报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕山东药玻展开调研，涵盖项目进展、经营方针、市场竞争、存货减值、营收下滑等问题，公司回应募投项目2026年底达预期，2026年继续贯彻相关理念稳定提升市占率，存货减值对业绩影响不大，营收下滑与国内医药企业需求下降有关 [24][26] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为山东药玻，所属行业是医疗器械，接待时间为2026 - 03 - 23，上市公司接待人员包括总经理张军、董事会秘书赵海宝、财务负责人宋以钊、独立董事陈茂鑫、顾维军、孙宗彬 [17] 详细调研机构 - 接待对象类型包括投资者和其它 [20] 主要内容资料 - 募投项目2024年年报显示进展29.26%，2025年是40.20%，预定使用期限在2026年12月，公司称2026年底能达预期 [24] - 面对医改、集采政策下的市场竞争，公司表示关注信披公告 [24] - 2025年公司提出经营方针但营收和利润下滑，2026年将继续贯彻高质量、低成本、优服务理念，稳定和提升市占率，引进先进技术和管理理念，加快智能化工厂建设，积极培育、拓展国际市场 [24] - 关于“十五五”战略构想及新技术研发等领域，公司表示关注信披公告 [24] - 对于国药集团入主，公司让关注已披露相关公告 [26] - 2025年存货增加32.61%，公司通过开拓市场、调整玻璃窑炉大修时间等减少库存，未来减值对业绩影响不大 [26] - 2025年营收“降幅逐季扩大”与国内医药企业下降及玻璃窑炉使用周期有关，公司根据窑炉大修控制产能实现产销平衡，国药入主相关关注已披露公告 [26] - 6个主营产品有5个2025年营收下滑，主要受国内制药企业需求下降影响 [26]

纪要涉及的行业或公司 * **公司：昆药集团** [1] * **行业：中医药行业、银发健康产业、零售药店行业** [2][3][6] 核心观点与论据 战略定位与规划 * 公司战略定位于依托华润三九“一体两翼”布局，聚焦银发健康产业，目标成为中国银发健康产业的引领者[2][3][17] * 精准覆盖45-75岁人群，分为三个梯度：45-54岁（前瞻预防）、55-65岁“银发青年”（核心）、65-75岁“银发中年”（深度服务），构建全周期健康管理体系[3] * “十五”规划战略为聚焦核心、双轮驱动与系统性产业链布局，坚持内涵式发展与外延式并购双轮驱动[2][3][18] * 未来将重点推进治疗脑卒中和脂肪肝领域的两个一类新药临床[2][18] 核心产品与品牌 * 核心产品以三七、天麻、青蒿（“三棵草”）为核心，打造“777”心脑血管品牌及“昆中药1，381”精品国药品牌[2][3][4] * 血塞通系列（包括注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通片剂等）是核心产品，已获得越南、印尼等多国上市许可，并进入部分海外医保[2][4] * 昆中药拥有143个药品批文和640年历史传承[9][15] 集采影响与应对 * 血塞通系列集采政策风险已基本出清，核心品规价格在接续采购中保持基本稳定，为“以价换量”奠定基础[2][4][12] * 集采身份帮助产品打开了此前难以进入的医疗机构，覆盖率正逐步扩大[4][12] * 预计2026年随着集采指标全面落地及基层渗透，销量将实现稳步修复与“以价换量”[2][12][13] * 2025年是政策消化期和指标过渡期，销售承压；2026年将是政策全面落地的首个完整年度，对集采放量持谨慎乐观态度[12][13][14] 渠道变革与零售药店生态 * 全面接入“三九商道”，推动销售模式从分散、粗放向集约化、品牌化、数字化转型[2][5][16] * 零售药店生态发生深刻变化：门店数量压减、行业集中度提升、专业化服务成为核心、线上线下加速融合、健康需求向全生命周期延伸[6] * 应对零售药店客流下滑，通过学术赋能、品牌拉力提升单店产出，并探索从产品销售向服务赋能转型[2][7][8] * 公司重点产品在全国TOP10连锁药店覆盖率较高，但在中小连锁及单体门店覆盖不足，后续将聚焦于此进行突破[11] 合规优势与政策影响 * 公司核心产品（特别是三七系列）说明书不良反应等内容均基于临床数据修订，不存在“尚不明确”项，不受2026年7月再注册政策限制[2][9] * 昆中药143个批文已于2025年提前完成再注册，不受2026年7月时间节点影响[2][9] * 中药说明书修订工作是对已有临床数据的规范化梳理，公司有信心在2030年前高质量完成[9] 各业务板块经营计划（2026年） * **1951事业部（严肃医疗系列）**：核心任务“稳存量、拓增量”，扎实推进市场准入，聚焦集采接续，引导品推商向专业化学术推广转型[14][15] * **777事业部（三七口服系列）**：定位“做深学术、做强品牌、做实用户”，构建循证医学证据体系，推动产品进入权威指南，以“阿理疗法”和卒中筛查为核心塑造品牌[15] * **1381事业部（昆中药系列）**：关键词“精耕渠道、夯实品牌、释放动销”，围绕脾胃、情绪等核心品类优化，深化零售商道体系建设，借助央视等平台夯实品牌[15] OTC渠道策略与协同 * OTC渠道建设核心为“一个平台、两大能力、三盘货”策略：借助三九商道平台；建设品牌传播渗透能力和学术驱动动销能力；将产品分为品牌型、运营型、资源型进行差异化运营[16] * 与华润三九协同体现在管理团队融合、渠道网络协同、业务板块战略协同、品牌与产品协同四个层面[16][17] * 血塞通软胶囊形成“络泰+理血王”双品牌格局，与华润三九的999品牌形成差异化定位（999主打大众健康，昆药主攻银发慢病）[17] 其他重要内容 * **国际化**：青蒿素系列产品已服务全球大量患者，正在推动从制剂到原料端的全球认证，为三七产品出海奠定基础[4] * **2025年销售情况**：在行业终端整体下滑背景下，血塞通软胶囊等承压；昆中药的参苓健脾颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒纯销有所改善；血塞通片剂因商销渠道拓展在纯销端增长较快[10][11] * **集采放量变量**：需持续跟踪医院进药进度、医保支付政策衔接、竞争格局变化等因素[13] * **与华润三九融合后重点**：战略聚焦银发健康主赛道；渠道联动，加速终端渗透，深耕基层和社康；品牌运营升级，借鉴6S管理体系提升运营能力[18][19] * **产品布局考量**：通过“银发人群健康需求全景图”和“产品生命周期图”指导布局，依靠777和昆中药1381两大品牌协同，通过“三盘货”策略强化与大客户联动[17][18]

