报告投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3] - 核心观点：公司为有机硅和草甘膦行业双龙头，在反内卷背景下，行业供需格局有望改善，推动产品价格底部向上，公司业绩有望实现修复和底部反转 [1][3] - 估值与目标价：基于2026年30倍PE，目标价14.24元 [3] 公司业务与核心优势 - 公司主营作物保护、硅基新材料、新能源材料三大产业，是**有机硅和草甘膦行业双龙头**，有机硅国内市占率7%（行业第五），草甘膦国内市占率10%（行业第三）[1][14] - 公司开创了全球首创的**氯-磷-硅三元素循环经济模式**，实现了有机硅和草甘膦生产副产物的综合利用，氯、磷、硅三大元素利用率均超过90% [1][21] - 公司形成了“**中间体-原药-制剂-农业服务**”的一体化发展模式，以及从上游硅矿开采到下游产品制造的完整有机硅产业链 [1][14] 硅基材料业务分析 - **行业供需改善，价格回暖**：有机硅下游应用场景丰富，电子和新能源等领域带来增量需求；供给端国内实际增量有限，海外陶氏14.5万吨产能将于2026年中期关闭，推动行业格局优化 [1] - **产品价格已开始上涨**：有机硅DMC价格已从2025年11月初的1.1万元/吨涨至1.4万元/吨 [1] - **公司一体化布局完善，终端转化率高**：公司拥有有机硅单体产能50万吨，其中约80%用于自产下游产品；有机硅终端现有产能20万吨以上，终端转化率超过45% [1][17] - **公司产品均价与盈利能力行业领先**：得益于较高的终端产品占比，公司有机硅产品均价和销售毛利率相对同业表现更好 [101][106] - **布局高端电子材料**：公司高纯级二氯硅烷项目已进入试生产阶段，在贸易冲突背景下有望实现进口替代 [113] 农化业务分析 - **草甘膦行业需求有支撑，供给受约束**：需求端受益于全球转基因作物的推广；供给端国内产能81.3万吨，占全球近7成，新增产能受政策限制，实际增量有限 [2] - **公司产能与产品集群丰富**：公司现有草甘膦原药产能8万吨，制剂转化率在70%以上；此外拥有草铵膦3000吨，精草铵膦5000吨；形成了涵盖除草剂、杀虫剂等100多个品种的产品集群 [2][17] 财务表现与盈利预测 - **近期业绩承压**：2025年前三季度，公司营业收入同比下滑1.1%至117亿元，归母净利润同比下滑46.2%至0.7亿元 [1] - **盈利预测显著改善**：预测2025-2027年归母净利润分别为1.1亿元、6.4亿元、9.1亿元，同比增速分别为+113%、+484%、+42% [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为147亿元、171亿元、186亿元 [3] - 对应2025-2027年EPS分别为0.081元、0.475元、0.673元 [3] 行业格局与前景 - **有机硅行业**：中国已成为全球主产地，2024年产能319万吨，占全球总产能超过75%；国内消费量稳步增长，2019-2024年复合增速达13.8% [55][74] - **草甘膦行业**：全球草甘膦使用量中，阿根廷、美国、巴西合计占比48%，是主要消费市场；全球转基因作物种植面积持续增长，为需求提供支撑 [117][121]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3] - 基于2026年30倍PE估值，目标价为14.24元 [3] - 核心观点：公司为有机硅和草甘膦行业双龙头，在反内卷背景下，行业供需有望改善，产品价格有望底部向上，推动公司业绩实现修复 [1][3] 公司概况与核心优势 - 公司主营作物保护、硅基新材料、新能源材料三大产业，形成了“三足鼎立”的发展格局 [14] - 