投资评级与目标价 - 报告对中微公司的投资评级为“强推”，并维持该评级 [1] - 报告给出的目标价为373.3元，当前股价为300.04元 [2] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入80.63亿元，同比增长46.40% [6] - 2025年前三季度归母净利润为12.11亿元，同比增长32.66% [6] - 2025年第三季度单季营业收入31.02亿元，创历年同期新高，同比增长50.62%，环比增长11.29% [6] - 2025年第三季度单季归母净利润5.05亿元，创历年同期新高，同比增长27.50%，环比增长28.62% [6] - 2025年前三季度毛利率为39.10%，同比下降3.12个百分点 [6] 分业务收入表现 - 刻蚀设备收入61.01亿元，同比增长约38.26%，延续放量趋势 [6] - LPCVD和ALD等薄膜设备收入4.03亿元，同比大幅增长约1332.69%，实现高速上量 [6] 研发投入与技术进展 - 2025年前三季度研发投入25.23亿元，同比增长63.44%，研发支出占收入比重达31.29% [6] - 刻蚀设备方面，CCP系列中60比1超高深宽比介质刻蚀设备已成为国内标配，下一代90比1产品即将进入市场；ICP系列设备开发进展顺利 [6] - 薄膜设备方面，多款LPCVD、ALD产品已顺利进入市场，性能对标国际先进水平 [6] - 外延设备方面，硅与锗硅EPI设备已完成量产验证，化合物半导体外延设备已付运至客户端验证 [6] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为19.41亿元、29.23亿元、39.58亿元 [6] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.10元、4.67元、6.32元 [7] - 基于2026年15倍市销率（PS）给予目标价 [6]

10月29日晚，A股两家重要锂电池上市公司——欣旺达（300207.SZ）与鹏辉能源（300438.SZ）相继交 出2025年三季度成绩单，受益于市场影响，两家公司三季度营收与归母净利润都呈现双增长的态势。 财报数据显示，欣旺达2025年第三季度营收为165.49亿元，同比增长15.24%；实现归母净利润5.50亿 元，同比增长41.51%；实现扣非归母净利润4.31亿元，同比增长22.46%。鹏辉能源2025年第三季度实现 营收32.80亿元，同比增长74.96%；实现归母净利润2.03亿元，同比增长977.24%；实现扣非归母净利润 1.75亿元，同比激增10418.09%。 一边是营收规模超百亿元的行业巨头稳步前行，另一边则是归母净利润激增近10倍的后起之秀奋起直 追，但从前三季度的业绩来看，无论是欣旺达还是鹏辉能源，其利润的"含金量"均有待提高。 盈利改善 从整体规模来看，欣旺达仍然保持领先地位。三季报显示，公司2025年前三季度实现营业收入435.34亿 元，同比增长13.73%；实现归母净利润14.05亿元，同比增长15.94%。 相比之下，鹏辉能源则展现出更强的增长势头。数据显示，鹏辉能源202 ...

公司港股上市申请 - 公司于10月5日正式向香港联交所递交H股上市申请 [1] - 公司选择港股上市旨在撬动全球化棋局，获得国际市场的估值标尺与融资效率 [3][13] 公司基本盘与财务状况 - 前三季度营收约664.02亿元，同比增加32.95%；归属于上市公司股东的净利润约118.81亿元，同比增加56.34% [3] - 前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为99.14亿元，较去年同期大增1133.14% [3] - 公司账面现金近百亿，但仍存在资金压力，表现为前三季度计提信用与资产减值准备合计12.80亿元，其中存货跌价损失等占比超六成 [5] - 截至三季度末，应收账款期末余额为271.80亿元，虽较年初略有下降，但仍维持在较高水平 [5] 公司业务结构转变 - 储能业务已超越光伏成为公司第一大营收来源 [2] - 公司全年储能发货量目标为40-50GWh [2] - 公司储能系统累计出货量已达70GWh [8] 公司护城河与竞争格局 - 公司技术研发投入持续，前三季度研发费用达31.4亿元，同比增长32.16% [8] - 今年以来公司新获得专利授权496个，较去年同期增加4.2% [8] - 公司面临外部竞争压力，2024年全球储能系统集成商排名中，特斯拉以15%市场份额居第一，公司以14%市场份额居第二 [11] - 行业竞争加剧，锂离子电池储能系统均价在2025年下降12%，部分企业毛利率跌破20% [8][12] 行业成长性与市场前景 - 储能赛道高景气度延续，2025年全球年度新增储能装机量达380吉瓦时，其中电网侧储能同比增长62% [10] - 光储融合项目占新建电站比例达58% [10] - 彭博新能源财经预测，到2035年全球累计储能装机将达2TW/7.3TWh [10] - 2025年国内储能采招市场订单规模达179GWh，同比激增150%，但行业已出现产能过剩苗头 [12]

