行业核心观点 - 中国创新药企的关键机会在于聚焦从0到1的原始创新，在未被满足的临床需求领域建立核心技术壁垒，实现从跟跑到领跑的跨越 [1][2] - 中国创新药企已凭借成本控制与研发效率等优势跻身全球ADC（抗体偶联药物）创新的核心阵营，其新药管线数量占全球总量的50%以上 [1] - 行业正从HER2、TROP2等成熟靶点向CDH6、CDH17、DLL3等“蓝海”靶点拓展，寻求更宽的治疗窗口和更优的竞争格局 [1] 行业交易与出海动态 - 2025年前8个月，ADC药物以14项交易成为最热门的出海技术赛道之一，信诺维医药、石药集团、映恩生物、信达生物等多笔ADC授权总金额超10亿美元 [1] - 授权出海（License-out）仍是近年来国内Biotech的主流交易模式 [4] - 2025年以来，国内Biotech在肿瘤治疗领域的交易持续升温，更多创新的交易模式持续涌现，例如信达生物与武田制药以“共同开发+共同商业化”（CO-CO）模式达成总金额最高可达114亿美元的重磅全球战略合作 [3] 标杆交易分析：百利天恒与BMS合作 - 2023年12月12日，百利天恒与百时美施贵宝（BMS）就iza-bren（EGFR×HER3双抗ADC）达成全球战略合作，潜在总交易额高达84亿美元，刷新了全球ADC类药物单品交易总价的纪录 [1][2] - 该交易模式为“自研核心资产+全球权益合作”及“共同开发+共同商业化”（CO-CO），在全球范围内较为少见，其成功落地需产品力极强且企业具备前瞻性战略眼光 [3] - 选择BMS合作的原因包括：BMS在肿瘤治疗领域市场地位领先，谈判节奏迅速，且其手握免疫药物（IO）与ADC联用具备天然协同优势 [2] - 合作初期面临团队规模与分工差异的挑战，百利天恒参照BMS组织架构启动团队扩建与体系搭建，目前合作里程碑节点按预计进展持续达成并收到款项 [3] 产品力与“超级爆款”战略 - 打造具备硬核产品力的“超级爆品”是破解中国创新药资产被低估困局的关键路径，iza-bren被认定为真正的first-in-class（首创）药物 [5] - 当前国内ADC项目多为fast-follow（快速跟进），靶点高度集中，赛道竞逐已延伸至联合疗法领域，对药企研发实力考验严苛 [5] - “ADC+IO”赛道竞赛已打响，跨国药企如默沙东与科伦博泰、第一三共等合作引进多款在研ADC，国内企业如复宏汉霖也在推进相关研究 [6] - BMS拥有全球进度最快的PD-L1/VEGF双靶点药物，与百利天恒的双抗ADC组合研发进度处于全球前沿，预计明年公布更多关键进展 [6] - 未来行业爆款需源自从0到1的原始创新，坚持突破性疗效导向、聚焦泛肿瘤大品种赛道、秉持长期主义 [6] 企业进阶与全球化能力构建 - BD合作已成为国内Biotech重要的现金流入来源，充足的资金储备是企业研管线具备全球竞争力的必要支撑 [7] - 百利天恒依托充足现金流，已在A股完成超37亿元定增，并获得多家银行资金支持，后续计划在合适时机重启港股IPO以支撑全球化发展战略 [7] - 从Biotech向Biopharma跨越的核心是从具备产品力到构建商业化能力，全球范围内Biotech成长为全球性公司的概率极低，因缺乏足够大的市场规模、资金及复杂系统构建能力 [7] - 药企实现全面国际化需攻克四大核心能力短板：全球前沿研发能力、全球临床开发能力、全球供应链能力、全球商业化能力 [7][8][9] - 全球商业化的核心是优先做好美国市场，美国市场通常会占据全球销售额的六七成，也是利润的主要贡献来源，从中积累的经验可快速辐射欧盟等地区 [9]

