报告导读： 我们认为自免行业正进入由技术代际更迭带来的 3.0 时代。随着口服小分子、 自免 TCE 、细胞因子双重 / 多重阻断抗体、小核酸药物等突破性疗法进入数据兑现期， 迭代路径将逐渐清晰，前瞻布局下一代自免药物的企业有望实现估值重塑。 投资建议：维持"增持"评级。 自免赛道目前正处于 3.0 时代爆发前夕，随着海内外下一代自免药物数据陆续读出，药物迭代路径与趋势将逐渐清晰。潜在大 品种： CM512 、 SHR-1139 、 CM336 、 GR1803 、 Nomelcitinib 、奥布替尼、 HSK47388 、 ATG-201 、 AK139 、 GB261 、 QX031N 、 IBI3002 等。 自免赛道经历多次产业变革，目前正处于 3.0 时代爆发前夕 纵观全球自 免药物的发展史，行业经历多次跨时代的变革。从 1.0 时代的 TNF-α 抑制剂到 2.0 时代的白介素类单抗，通路机制上的迭代实现了更广谱的适 应症拓展与疗效的提升。产业目前正处于自免 3.0 时代爆发前夕，更多聚焦在新技术形式的拓展，有望突破 2.0 时代单抗药物的局限性 ，带来新的产业变革 与投资机会。 自免 1.0 ...

经营业绩与挑战 - 2025年下半年及2026年一季度，受原材料价格波动和外协加工规模扩大影响，公司综合成本攀升，同时部分下游客户产品售价下调，对盈利水平形成压力 [2] - 为应对经营压力，公司从四方面推进提质增效：顺畅价格传导、强化产能自给以提升石墨化自给率、坚持技术与产品迭代、深化精益运营管理 [2] - 经营活动产生的现金流量净额下降，主因是原材料采购以现款现汇为主，而销售回款以票据为主，且票据背书支付项目款未体现在经营现金流中，同时业务规模快速增长也带来阶段性影响 [8] 产能与产量数据 - 2025年公司负极材料月度有效产能全年合计为34.9万吨，在建产能8.5万吨 [3] - 2025年底石墨化已建成产能为28万吨（含参股子公司集能新材料） [3] - 目前下游客户对负极材料需求量大，产能利用率处于较高水平 [4] - 云南曲靖一体化项目二期处于陆续建成投产阶段；四川泸州一体化项目正按计划推进建设中 [5] 产品结构与技术 - 负极材料业务占公司营收比重达到90%以上 [4] - 快充动力锂电负极材料产品处于行业领先水平，是公司主要产品并在众多车型中实现批量应用 [4] - 公司在焦原料结构自主调控技术、包覆工艺及表面改性技术、新一代石墨化技术方面行业领先 [5] - 磁电装备业务与负极材料业务协同发展，助推负极材料产线自动化、智能化水平业内领先 [5] 新产品研发与进展 - 硬碳负极材料已实现量产，并向行业头部客户供货 [4] - 硅碳负极已建设完成中试产线，产品在多家客户测评通过，准备进入量产导入阶段 [4][7] - 硬碳及硅碳负极材料现有产能可满足客户阶段性增量需求，未来将结合市场发展做好产能储备 [5] - 针对固态电池，公司在硅碳负极和锂金属负极等方面均有开发和产品布局 [7] 项目投资与资金 - 贵州贵安、云南曲靖、四川泸州一体化产能项目正在稳步推进，旨在提升石墨化自给率，减少委外依赖 [2][8] - 阿曼项目及四川泸州项目对提升全球市场份额具有重要意义，后续将通过自有资金及自筹资金（直接/间接融资）稳步实施 [7] - 公司将充分利用上市公司投融资平台优势，通过多样化融资手段确保发展战略的资金需求 [7] 战略与股东情况 - 公司引入了战略投资者凯博成都基金，将共同推进负极材料产业化项目落地及新技术研发 [5] - 凯博成都基金承诺自股份过户登记之日起12个月内不减持通过协议转让受让的股份 [8] - 2025年公司部分董事、高管因个人资金需求合规减持公司股份 [6] - 公司注重市值管理，并通过聚焦主业、提升经营效益、完善治理、持续现金分红等措施回报投资者 [5]