公司业绩表现 - 前三季度累计实现营业收入43.21亿元，同比增长0.43% [1] - 前三季度利润总额6.76亿元，同比增长4.77% [1] - 第三季度研发投入1.19亿元，同比大幅增长71.50% [4] 行业政策环境 - 多部"反内卷"政策连续出台，从供需两侧推进产业结构合理化调整 [2] - 供给端政策明确破除"内卷式"竞争，依法治理光伏产品低价竞争 [2] - 硅料能耗标准收紧，三级能耗标准为6.4kgce/kg，而2024年行业平均电耗为6.69kgce/kg，将强制淘汰大量落后产能 [2] - 需求端政策推动新能源就近消纳，使新能源发电成本优势显现 [3] - 中国光伏协会将2025年中国增长装机规模预测由215—255GW上调至270—300GW [3] - 国家提出2035年太阳能和风电总装机量要突破36亿千瓦 [3] 技术发展与市场趋势 - 2024年N型TOPCon电池片市场占比已达到71.1%，成为占比最高的电池片技术路线 [4] - 行业竞争格局优化、盈利能力修复，下游客户对高效能新技术的投资需求有望提升 [2] - 公司推动TOPCon、XBC等产品规模化产业应用，并在EPD设备、激光Poly减薄设备等关键设备技术上取得进展 [4] 公司战略与布局 - 公司紧跟行业趋势，坚持研发投入和技术迭代，加强多元化技术布局及拓展 [4] - 公司积极推进国际化布局，通过国际专利储备巩固技术优势，开拓东南亚、美国、中东等海外市场 [4] - 公司公布名为"太阳能电池的制备方法和太阳能电池"的国际专利申请 [4] 行业展望与公司前景 - 光伏产业正处于"去产能—技术升级—需求回暖"的关键过渡期，行业有望重新回到增长曲线 [5] - 随着"反内卷"政策效果显现、下游客户投资意愿回升及海外市场放量，公司作为N型设备领域龙头有望重拾增长动能 [5]

板块表现与核心驱动 - A股电力新能源板块领涨，光伏设备单日飙升7%，储能概念大涨6%，超30只个股封板，阳光电源市值逼近4000亿 [1] - 政策端密集发力，行业协会牵头收储减产，硅料价格回升至成本线以上，组件价格两周反弹8% [3] - 《专项行动方案》为储能定下硬指标，2027年新型储能装机不低于180GW，三年拉动投资2500亿元，项目收益率从不足5%提升至8%以上，招标量同比激增97% [3] - 阳光电源前三季度净利118.8亿元，同比增长56%，Q3单季41.5亿元创历史新高，国轩高科净利同比激增414%，多家公司增速超50% [4] - 欧洲2025年储能装机预期翻番，中东单体招标项目突破10GWh，美国变压器进口额同比增52% [5] - 中国设备商海外优势显著，思源电气海外收入占比34%，毛利率比国内高9个百分点，阳光电源储能产品83%销往海外 [5] - 技术迭代加速，钙钛矿/晶硅叠层电池实验室效率突破33%，固态电池计划2027年小批量量产，板块龙头平均PE仅15倍 [6] 光伏设备领域 - 隆基绿能HPBC二代电池效率突破26%，组件溢价每瓦高5分，超半数订单来自海外，计划2025年末形成50GW HPBC2.0产能 [7] - 通威股份硅料成本全行业最低，TOPCon电池量产效率达25.7%，盈利弹性最大 [7] - 晶澳科技海外收入占比63%，组件出货量长期稳居全球前三 [7] - 东方日升异质结电池效率达26.5%，三季报净利同比翻倍 [7] 储能电池领域 - 宁德时代全球储能电池市占率达40%，储能业务毛利率稳定在25%以上 [8] - 亿纬锂能储能电芯出货国内第二，毛利率环比提升5个百分点，海外订单排至明年Q2 [8] - 国轩高科美国本土化工厂计划2026年投产，储能出货量激增 [8] 储能变流器与系统集成领域 - 阳光电源全球储能系统出货第一，海外占比83%，单瓦净利持续提升 [9] - 德业股份户储逆变器毛利率达35%，在南非、巴西市占率第一 [9] - 锦浪科技储能逆变器占比提升至25%，海外渠道成熟 [10] 电网设备领域 - 思源电气变压器出口比例达35%，是欧洲电网改造核心供应商 [11] - 国电南瑞虚拟电厂与特高压双轮驱动，订单能见度达三年 [11] - 海兴电力在非洲、拉美智能电表市占率第一 [11] 固态电池前瞻领域 - 赣锋锂业固态电池中试线已量产，计划2026年规模化 [12] - 容百科技高镍正极全球市占率第一，固态电池正极材料已送样欧美客户 [12] 光伏与储能辅材领域 - 福斯特EVA胶膜市占率达55%，产品涨价与成本下行推动Q4净利环比增30% [13] - 中信博跟踪支架在亚太地区排名第一，中东大项目陆续交付 [13]

