投资评级 - 报告对兴业银锡维持“推荐”评级 [6][8] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩符合预期，营收和利润实现显著同比增长，且环比修复态势明显 [3] - 公司通过收购宇邦矿业及大西洋锡业，资源储量大幅增厚，白银龙头地位稳固，未来成长可期 [4][5] - 银漫二期项目获批建设及控股股东债务重整完成，为公司未来盈利增长和治理稳定扫清障碍 [5] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度实现营收40.99亿元，同比增长24.36%，归母净利润13.64亿元，同比增长4.94% [3] - 2025年第三季度单季实现营收16.26亿元，同比增长48.09%，环比增长22.85%，归母净利润5.68亿元，同比增长36.49%，环比增长34.91% [3] - 2025年第三季度单季毛利率为58.79%，净利率为35.08%，环比分别提升0.74和3.58个百分点 [4] - 公司总资产达175.13亿元，较年初增长43.96%，主要因收购导致无形资产增长101.20%至82.97亿元 [4] 生产经营与量价分析 - 矿产银前三季度产量212吨，同比增长18.98%，第三季度单季产量81吨，同比增长53.28% [4] - 矿产锡前三季度产量5651吨，同比下降13.12%，但第三季度单季产量2062吨，同比增长4.04% [4] - 2025年前三季度白银均价8.6元/克，同比增长23%，第三季度单季均价9.4元/克，同比增长26%，环比增长13% [4] - 2025年前三季度锡均价26.46万元/吨，同比增长7.2%，第三季度单季均价26.93万元/吨，同比增长3.4%，环比增长2.1% [4] 资源储备与项目进展 - 收购宇邦矿业后，公司白银保有储量增至24537吨，占国内总储量34.56%，占全球白银储量4.46%，位列亚洲第一、全球第八 [5] - 银漫二期项目于2025年1月获立项批复，建设期约两年，投产后银漫采选产能将从165万吨/年提升至297万吨/年 [5] - 公司于2025年8月成功收购大西洋锡业96.04%股权，后续将实现完全控股 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.18亿元、26.07亿元、30.93亿元 [6] - 对应2025年10月31日收盘价的市盈率分别为27倍、21倍、18倍 [6][7] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.14元、1.47元、1.74元 [7]

重大资本支出与资源储备扩张 - 控股子公司玉龙铜业以约86.09亿元竞得安徽省茶亭铜多金属矿勘查探矿权 [2][8] - 该竞拍价创下安徽省矿业权出让单笔最高交易额新纪录 [3][8] - 此次收购旨在进一步拓展资源储量，扩大产业规模，提升公司在国内有色金属行业的地位 [4][8][9] 收购标的资源潜力 - 茶亭铜多金属矿勘查矿种包括铜、金、银、铅、锌、硫矿，资源储量规模达大型 [9] - 矿床内查明333类低品位铜矿铜金属量109万吨，铜平均品位0.24%；伴生金金属量164吨，金平均品位0.36克/吨 [9] - 矿区拟投放铜矿石量达1.22亿吨，深部找矿前景广阔，潜在经济价值预计超2000亿元 [9] 公司经营业绩与财务状况 - 2025年前三季度实现营业收入逾480亿元，归母净利润逾29亿元，均创历史同期新高，同比均为增长 [5][17] - 业绩增长主要源于冶炼铜、冶炼铅、金锭产销量以及价格较上年同期上涨 [6][18] - 截至2025年三季度末，公司资产负债率为57.92%，较2024年末进一步下降，财务稳健 [7][20] 核心子公司玉龙铜业表现 - 玉龙铜业是西部矿业核心子公司，为公司收入与利润的主要来源 [15] - 2024年玉龙铜业生产矿产铜15.9万金吨，同比增长39.10%，营业收入106.20亿元，净利润54.11亿元 [15] - 2025年上半年玉龙铜业实现营业收入63.65亿元，净利润34.91亿元 [16] 产能扩张与未来展望 - 玉龙铜业玉龙铜矿三期工程项目获核准，生产规模将由1989万吨/年增加至3000万吨/年 [18][19] - 三期项目建成投产后，预计铜金属量将达到18—20万吨/年，将持续提升公司盈利能力 [19] - 2021年至2024年，公司营业收入持续增长，从384.01亿元增长至500.26亿元 [17]