公司市值与战略定位 - 公司市值实现跃升，主要得益于与百时美施贵宝达成的高额授权合作以及在ADC领域的技术领先性，具备全球化布局潜力 [2] - 与BMS的ADC新药BLB01D1授权合作潜在总金额高达84亿美元，一度刷新国内创新药外授权纪录，并带动公司市值十倍上涨 [25] - 公司战略目标是成为"入门级跨国药企"，预计需要超过10亿美元的资本投入 [27] 港股上市延迟事件 - 公司在港股正式挂牌前第三个工作日叫停IPO，延迟原定于11月17日的H股全球发售及上市，原因为"鉴于现行市况" [5] - 按原计划，公司准备在香港联交所发售863.43万股股份，最高发售价389港元/股，计划募集资金约33.59亿港元 [5] - 此次港股定价约为A股股价的97折，而A股赴港二次上市的平均折价率为20%左右，公司定价属于"高调"出场 [6][7] 财务状况与资金压力 - 公司未来三年整体资金缺口为48.19亿元，此预测基于剔除BMS协议里程碑款项流入和本次募投项目支出后的经营性现金流模型 [9][10] - 公司债务持续上升，从2022年的5.47亿元增至2025年上半年的31.17亿元 [11] - 研发开支快速增长，从2022年的3.75亿元增至2025年上半年的10.39亿元，2025年前三季度研发费用达17.72亿元，同比增长90% [11][16] - 2025年前三季度经营活动现金流净额为-18.92亿元，同比暴跌142.1% [16] 收入来源与业务模式 - 公司高度依赖BMS合作，BMS带来的收入占公司整体收入的90%以上 [14] - 2024年因BMS的8亿美元首付款到账，公司净利润跃升至37.08亿元，而2023年公司亏损7.8亿元，2025年上半年再次转亏11.18亿元 [14] - 公司尚无任何创新药上市销售，药品收入主要来自仿制药和中成药，且相关收入呈现下滑趋势，主要依赖对外授权模式推进业绩 [15][26] 融资活动与历史 - 2024年9月，公司通过A股定向增发募集约37.64亿元资金，但未能完全覆盖48亿元的资金缺口 [12] - 公司曾于2014年尝试深交所创业板上市未果，后于2023年初成功在上交所科创板上市，但募资规模从最初计划的14.22亿元缩水至9.9亿元 [23][24]

财务业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入18.95亿元，同比增长1625.08% [1] - 2025年第三季度实现归属于上市公司股东的净利润为6.23亿元，扣除非经常性损益的净利润为6.01亿元，基本每股收益为1.55元 [1] - 营收暴增主要因与百时美施贵宝合作的全球II/III期关键注册临床试验IZABRIGHT-Breast01里程碑达成，确认合作协议项下第一笔2.5亿美元近期或有付款收入 [1] 核心产品与合作 - 公司与百时美施贵宝就iza-bren项目达成合作，iza-bren是全球首创、新概念且唯一进入Ⅲ期临床试验阶段的EGFR×HER3双抗ADC [1] - 根据合作协议，百时美施贵宝将支付8亿美元首付款和两笔2.5亿美元的近期或有付款，潜在总交易额最高可达84亿美元，创下全球ADC领域对外授权单药总价纪录 [2] - 公司已有iza-bren、T-Bren等多款针对ADC领域优质靶点的创新药处于临床研究阶段，正在全球范围内开展近90项临床试验 [2] 研发管线与进展 - 公司首款ARC药物BL-ARC001于2025年10月获得了国家药监局药品审评中心的临床试验许可 [2] - 公司通过定增成功募集超过37亿元资金，用于加速推进创新药管线研发 [2] 资本运作与战略 - 公司港交所IPO申请已于2025年10月21日通过聆讯，意味着"A+H"双资本平台布局即将成型 [2][3] - 两地上市有助于估值体系多元化，可能带来更高流动性溢价，为公司全球化发展战略提供有力支撑 [3] - 公司正从一家本土药企向全球化生物制药企业跃迁，"研发突破—资本认可—国际拓展"的正向循环已初步形成 [3]

