报告行业投资评级 - 行业评级：优于大市 [1][5] 报告核心观点 - 中国创制农药行业正从“Me too”向“Me better”阶段迈进，有望迎来快速发展期 [1] - 中国农药行业已具备全球领先的产业基础和初步的创制能力，正成为全球新农药创制的中坚力量 [2] - 通过特色创制方法、AI技术应用及借鉴医药合作模式，中国农药企业有望提升研发效率与盈利能力，实现商业模式升级 [2] 根据相关目录分别进行总结 农药行业现状与格局 - **市场规模与结构**：2024年全球农药市场规模约772亿美元，十年复合增速2.35% [1][13]；按区域划分，中/南美洲、亚洲、欧洲、北美农用农药市场规模占比分别为33.16%、27.00%、19.59%、16.70% [13]；按种类划分，2022年除草剂、杀菌剂、杀虫剂占全球作物保护市场的比例分别为47.20%、24.96%、24.97% [13] - **专利与非专利格局**：非专利农药占据市场主导，2022年其全球市场份额达历史新高93%，而专利农药占比仅为7% [1][14]；截至2022年，全球农药市场规模755亿美元中，仿制药销售额702亿美元，专利药销售额53亿美元 [19]；全球销售额前20的农药有效成分均为非专利药，其中草甘膦、氯虫苯甲酰胺、草铵膦为前三大，销售额分别为78.98亿美元、19.33亿美元、15.33亿美元 [20] - **产业链与盈利分配**：农药产业链利润分配呈“微笑曲线”，制剂占据50%、中间体20%、原药15%、服务15%，利润向前端研发及终端服务集中 [21]；四大跨国农化巨头（先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华）占据全球近60%以上的终端市场份额 [23] - **中国企业定位与挑战**：中国已成为全球最大农药生产国和出口国，原药产能占全球近70%，农药出口占产量近九成 [2][66]；但国内企业主要为国外配套生产原药，行业盈利受全球农化库存周期影响大，多数非专利农药原药面临产能过剩问题，盈利水平低下 [1]；2024年SW农药行业33家上市公司合计归母净利润仅11.86亿元，净利润率仅0.78%，毛利率显著低于四大农化巨头 [27][31] 新农药创制趋势与挑战 - **创制难度持续提升**：进入21世纪以来，全球每十年引入的新农药活性成分数量显著下降 [1][43]；成功上市1个新农药品种平均需要筛选约15.98万个化合物，耗资约3.01亿美元，耗时约12.3年 [45]；新农药创制总费用从1995年的1.52亿美元提升至2014-2019年间的3.01亿美元，提升98% [45] - **发展方向**：新农药朝着高效、低毒、低成本方向发展 [1]；技术进步使农药平均施用量大幅降低，例如2000年代除草剂、杀虫剂、杀菌剂平均施用量分别降至75、40、100克/公顷，比20世纪50年代减少约95% [64][65] - **创新层次**：新农药创制可分为6个层次，从低到高包括已知化合物新用途、“Me too”、“Me better”到首创（FIC）及全新作用机理（BIC） [60]；中国农药创制正处于从“Me too”到“Me better”的阶段 [61] 中国农药创制能力与进展 - **产业基础雄厚**：中国在全球农化产业链地位重要，2023年农药出口金额达80.87亿美元，位居全球第一 [66]；中国企业在全球农化销售额20强中占比持续提升，2024年有10家中国本土企业及2家被收购企业上榜，本土企业销售额占比由2015年的5.46%提升至2024年的16.32% [71][74] - **研发投入增长**：中国农药企业研发费用稳步提升，2018-2024年间SW农药行业上市公司研发费用从30.77亿元增长至47.41亿元，累计增长54.07%，近三年平均研发费用率3.17% [76][80] - **创制体系成熟**：中国已建立起由高校、科研院所、企业构成的相对成熟的新农药创制体系，拥有多个国家级、省部级科技创新平台 [2][84][85]；农药企业有望成为未来新农药创制的主力 [85] - **创制成果显著**：近五年中国已成为全球新农药创制中坚力量，2020-2024年间，在ISO公布的62种新农药中，中国创制农药数量达32个，占比达51.61% [2][87]；1998-2024年ISO共批准292种农药新品种，其中中国创制50种，占比约17.1% [87] 中国特色的创制路径与方法 - **中间体衍生化法**：由沈阳化工研究院开拓的特色创制方法，选用便宜易得、安全环保的中间体，采用易于产业化的反应，可大幅提高新农药创制的效率与成功率、缩短研发周期、降低研发成本 [2][92]；实践表明，从3万个化合物中可选出3个农药品种，使新农药创制成功率提高90% [93]；采用该方法创制的品种包括杀菌剂氟吗啉、丁香菌酯、唑菌酯，以及除草剂苯嘧草唑（SY-1604）等 [94] - **AI技术赋能**：中国农药研发机构积极引进AI技术，可大幅减少需要合成筛选的化合物数量、降低研发资金投入、缩短研发周期，显著提高研发效率和成功率 [2][95]；例如华中师范大学开发了农药发现人工智能PDAI平台，利民股份子公司德彦智也积极应用AI技术提升药物开发效率 [96][97] - **借鉴“License-out”模式**：中国创制农药可参考医药创新药的“License-out”合作模式，与国际农化巨头共同开发新农药活性成分，实现价值最大化 [2] 重点公司梳理与投资建议 - **扬农化工**：已拥有12种具有完全自主知识产权的创制新农药，如杀螨剂双醚苯甲酰胺（bisulfufen）和杀虫剂多氟虫双酰胺（piperflanilide） [3][91]；投资评级为“优于大市”，预计2025/2026年EPS为3.33/4.22元，对应PE为19.7/15.5倍 [4] - **利尔化学**：在国内市场推广首创的专利植物免疫激活剂甲噻诱胺 [3]；投资评级为“优于大市”，预计2025/2026年EPS为0.62/0.77元，对应PE为21.0/16.9倍 [4] - **利民股份**：积极应用AI技术，并携手巴斯夫开展农药创制 [3]；投资评级为“优于大市”，预计2025/2026年EPS为1.26/1.40元，对应PE为12.7/11.5倍 [4] - **江山股份**：创制除草剂苯嘧草唑（isoxafenacil）即将进入产业化阶段，其除草效果优于苯嘧磺草胺 [3][91]；投资评级为“优于大市”，预计2025/2026年EPS为1.41/1.87元，对应PE为16.1/12.1倍 [4] - **其他领先企业**：清原农冠在2020-2024年间是获ISO公布新农药品种数量最多的中国企业，包括双唑草酮、环吡氟草酮等多个除草剂品种 [9][89]