公司是全球首创氯-磷-硅三元素循环经济模式的龙头企业，氯、磷、硅三大元素利用率均超过90% [1][14][21] - 公司拥有完整的产业链布局：有机硅板块从上游硅矿开采冶炼到下游产品制造；农化板块形成了“中间体-原药-制剂-农业服务”一体化发展模式 [14] - 公司股权结构相对分散，传化集团董事长徐冠巨为实际控制人，合计持有公司23.38%的股权 [19] 财务表现与盈利预测 - 2025年前三季度，公司营业收入同比下滑1.1%至117亿元，归母净利润同比下滑46.2%至0.7亿元，业绩承压 [1][33] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为147亿元、171亿元、186亿元，同比增速分别为+0.2%、+16%、+9% [3][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.1亿元、6.4亿元、9.1亿元，同比增速分别为+113%、+484%、+42% [3][7] - 预计2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为0.081元、0.475元、0.673元 [3][7] 硅基材料（有机硅）业务 - **行业地位**：公司有机硅单体产能50万吨，国内市占率7%，排名行业第五 [1][96] - **行业供需与价格**： - 需求端：我国有机硅内需韧性较强，消费量从2019年的115万吨增长至2024年的219万吨，年均复合增速13.8%，电子和新能源等新兴领域带来增量需求 [54][57] - 供给端：国内2024年产能为319万吨，占全球总产能超75%，2024年后新增产能有限；海外陶氏14.5万吨产能将于2026年中期关闭，推动行业格局优化 [73][83] - 价格趋势：有机硅DMC价格已从2025年11月初的1.1万元/吨涨至1.4万元/吨，随着供需改善，价格有望继续向上 [1][84][91] - **公司业务特点**： - 一体化与终端化：约80%的有机硅单体用于自产下游产品，终端现有产能20万吨以上，终端转化率超45% [1][17][100] - 产品与客户：提供全系列有机硅终端产品，品类达3000余种，已切入宁德时代、比亚迪、华为等头部客户供应链 [100][107] - 盈利能力：受益于终端产品占比高，公司有机硅产品均价和销售毛利率相对同业表现更好 [100][106] - **新材料布局**：在新能源材料领域布局固态电解质（LATP、LLZO），已取得技术突破并进入试生产阶段 [32][33] 农化（草甘膦等）业务 - **行业地位**：公司草甘膦原药产能8万吨，国内市占率10%，排名行业第三 [1][17] - **行业供需与价格**： - 需求端：草甘膦是全球第一大农药品种，受益于转基因作物推广，需求有支撑；2024年全球转基因作物面积达2.1亿公顷，创历史新高 [116][118] - 供给端：全球草甘膦产能约118.3万吨/年，国内产能81.3万吨，占全球近7成；新增产能受政策限制，实际增量有限 [126][129] - 价格趋势：产品价格随着供需改善有望回暖 [2] - **公司业务特点**： - 一体化布局：草甘膦制剂转化率在70%以上；还拥有草铵膦3000吨、精草铵膦5000吨产能 [2][17] - 产品集群：形成了除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植调剂、助剂等100多个品种同步发展的产品集群 [2] - **收入结构变化**：2025年上半年，农化板块（自产+贸易）合计收入占比提升至49% [24]