合作概述 - 翰森制药与罗氏子公司达成授权合作，将其在研CDH17靶向抗体偶联药物HS-20110在大中华区以外的全球权益授予罗氏 [1] - 该产品目前正在中国和美国开展用于治疗结直肠癌及其他实体瘤的全球I期临床试验 [1] - 此次交易潜在总额高达15.3亿美元，是中国ADC领域出海的又一重磅案例 [3][4] 交易条款 - 罗氏将向翰森制药支付8000万美元预付款 [3] - 交易还包括最高可达14.5亿美元的临床开发、注册及销售里程碑付款 [3] - 协议包含未来潜在产品销售的分级特许权使用费 [3] 公司合作历史 - 这是近三年来翰森制药在ADC领域第三次与跨国医药巨头合作 [4] - 此前公司已将B7H3 ADC（HS-20093）和B7H4 ADC（HS-20089）两款药物成功授权给葛兰素史克 [4] - 其中B7H3 ADC（HS-20093）在2025年上半年获得美国FDA突破性疗法认定 [4] 公司财务表现 - 2025年上半年翰森制药实现收入74.34亿元，同比增长14.27% [4] - 2025年上半年股东净利润为31.35亿元，同比增长15.02% [4] - 2025年上半年创新药收入快速增长，引领产品销售收入同比增长13.2%至57.8亿元，获得16.6亿元的授权费收入 [4] 市场反应 - 截至发稿翰森制药股价为37.18港元/股，涨幅为4.03% [5] - 公司最新市值为2251亿港元 [5]

财务表现与现金流管理 - 2025年上半年公司经营性现金流净额为负 主要因加强市场开拓增加前端产品储备投入及应收账款回款集中在下半年[1] - 公司通过控本降费 调整产品结构和备库策略 加强国际市场开拓以优化财务指标[1] - 应收账款周转率同比改善 公司通过信用期管理 催收机制和预算流程优化提升资金使用效率[1] ADC业务发展 - ADC业务收入占后端CDMO收入比重较大 公司正积极推动该业务发展[1] - 公司构建XDC Payload-Linker CMC一体化服务平台及"三位一体"XDC全方位服务体系 具备从开发到商业化生产的全链条服务能力[2] - 2025年上半年承接ADC项目超70个 完成14个ADC相关小分子产品美国FDA sec-DMF备案 参与5个BLA申报[2] 产能建设与国际化进展 - 重庆皓元抗体偶联CDMO基地于2025年3月投入运营 6月通过欧盟QP审计 包含3条商业化生产线（抗体蛋白原液/ADC原液偶联/ADC制剂灌装）[2] - 重庆基地已有订单执行中 公司正推进市场推广和项目进度以加速新产能爬坡[2]

业绩表现 - 2025年上半年营收3.9亿元 同比增长29.4% [1] - 归母净利润0.8亿元 同比增长47.8% [1] - 净利率21.5% 同比提升3.6个百分点 [1] - 销售费用率29.7% 同比下降2.6个百分点 管理费用率15.4% 同比下降0.7个百分点 研发费用率23.3% 同比下降2.8个百分点 [1] 业务板块 - 境内销售收入1.2亿元 同比增长36.7% 主要受益于创新药行情回暖及生物试剂需求增长 [2] - 境外销售收入2.6亿元 同比增长22.9% [2] - 重组蛋白收入3.2亿元 同比增长25.7% [2] - 技术服务收入0.1亿元 同比增长79.9% [2] - 抗体、试剂盒及其他试剂收入0.5亿元 同比增长47.7% [2] 产品研发 - ADC领域拓展多种靶点蛋白 Linker酶切酶类(MMP/Cathepsin/uPA酶) 抗小分子抗体(抗MMAE/DXD/SN38/DM1抗体)及抗独特型抗体 AGLink定点偶联试剂盒 [3] - CGT领域布局人类诱导多能干细胞诱导分化培养细胞因子 层粘连蛋白等蛋白产品 CAR细胞特异性激活磁珠 残留检测试剂盒 EPO定量检测试剂盒 多因子定量检测试剂盒 [3] 盈利预测 - 预测2025-2027年归母净利润分别为1.54亿元 2.08亿元 2.53亿元 [4] - 给予2025年74倍PE估值 对应目标价67.34元 [4]