公司发展战略与周期定位 - 公司正处于全面向好新周期的起点，2026年是“蓄势而跃，向光而行”的一年 [3] - “十三五”（至2020年）是战略转型落地期，完成跨国并购，实现新旧动能转换 [3] - “十四五”（2021-2025年）是涅槃重生的五年，经历集采冲击、行业出清及贸易政策挑战，2025年末完成短板补足和要素整合 [3][4] - 公司致力于打造医疗科技领域的世界级企业，回归健康防护与心脑血管“双轮驱动”的初心 [13] 健康防护（手套）业务核心要点 - **产能与利用率**：丁腈手套和PVC手套各有约250亿支年产能，位于山东，目前整体保持满产满销状态 [5] - **成本与能源优化**：2025年整合泰国产业投资者并收购宏达热电，彻底补齐能源短板，新建潍坊绿源热电预计2026年二季度投产，成本竞争力大幅优化 [4][5][9] - **业绩指引与弹性**：2026年初指引为手套业务全年扭亏为盈。近期产品涨价带来的额外业绩增量预计从2026年二季度起体现 [4][5] - **行业趋势与涨价逻辑**：行业自2025年四季度进入回暖周期，库存合理。2026年涨价趋势明确，地缘因素加剧涨幅。行业经历多轮洗牌，集中度提升，头部企业主导市场 [5][6][7] - **原材料风险与应对**：丁腈手套原料（丁二烯、丙烯腈）依赖原油，若供应紧缺可能引发第三轮行业洗牌。公司因泰国产业投资方HKG拥有20多万吨丁腈胶乳产能而处于有利位置。PVC手套原料由公司实控人名下化工板块保障 [5][6] - **产品替代关系**：若丁腈手套价格大涨，需求将外溢至PVC手套，公司作为PVC头部厂商将受益。天然橡胶手套因过敏等问题市场份额持续被替代 [7] - **创新产品**：与万华化学合作的全球独家聚氨酯手套已于2024年上市，2025年进入多国市场，在本轮周期中具备弹性 [7] 心脑血管业务核心要点 - **增长驱动力**：受益于老龄化、疾病年轻化导致的行业高速增长；集采后行业集中度提高、毛利率修复；拥有卓越研发能力与国际化平台（新加坡、德国等）；提供出海代理平台，带来业绩增量 [4] - **集采表现与策略**：公司拥抱集采，核心竞争力在于产品组合、成本控制及集采执行能力。在集采支架市场份额从2020年的第六位提升至2022年底的第二位。最新一轮药球集采报价表现优异 [10][11] - **海外业务与收入**：公司是同行中资企业中唯一拥有高度全球平台化能力的企业，海外收入占比超过60%。2025年海外收入超过1亿美金，拥有覆盖100多个国家的销售网络 [10] - **海外新产品进展**： - 新一代TAVR系统：2025年6月获欧盟CE认证，2026年1-2月单月销量超2025年下半年月均水平 [11] - 冠脉血管内冲击波治疗系统（IVL）：2026年1月获欧盟CE认证，3月已实现海外发货，公司在海外主流市场拥有独家窗口机会 [11] - 新一代冠脉支架：处临床审评阶段 [11] - 药物涂层球囊：2026年申报欧盟CE认证 [11] - **“代理+投资”模式**：为国内创新器械企业（如北芯生命、百心安）提供全链条出海服务，并采用“代理+股权投资”模式。投资的同心医疗科创板IPO已于2025年12月获受理 [10][11][12] 财务与资本状况 - **2025年业绩预告**：预计亏损6.5亿至8.5亿元，主要因健康防护业务经营性亏损，叠加税款补缴、固定资产减值及报废等因素。心脑血管事业部经营性盈利但整体微利（受同心医疗公允价值变动影响） [12] - **2026年业绩展望**：健康防护业务盈利水平具备高弹性释放空间；心脑血管业务预计保持稳健发展；公司将持续优化融资结构、控制财务费用 [12][13] - **债务与可转债**：将依托经营回暖优化融资结构、置换高成本融资。可转债转股价格已下修至低位，力争促成转股以改善资本结构 [12] - **汇率影响**：汇率波动对公司整体利润影响有限，因美元存款及应收账款占比较低。公司通过价格传导和外汇套期保值工具管理风险 [8][9]