财务业绩表现 - 公司前三季度实现营业收入484.42亿元，同比增长31.90% [1] - 公司前三季度实现归母净利润29.45亿元，同比增长7.80% [1] - 第三季度营收168.23亿元创单季度历史新高，同比增速达43.20%，较二季度7.67%的增速大幅提升 [2] - 公司已连续2个季度归母净利润达到10亿元以上，第三季度净利润环比第二季度保持增长 [2] - 公司资产负债率降至57.92%，较2024年三季度末降低1.69个百分点 [2] - 公司前三季度财务费用同比减少16.88% [2] 生产运营情况 - 公司前三季度矿产铜产量同比增加1.32%，矿产锌产量同比增加19.92%，矿产铅产量同比增加21.02% [2] - 冶炼铜、冶炼铅、金锭产销量以及价格较上年同期增长，带动营业收入高速增长 [2] 资源储备与战略发展 - 公司控股子公司玉龙铜业以86.09亿元竞拍取得安徽省宣州区茶亭铜多金属矿勘查探矿权 [1][3] - 公司拥有锡铁山铅锌矿、玉龙铜矿等良好的资源基础，积极开展探矿增储工作 [3] - 四川鑫源矿业于今年4月取得四川省白玉县有热铅锌矿采矿许可证，证载规模60万吨/年 [3] - 竞得新探矿权有利于拓展资源储量，扩大产业规模，提升公司在国内有色金属行业的地位 [3] 行业前景与机遇 - IEA预测全球精炼铜需求在2035年和2050年将分别达到3300万吨、3700万吨，而供给端到2035年将低于1900万吨 [4] - 铜金属供需中长期存在显著缺口，矿石品位下降、成本上升和资源发现减少等因素将加剧铜供应短缺 [4] - 铜价有望延续上涨趋势，公司有望把握铜价长期上行周期机遇 [4] - 公司以玉龙铜业为铜产业核心平台，一方面扩大现有铜矿产能，另一方面积极拓展铜资源 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 公司上半年业绩低于预期 主要受银漫矿业停产事故及部分矿山亏损影响 但下半年经营有望恢复正常 叠加银锡价格上涨 盈利修复可期 [4][5][6] - 2025年上半年营收24.73亿元 同比增长12.50% 归母净利润7.96亿元 同比下滑9.93% 扣非归母净利润8.01亿元 同比下滑10.42% [4] - 二季度营收13.24亿元 同比下滑7.67%但环比增长15.23% 扣非归母净利润4.27亿元 同比下滑35.98%但环比增长14.17% [4] - 主力矿山银漫矿业因"3.9"事故停产38天 选厂入选品位下滑 上半年净利润6.71亿元 同比下滑5.45% [4][5] - 宇邦矿业因产能未充分释放及原矿品位偏低亏损0.12亿元 融冠矿业净利润0.52亿元同比下滑40.69% 乾金达矿业净利润1.24亿元同比下滑12.18% [5] - 银锡价格上半年同比分别上涨20.31%和9.23% Q3环比分别上涨1.24%和9.18% [6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为19.50/23.03/27.82亿元 同比增长27.44%/18.12%/20.78% [6][7] 财务表现 - 最新收盘价42.38元 总市值665亿元 市盈率25.84倍 资产负债率8.2% [3] - 2025年预测EPS为1.10元/股 对应PE为18.72倍 2026-2027年PE降至15.85倍和13.12倍 [6][7] - 预测2025-2027年营业收入分别为50.92/61.84/71.40亿元 同比增长19.24%/21.45%/15.46% [6][7] - 毛利率预计维持在63%-65%区间 净利率从35.8%提升至39.0% [10] 产量与业务 - 上半年白银产量131.32吨 同比增长4.57% 锡产量3589.82吨 同比下滑20.64% [5] - 锌/铅/铜/锑产量分别为29986.14/9246.55/960.74/968.69吨 同比变化+6.42%/-1.09%/-44.22%/+4.72% [5] - 矿产银/锡/锌/铅收入分别为8.61/7.62/4.78/1.27亿元 对应毛利4.70/5.21/2.24/0.61亿元 [5]

八月金股汇总 - 东兴证券行业组8月推荐标的有江丰电子、莲花控股等11家公司，给出对应总市值、PE、EPS等数据[3][7] - 上月金股组合月涨幅9.55%，沪深300月涨幅5.49%[8] 部分公司业绩亮点 - 江丰电子2024年营收36.05亿元，同比增38.57%，扣非归母净利润3.04亿元，同比增94.92%[9][10] - 莲花控股预计2025 - 2027年营收增速35.09%/20.14%/14.03%，2025 - 2027年归母净利润为3.35/4.28/4.97亿元[19] - 美格智能2024年5G车载模组出货量88.1万颗，市场份额35.1%，排名全球第一[22] 行业发展趋势 - 2024上半年中国智算服务整体市场同比增长79.6%，市场规模达146.1亿元[16] - 2020 - 2024年智能网联车场景无线通信模组市场规模复合增速21%，预计2024 - 2029年复合增长率26%[21] 风险提示 - 行业存在景气度不达预期、宏观经济超预期波动、政策变化超预期等风险[3][59]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 西部矿业2025年半年报显示总营业收入316.19亿元，同比增长26.59%；归母净利润18.69亿元，同比增长15.35% 考虑到玉龙铜矿三期扩建项目推进及铜价中枢抬升，预计业绩维持增长 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 主力矿山产量表现亮眼，多品种实现增长，冶炼业务同步发力 - 2025年上半年，矿产铜总产量9.18万金属吨，同比增长7.65%，计划完成率114%；矿产锌、铅、钼产量分别为6.29、3.51、0.25万金属吨，计划完成率分别为103%、110%、132%，同比分别增长18.61%、24.63%、31.10%；铁精粉产量71.9万吨，同比增长11.93%，计划完成率103% [5] - 玉龙铜矿一、二车间铜、钼回收率分别提升4.08、5.36和3.9、15.99个百分点，获各琦矿铜、铅、锌矿回收率分别提升0.08、2.98、1.94个百分点 [5] - 报告期内冶炼铜、锌、铅分别为18.2、7.1、8.6万吨，分别同比+49.94%、+17.07%、+3534.32%，还生产金锭2.2吨、银锭121吨 [6] 主力矿山玉龙铜矿利润增长 - 报告期内业绩增长得益于矿产铜产量增长8%、价格增长11% [7] - 玉龙铜业实现净利润34.91亿元，公司持股58%，归属母公司净利润20.25亿元，同比+21.5%，为业绩增长提供支撑 [7] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年营业收入分别为580.85、608.72、637.18亿元，归母净利润分别为38.26、41.25、44.43亿元，当前股价对应PE分别为10.8、10.0、9.3倍 [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [9] 报告的核心观点 - 公司发布2025年半年度报告，营收和归母净利润同比增长，矿山产能稳定增长，冶炼系统全面优化，推动业绩稳定扩张 [1] - 提质增效成果显现，矿产品产量有效提升，各品种选矿回收率持续优化，铜板块量价齐升为业绩增长做主要贡献，多金属产量有良好增长预期 [2] - 多金属选矿技改完成，冶炼端生产效率明显优化，产量提升，但部分冶炼产品因产能爬坡未完成计划产量，实际产量仍有提升空间 [3][8] - 公司盈利能力维持稳定，研发投入大幅提升，虽利润率略有下滑，但ROE和ROA上升，三费控制稳定，财务费用优化，大力开展科研项目 [8] 报告各部分总结 公司简介 - 公司在全国形成稳定矿山运营布局，实现产业链纵向一体化，业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域，在有色金属和黑色金属开采有显著优势，涉及铜、铅、锌、铁等资源类产品 [3] 交易数据 - 52周股价区间19.2 - 14.26元，总市值和流通市值均为416.55亿元，总股本/流通A股238300万股，52周日均换手率2.04 [4] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为560.3亿元、586.4亿元、609亿元；归母净利润分别为38.4亿元、41.1亿元和45.3亿元；EPS分别为1.61元、1.72元和1.90元，对应PE分别为10.86x、10.14x和9.20x [9] 财务指标预测 - 包含营业收入、归母净利润、净资产收益率、每股收益、PE、PB等指标在2023A - 2027E的情况，如2025E营业收入增长率12.00%，归母净利润增长率30.88%等 [10] 附表（公司盈利预测表） - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据及相关财务比率，如2025E归属母公司净利润3837百万元，ROE 25.35%等 [13]