易成新能10月22日最新披露的2025年三季报呈现出一幅矛盾的图景：营收增长、亏损收窄与紧绷的现金 流、高企的应收账款并存。 截至2025年三季度，公司营业收入30.1亿元，同比增长12.79%，净利润亏损2.65亿元，较上年同期有所 减亏，扣非净利亏损6.2亿元。其中第三季度实现营收9.41亿元，较上年同期增长20.23%；净利润亏损 9503.39万元，扣非净利亏损9851.81万元。 从巨亏8.51亿元到亏损幅度收窄，易成新能正在从业绩谷底向上攀爬。但在这份看似向好的财务数据背 后，公司经营现金流净额为-3.57亿元，同比减少4.06亿元。 01 回顾易成新能的发展历程，这是一家屡次站在风口却也屡次陷入困境的企业。 公司前身为新大新材，曾是国内主要的晶硅片切割刃料供应商，市场占有率一度很高 。 然而技术迭代的速度摧毁了它的根基，2017年初开始，晶硅片切割行业技术上发生重大变化，金刚线切 割技术对传统砂浆切割技术替代的步伐加快，从而导致晶硅片切割刃料和废砂浆回收再利用业务严重下 滑。 为了自救，易成新能关停了大部分晶硅片切割刃料业务，开启"并购求生"模式。 业务转型阵痛： 从巨亏到减亏的艰难历程 易成新 ...

10月27日晚，德尔玛(301332)披露2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入23.84亿元， 归母净利润8872.47万元；其中，公司第三季度实现营收6.99亿元，归母净利润2004.41万元。 对于业绩波动，德尔玛表示一方面系近期小家电行业整体市场规模增速放缓，市场竞争激烈，公司第三 季度收入下降；另一方面系公司为持续提高产品竞争力，增加了研发投入。 全球化战略扎实推进，渠道布局持续深化 在深化产品创新的同时，德尔玛持续拓展海外市场，推动全球化战略落地。在今年半年报交流会上，公 司表示，将坚持"多品牌、多品类、全球化"发展战略，持续深化海外市场布局。为持续提升全球化经营 能力，公司针对不同业务板块制定了差异化的海外市场拓展策略。 在成熟市场，德尔玛充分发挥本地团队和渠道网络优势，积极推进品牌与产品落地，同时稳步拓展跨境 电商业务；针对新兴市场，公司通过线上线下相结合的模式，重点开拓核心商超渠道和主流电商平台， 逐步建立品类竞争优势。目前公司正持续加强海外运营团队建设，提升自主运营能力，未来计划在现有 市场范围内拓展新的渠道，以进一步提升品牌渗透率和市场份额。 清晰的策略指引下，公司的 ...

