机构：西部证券 研究员：郑宏达/李想 公司持续推进AI 业务商业化：公司于2025 年9 月底推出了可灵2.5 Turbo模型，登顶Artificial Analysis 全 球文生视频模型和图生视频模型榜单第一名。 可灵AI 在25Q3 单季度收入超过3 亿元。公司持续优化OneRec 端到端生成式推荐大模型，将应用场景从 短视频内容推进扩展至线上营销、电商商城等场景。此外，公司还推出了生成式强化学习出价模型 G4RL，让广告投放在整段周期内自动实现预算与ROI双最优。OneRec 等大模型技术已在25Q3为公司国 内线上营销收入带来4%–5%的提升。 公司主营业务稳健增长：公司核心商业收入（线上营销服务和以电商为主的其他服务）同比增长 19.2%。公司线上营销服务25Q3 单季度收入为201 亿元（YoY+14%），直播服务25Q3 单季度收入为96 亿元（YoY+2.5%）。 我们认为：在生成式AI 应用加速落地的背景下，公司基于多模态大模型技术积极迭代软硬件，或将进 一步促进公司主营业务持续增长，同时，公司生成式AI 应用不断推进技术落地和商业化也有望为公司 带来新的增量空间。 投资建议：我们预计公司 ...

晨会纪要 证券研究报告 2025 年 11 月 26 日 核心结论 分析师 【传媒】快手-W（01024.HK）2025Q3 业绩点评：盈利能力稳步提升，AI 业务商业化提供增量空间 我们预计公司 2025 年-2027 年营业收入为 1431.03 亿元、1574.36 亿元、 1713.30 亿元，同比增长 12.8%、10.0%、8.8%，维持"买入"评级。 【海外政策】海外政策周聚焦：独木难支：为什么英伟达财报暂未打消市场 对 AI 的疑虑？ 英伟达财报暂未平息 AI 泡沫担忧。市场质疑 AI 投资回报率与循环融资。更 深层的，AI 叙事的基本假设在被质疑。AI 成本与收益方面，AI 创新与智能 手机存在两大差异，基建投资规模更大，但收益因开源模型竞争不能赢家通 吃。历史上的索洛悖论表明，技术进步加快不一定表现在全要素生产率提高。 观察 AI 对劳动生产率的影响，类似电力等新一轮工业革命还是社交媒体， 需看 AI 是否在重要行业产生较大影响，技术扩散速度是关键。 周颖 S0800520080003 zhouying@research.xbmail.com.cn 国内市场主要指数 | 指数名称 | 收盘 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司盈利能力稳步提升，25Q3经调整净利率为14% [1] - AI业务商业化进程加速，为未来增长提供增量空间 [2] - 主营业务保持稳健增长，核心商业收入同比增长19.2% [2] 2025年第三季度业绩摘要 - 单季度实现营业收入355.54亿元，同比增长14% [1] - 营业利润46.76亿元，同比增长76% [1] - 净利润44.88亿元，同比增长37% [1] - 经调整净利润49.86亿元，同比增长26% [1] - 平均日活跃用户4.16亿，同比增长2.1% [1] - 平均月活跃用户7.31亿，同比增长2.4% [1] - 每位日活跃用户平均线上营销服务收入48.3元，同比增长12% [1] - 总电商GMV为3850.44亿元，同比增长15% [1] AI业务商业化进展 - 可灵2.5 Turbo模型在2025年9月底推出，登顶全球文生视频和图生视频模型榜单第一名 [2] - 可灵AI在25Q3单季度收入超过3亿元 [2] - OneRec端到端生成式推荐大模型应用场景扩展至线上营销、电商商城等 [2] - 生成式强化学习出价模型G4RL实现广告投放预算与ROI双最优 [2] - OneRec等大模型技术在25Q3为公司国内线上营销收入带来4%–5%的提升 [2] 主营业务表现 - 线上营销服务25Q3单季度收入为201亿元，同比增长14% [2] - 直播服务25Q3单季度收入为96亿元，同比增长2.5% [2] 财务预测 - 预计2025年营业收入为1431.03亿元，同比增长12.8% [3][4] - 预计2026年营业收入为1574.36亿元，同比增长10.0% [3][4] - 预计2027年营业收入为1713.30亿元，同比增长8.8% [3][4] - 预计2025年归母净利润为177.20亿元，同比增长15.6% [4] - 预计2026年归母净利润为208.69亿元，同比增长17.8% [4] - 预计2027年归母净利润为236.16亿元，同比增长13.2% [4] 估值指标 - 2025年预测市盈率为15.2倍 [4] - 2026年预测市盈率为12.9倍 [4] - 2027年预测市盈率为11.4倍 [4] - 2025年预测市净率为3.4倍 [4] - 2026年预测市净率为2.7倍 [4] - 2027年预测市净率为2.2倍 [4]