投资评级与核心观点 - 报告对颖泰生物维持“增持”评级 [2] - 报告核心观点：农药行业“反内卷”与海外补库将助力行业“走出泥泞”，公司亏损已显著收窄，正迎来破局 [1][4] - 报告看好公司产品价格回升以及农药行业景气持续修复 [4] 公司业绩与盈利预测 - 公司2025年初步核算营收为55.31亿元，同比下降2.27%，归母净利润为-2.50亿元，同比减亏57.45% [4] - 公司2025年业绩压力主要来自联营单位投资亏损及中间体业务行情持续低迷 [4] - 报告下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为-2.50亿元、1.05亿元、2.01亿元，原预测值分别为0.23亿元、1.81亿元、3.22亿元 [4] - 预计2025-2027年EPS分别为-0.20元、0.09元、0.16元 [4] - 当前股价3.91元对应2026-2027年PE分别为45.7倍和23.8倍 [4] 行业政策利好 - 2026年1月8日，财政部、税务总局发布公告，自2026年4月1日起取消包括草铵膦、精草铵膦等多款农药原药品种的出口退税 [5] - 本次政策调整精准指向产能过剩和高毒禁限用品种，旨在整治“内卷外化”顽疾，倒逼产业转向高质量发展 [5] - 政策将使得具备强大制剂生产与海外登记能力的企业获得结构性优势，并加速落后产能出清，优化行业供给结构 [5] 行业趋势与公司机遇 - 我国农药供应量在全球市场中占比达60%以上，“走出去”是企业发展的关键 [6] - 2025年全球农药渠道库存位于合理偏低位置，中国农药产品出口强劲增长的趋势在2026年及未来几年内仍将延续 [6] - 颖泰生物2024年超过50%的收入来自海外，海外需求增长有望助力公司业绩持续修复 [6] - 2025年农药行业呈局部回暖、分化复苏态势，公司通过聚焦产品与基地布局、严格管控成本费用、提升运营效率推动主营业务盈利能力逐步恢复 [4] 财务数据摘要 - 公司当前总市值47.93亿元，流通市值47.37亿元 [2] - 财务预测显示，公司营业收入预计将从2025年的55.31亿元增长至2027年的72.39亿元 [7] - 毛利率预计将从2025年的10.3%回升至2027年的14.6%，净利率预计将从2025年的-4.5%转正至2027年的2.8% [7] - 归母净利润同比增长率预计在2026年达到141.9% [7]

投资评级与核心观点 - 报告对颖泰生物（920819.BJ）维持“增持”评级 [2] - 报告核心观点认为，农药行业“反内卷”与海外补库将助力行业“走出泥泞”，公司亏损收窄迎来破局 [1] - 初步核算公司2025年归母净利润为-2.50亿元，同比减亏57.45% [4] - 报告看好公司产品价格回升以及农药行业景气持续修复 [4] 公司业绩与盈利预测 - 公司2025年营收为55.31亿元，同比下降2.27% [4] - 2025年利润面临较大压力，主要受联营单位投资亏损及中间体业务行情持续低迷的双重影响 [4] - 报告下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为-2.50亿元、1.05亿元、2.01亿元 [4] - 预计2025-2027年EPS分别为-0.20元、0.09元、0.16元 [4] - 当前股价3.91元对应2026-2027年PE分别为45.7倍、23.8倍 [4] 行业政策利好：“反内卷”提速 - 2026年1月8日，财政部、税务总局联合发布公告，自2026年4月1日起，取消草铵膦、精草铵膦等多款农药原药品种的出口退税 [5] - 本次政策调整主要针对农药原药及中间体，农药制剂的出口退税政策未变动 [5] - 政策旨在整治长期存在的“内卷外化”顽疾，倒逼产业转向高质量发展 [5] - 具备强大制剂生产与海外登记能力的企业将获得结构性优势 [5] - 中长期来看，退税政策改变将加速落后产能出清，优化行业供给结构，国内农药行业“反内卷”有望提速 [5] 行业趋势：海外需求是关键动力 - 农药出口已成为带动农药产业发展的强大动力，我国农药供应量在全球市场中占比达60%以上 [6] - 根据相关公司公告，2025年全球各国的农药渠道库存仍位于合理偏低位置 [6] - 中国农药产品出口强劲增长的趋势在2026年及未来几年内仍将延续 [6] - 2024年颖泰生物超过50%的收入来自海外，海外需求增长有望助力公司业绩持续修复 [6] 财务数据摘要 - 公司2023-2027年营业收入预测分别为56.95亿元、56.59亿元、55.31亿元、63.79亿元、72.39亿元 [7] - 公司2023-2027年归母净利润预测分别为0.96亿元、-5.87亿元、-2.50亿元、1.05亿元、2.01亿元 [7] - 公司2023-2027年毛利率预测分别为17.6%、10.8%、10.3%、13.6%、14.6% [7] - 公司2023-2027年净利率预测分别为1.7%、-10.4%、-4.5%、1.6%、2.8% [7]

公司控制权与治理 - 控股股东久远集团计划通过公开征集受让方协议转让部分股份，可能导致公司控制权变更 [1][2] - 该股份转让事项尚需国有资产监督管理部门等机构批准，是否启动及最终结果存在不确定性 [2] - 近期股权激励计划尚处于讨论阶段，暂无具体安排 [6] 项目与产能进展 - 荆州基地的氰化钠项目仍处于前期筹备阶段，具体实施需待公司董事会审议决定 [1][3] - 湖南津市基地的2万吨/年酶法精草铵膦项目已投产，运行正常 [4] - 氰化钠项目未来审批结果可能影响公司产能布局 [3] 核心业务与市场策略 - 公司是国内最大精草铵膦原药生产商 [4] - 公司持续推进精草铵膦在海外多国的登记和市场推广工作，以把握需求增长机遇 [1][4] - 公司支持行业反“内卷”倡议，致力于推动可持续发展 [5] 行业与市场环境 - 出口退税政策调整后，草铵膦市场订单和价格可能出现波动 [5] - 产品价格受供需、竞争等多因素影响 [5]

政策与战略方向 - 2026年中央一号文件明确提及因地制宜发展农业新质生产力，加快农业生物制造关键技术创新，这是“十五五”首个中央一号文件[1] - 国务院新闻办发布会强调抓住科技革命机遇，促进人工智能与农业发展相结合，拓展无人机、物联网、机器人等应用场景，让新质生产力成为现代农业“新引擎”[3][11] - 基于“大食物观”，提出发展生物科技与生物产业，向植物、动物、微生物要热量和蛋白，以保障国家粮食安全[6][14] 农业生物制造的核心价值与变革 - 农业生物制造有望打破传统农业对气候和土地的强绑定关系，实现“不靠天吃饭”，例如五常大米市场需求预估达实际产量的15倍以上，而生物制造技术可突破原产地限制[3][12] - 技术路径包括通过分子育种、精准育种、基因编辑等方式改造种子“芯片”，以及模拟复制生态要素实现农产品的定向改造与按需合成[3][12] - 旨在解决国家粮食安全“燃眉之急”，中国作为最大大豆消费国，大豆自给率不到20%，蛋白供应问题直接关系民生[4][12] - 通过发展酵母蛋白、细菌蛋白和藻类蛋白等生物制造产品，可在“不与人争粮、不与粮争地”的前提下提供战略支撑[6][14] - 将农业种植模式转变为细胞工厂的工业化模式，对可持续发展意义重大，例如盈嘉合生生产甜菊糖苷，1立方米生物反应器效率相当于200亩作物提取，生产周期从数月缩短到数天[6][14] - 生物肥料、生物农药等产品有助于维持生态平衡、增强系统韧性、缓解环境压力[6][14] 行业参与主体与产品布局 - 2025年7月，全国首个农业生物制造领域创新联合体“农业生物制造——饲料创新联合体”成立，由大北农牵头，联合三家科研机构及安琪酵母、梅花生物、华恒生物、新和成、新华扬等企业共同发起[7][15] - 在生物制造标志性产品名单（第一批）中，多家企业凭借农业相关产品入选，包括首郎生物的乙醇梭菌蛋白、神舟生物的1,4-丁二胺、齐鲁制药的多杀霉素、昌进生物的β-乳球蛋白、富祥生物的短柄镰刀菌蛋白、利尔生物的精草铵膦以及汉和生物的γ-氨基丁酸[9][17]