医药板块表现 - 医药板块活跃领涨市场，创新药ETF（517110）国泰涨超2%，创业板医药ETF国泰（159377）涨超3% [1] 创新药交易动态 - 三生制药达成一项超60亿美元的交易，石药集团预告6月拟达成一项约50亿美元的创新药交易 [1] - BMS与BioNTech达成一项超90亿美元的交易，项目合作主体来自BioNTech收购自普米斯的双抗 [1] 创新药技术发展 - 双抗、ADC领域屡创交易记录，EGFR阳性的非小细胞肺癌拥有巨大使用人群，EGFR三代小分子药物销售额已证明其大品种能力 [1] - 中国创新药技术在ADC、双抗领域持续迭代更新，在临床上对目前一线治疗方案发起优效挑战 [1] 创新药市场趋势 - 国内创新支付体系下，部分创新品种实现研发投入回报正循环，销售额持续新高 [1] - 海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，有望进一步打开国产医药创新的成长天花板 [1] 创新药BD交易数据 - 2020年至2024年，创新药BD交易总金额从92亿美元提高到523亿美元，首付款金额从6亿美元提升到41亿美元 [2] - 2025年初至今，创新药出海交易总金额已达455亿美元，首付款达22亿美元，全年有望创新高 [2]

股价表现 - 映恩生物-B(09606)早盘涨超13%，盘中高见243.2港元，创上市新高，截至发稿涨10.82%，报237.6港元，成交额8244.2万港元 [1] 产品管线 - DB-1303/BNT323（HER2 ADC）首个适应症为HER2表达的子宫内膜癌，管理层预计最快今年向FDA申请加速上市 [1] - DB-1311/BNT324（B7-H3 ADC）正在开发单药及联合治疗用于小细胞肺癌 [1] - DB-1310（HER3 ADC）采用差异化开发策略，聚焦与奥希替尼联合用于EGFR突变NSCLC及KRAS突变NSCLC患者 [1] - DB-1305/BNT325（TROP2 ADC）聚焦于其他TROP2 ADC尚未深入布局的适应症领域如卵巢癌 [1] 公司战略 - 公司秉持全球化战略，已建立多项战略合作加速产品线在全球关键市场的开发 [2] - 尽管成立于2019年运营历史较短，其创新型ADC资产已吸引诸多国际生物医药公司高度关注 [2] - 致力于成为全球生物医药公司在ADC领域的首选合作伙伴 [2] - 一系列高质量合作验证了公司平台和产品线价值，体现了合作模式的高度可复制性 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周（5 月 26 日 - 5 月 30 日）医药生物板块收涨 2.21%，跑赢 wind 全 A 和沪深 300 [2][7] - 2025 年 ASCO 年会国产创新药表现亮眼，双抗、ADC 领域有较多进展，出海 BD 有望加速 [2] - 康方生物海外合作伙伴发布依沃西双抗全球多中心 III 期临床研究结果，有望支持其在相关适应症的应用 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场周度回顾 - 上周医药生物板块收涨 2.21%，跑赢 wind 全 A（-0.02%）和沪深 300（-1.08%） [2][7] - 其他生物制品（4.65%）、化学制剂（4.27%）和医疗研发外包（4.0%）涨幅居前，线下药店（-2.69%）跌幅居前 [2][7] - 舒泰神（60.4%）、华森制药（42%）和常山药业（35.9%）涨幅居前，海辰药业（-19.3%）、海森药业（-11.9%）和一心堂（-11.2%）跌幅居前 [2][7] 行业要闻及重点公司公告 行业重要事件 - 5 月 30 日，康方生物海外合作伙伴发布依沃西双抗首个全球多中心 III 期临床 HARMONi 研究结果，达到 PFS 主要终点，OS 有明显获益趋势 [10] 行业要闻 - 6 月 1 日，信达生物在 ASCO 年会上报道 IBI363 治疗免疫经治黑色素瘤临床研究数据，展现突破性效果 [11] - 5 月 30 日，信诺维医药与安斯泰来就 XNW27011 达成独家许可协议，信诺维获 1.3 亿美元首付款等 [11][12] 公司公告 - 5 月 29 日，石药集团即将完成三项 BD 合作，潜在交易总额近 50 亿美元 [13] - 5 月 29 