投资评级 - 报告未明确给出投资评级，但进行了估值分析和可比公司比较 [5][15][25] 核心观点 - 爱得科技是国内脊柱类椎体成形系统龙头企业，在脊柱微创领域占据领先地位，受益于人口老龄化带来的行业长期增长 [3][28][35] - 公司作为深耕行业十余年的综合解决方案提供商，已建立起覆盖产品矩阵、客户资源、技术能力和团队管理的多维协同竞争优势 [5][35] - 公司业绩短期受国家集采政策影响，但通过加强非集采产品推广，收入已企稳回升，未来随着集采影响边际递减及市场扩容，具备较强成长性 [5][16][47] - 公司发行估值相较于同行业可比公司存在折价，2024年市盈率为13.50倍，低于剔除异常值后的可比公司均值57.78倍 [6][25][26] 公司概况与市场地位 - 爱得科技主要从事骨科耗材等医疗器械的研发、生产与销售，产品涵盖脊柱、创伤、创面修复、运动医学及关节类等 [3][28] - 公司是国家高新技术企业、江苏省专精特新中小企业，其椎体成形系统和外固定支架获“苏州名牌产品”荣誉 [3][28] - 根据医械汇数据，2023年公司在国内脊柱类椎体成形系统厂商中排名第三，在脊柱类内植入医疗器械厂商中排名第六 [3][28] 行业分析 - 骨科植入医疗器械是医疗器械最大子行业，2024年市场规模达246亿元，脊柱、创伤、关节三大品类已全面纳入国家集采 [4][36] - 行业长期增长动力明确：需求端，我国65岁以上人群骨质疏松患病率为32%，80岁以上椎体压缩性骨折患病率逾30%，叠加约2亿腰椎病患者及年超600万骨折住院患者，患者基数庞大 [4][36] - 技术迭代推动增长：微创介入成为主流，椎体成形术快速渗透，运动医学等新兴领域年复合增长率近20%，椎体成形系统细分市场空间达14.85亿元 [4][36] - 集采政策常态化倒逼企业从产品销售向提供手术整体解决方案转型 [4][36] 竞争优势 - **产品矩阵**：围绕退行性疾病治疗，形成了覆盖脊柱、创伤、运动医学及创面修复等领域的132项产品体系，核心椎体成形手术系统提供全系列解决方案 [5][35] - **客户资源**：成熟的全国性销售网络覆盖所有省份，与医院及临床医生建立深度沟通，提升产品认可度和市场渗透率 [5][35] - **技术能力**：累计获得108项专利，其中发明专利41项，2022-2024年研发投入占比达6.96%，拥有高端加工中心与GMP十万级净化车间，承担多项省市级课题 [5][35] - **团队管理**：经验丰富的管理层结合系统化培训体系，打造专业且有成长潜力的组织 [5][35] 财务业绩分析 - **营业收入**：2022-2025年分别为2.86亿元、2.62亿元、2.75亿元和3.02亿元，同比增速分别为-4.11%、-8.22%、4.87%和9.74%，呈现企稳回升态势 [5][7][47] - **归母净利润**：2022-2025年分别为9327.94万元、6356.86万元、6713.05万元、7775.27万元，同比增速分别为-0.21%、-31.85%、5.60%和15.82% [6][7][47] - **毛利率**：2022-2025年综合毛利率分别为62.45%、57.80%、58.05%和58.90%，2023年受脊柱国采落地影响有所下降，随后企稳 [7][50] - **与可比公司比较**：公司营收与利润规模小于可比公司均值，但产品结构相对丰富均衡，非集采产品增长抵消了集采影响，业绩变动具备合理性 [16] - **毛利率对比**：公司毛利率低于威高骨科、大博医疗等可比公司均值，与业务结构相似的凯利泰基本保持一致，主要因核心产品椎体成形系统受集采降价影响大，且公司以经销模式为主（2024年经销收入占比83.85%） [21][31] 估值分析 - **可比公司估值**：威高骨科、大博医疗、凯利泰、三友医疗、春立医疗2024年PE分别为53.49、57.25、-41.30、612.05、62.59倍，剔除异常值（凯利泰、三友医疗）后均值为57.78倍 [6][25][26] - **公司发行估值**：发行后总股本118.12万股，发行价对应市值9.06亿元，对应2024年市盈率为13.50倍，相较于可比公司均值存在明显折价 [6][25][26] 业务与运营 - **销售模式**：以经销模式为主，2024年经销收入占主营业务收入比重为83.85%，同时存在配送和直销模式 [31] - **收入构成**：脊柱类、创伤类、创面修复类产品是主要收入来源，合计占主营业务收入75%以上，收入主要来源于华东、西南及华中地区 [43] - **集采影响与应对**：集采对公司营业收入形成冲击，但公司通过加强对非集采产品（如创面修复、运动医学类）的推广和市场渗透，抵消了部分集采产品收入下降的影响 [5][47] 募集资金用途 - 公司以7.67元/股发行2953.0762万股，募集资金用于三个项目 [53] - **一期骨科耗材扩产项目**：总投资额12,828.59万元，建设期48个月，旨在扩大生产规模、优化产品结构 [54][55] - **研发中心建设项目**：总投资额5,265.75万元，建设期48个月，将开展创面护理系统、清创系统、全髋/全膝系统等研发项目 [54][55] - **营销网络建设项目**：总投资额4,187.90万元，建设期36个月，计划在济南、郑州等5个城市设立办事处，并加强品牌推广与培训 [54][55]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价23.37元，对应2026年57倍市盈率 [3][6] - 核心观点：看好公司中药与化药双轮驱动，中药业务集采影响逐渐出清，化药创新药临床管线步入后期，具备大品种和出海潜力 [2][3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9亿元、3.5亿元、4.1亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.34元、0.41元、0.48元 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为28.03亿元、31.26亿元、34.47亿元，同比增长率分别为13.6%、11.5%、10.3% [5] - 预计公司2025-2027年综合毛利率分别为56.2%、56.0%、55.4% [5][92] - 预计公司2025-2027年销售费用率分别为33.0%、32.2%、30.9%，管理费用率分别为5.1%、4.8%、4.5%，研发费用率分别为3.4%、3.2%、3.1% [92] 公司业务与业绩概览 - 公司是一家以特色中成药为基础、高端仿制药为依托、创新药为引领的医药企业，产品覆盖眼科、心脑血管、呼吸、消化等领域 [13][21] - 2024年公司营业收入为24.67亿元，同比下降5.5%，归母净利润为-2.99亿元，主要受资产减值损失计提影响 [5][13] - 2025年前三季度，公司实现营收18.9亿元，归母净利润2.5亿元，同比增长68.4%，利润端已有所恢复 [9][13] - 业务结构：中成药收入长期贡献50%以上，化药收入占比从2016年的24%提升至2024年的36% [16][17] 创新药管线进展 - **RAY1225注射液**：GLP-1/GIP双靶点药物，治疗超重/肥胖和糖尿病的适应症已进入临床III期，具备出海BD潜力 [9][27] - RAY1225临床II期数据显示，治疗24周后体重降幅可达10.05%至15.05%，减重达标率和胃肠道不良反应发生率数值上均优于替尔泊肽 [29][34] - **ZSP1601片**：国内首创（FIC）靶向PDE治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（NASH）的药物，正在进行IIb期临床试验，Ib/IIa期结果积极 [9][49] - **昂拉地韦片**：PB2靶点RNA聚合酶抑制剂，于2025年5月获批用于治疗成人单纯性甲型流感，III期临床数据展现竞争优势，并于2025年12月新进国家医保 [9][58][64] - 公司另有GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂RAY0221注射液处于临床申请阶段，以及丰富的早期研发管线 [27][38][42] 中药核心品种分析 - **复方血栓通胶囊**：原研独家剂型，连续多年在国内眼科内服中成药领域市场占有率排名第一 [9][72] - 该产品于2023年6月中选全国中成药集采，2024年样本医院销售额为5.4亿元，同比下降23.5%，单价同比下降37%，但销量保持平稳增长，集采影响正逐步消化 [73][77] - **脑栓通胶囊**：基于“毒损脑络”病机学说的独家创新品种，临床需求稳定，2016-2024年销售复合增长率为11.8% [18][83] - 2024年脑栓通胶囊全国样本医院销售额为2.62亿元，同比增长36.5%，集采后以价换量实现较快增长；2025年1月获批为首家中药二级保护品种，有望提升竞争力 [9][83][87] 公司治理与运营 - 2024年7月公司推出员工持股计划，激励不超过46名高管及核心骨干，考核条件包括营业收入和创新药研发进展 [23][24] - 公司费用管控良好，销售费用率从2021年的38.7%下降至2025年上半年的33.7%，管理费用率和研发费用率也呈下降趋势 [24]

公司2025年业绩预告 - 公司预计2025年亏损1.75亿元至3.5亿元 较2024年亏损2041万元严重恶化 为5年来最大幅度亏损 [1] - 2021年至2025年 除2023年盈利8300万元外 其余四年均亏损 2021年亏损5800万元 2022年亏损4700万元 [1] - 业绩亏损主要归因于三方面：对培育期业务及研发创新的持续投入、集采政策对公司营收的影响、基于谨慎性原则对长期股权投资、商誉、其他应收款等计提减值 [1] 公司业务与战略动态 - 公司围绕生物医药核心业务 立足科技创新战略 推动创新转型升级 创新药研发稳步推进 心理康复医院正式投入运营 [1] - 公司前身为天山纺织 是新疆国资体系内唯一的医药健康类上市公司 [1] 公司治理与人事变动 - 2025年9月16日公司更换高管 选举魏哲明担任董事长 刘伟兼任联席董事长和总经理 任命张靖红、王曙宾、高涛为副总经理 刘晔为首席科学家 吴金童为证券事务代表 [1] - 副总经理王曙宾于2025年12月13日因个人原因辞职 其拥有药学博士学位 曾为美国耶鲁大学访问学者、北京大学博士后 并是国家及北京市相关专家库成员 [2] 公司面临的诉讼与监管风险 - 2025年11月25日 公司发布诉讼事项进展 因原控股股东美林控股关联方天宝嘉麟与北京华新盛融的合同纠纷 被北京华新向北京市第三中级人民法院提起诉讼 [2] - 2025年11月28日国家医保局公布的鞍山市双山医院药剂科主任受贿案中 超过12家药企涉案 公司位列其中 [2]

2025年业绩预告核心观点 - 公司预计2025年全年亏损6.5亿至8.5亿元，主要是不利因素的集中释放，为2026年业绩反弹奠定基础 [1] - 心脑血管事业部实现彻底扭亏，全年营收增速超过24%，在经营层面贡献显著利润 [1] - 健康防护事业部虽仍明显亏损，但第四季度毛利率已回正，显示经营出现积极变化 [1] 健康防护业务分析 - 业务亏损扩大主因：2025年对固定资产进行合理的减值计提与报废处理，明显冲击当期业绩；2025年中美经贸关系波动的余波仍在 [2] - 积极信号累积：基于中美经贸磋商成果，PVC手套出口业务已在较短时间内企稳；行业产能出清数年，2025年末宏观价格企稳回升，公司手套业务毛利率在第四季度回正 [2] - 