主营业务与商业模式 - 公司是全球新能源电池材料头部企业，构建了垂直一体化产业链，2024年镍系pCAM全球市占率达21.8%，连续五年出货量第一 [1] - 公司在印尼、中国、摩洛哥设有10个生产基地，海外收入占比从2024年的44.5%提升至2025年上半年的50.6% [1] - 核心产品镍系材料收入占比从2022年的81.2%骤降至2024年的40.2%，而新能源金属业务占比同期从0%飙升至33.5%，业务结构呈现明显失衡 [1] 财务表现与盈利能力 - 2024年公司营收达402.23亿元，三年复合增长率15.1%，但增长主要依赖新能源金属业务，该板块收入从2023年的33.88亿元暴增至134.83亿元，增幅高达298% [2] - 核心业务镍系材料收入从2023年的246.28亿元下滑至2024年的161.63亿元，年均降幅12.4% [2] - 2024年净利润17.88亿元，同比下滑15.9%，2025年上半年进一步降至7.06亿元，同比大幅下滑39% [2] - 盈利能力指标持续恶化，毛利率从2023年的13.4%降至2025年上半年的11.9%，净利率从6.1%跌至3.3%，创三年新低 [2] 收入构成与毛利分析 - 2024年高毛利的镍系材料收入占比跌至40.2%，而低毛利的新能源金属业务占比飙升至33.5% [3] - 新能源金属业务虽贡献33.5%收入，但毛利率仅7.5%，远低于镍系材料19.9%的水平 [3] - 2025年上半年新能源金属业务占比进一步升至43.5%，持续拉低整体盈利水平 [3] - 磷系材料业务连续三年亏损，2024年毛利率为-10.4%，成为持续的利润拖累 [3] 财务健康与流动性 - 公司流动性状况持续恶化，2024年末流动比率1.4，速动比率1.0，较2022年的1.9和1.3明显下降 [4] - 截至2025年6月，一年内到期有息负债达266.94亿元，而现金及等价物仅96.5亿元，存在170亿元资金缺口 [4] - 2024年投资活动现金流出99.72亿元，主要用于印尼基地建设，但该项目因合作方破产可能导致12.29亿元赔偿款无法收回 [4] 客户与供应商关系 - 客户集中度从2022年的58%降至2024年的29.2%，但2025年上半年又回升至34%，第一大客户收入占比8.8% [6] - 前五大客户中有四家同时为供应商，交易定价公允性存疑 [6] - 2024年与关联方发生采购额27.13亿元，占总采购6.5%，2025年与关联方的采购协议金额达1.5亿元，占同类交易30%以上 [7] 管理层与公司治理 - 实控人夫妇合计控制66.2%股权，股权高度集中，30岁的儿子作为执行董事参与管理，缺乏行业资深经验 [8] - 2024年董事薪酬总额1.16亿元，其中董事长薪酬288.5万元，独立非执行董事仅42万元，差距达6.9倍 [8] - 2023年以来已有3名高管离职，核心技术人员从18人减至14人，研发团队稳定性不足，研发投入占比从3.1%降至2.8% [8] 同业竞争与运营效率 - 2024年公司毛利率12.0%，低于华友钴业的18.5%和格林美的15.2% [9] - 研发费率2.8%低于行业龙头，镍系材料产能利用率仅60.4%，固定资产周转率0.8次/年，资产运营效率显著低于同行 [9] - 核心专利数量20项，仅为华友钴业64项的1/3，技术护城河薄弱 [9] 行业与市场风险 - 2024年全球LFP电池出货量占比达48.3%，对三元电池形成显著替代，公司镍系材料收入连续两年下滑，年复合降幅12.4% [10] - 镍价从2022年17.57万元/吨跌至2024年12.06万元/吨，导致镍系材料每吨毛利减少1400元，2024年存货减值3820万元 [12] - 美国对中国新能源电池材料加征20%关税，公司美国收入占比7.6%，可能导致海外客户订单转移 [15]

财务业绩拐点 - 2025年上半年实现净利润4.5亿元，成功扭亏为盈 [3] - 公司此前曾经历七年累计亏损超过570亿元的阶段 [3] - 2025年上半年总营收达到175.18亿元 [4] 收入结构依赖 - 核心产品百悦泽®（泽布替尼）2025年上半年全球销售额为125.27亿元，同比增长56.2%，占营收大部分 [4][5] - 另一核心产品百泽安®同期销售额为26.43亿元，同比增长20.6% [5] - 美国市场销售额为89.58亿元，同比增长51.7%，贡献公司总营收的51.2%，形成对单一市场的依赖 [5] - 欧洲市场销售额为19.18亿元，同比增长81.4%，中国市场销售额为11.92亿元，同比增长36.5% [5] 市场竞争与产品风险 - 礼来的Pirtobrutinib在头对头试验中展现无进展生存期优势，对泽布替尼市场份额构成潜在威胁 [7][8] - 泽布替尼属于第二代BTK抑制剂，而Pirtobrutinib是全球首款非共价BTK抑制剂，存在技术迭代风险 [8][9] - 第一代BTK抑制剂伊布替尼的核心专利将于2027年（美国）和2026-2027年（欧洲）到期，届时低成本仿制药将涌入市场 [9] - 国内已有伊布替尼仿制药获批，将拉低BTK抑制剂整体价格，可能冲击泽布替尼在价格敏感市场的表现 [9] 外部环境与战略建议 - 公司业绩易受美国医保政策调整等外部因素冲击 [5] - 专家建议通过本地化生产、合作开发降低政策风险，并拓展欧洲及新兴市场以实现多元化 [6] - 加强全球临床开发能力，提升数据国际互认水平，以加速产品在全球的注册上市 [6]