日，默沙东与第一三共撤回 HER3 ADC 新药上市申请 [13] - 5 月 28 日，科济药业舒瑞基奥仑赛注射液被纳入优先审评 [13] - 5 月 30 日，百利天恒创新生物药 III 期临床试验完成首例受试者入组 [13] - 5 月 29 日，恒瑞医药三款创新药获批上市 [13][14] - 5 月 29 日，海昇药业药品获上市申请批准通知书 [14] - 5 月 29 日，复星医药药品获批，控股子公司药品获欧盟孤儿药资格认定 [14] - 5 月 29 日，维力医疗产品获加拿大卫生部认证 [14] - 5 月 29 日，人福医药药品获临床试验批准通知书 [14] - 5 月 29 日，泽璟生物新药上市申请获批 [14] - 5 月 26 日，欧林生物股东解除质押 [14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予买入 - A 的投资评级，6 个月目标价为 49.45 元/股 [5][9] 报告的核心观点 - 2025Q1 公司营收和归母净利润分别为 6.06 亿元和 0.62 亿元，同比增长 20.05%和 272.28%，业绩高增长得益于前端生命科学试剂业务增长好、收入占比提高，以及公司提质增效、控制成本费用 [1][2] - 前端生命科学试剂业务通过产品创新形成差异化竞争优势，是业绩增长核心驱动力，截至 2024 年底，工具化合物和生化试剂储备超 4.7 万种，分子砌块储备约 9.2 万种 [3] - 后端业务聚焦特色仿制药原料药等，有序推进产业化基地建设，ADC 领域构建“三位一体”服务体系，截至 2024 年底，承接 ADC 项目超 110 个，12 个小分子产品完成美国 FDA·sec - DMF 备案 [4] 盈利预测与估值分析 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司营收分别为 26.88 亿元、31.39 亿元、36.12 亿元，同比增长 18.41%、16.76%、15.09%；归母净利润分别为 2.43 亿元、2.84 亿元、3.39 亿元，同比增长 20.7%、16.5%、19.7% [13] - 假设 2025 - 2027 年分子砌块等前端业务营收分别同比增长 20%、18%、16%；原料药等后端业务营收分别同比增长 15%、14%、13% [16] 估值分析 - 从上市年至今，皓元医药当期 PE 均值、最小值、最大值分别为 66.83 倍、18.82 倍、160.77 倍，截至 2025.4.29，当期 PE 为 34.36 倍，估值处于中低位水平 [17] - 参照药石科技和泰坦科技估值均值，2025 年给予皓元医药当期 PE 43 倍，预计 2025 年 EPS 为 1.15 元/股，对应 6 个月目标价为 49.45 元/股 [18] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 18.80 亿元、22.70 亿元、26.88 亿元、31.39 亿元、36.12 亿元，净利润分别为 1.27 亿元、2.02 亿元、2.43 亿元、2.84 亿元、3.39 亿元 [10][21] 资产负债表 - 2023 - 2027 年资产总额分别为 41.92 亿元、55.05 亿元、46.81 亿元、49.23 亿元、53.24 亿元，负债总额分别为 16.66 亿元、26.01 亿元、17.16 亿元、17.12 亿元、18.13 亿元 [21] 现金流量表 - 2023 - 2027 年经营活动产生现金流量分别为 - 6400 万元、3.82 亿元、2.97 亿元、3100 万元、4.63 亿元 [21] 业绩和估值指标 - 2023 - 2027 年 EPS 分别为 0.60 元/股、0.96 元/股、1.15 元/股、1.34 元/股、1.61 元/股，PE 分别为 65.6 倍、41.5 倍、34.4 倍、29.5 倍、24.6 倍 [10][21]