公司通过2025年“减重”集中释放不利因素，为后续释放利润奠定基础 [2] - 产品创新提供穿越周期可能：公司正逐步推动聚氨酯手套出口，该产品不受美国301关税政策影响，有望增强在美市场竞争力 [2] - 叠加泰国投资者注资后的管理效率提升、业务协同及能源布局带来的成本优势，健康防护业务Q4毛利率回正是经营质变的先兆 [2] 心脑血管业务分析 - 心脑血管业务扭亏验证了公司在高值耗材领域的竞争力 [3] - 公司冠脉药物球囊在国家集采中表现优异，不仅带来规模效应，更通过BA9专利药物构建了差异化壁垒，为未来国内收入增长打下坚实基础 [3] - 集采政策已从单纯“价格竞争”转向“综合实力竞争”新阶段，对具备真实创新能力的企业是长期利好 [3] - 创新管线储备决定天花板：公司在冠脉介入、结构性心脏病等领域获批多款创新产品，约20款自研产品在全球销售 [3] - 冠脉血管内冲击波治疗系统获CE认证，标志着公司手握打开欧洲乃至全球心脑血管介入市场的机会 [3] - 参股公司同心医疗竞速“国产人工心脏第一股”，有为公司带来更多财务与产业回报的可能 [3] 公司整体展望 - 公司似乎终于迈过利空出尽的关口 [3] - 心脑血管业务的确定性增长提供了安全垫 [3] - 健康防护业务的周期触底提供了弹性空间 [3] - 公司有望迎来真正意义上的业绩与估值双击 [3]

公司业绩预告 - 公司预计2025年净亏损3.5亿元至4.3亿元 [1] 业绩亏损原因分析 - 在医保、集采等政策环境影响下，市场竞争加剧 [1] - 公司创新药尚未上市 [1] - 新上市仿制药尚未放量 [1] - 原料药项目陆续转固导致折旧费用增加 [1] - 带息负债规模较大导致利息支出较高 [1]

业绩预告核心观点 - 公司预计2025年全年归属净利润将出现亏损，亏损范围在5300万元至6600万元之间 [1] 业绩变动原因分析 - 2025年度公司营业收入有所下降，营收增长仍受磁共振整机行业竞争格局影响 [1] - 中国磁共振系统市场保持持续竞争态势，头部企业针对集采政策采取“带量采购，以量换价”策略，导致医学影像设备行业中标价同比大幅下降，公司1.5T磁共振系统销售收入因此受到影响 [1] - 公司7.0T磁共振系统属于科研用小众产品、单价高，市场销售存在不稳定性，2025年没有实现销售，对公司营业收入产生较大影响 [1] 2025年前三季度财务表现 - 前三季度公司主营收入为6774.26万元，同比下降21.33% [1] - 前三季度归母净利润为-1933.07万元，同比下降21.77% [1] - 前三季度扣非净利润为-2148.9万元，同比下降3.01% [1] - 2025年第三季度单季度主营收入为2038.99万元，同比下降29.57% [1] - 2025年第三季度单季度归母净利润为-451.3万元，同比上升3.33% [1] - 2025年第三季度单季度扣非净利润为-528.12万元，同比上升9.47% [1] - 截至2025年第三季度，公司负债率为48.48% [1] - 截至2025年第三季度，公司投资收益为23.9万元，财务费用为385.49万元，毛利率为49.73% [1]

交易终止事件概述 - 阳光诺和于2026年1月27日正式终止以发行股份及可转换公司债券方式收购朗研生命100%股权的重组计划，并撤回相关申请文件 [1] - 这是公司自2022年以来对同一标的发起的第二次收购尝试，均以失败告终 [1] - 该项目是独立财务顾问国联民生证券在2026年以来已终止的第三个项目 [1][8] 两次收购方案对比 - **第一次收购（2022-2023）**：交易对价为16.11亿元，标的估值依据为2022年收益法评估，于2023年8月1日终止，独立财务顾问为民生证券 [2] - **第二次收购（2025-2026）**：交易对价下调25.5%至12亿元，标的估值依据为2025年6月30日收益法评估，设定了2025至2028年累计净利润不低于4.04亿元的业绩承诺，于2026年1月27日终止，独立财务顾问为国联民生证券 [2][4] 首次收购失败原因分析 - 直接原因为“市场环境变化”，深层原因是朗研生命核心产品遭遇药品集中采购（集采）价格大幅下降 [3] - 朗研生命核心产品缬沙坦氢氯噻嗪片、蚓激酶肠溶胶囊等在集采中价格腰斩，导致其2023年营收从2022年的6.17亿元下滑至4.65亿元，净利润从约8000万元骤降至3671万元，远低于原预测的7.81亿元收入目标 [3] 第二次收购推进与受阻详情 - 公司于2025年4月重启收购，交易构成关联交易，因朗研生命实际控制人利虔同为阳光诺和实控人，引发市场对估值公允性与是否存在“资产腾挪”的质疑 [4] - 2025年11月1日，上交所下发审核问询函，重点关注业绩承诺的测算依据及合理性、关联交易定价公允性、控制权安排、配套融资投向必要性、标的资产核心资质与风险以及信息披露完整性五大问题 [4] - 公司于2025年12月申请延期回复问询，但最终未提交答复便终止交易，距离上交所受理不足3个月 [5] 标的公司朗研生命经营状况 - 朗研生命主要从事高端化学药品制剂及原料药的研发、生产与销售 [2] - 2023年和2024年未经审计的归母净利润分别为3671万元和5388万元 [2] - 核心产品包括缬沙坦氢氯噻嗪片、恩替卡韦片、索磷布韦原料药等，在第二次收购方案制定时，其同类产品续标价降幅超过90% [2] 公司战略与行业背景 - 两次收购均旨在实现“CRO（研发外包）+医药工业”一体化平台的战略构想，打通研发至生产的全链条能力 [1][3] - 2025年下半年以来，医药板块估值整体回调，叠加集采政策持续深化、创新药融资环境收紧，导致并购交易中的估值谈判难度显著增加 [6] - 尽管评估机构曾于2025年10月出具说明，认为“集采政策向质量导向转变”带来机遇，但市场对朗研生命盈利预测的可持续性存在疑虑 [5][6] 公司近期经营表现 - 公司表示终止收购不会对生产经营及财务状况造成重大不利影响，并承诺自公告日起一个月内不再筹划重大资产重组事项 [7] - 根据2025年1月16日自愿披露的年度业绩预告，公司预计2025年实现营业收入11.92亿元至13.71亿元，同比增长10.57%至27.15%；归母净利润1.91亿元至2.29亿元，同比增长7.69%至29.23% [7] 中介机构情况 - 两次交易的独立财务顾问均为国联民生证券（第一次为合并前的民生证券），财务顾问主办人之一于洋参与了两次项目 [1][6] - 其他中介机构包括：会计师事务所为政旦志远（深圳）会计师事务所，律师事务所为北京市天元律师事务所，评估机构为金证（上海）资产评估有限公司 [6] 独立财务顾问国联民生证券项目动态 - 国联民生证券由国联证券与民生证券于2025年整合更名而成 [6] - 在2026年开年，该券商已有三个项目终止，除阳光诺和收购案外，还包括思林杰收购科凯电子的重组计划，以及奥飞数据募资16.95亿元的定向增发项目 [8]

核心观点 - 公司预计2025年实现归母净利润约12.42亿元，扣非净利润约4.02亿元，同比均实现扭亏为盈，业绩大幅回升，其未来成长价值正被重塑 [1] 财务业绩与结构变化 - 2025年业绩扭亏为盈，预计实现归母净利润约12.42亿元，扣非净利润约4.02亿元 [1] - 胰岛素类似物产品销量同比提升超100%，是业绩增长主要驱动力，且其收入规模在第三季度已正式超越传统人胰岛素业务 [2] - 2025年前三季度，公司在胰岛素全领域市场份额稳居国内行业第二，人胰岛素市场占有率达45.5%位居国内第一，甘精胰岛素市占率稳步提升至15.0%，门冬胰岛素市占率正迅速扩张 [2] 研发管线进展 - GLP-1类药物司美格鲁肽已完成III期临床试验并进入数据总结阶段 [3] - GLP-1/GIP双靶点激动剂(THDBH120)在降糖和减重Ib期试验获积极结果，减重适应症II期试验已完成入组 [3] - 胰岛素复方制剂德谷胰岛素利拉鲁肽注射液已完成III期试验全部入组 [3] - XO/URAT1双靶点抑制剂(THDBH151片)IIa期临床达主要终点，痛风药物依托考昔片已获上市许可 [3] - 创新孵化平台上海隆棵药业聚焦药品早期开发与临床前研究，为公司储备前沿技术 [3] 国际化进程 - 门冬胰岛素美国BLA已获FDA受理，并在多米尼加、印尼获批上市 [4] - 甘精胰岛素在缅甸获批上市 [4] - 精蛋白人胰岛素混合注射液在乌兹别克斯坦、尼加拉瓜获批 [4] - GLP-1类产品利拉鲁肽注射液在哥伦比亚获GMP证书，在埃及、巴西通过GMP审计，并在秘鲁获批上市 [4] - 公司采取“成熟市场注册突破+新兴市场快速准入”双线策略，构建覆盖多区域的销售网络 [4] 资本运作与公司治理 - 控股股东东宝实业集团完成2.28亿元股份增持，增持比例为1.42% [5] - 公司拟以自有资金回购2000万至4000万元股份，用于员工持股或股权激励 [6] - 公司推出2025年员工持股计划，以建立利益共享机制 [6] 行业前景与公司战略 - 胰岛素类似物收入占比持续提升，有望进一步优化公司盈利结构与增长质量 [7] - 公司正通过胰岛素类似物放量、创新药逐步兑现、国际化加速推进，构建“国内+海外”与“成熟产品+创新管线”的新成长格局 [7]

核心观点 - 公司2025年度业绩预告显示，归属于上市公司股东的净利润预计为2.24亿元至3.35亿元，同比大幅下降约70%到80% [1] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润预计为1.13亿元至2.26亿元，同比大幅下降约80%到90% [1] - 业绩下滑主要受国内制剂业务、原料药业务收入下降及研发投入增加影响，但非经常性损益同比增加约1.0亿元至1.3亿元部分抵消了利润下滑 [1] 财务业绩 - 预计2025年归母净利润区间为2.24亿元至3.35亿元，同比下降70%至80% [1] - 预计2025年扣非净利润区间为1.13亿元至2.26亿元，同比下降80%至90% [1] - 报告期内非经营性损益同比增加约1.0亿元至1.3亿元，主要源于金融资产公允价值变动收益及出售部分股权收益 [1] 国内制剂业务 - 国内集采政策扩面深化导致产品价格持续承压，行业竞争进一步加剧 [1] - 公司老产品存量市场竞争加剧，而新产品上量尚需时间 [1] - 上述因素共同导致国内制剂销售收入同比下降，进而影响利润同比减少 [1] 原料药业务 - 原料药行业持续面临产能过剩与价格承压交织的激烈竞争 [1] - 新产品因开发周期长、受内外部经营环境变化影响大，新项目产业化未达预期 [1] - 上述因素共同导致原料药销售收入同比下降，进而影响利润同比减少 [1] 研发与创新 - 公司加快生物创新药研发项目的推进进度 [1] - 相应的研发投入同比大幅增加 [1]

公司2025年度业绩预告 - 预计2025年度归属于上市公司股东的净利润在22,400万元至33,500万元之间 同比降低约70%到80% [1] - 预计2025年度扣除非经常性损益的净利润在11,300万元至22,600万元之间 同比降低约80%到90% [1] 业绩大幅下降的主要原因 - 国内制剂业务：因集采政策扩面深化导致价格持续承压、竞争加剧 同时老产品存量市场竞争加剧、新产品上量尚需时间 导致国内制剂销售收入同比下降并影响利润 [1] - 原料药业务：行业持续面临产能过剩与价格承压的激烈竞争 同时新产品开发周期长、受经营环境影响大 新项目产业化未达预期 导致原料药销售收入同比下降并影响利润 [1] - 研发投入：公司加快生物创新药研发项目推进进度 相应研发投入同比大幅增加 [1] 非经常性损益影响 - 报告期内非经营性损益同比增加约1.0亿元至1.3亿元 主要由于以公允价值计量的金融资产公允价值变动收益增加及出售部分股权产生收益 [1]