公司业绩概览 - 2025年度公司实现营业总收入12，491.36万元，较上年同期下降30.08% [1] - 2025年度公司实现归属于母公司所有者的净利润为-3，430.38万元，较上年同期减少亏损9，315.83万元 [1] - 公司2025年同比去年经营情况实现减亏 [1] 业绩变动原因分析 - 收入下降主要因集采政策陆续执行导致销售价格下降、自产试剂产品增值税税率调整为13%和产品销量结构的变化 [1] - 经营业绩亏损主要因财务收益的下降和汇兑损益减少 [1] 公司应对措施与成效 - 公司积极应对市场竞争，加强产品研发，挖掘潜力，优化降本增效举措，以提高产品市场竞争力和经营能力 [1] - 公司成本费用管控措施落地见效，资产减值损失同比减少 [1]

公司2025年度业绩快报核心数据 - 2025年公司实现营业总收入12,491.36万元，较上年同期下降30.08% [1] - 2025年公司实现归属于母公司所有者的净利润为-3,430.38万元，较上年同期减少亏损9,315.83万元 [1] 业绩变动原因分析 - 收入下降主要因集采政策陆续执行导致销售价格下降、自产试剂产品增值税税率调整为13%和产品销量结构变化 [1] - 经营业绩亏损主要因财务收益下降和汇兑损益减少 [1] 公司经营应对措施与成效 - 公司积极应对市场竞争，加强产品研发，挖掘潜力，优化降本增效举措，以提高产品市场竞争力与经营能力 [1] - 公司成本费用管控措施落地见效，资产减值损失同比减少，2025年同比去年经营情况实现减亏 [1]