纪要涉及的公司 西部矿业 纪要提到的核心观点和论据 - **经营业绩**：2025 年上半年实现营业收入 316 亿元，同比增长 27%；利润总额 38.8 亿元，同比增长 23%；归母净利润 18.7 亿元，同比增长 15%；扣非归母净利润 18.33 亿元，同比增长 9% [3] - **主要产品产量**：矿产铜 9.17 万吨，同比增长 7.6%；矿产锌 6.29 万吨，同比增长 18.61%；矿产铅 3.51 万吨，同比增长 24.63%；矿产钼 2525 吨，同比增长 31.1%；铁精粉 71.9 万吨，同比增长 11.93%；金矿含金 134 千克，同比增加 32.67%，金矿含银 6.7 吨，同比下降 3.11%；冶炼铜 18.22 万吨，同比增长 49.94%；冶炼铅 8.57 万吨，同比大幅增加；冶炼锌 7.1 万吨，同比增加 17% [2][3] - **铜冶炼原料来源**：拥有 35 万吨铜冶炼能力，青海铜业 20 万吨（12 万吨用铜精矿，8 万吨外购阳极板），西部铜材 15 万吨全依赖外购阳极板；12 万吨铜精矿中 8 万吨由豫龙铜矿供应，4 万来自青藏地区；外购阳极板来自华北、江西、内蒙古等地 [5] - **阳极板冶炼业务盈利状况**：因运输成本（约 300 元/吨）和加工费（200 - 300 元/吨）问题，实际冶炼成本 500 - 600 元/吨，处于亏损状态 [6] - **铜精矿长协签订及采购方式**：未签长期协议，不进口金属精矿；12 万需求中 8 万由玉龙铜提供，4 万从青藏地区采买（60 - 70%来自紫金巨龙），按月随行就市定价，到场品味计价系数约 94 [7] - **玉龙项目情况**：完全成本 3 - 3.1 万元，三期预计 2026 年底竣工，投资约 47 亿多，竣工后铜精矿产量达 18 - 20 万吨，完全成本增至 3.5 - 3.6 万元，对分红计划影响不大 [2][10][11] - **天津冶炼业务利润情况**：2025 年上半年湘和有色盈利 580 万元（加工费改善），锡贵金属亏损 1.4 亿元（原料供应紧张等），下半年预计减亏 [12] - **锌和铅冶炼加工成本及盈利情况**：锌冶炼加工成本约 2800 元，可盈利；铅冶炼加工成本约 2400 元，青海地区每吨亏损约 1800 元 [13] - **资产减值情况**：2025 年二季度计提约 1 亿多资产减值，因数北钒科技和重新化工产品价格下滑；未来若产品价格波动，不排除再次减值 [13][14] - **铁矿生产及规划**：2025 年上半年铁精粉产量 71.9 万吨，超计划但因价格下降利润低；未来通过双力 2 号铁矿路转地工程和数北国伦 71 井选矿厂改造提升产能 [2][15] - **资源勘探和收并购计划**：在西藏拉萨和青海格尔木成立资源拓展部门，洽谈对接项目，但暂无新进展披露 [16][17] - **钼产量增长原因及预期**：2025 年上半年钼产量同比增长 31%，因原矿品位提高和回收率提升；未来产量预计增加但增幅有限 [4][18][19] - **研发费用增加原因**：2025 年上半年研发费用约 6 亿元，因冶炼厂指标未达标和西贵项目研发投入增加 [20] - **冶炼业务套保比例**：严格控制在 50%左右，铜原料外购套保比例 30% - 60%浮动，2025 年 6 月底约 50% [21] - **回收率提升空间**：有一定空间，但受矿石性质和原矿品位限制 [22] - **设备更新计划**：2025 年计划投资 29 亿元，其中 6 亿多元用于设备更新 [4][23] - **玉龙三期扩建项目资金来源**：预计投资 48 亿元，通过玉龙铜矿自身融资解决，已与当地政府和金融机构交流，融资问题不大 [24][25] - **分红计划**：2025 年分红未详细说明，若业绩稳定 2026 年预计分红，具体比例视投资和并购计划而定 [26][27] - **东台锂资源情况**：2025 年计划产量 1.8 万吨，上半年产 9800 吨，收入 4.9 亿元，利润 1.7 亿元，扣除收购增值后对上市公司贡献 - 5800 万元，完全成本 3 万元以下 [29] - **投资收益情况**：2025 年半年度报表投资收益 - 3.88 亿，主要来自期货亏损 3.63 亿，锂资源板块负贡献约 5800 万及其他联营公司收益 - 2500 万 [29] - **亏损企业治理措施**：调整管理层、降本增效、科技攻关提升回收率、优化原料采购节奏、适时调整冶炼量 [30] - **减产计划情况**：目前无减产计划，若国家出台政策或行业自律措施可能响应 [31] - **债务偿还与股东回报平衡**：债务规模大但成本低，需平衡债务偿还和股东分红，逐步压降债务规模 [32] - **东台锂资源减值情况**：上半年未减值，收购增值影响利润；若锂价长期低于 10 万可能减值，实际盈利对上市公司有正向影响 [33][34] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 青海铜业回收率当前达 98%，接近理论水平 [8] - 西部矿业单吨铜精矿完全成本约 4800 - 4900 元 [9] - 玉龙铜矿钼单独计成本，金不计价不计销售成本，银计价但不分担销售成本 [28]