公司上市计划与资金用途 - 极米科技于9月29日向港交所主板提交上市申请书，中金公司为独家保荐人 [1] - 此次港股上市募集资金拟主要用于全球品牌及产品营销以加速国际化扩张、强化研发能力及产品组合扩展、营运资金及一般企业用途三大方向 [1] 公司业务与市场地位 - 公司核心业务为消费级、车规级、工程级智能投影产品的研发、生产与销售，产品涵盖长焦、短焦和创新投影仪三大板块 [2] - 产品远销全球100多个国家和地区，全球线下销售点位超6000家，累计出货量突破700万台 [5] - 自2018年起连续七年蝉联中国投影行业销量第一，自2020年起连续五年国内营收冠军，2024年在中国中高端投影仪市场以营收计市场份额达30.2% [5] 技术优势与产品拓展 - 公司在光机自研、Eagle Eye鹰眼计算光学及GMUI交互体验领域构筑了差异化优势 [7] - 车规投影业务已实现量产交付，并被赛力斯、江淮汽车、北汽等主机厂应用于多款新能源汽车车型 [7] - 工程级投影产品T10系列于2025年9月推出，亮度最高可达6400CVIA流明，支持4K超高清画质 [7] - 通过GMUI平台在中国市场提供影音内容与应用分发服务，在海外市场与游戏开发商、流媒体平台合作 [7] 财务表现分析 - 营收从2022年的42.2亿元连续两年下滑至2024年的34亿元，主要因消费级投影市场需求结构变化及公司推出低价机型导致整体平均售价下降 [8] - 2025年上半年营收轻微增长1.63%至16.23亿元，显示市场需求逐步回暖，但较2022年同期的20.36亿元仍有差距 [8] - 利润从2022年的5.01亿元大幅下滑至2023年的1.2亿元（同比下滑76%），2024年企稳于1.2亿元，2025年上半年利润回升至0.88亿元 [11] - 毛利率从2022年的35%波动至2024年的30.3%，2025年上半年回升至32.1% [11] 产品价格与市场竞争 - 公司长焦投影产品平均售价从2022年的3400元降至2024年的2700元，2025年上半年进一步下降至2600元 [11] - 全球投影行业竞争加剧，消费级市场涌入大量新玩家，同时面临电视大屏化趋势的冲击 [11] 供应链与成本结构 - 2024年公司向前五大供应商采购额占比达36.8%，最大供应商采购占比20.3% [12] - 2025年上半年向前五大供应商采购额占比大幅提升至51.9%，最大供应商采购占比升至35%，主要因战略提前采购核心部件以应对潜在供应风险及车规产品备货需求 [12] 研发投入与创新 - 2022-2024年研发开支维持在3.6-3.8亿元，研发费率从8.9%提升至2024年的10.8% [13] - 2025年上半年研发费率进一步升至12.2% [13] 行业增长前景 - 2024年全球投影市场规模按销量计达1701.2万台，按营收计达531.9亿元 [15] - 预计2024-2029年，全球投影仪销量与营收年复合增长率分别为13.0%和11.4%，到2029年销量将突破3130万台，营收将达912.3亿元 [15] 细分市场机遇 - 消费级投影2024年营收占比60.2%，预计2024-2029年复合增长率为11.4% [18] - 车规投影2024年营收6亿元，预计2024-2029年复合增长率达57.2% [18] - 工程级投影2024年营收206亿元，预计2024-2029年复合增长率为8% [18] 公司未来战略 - 在消费级市场已构建覆盖入门级到高端的全价格段产品矩阵，并通过GMUI系统提升用户粘性，向“硬件+服务”模式转型 [18] - 计划加大北美、东南亚等市场投入，并探索AI与投影技术的融合，开发如AI眼镜等创新产品 [19]