公司2025年度业绩快报核心数据 - 2025年实现营业总收入12,491.36万元，同比下降30.08% [1] - 2025年归属于母公司所有者的净利润为-3,430.38万元，亏损额同比减少9,315.83万元 [1] - 2025年扣非后归属于母公司所有者的净利润为-4,771.48万元，亏损额同比减少8,055.65万元 [1] 业绩变动原因分析 - 收入下降主要因集采政策执行导致销售价格下降、自产试剂产品增值税税率调整为13%以及产品销量结构变化 [1] - 经营业绩亏损与财务收益下降及汇兑损益减少有关 [1] - 公司通过加强产品研发、优化降本增效举措以提升产品市场竞争力和经营能力 [1] - 成本费用管控见效及资产减值损失同比减少，推动2025年经营情况同比实现减亏 [1]

公司财务表现 - 2025年度公司实现营业总收入12,491.36万元，同比下降30.08% [1] - 归属于母公司所有者的净利润为-3,430.38万元，同比减少亏损9,315.83万元 [1] - 报告期末公司总资产为376,367.96万元，较期初减少0.69% [1] - 归属于母公司的所有者权益为334,879.63万元，较期初减少7.92% [1] 业绩变动原因 - 收入下降主要因集采政策、税率调整和产品销量结构变化 [1] - 经营业绩亏损因财务收益下降和汇兑损益减少，但同比实现减亏 [1]

核心观点 - 琥珀酸美托洛尔缓释片作为心血管疾病一线基础治疗药物，因人口老龄化及生活方式改变带来的患者基数扩大而拥有刚性需求，但近年来受国家药品集中采购政策影响，整体销售额出现下滑 [1][6] - 目前中国琥珀酸美托洛尔缓释片市场由原研药企阿斯利康主导，2024年其市场份额高达63.8%，国产仿制药替代空间巨大 [8] - 行业未来发展将受政策深化、市场需求结构性升级及技术创新三大趋势驱动，向规范化、高附加值及精细化方向演进 [9][10][11][12] 产品概述与临床地位 - 琥珀酸美托洛尔缓释片是一种选择性β1受体阻滞剂，原研药为阿斯利康的Toprol-XL，主要用于治疗高血压、心绞痛及慢性心力衰竭 [2] - 该药物被《中国高血压防治指南》及美国《2017ACC/AHA成人高血压预防、检测、评估和处理指南》等多个权威指南推荐为常用降压药物 [2] - 相较于酒石酸美托洛尔普通片，其每日仅需服用一次，血药浓度平稳、峰谷差值小，能有效提高患者用药依从性 [2] 市场规模与变化趋势 - 2022年中国琥珀酸美托洛尔缓释片销售额达32.3亿元人民币，同比增长4.7% [1][6] - 受药品集中采购降价影响，2024年销售额下滑至23.9亿元人民币，同比减少4.6% [1][6] - 2025年上半年销售额共计完成13.7亿元人民币 [1][6] - 市场需求的根本驱动力来自庞大的高血压患者基数，预计2025年中国高血压患病人数将达3.7亿人，同比增长2.8% [6] 行业政策环境 - 行业属于“化学药品制剂制造业”，是国家产业政策重点鼓励和支持的领域 [3] - 近年来国家发布了一系列政策文件，涵盖纠正医药购销不正之风、深化医改、完善集采机制、推动医药工业数智化转型等方面，为行业发展提供了规范与引导 [3][4] 产业链结构 - 上游包括琥珀酸美托洛尔原料药、药用辅料、包装材料及制药设备供应商 [4] - 中游为药品的研发、生产及注册申报环节 [4] - 下游通过医疗卫生机构、药店及电商等渠道，最终服务于高血压、心绞痛及慢性心力衰竭患者 [4] 市场竞争格局 - 原研企业阿斯利康于1992年推出该产品，2005年引入中国，目前在国内市场占据主导地位，2024年市场份额高达63.8% [8] - 国内药企的相关产品均在2021年6月之后才获批上市，市场国产化替代空间巨大 [8] - 代表国产企业包括合肥合源药业有限公司和南通联亚药业股份有限公司等 [8] - 南通联亚药业的琥珀酸美托洛尔缓释片在第七批国家药品集采中以第一顺位中选，中标价格为0.43元/片 [8] - 2025年上半年，联亚药业营业总收入为4.41亿元，其中琥珀酸美托洛尔缓释片业务收入为2.40亿元，占总收入的54.43% [8] 行业发展趋势 - **政策导向推动行业格局优化**：集采政策深化将重塑市场，推动竞争从价格转向价值；仿制药一致性评价提升行业质量门槛；医保支付改革和监管趋严引导企业注重产品临床价值；国际认证政策助力优质企业开拓海外市场 [9][10] - **市场需求呈现结构性升级**：人口老龄化扩大心血管疾病患者群体，提供稳定存量需求；患者健康意识提升，对长效、便捷、安全药物的需求增加；基层医疗市场拓展挖掘下沉市场潜力；临床适应症探索带来新的需求增长点 [11] - **技术创新驱动产品迭代升级**：缓释制剂技术（如微丸包衣、渗透泵控释）的投入将持续，以提升生物利用度并降低不良反应；原料药合成工艺的优化与绿色生产成为控制成本的关键；联合用药方案、改良型新药及个体化给药技术的研发将推动行业向高端化、精细化发展 [12]

