及新分子类型药物 [1] - 生命科学试剂业务2024年营收约15亿元（同比+32.41%），占总收入66%，毛利率62.21%（同比+3.97个百分点） [6] - 分子砌块业务收入4.17亿元（同比+35.7%），工具化合物和生化试剂业务收入10.82亿元（同比+31.2%） [6] - 2024年生命科学试剂业务累计完成订单约79.8万个 [6] - 截至2024年末，仿制药项目403个（商业化83个），创新药项目892个，部分进入临床Ⅱ/Ⅲ期或新药上市申报阶段 [6] 研发投入 - 2025年一季度研发费用5371.37万元，占营收比例8.86% [1] - 截至2024年末，公司员工3576人，其中技术人员1977人，技术团队中硕士和博士占比24.3% [6]

业绩表现 - 2024年公司营收25.49亿（-11.98%），归母净利润1.27亿（-59.44%），其中第四季度营收6.01亿（-12.0%），归母净利润亏损1.55亿 [1] - 2025年一季度营收5.10亿（-17.22%），归母净利润0.24亿（-80.09%） [1] - 2024年计提商誉减值损失0.94亿，公司处于市场调整投入期和集采政策实施的过渡期 [1] 业务结构调整 - 近5年直销收入占比从50.78%下降至32.61%，自主产品收入占比从50.03%提升至75.07% [1] - 2024年代理产品收入6.12亿（-37.64%），自主产品收入19.13亿（+1.75%） [2] - 公司持续推进代理业务剥离与自主产品聚焦，加强智慧化实验室整体解决方案落地 [1][2] 产品表现 - 2024年免疫试剂收入10.29亿（+8.04%），生化试剂4.99亿（-13.53%），临检试剂2.14亿（+21.77%），自主仪器收入1.58亿（+6.12%） [2] - 2024年自主产品流水线安装346条，累计安装891条，其中生免流水线128条，累计222条 [2] - 免疫仪器2024年出库1352台，其中i3000、i6000合计560余台，2025年第一季度出库142台 [2] 海外市场 - 2024年海外收入1.62亿（+59.21%），在"16+1"战略部署下逐步建立全球化营销网络并推进本土化制造 [2] 毛利率与费用 - 2024年综合毛利率55.1%（-0.2pp），自主产品毛利率下降约4.77pp，自主试剂毛利率下降约2pp，2025Q1毛利率回升至56.8% [3] - 2024年销售费用小幅下降约1%，销售费用率25.4%（+2.9pp），管理费用下降约10%，管理费用率6.5%（+0.1pp），财务费用同比下降约30%，财务费用率0.6%（-0.2pp） [3] - 研发费用率12.7%（+1.5pp），公司持续重视研发投入 [3] 未来展望 - 预计2025-27年归母净利润2.73/3.54/4.24亿，同比增速115.2%/29.7%/19.8%，摊薄EPS=0.45/0.58/0.69元 [4] - 公司业务涵盖生化、免疫、血球等9大平台，智慧化实验解决方案和海外市场推广持续推进 [4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][7][26] 报告的核心观点 - 公司加快产品结构和市场策略调整，业绩表现承压，但免疫和临检试剂保持较快增长，流水线和智慧化实验室解决方案推进卓有成效，海外收入增长显著，毛利率企稳回升，经营性现金流稳健，代理业务剥离和直转分战略调整成效有望显现 [2][3][10][16] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024 年营收 25.49 亿（-11.98%），归母净利润 1.27 亿（-59.44%），Q4 营收 6.01 亿（-12.0%），归母净利润亏损 1.55 亿；2025Q1 营收 5.10 亿（-17.22%），归母净利润 0.24 亿（-80.09%） [2][10] - 预计 2025 - 27 年归母净利润 2.73/3.54/4.24 亿，同比增速 115.2%/29.7%/19.8%；摊薄 