公司业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入316.19亿元，同比增长26.59%，归母净利润18.69亿元，同比增长15.35% [1][2] - 近五年营收从2020年286.74亿元增长至2024年500.26亿元，首次突破500亿元，归母净利润呈现"两降三升"格局，2024年为29.32亿元 [2] - 经营活动现金净流量持续强劲，2025年上半年维持在50亿元上方，2024年上半年为50.4亿元，2023年上半年为24.67亿元 [6] 铜矿业务分析 - 主力铜矿山玉龙铜矿（持股58%）上半年矿产铜83413金属吨，贡献营收63.65亿元、净利润34.91亿元，同比分别增长26.17%、36.99% [3] - 整体矿产铜产量91752金属吨，同比增长7.65%，其中内蒙古获各琦铜矿产量6895金属吨 [3] - 铜价同比上涨11%，产量增长8%，是业绩增长主因 [1][3] 产能扩张计划 - 玉龙铜矿三期工程获批，生产规模将从1989万吨/年增至3000万吨/年，总投资47.93亿元 [1][4] - 项目建成后铜金属量将达18-20万吨/年，新建1100万吨/年选矿厂，湿法冶炼规模从30万吨/年扩至100万吨/年 [4] 其他金属业务 - 2025年上半年铅价较年初涨2.2%，黄金涨23.3%，白银涨20.8%，钼精矿涨5%，锌价跌12%，铁矿石跌8.3% [5] - 矿产锌、铅、钼、铁精粉、精矿含金产量同比分别增长18.61%、24.63%、31.10%、11.93%、32.67% [5] 研发与技术投入 - 2025年上半年研发费用5.93亿元，同比增长99%，2020-2024年研发费用从1.53亿元逐年增至6.21亿元 [6] - 推进12个政府级科研项目（含3项国家级重点），提交专利申请23件，获授权27件，涵盖发明专利与实用新型 [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 西部矿业2025年H1营收和归母净利同比增长 主要矿产品产量稳中有升 冶炼铜同比增长且亏损收窄 多个扩建项目持续推进 预计2025 - 2027年归母净利增长 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2025年H1营收316.19亿元 同比+26.59% 归母净利18.69亿元 同比+15.35% 扣非归母净利18.34亿元 同比+9.42% [1] - 2025Q2营收150.78亿元 同比+7.67% 环比-8.85% 季度归母净利10.62亿元 同比+20.13% 环比+31.41% 季度扣非归母净利10.53亿元 同比+9.61% 环比+34.78% [1] 主要矿产品产量 - 2025H1矿产铜产量9.18万吨 同比增加7.65% 计划完成率114% Q2铜产量4.77万吨 环比增长8.1% 上半年玉龙铜矿回收率提升明显 [2] - 2025H1矿产锌、矿产铅、矿产钼产量分别为6.29、3.51、0.25万吨 计划完成率分别为103%、110%、132% 铁精粉产量为71.90万吨 计划完成率103% Q2矿产锌、矿产铅、矿产钼产量环比分别增长9.9%、10.4%、2.3% [2] 冶炼产品产量及盈利 - 2025年H1冶炼铜产量18.22万吨 同比增长50% 计划完成率108% Q2冶炼铜产量为9.2万吨左右 环比增长2.3% [3] - 2025H1冶炼锌、冶炼铅产量分别为7.01、8.58万吨 计划完成率分别为69%、79% 冶炼端较24H2减亏明显 [3] 单季度归母净利润变化原因 - 2025Q2归母净利润同比增加1.78亿元 主要增利项包括毛利、投资收益、营业外利润 主要减利项是费用税金 [3] - 2025Q2归母净利环比增加2.54亿元 主要增利项为毛利、投资收益 主要减利项为费用&税金、减值损失等 [3] 核心看点 - 2024年分红比例为81% 共分配23.83亿元 [4] - 各矿山项目扩产持续推进 玉龙铜业三期稳步推进 双利矿业改扩建工程预计年底投产 它温查汉正在办理探转采手续 鑫源等三大选厂升级改造工程已开工建设 取得四川白玉县有热铅锌矿采矿许可证 [4] - 矿山均在国内 地缘政治风险相对较低 [4] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司将实现归母净利36.66、41.05、48.00亿元 对应7月25日收盘价的PE为11x、10x和9x [4] 财务指标预测 - 2024 - 2027年营业收入分别为500.26亿、559.93亿、577.78亿、595.61亿元 增长率分别为17.02%、11.93%、3.19%、3.09% [5][8][9] - 2024 - 2027年归属母公司股东净利润分别为29.32亿、36.66亿、41.05亿、48.00亿元 增长率分别为5.10%、25.05%、11.98%、16.93% [5][8][9] - 其他财务指标如毛利率、净利润率、总资产收益率、净资产收益率、流动比率、速动比率等在2024 - 2027年有相应变化 [8][9]