公司项目进展 - 长青股份年产2万吨精草铵膦与年产2万吨L-高丝氨酸项目目前尚未投建 [1]

2025年度业绩表现 - 2025年度业绩同比上涨，主要受益于部分产品需求增长、综合毛利率同比上涨以及降本增效取得成效 [2] - 农药行业总体竞争激烈，主要大宗农药产品价格仍在底部盘整，但部分产品市场需求回暖、价格出现止跌回升迹象，行业积极因素逐步增多 [2] 核心产品市场与布局 - 公司非常看好精草铵膦的市场空间，预计随着更多企业取得产品登记、开展市场推广及改进生产技术，市场需求规模将持续增长 [2] - 公司是目前国内最大规模的精草铵膦原药生产企业，正持续加快推进精草铵膦在海外多个国家的登记和市场布局工作 [2] - 湖南津市基地的2万吨/年酶法精草铵膦项目已经投产，生产情况正常 [3] - 草铵膦产品价格受取消出口退税政策影响，市场订单和报价出现变化，但价格主要受竞争、供需、客户采购方式等多因素影响 [3] - 随着草铵膦价格长期在低位徘徊，产品性价比大幅提升，市场需求量持续增长，公司将持续提升现有优势，稳步扩大市场份额 [3] 公司治理与资本规划 - 控股股东久远集团拟通过公开征集受让方方式协议转让公司部分股份，但该转让尚需取得国有资产监督管理部门等有权机构批准，能否及何时进入转让程序存在不确定性，受让方也存在不确定性 [3] - 公司近期暂无股权激励计划，该事项尚在研讨 [4] 其他项目与行业态度 - 荆州基地的氰化钠项目尚处于前期工作阶段，具体情况需以公司董事会审批为准 [3] - 公司非常支持国家、部委、协会等关于反内卷的号召，期望行业健康稳定持续发展，并将努力做好自身经营工作 [3]

利尔化学 - 公司是全球氯代吡啶类除草剂绝对龙头以及草铵膦/精草铵膦领先企业，产品远销全球三十多个国家和地区 [1] - 核心成长逻辑在于草铵膦作为草甘膦（百草枯）的升级迭代品，其市场规模预计从2020年30亿元增至2025年80亿元，年复合增长率达22% [1] - 公司是全球第二家、国内首家掌握氰基吡啶氯化工业化关键技术，其新一代低毒低残留除草剂总产能超5万吨/年，位居全球第一，且处于满产满销状态 [1] - 公司长期供货协议占比超80%，全球市占率达70%以上，成本优势明显，相关产品均处于涨价周期 [1] - 公司连续三个季度业绩改善幅度超过100% [1] 山东赫达 - 公司是国内纤维素醚绝对龙头与全球植物胶囊核心供应商，产品原材料为棉花、木材和竹子 [2] - 低纯度纤维素醚用于建材，高纯度（医用级和食品级）用于胶囊和食品增稠剂，其中医用级和食品级纤维素醚毛利率达25%~35%以上 [2] - 医用级纤维素醚每年提价，毛利呈增长态势，公司客户包括国内恒瑞、石药等头部药企，以及国际上的辉瑞、诺华、拜耳等 [2] - 公司植物胶囊供应全球TOP20药企中的15家，长期供货协议占比超70%，并持有欧盟CE和美国FDA认证 [2] - 全球胶囊市场规模超300亿元，植物胶囊占比预计从2020年15%提升至2025年30%，年复合增长率20%以上，替代明胶胶囊趋势明确 [2] - 公司国内植物胶囊产能为200亿粒/年，满产满销，同时在美国投资5亿元建设200亿粒/年产能项目，预计2026年第三季度投产，该业务是未来最大增长引擎 [2] 市场观察 - 历史牛股与当下牛股具有相似特征，因其基本主线脉络清晰明了，走势结构紧凑，反复突破平台上行 [3]

