公司业绩表现 - 2025年上半年营收148.1亿元，同比增长4.99%，但归属于上市公司股东的净利润为18.15亿元，同比下滑24.31%，扣非后净利润跌幅达26.46% [1][2] - CHC业务收入79.94亿元，同比下降17.89%，营收占比从去年同期69.02%降至53.98%，毛利率下滑3.06%至60.5% [1][2] - 投资活动现金净流出55.27亿元，主要因并购子公司导致 [1][4] CHC业务分析 - OTC市场竞争加剧，新兴品牌通过创新营销手段抢占市场份额，传统品牌面临压力 [3] - 药店客流下降导致实体药店累计规模2474亿元，同比下滑2.3%，CHC业务高度依赖的线下零售渠道承压明显 [3] - 公司未回应CHC业务下滑相关问题 [3] 并购影响 - 2025年3月完成收购天士力28%股权，商誉新增19.21亿元，截至上半年商誉期末余额达70.45亿元，商誉减值准备4.95亿元 [4][5] - 研发投入同比激增68.99%至6.62亿元，销售费用同比增长18.94%至39.39亿元，商业推广费用直接翻倍 [1][4] - 昆药集团被收购后经营不佳，2025年一季度营收同比下降16.53%，归母净利润下滑31.06% [4] 行业与战略 - 公司通过并购扩张业务版图，自2012年完成10余项并购交易，但短期整合压力明显 [4] - 行业分析师认为当前"增收不增利"困局是否持续尚不明朗，整合效果需时间验证 [5] - 未来需实现业务、管理、文化深度融合，加快新产品研发以培育业绩增长点 [5]

财务表现 - 公司上半年实现营业收入148.1亿元，同比增长4.99%，但归属于上市公司股东的净利润18.15亿元，同比下滑24.31%，扣非后净利润跌幅达26.46% [1][3] - 经营活动产生的现金流量净额28.6亿元，同比增长21.03%，但投资活动现金净流出55.27亿元，主要因并购子公司导致 [2][6] - 加权平均净资产收益率8.8%，同比下降3.52个百分点，基本每股收益1.09元，同比下滑24.31% [2][3] 业务结构 - CHC业务收入79.94亿元，同比下降17.89%，营收占比从去年同期的69.02%降至53.98%，毛利率下滑3.06个百分点至60.5% [1][3] - 研发投入6.62亿元，同比激增68.99%，销售费用39.39亿元，同比增长18.94%，商业推广费用直接翻倍 [1][6] 行业竞争与市场环境 - OTC市场竞争加剧，新兴品牌通过创新营销手段抢占市场份额，传统品牌面临压力 [4] - 药店客流下降导致实体药店1-5月累计规模2474亿元，同比下滑2.3%，CHC业务依赖的线下零售渠道承压明显 [5] 并购影响 - 公司完成对天士力28%股权的收购，商誉新增19.21亿元，总商誉达70.45亿元，商誉减值准备4.95亿元 [6][7] - 并购导致投资活动现金净流出55.27亿元，整合天士力的相关投入对短期利润形成压力 [1][6] - 此前收购的昆药集团2025年一季度营收16.08亿元（同比降16.53%），净利润9048万元（同比降31.06%），相关商誉账面价值11.29亿元 [6]

核心观点 - 华润三九面临核心业务增长瓶颈、并购整合不及预期及行业竞争加剧等多重压力 导致2025年第一季度出现营收和利润首次双降[2][3][8] 业务表现 - 非处方药业务2024年收入124.82亿元 占总收入45.2% 但增速从2023年近20%降至14% 核心产品感冒灵和三九胃泰市占率分别达22%和17% 接近天花板[4] - 处方药业务2024年收入60.06亿元 毛利率47.51% 同比下降4.64个百分点 主要受国家集采政策影响[5] - 昆药集团2024年收入52.13亿元 同比增7.3% 但毛利率暴跌7.38个百分点至64.02% 2025年一季度并表收入直接下滑[5][6] - 零售业务2024年收入33.73亿元 毛利率仅13.38% 线上药店增速31% 但线下客流被分流且成本上升[6] 财务数据 - 2024年总营收276亿元 但2025年一季度营收68.54亿元 同比降6.04% 归母净利润12.7亿元 同比降6.87%[3][8] - 销售费用率21.86% 同比升0.45个百分点 原材料三七、牛黄、川贝等成本上涨[8] - 研发费用从2022年5.94亿元增至2024年8.02亿元 年均增16.8% 但资本化率从22.35%骤降至15.87%[12][13] - 研发团队规模从455人增至876人 人力成本占研发费用37.7% 达3.02亿元[14] 同业对比 - 2025年一季度华润三九营收68.54亿元(-6.04%) 为四大中药龙头中唯一负增长 东阿阿胶营收17.19亿元(+12.3%) 云南白药108.41亿元(+5.2%) 九芝堂8.06亿元(-3.1%)[8][9] - 毛利率53.28% 显著低于东阿阿胶73.62%和九芝堂60.04%[9] - ROE为6.18% 虽暂居同业第二 但利润下滑可能影响持续性[9] 政策与风险 - 中药配方颗粒全国集采范围扩大 血塞通等核心产品可能纳入地方集采 预计价格降幅超20% 处方药业务毛利率或进一步降至45%以下[10] - 收购天士力28%股权后 面临管理整合成本高企 天士力2024年营收下滑0.3% 协同效应未显现[11] - 账面商誉达51.24亿元 占净资产25.7% 存在减值风险[11]