财务业绩 - 第三季度营收356亿元人民币，同比增长14.2% [1] - 非国际财务报告准则下调整后净利润49.86亿元人民币，同比增长26.3% [1] - 线上营销服务收入201亿元人民币，同比增长14%，占营收半壁江山 [6] - 可灵AI业务收入突破3亿元人民币 [7] 用户数据 - 平均日活跃用户数4.16亿，同比增长2.1% [2] - 平均月活跃用户数7.31亿，同比增长2.4% [2] 战略重心转变 - 公司发展逻辑从横向规模扩张转向纵向价值深化 [3] - 本地生活业务与线索广告整合为生活服务事业部，资源配置更注重确定性回报 [5] - 用户规模高位缓慢增长，收入利润保持双位数增长，体现价值叙事倾向 [3] AI技术应用与投入 - 生成式推荐大模型OneRec与强化学习出价模型G4RL为国内线上营销业务贡献4%-5%的增量 [6] - AI技术提升审核、客服效率，降低运营成本 [6] - 第三季度研发投入36.5亿元人民币，同比增长17.7%，主要用于AI相关投入与人才储备 [9] 可灵AI发展路径 - 可灵AI聚焦AI影视创作场景，采取专业创作者先行、C端后行的差异化路线 [12] - 可灵AI 2.5 Turbo模型视频生成成本优化约30%，已在广告、电商、影视等专业场景落地 [12] - 与Sora等模型竞争，公司需持续投入算力、训练及AI人才 [8] AI漫剧布局 - AI深度赋能漫剧内容制作，公司推出扶植计划提供千万级灵感值、亿级流量入口及全额算力成本覆盖 [16] - AI可将真人短剧转译为二次元形式，三五人一个月可产出一部AI漫剧，颠覆传统动画行业效率 [18] - 漫剧内容去人化特性与AI高度兼容，AI在漫剧中可主导而非仅协同 [19] - AI漫剧当前核心受众为年轻男性泛二次元用户，娱乐供给饱和，需进一步切碎场景以扩大市场 [22] 行业竞争与挑战 - OpenAI Sora2等模型重新定义内容生产方式，可能重构短视频行业供给侧逻辑 [10] - AI赛道存在不确定性，部分行业AI应用难以替代基础岗位，长期收益与成本优化曲线需审视 [26]

公司财务表现 - 2025年第三季度线上营销服务收入达201亿元人民币，同比增长14% [1] - 线上营销服务收入同比增速较上季度继续提升 [1] AI技术应用与贡献 - 生成式推荐大模型OneRec和生成式强化学习出价模型G4RL等AI能力提升了营销素材匹配和出价环节的效率 [1] - 本季度AI技术为国内线上营销服务收入贡献约4-5%的增量 [1] - 第三季度由AIGC营销素材带来的线上营销服务消耗金额已超过30亿元人民币 [1] - AI生成内容在营销场景中的渗透率显著提升 [1]