EPS=0.45/0.58/0.69 元，当前股价对应 PE=26/20/17x [4][26] 产品结构 - 近 5 年直销收入占比从 50.78%降至 32.61%，自主产品收入占比从 50.03%提升至 75.07% [2][10] - 2024 年代理产品收入 6.12 亿（-37.64%），自主产品收入 19.13 亿（+1.75%）；2025Q1 代理产品收入 0.95 亿，自主产品收入 4.07 亿（-3.23%） [3][16] - 2024 年免疫试剂 10.29 亿（+8.04%），生化试剂 4.99 亿（-13.53%），临检试剂 2.14 亿（+21.77%），自主仪器收入 1.58 亿（+6.12%）；2025Q1 免疫试剂 2.1 亿（-4.20%），生化试剂 0.95 亿（-26%），临检试剂 0.49 亿（基本持平），自主仪器 0.51 亿（+134.67%） [3][16] 市场策略 - 推进智慧化实验室整体解决方案落地，2024 年自主产品流水线安装 346 条，累计 891 条，生免流水线 128 条，累计 222 条；2025Q1 流水线安装 101 条，生免流水线 36 条 [3][16] - 免疫仪器 2024 年出库 1352 台，i3000、i6000 合计 560 余台，2025Q1 出库 142 台 [3][16] - 2024 年海外收入 1.62 亿，同比增长 59.21%，在“16 + 1”战略下建立全球化营销网络并推进本土化制造 [3][16] 财务指标 - 2024 年综合毛利率 55.1%（-0.2pp），自主产品毛利率下降约 4.77pp，自主试剂毛利率下降约 2pp；2025Q1 毛利率回升至 56.8% [4][22] - 2024 年销售费用小幅下降约 1%，销售费用率 25.4%（+2.9pp）；管理费用下降约 10%，管理费用率 6.5%（+0.1pp）；财务费用同比下降约 30%，财务费用率 0.6%（-0.2pp）；研发费用率 12.7%（+1.5pp） [4][22] - 2024 年经营性现金流净额 6.38 亿（-29.70%），与归母净利润比值达 500%，货币资金账面余额 6.71 亿；2025Q1 应收账款余额 14.41 亿，较年初下降 7.80% [24]

经营业绩 收入与利润 - 2024 年度，公司实现营业收入 25.49 亿元，归属于上市公司股东的净利润为 1.27 亿元，较上年同期下降 11.98%、59.44%；2025 年第一季度，公司实现营业收入 5.10 亿元，归属于上市公司股东的净利润为 0.24 亿元，较上年同期下降 17.22%、80.09% [5] - 2024 年公司代理产品收入 6.12 亿元，自主产品收入 19.13 亿元，自主产品的销售收入增长 1.75%；2025 年一季度，代理产品销售收入 0.95 亿元，自主产品销售收入 4.07 亿元，一季度自主产品销售收入下滑 3.23% [5][6] - 2024 年自主产品中免疫试剂 10.29 亿元，同比增长 8.04%；生化试剂 4.99 亿元，同比下降 12.53%；临检试剂 2.14 亿元，同比增长 21.70%；自主仪器销售收入 1.58 亿元，同比增长 6.12% [5] - 2025 年一季度免疫试剂 2.1 亿元，同比下降 4.20%，生化试剂 0.95 亿元，同比下降 26%；临检试剂 0.49 亿元，基本持平，自主仪器 0.51 亿元，同比增长 134.67% [6] 毛利率 - 2024 年公司综合毛利率 55%左右，自主产品的毛利率下降 4.77 个百分点，自主试剂毛利率 80%左右，下降约 2 个百分点 [7] - 2025 年第一季度，与 2024 年一季度相比，综合毛利率下降约 1 个百分点，自主产品毛利率受仪器销售影响下降 4.76 个百分点，自主试剂的平均毛利率相对平稳 [7][9] 费用 - 2024 年度，公司销售费用小幅下降约 1%，管理费用下降约 10%，财务费用同比下降约 30%，研发投入基本平稳 [10] - 2024 年度商誉减值 0.94 亿元，公司在数字化改革方面投入较大，进行了新系统的上线切换 [10] 核心业务进展 - 2024 年，公司自主产品流水线安装 346 条，累计安装 891 条，其中生免流水线 128 条，累计 222 条；2025 年第一季度，流水线安装 101 条，其中生免流水线安装 36 条 [11] - 免疫仪器方面，化学发光分析仪推出了 i 800、i 1000、i 3000、i 6000 系列产品，2024 年度出库 1352 台，其中 i 3000、i 6000 合计 560 余台，2025 年第一季度出库 142 台 [11] 投资者问答 行业影响要素 - 2025 年第一季度市场承压，公司内部 2024 年加强代理业务与区域子公司剥离，直销转分销调整预计 2025 年收尾，影响相对较小 [14] - 行业政策方面，医保改革、集采和 DRG 等政策落地的财务影响需时间显现，DRG 政策对终端市场整体检测量影响在 20%-30%不等，部分区县二级医院超 30%，对发光存量影响预计超 20% [14] - 关税贸易战可能加速国产厂家替代入局，公司 2025 年将继续推进产品与方案营销及分销体系建设 [14] 业务销量增长情况 - 生化试剂 2024 年销量同比增长 19.16%，2025 年一季度同比下降 25.27%；免疫试剂 2024 年度同比增长 2.67%，2025 年第一季度同比增长 8%；临检试剂 2024 年度同比增长 33.16%，2025 年第一季度同比增长 32.54% [14] 集采政策对免疫板块影响 - 集采政策落地后，公司免疫板块传染病项目销量增长 14.28%，甲状腺功能检测项目增长 39%，肿瘤标志物项目增长 40.22%，心肌项目增长 19.25% [15] - 2025 年第一季度，传染病项目销量基本平稳，甲状腺功能检测项目略有下降，肿瘤标志物项目增长 40%，心肌项目增长 24.73% [15] - 安徽牵头的集采仍处于价格调平复核阶段，各联盟省份尚未正式发布实施，公司预计集采政策落地后，医院采购价平均降幅约为 50%，出厂价平均降幅最终可能约为 30%，短期内不会再广泛性降价 [15] 海外业务 - 2024 年度，公司实现海外销售收入 1.6 亿元，同比增长近 60%，主要产品为临检与发光的低速仪器及其配套试剂，主要集中在东南亚、非洲及部分美洲地区 [15] - 2025 年第一季度，海外销售收入近 5,000 万元，同比增长 90%，公司预计成立新的海外销售子公司，未来加大海外市场投入 [15] 达微商誉减值 - 达微是早期收购的数字 PCR 产品项目，2024 年因预期与实际收入偏差进行商誉减值，目前商誉减值基本完成，余额约为 3,000 万元，具体视数字 PCR 市场表现而定 [17] 智慧化实验室 - 公司从实验室设计、智慧化中间体、报告改造、全面自动化的流水线硬件、AI 智能审核、AI 解读、智慧服务等方面全面打造智慧化实验室，已建成几家三甲医院智慧实验室示范医院，多家医院处于招标流程中 [19] 临检业务 - 临检业务在体外诊断领域占比小但增长空间乐观，目前规模约为 2 亿元，预计未来高速增长，通过跨平台链接使医疗机构常规项目覆盖率达近 80% [19] 发光业务营收占比 - 2024 年度，公司发光业务中免疫产品线营业收入为 10.29 亿元，传染病项目在免疫板块中的营收占比约为 40%，甲状腺功能检测、肿瘤标志物、心肌项目各占 12%-13%，炎症、激素项目占比约为 5%-6% [19] 流水线装机与试剂上量 - 2025 年公司预计新装机流水线超过 500 条，存量市场中部分升级替换的流水线能较快带来试剂上量，增量市场中新装机流水线上量周期长，可能拉低整体上量速度 [19][20] 税率调整 - 2025 年 1 月 1 日起，公司将生物制品的税率从 3%调整为 13%，分销部分税率调整在经销商层面同步体现，目前直销客户少，税率调整影响较小 [20] 行业展望 - 未来两至三年是行业发展关键时期，公司直销转分销剥离工作基本完成，计划将代理产品占比控制在 10%以内 [20] - 行业上下游产业链处于调整变化中，公司期望在未来竞争中抓住机遇，实现自主产品国内市场占有率增长目标、海外市场结构化目标 [20][21]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予买入 - A 的投资评级，6 个月目标价为 49.45 元/股 [5][9] 报告的核心观点 - 2025Q1 公司营收和归母净利润分别为 6.06 亿元和 0.62 亿元，同比增长 20.05%和 272.28%，业绩高增长得益于前端生命科学试剂业务增长好、收入占比提高，以及公司提质增效、控制成本费用 [1][2] - 前端生命科学试剂业务通过产品创新形成差异化竞争优势，是业绩增长核心驱动力，截至 2024 年底，工具化合物和生化试剂储备超 4.7 万种，分子砌块储备约 9.2 万种 [3] - 后端业务聚焦特色仿制药原料药等，有序推进产业化基地建设，ADC 领域构建“三位一体”服务体系，截至 2024 年底，承接 ADC 项目超 110 个，12 个小分子产品完成美国 FDA·sec - DMF 备案 [4] 盈利预测与估值分析 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司营收分别为 26.88 亿元、31.39 亿元、36.12 亿元，同比增长 18.41%、16.76%、15.09%；归母净利润分别为 2.43 亿元、2.84 亿元、3.39 亿元，同比增长 20.7%、16.5%、19.7% [13] - 假设 2025 - 2027 年分子砌块等前端业务营收分别同比增长 20%、18%、16%；原料药等后端业务营收分别同比增长 15%、14%、13% [16] 估值分析 - 从上市年至今，皓元医药当期 PE 均值、最小值、最大值分别为 66.83 倍、18.82 倍、160.77 倍，截至 2025.4.29，当期 PE 为 34.36 倍，估值处于中低位水平 [17] - 参照药石科技和泰坦科技估值均值，2025 年给予皓元医药当期 PE 43 倍，预计 2025 年 EPS 为 1.15 元/股，对应 6 个月目标价为 49.45 元/股 [18] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 18.80 亿元、22.70 亿元、26.88 亿元、31.39 亿元、36.12 亿元，净利润分别为 1.27 亿元、2.02 亿元、2.43 亿元、2.84 亿元、3.39 亿元 [10][21] 资产负债表 - 2023 - 2027 年资产总额分别为 41.92 亿元、55.05 亿元、46.81 亿元、49.23 亿元、53.24 亿元，负债总额分别为 16.66 亿元、26.01 亿元、17.16 亿元、17.12 亿元、18.13 亿元 [21] 现金流量表 - 2023 - 2027 年经营活动产生现金流量分别为 - 6400 万元、3.82 亿元、2.97 亿元、3100 万元、4.63 亿元 [21] 业绩和估值指标 - 2023 - 2027 年 EPS 分别为 0.60 元/股、0.96 元/股、1.15 元/股、1.34 元/股、1.61 元/股，PE 分别为 65.6 倍、41.5 倍、34.4 倍、29.5 倍、24.6 倍 [10][21]

事件： 公司发布2024年年度报告，2024年全年实现营业收入16.59亿元，同比下降4.75%；归母净利润5.33亿元， 同比增长1.70%；扣非归母净利润5.21亿元，同比增长1.93%。其中，2024年第四季度单季营业收入4.22亿 元，同比下降17.01%；归母净利润1.59亿元，同比增长4.48%。 点评： 业绩短期承压，盈利能力持续改善 2024年公司营收同比下滑4.75%，主要受国内IVD生化集采影响，生化试剂价格大幅下降，给公司生化业 务条线带来较大压力。但归母净利润逆势增长1.70%，扣非归母净利润增长1.93%，体现公司良好的成本管 控能力。分季度看，Q4归母净利润环比增长29.5%，盈利能力逐季改善。 研发管线加速扩容，产品矩阵初步成型 点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关 ...