监管情况 - 2026年1月，公司因生产销售不符合标准的碳酸氢钠注射液被山东省药品监督管理局罚没合计312.5万元，该事件源于2025年11月的处罚决定 [2] - 国家药监局此前已通报该批次药品不合格，公司需持续关注整改措施及政策影响 [2] 业绩经营情况 - 根据2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入25.84亿元，同比下降13.94% [3] - 2025年前三季度归母净利润为3.82亿元，同比下降4.05% [3] - 单季度来看，第三季度净利润同比上升19.61%，但扣非净利润下滑，反映盈利质量波动 [3] - 公司负债率为18.72%，毛利率保持55.08% [3] 产品研发进展 - 公司在创新药领域有多个在研管线，如WX-081片、WX390片等处于II期临床阶段 [4] - 一款流感治疗药物WXSH0208片已获临床试验批准 [4] - 子公司辰欣佛都药业的口服液等产品在医保覆盖方面有所扩展，但具体上市时间未明确公告 [4] 资金动向 - 截至2026年2月6日，公司主力资金周度净流入1242.96万元 [5] - 单日资金流向波动较大，2月6日主力净流入2068.28万元 [5] - 股价近期围绕17-18元区间震荡，技术面显示筹码分散，市场情绪受行业整体影响 [5] 未来发展 - 公司控股子公司山东辰欣佛都药业筹划在北京证券交易所上市的计划已于2024年审议通过，但后续进展需关注官方公告 [6] - 行业层面，医药板块受集采政策及创新药研发趋势影响，公司需平衡监管风险与增长机会 [6]

股价与市场表现 - 2026年2月13日收盘价10.69元，下跌1.02%，盘中最低触及10.66元，跌破60日均线(11.89元)，创60日新低 [1] - 当日成交额6991万元，换手率1.12%，近20日累计跌幅3.69%，表现弱于医药商业板块(-2.54%)及上证指数(-1.26%) [1] - 股价跌破60日均线后，MACD柱状图转负至-0.18，KDJ指标中J线降至-4.44，呈现超卖信号，布林带下轨支撑位下移至10.37元 [6][7] 资金流向 - 2月13日主力资金净流出372.38万元，占总成交额5.33%，连续多日呈现净流出态势 [1][4] - 当日医药商业板块整体主力净流出1.84亿元，板块资金面偏弱放大个股抛压 [5] 财务业绩 - 2025年前三季度归母净利润1.12亿元，同比下降45.69%，第三季度单季净利润3929.73万元，同比下滑44.51% [2] - 毛利率进一步降至8.02%，净利率仅1.41%，经营性现金流为-3.14亿元，反映盈利质量承压 [3] - 应收账款规模达40.79亿元，占总资产58.19%，资金周转压力凸显 [10] 估值水平 - 市盈率(TTM)为52.03倍，高于行业平均的21倍，高估值与业绩下滑形成反差 [9] 行业与政策环境 - 医药商业板块当日下跌0.89%，受集采深化、医保回款周期延长等行业共性因素影响 [8] - 集采政策导致公司批发业务毛利空间收窄，是盈利下滑主因之一 [2] - 公司积极拓展DTP药房业务，零售板块营收增长22.81%，但短期难抵消批发业务下滑影响 [10] 市场情绪与短期展望 - 春节前避险情绪浓厚，投资者因担忧长假期间外围市场波动而减持仓位，加剧尾盘下跌 [8] - 此次破位是业绩疲软、资金避险及技术面破位共振的结果，短期需关注10.37元支撑位有效性及一季度业绩能否改善 [11] - 市场更聚焦公司应收账款管理与盈利能力的实质修复 [11]