核心观点 农药行业在多项政策驱动下，落后产能加速出清，行业集中度提升，合规龙头企业将受益于竞争格局优化和价格体系修复，盈利能力呈现边际改善趋势 [1][3] 农药行业政策与趋势 - **出口退税政策调整**：2026年1月8日，财政部、税务总局联合发布公告，自2026年4月1日起，取消包括草铵膦、精草铵膦、敌敌畏、烯禾啶等多款农药原药及中间体的出口退税，政策精准指向产能过剩和高毒禁限用品种，旨在整治“内卷外化”，倒逼产业向高质量发展转型 [3][11] - **“一证一品”政策施行**：自2026年1月1日起，国内农药行业正式施行“一证一品”政策，同一登记证号的农药产品应标注同样商标，委托加工、分装产品不得标注受托人商标，此政策将导致大量违规低价产品退市，彻底封堵中小企业“借证”、“套牌”生存模式，拥有丰富登记证资源的头部企业将获得绝对优势，登记证成为核心战略资源 [3][12] - **行业自律行动配合**：政策与中国农药工业协会2025年7月启动的“正风治卷”三年行动相呼应，行动目标包括到2027年底市场秩序明显改善、遏制内卷式竞争、提升产品质量、遏制非法生产等，通过强化标准、追溯和执法协作，为合规企业创造公平环境 [12][13][17] - **行业景气度与盈利修复**：农药指数自2025年初开始上行，行业景气度回暖，自2024年四季度起，农药行业单季度净利润同比增长率迅速转正，2024Q4、2025Q1、2025Q2、2025Q3增长率分别为58%、65%、213%、281%，盈利修复进程不断加快 [17][20][23] 重点公司分析 - **颖泰生物**：公司为农化产品提供商，受行业下行影响，2024年归母净利润为-5.87亿元，2025年业绩呈现修复，2025Q1-3实现营收42.66亿元，同比增长1.55%，根据2025年业绩预告，全年归母净利润预计为-2.6亿元至-2.0亿元，较2024年大幅收窄，亏损收窄幅度在55.73%至65.95%之间 [3][5][21] - **吉林碳谷**：公司2025年归母净利润预计为1.80-2.20亿元，2024年同期为0.93亿元，同比增长92.81%-135.66%，实现年度盈利且净利润同比大幅上升 [5][68] - **戈碧迦**：公司2025年归母净利润为2836.44万元，较2024年同期的7025.31万元大幅下降59.63%，业绩下滑主要因营收萎缩、高毛利产品占比下降导致毛利率下滑，以及股权激励费用化和政府补助减少 [5][68] 北交所化工新材行业市场表现 - **整体行业上涨**：在报告所述本周（2026年1月19日至1月23日），开源北交所化工新材行业周涨跌幅为+5.11%，在北交所五大行业中排名第一，同期北证50指数周涨跌幅为+2.60% [4][24][25][28] - **二级行业表现**：化工新材二级行业中，纺织制造、金属新材料、专业技术服务业、化学制品、非金属材料、橡胶和塑料制品业均实现上涨，周涨跌幅分别为：+9.03%、+8.86%、+7.06%、+5.91%、+4.52%、+3.30%，仅电池材料行业下跌，周涨跌幅为-1.17% [4][30] - **个股涨幅居前**：本周北交所化工新材行业中，周涨跌幅居前的个股包括：美邦科技（+32.89%）、天力复合（+16.47%）、能之光（+16.27%）、民士达（+15.78%）、迪尔化工（+10.21%）、科强股份（+9.88%） [4][32][33] 主要化工品价格走势 报告列出了截至2026年1月23日的主要化工品价格及周度变化，部分关键品种如下 [36]： - **原油**：布伦特原油价格65.88美元/桶，周涨幅+2.73% - **聚氨酯**：MDI价格17500元/吨，周涨幅-0.85%；TDI价格14000元/吨，周涨幅-0.71% - **橡胶**：天然橡胶价格15900元/吨，周涨幅+1.92%；丁苯橡胶价格12600元/吨，周涨幅+4.13% - **聚烯烃**：聚乙烯（PE）价格7950元/吨，周涨幅+5.30%；聚丙烯（PP）价格7700元/吨，周涨幅0.00% - **农药**：草甘膦价格23800元/吨，周涨幅0.00% - **钾盐**：氯化钾价格3150元/吨，周涨幅+3.28%