编号：2025-07 | 投 资 者 | 关 | 系 | 活 | 特定对象调研 □分析师会议 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 动类别 | | | | □媒体采访 □业绩说明会 | | | | | | □新闻发布会 □路演活动 | | | | | | □现场参观 □其他（请文字说明其他活动内容） | | 参 与 单 | 位 | 名 | 称 | 国金证券：王明辉 中哲物产：王嫣妮 | | 及人员姓名 | | | | 弘尚资产：沙正江 | | 时间 | | | 2025 | 年 12 月 10 日 | | 地点 | | | | 公司会议室 | | 上 市 公 | 司 | 接 | 待 | 副总经理/董事会秘书：刘军 | | 人员姓名 | | | | 董事会办公室：刘妤 | | | | | | 1、对目前行业的看法？ | | | | | | 答：目前农药行业总体依旧竞争激烈，主要大宗农药产品 | | | | | | 价格仍在底部盘整，但全球农药市场库存逐步回归正常水平， | | | | | | 部分产品的市场需求回暖、价格也出现止跌回升的迹象，给行 | | | | | | 业发 ...

公司核心价值体现 - 公司创造的长期价值主要体现在四个方面 [2] - 拥有吡啶碱、百草枯、敌草快、氯虫苯甲酰胺等核心产品的全球话语权与技术壁垒 [2] - 持续推进技术改造与产能升级，提升产业链效率与成本优势 [2] 公司战略布局 - 积极布局生物制造、生物质新能源等新质生产力领域 [2] - 布局新领域旨在响应国家“双碳”战略 [2] 公司治理与未来规划 - 持续完善治理结构，加强合规运营与内控监督，为可持续发展奠定基础 [2] - 公司将继续聚焦主业，提升经营质量 [2] - 公司致力于为股东创造长期稳定回报 [2]

公司项目进展 - 公司回应投资者关于新项目进展的提问，表示新项目正在稳步推进中 [1] - 今年以来，公司积极开展核心产品的技改工作 [1] - 主产品百草枯、敌草快、氯虫苯甲酰胺等及其重要中间体吡啶、2,3-二氯吡啶、2,2-联吡啶、吡唑酸等的技改工作顺利进行 [1]

公司业绩信心基础 - 公司对2025年整体经营充满信心，认为稳健良好的经营业绩是公司价值与股价表现的基础 [1] - 信心来源于公司拥有除草剂、杀虫剂、中间体等多种产品组合 [1] - 具体有市场话语权的产品包括吡啶、百草枯、敌草快二氯盐、氯虫苯甲酰胺等 [1] 产品市场与价格展望 - 2025年百草枯产品价格企稳回升 [1] - 随着农药行业整体复苏，公司其他产品品种将在产业链整合中逐步释放利润空间 [1] 公司内部运营举措 - 公司持续推进成本管控与技改增效，具体项目包括吡啶碱产业链和氯虫产业链的技改 [1] - 通过工艺优化与供应链整合实现降本增效 [1] - 新项目如L-草铵膦正按计划推进，将为后续增长提供新动能 [1] 市场拓展与业务发展 - 公司在国内外市场的产品登记及合作协议持续落地 [1] - 公司出口业务呈现恢复性增长 [1] - 公司将通过扎实经营、持续创新和精细管理提升盈利能力与发展质量 [1]

磷肥出口政策与行业动态 - 2025年磷肥出口将分阶段进行 首批集中在5-9月高峰期 第二批视国内供需动态调整[1][2] - 法检时间缩减至半月左右[1][2] - 2025年磷肥出口配额总量比去年减少[1][2] - 当前磷肥处于春耕后淡季 出口缓解国内产能过剩问题 国际高价出口维持企业盈利水平[1][2] - 建议关注具备磷矿资源配套的大型磷化工企业云天化[2] 化工行业投资机会 - 重点关注半年报业绩好的标的 建议关注圣泉集团和海利得[2] - 圣泉集团作为AI服务器核心电子树脂主要国内供应商 受益下游服务器出货量放量 业绩环比提升[2] - 海利得作为涤纶工业丝领军企业 海外有工厂 受益美国关税冲突[2] 农药行业景气度变化 - 友道化学5月27日爆炸事故涉及氯虫苯甲酰胺中间体合成 使用硝化反应等危险工艺[3] - 国家应急管理部已将间歇式硝化工艺列为限制类 要求两年内改造为连续生产工艺[3] - 国务院挂牌督办事故 预计农药行业将全国范围安全严查 不合规产能加快清退[3] - 农药行业整体景气度有望抬升[3]

磷肥出口政策与行业景气 - 2025年磷肥出口将分阶段进行 首批集中在5-9月高峰期 第二批视国内供需动态调整[1][2] - 法检时间缩减至半月左右[1][2] - 2025年磷肥出口配额总量比去年减少[1][2] - 当前磷肥处于春耕后淡季 出口缓解国内产能过剩问题 国际高价出口维持企业盈利水平[1][2] - 建议关注具备磷矿资源配套的大型磷化工企业云天化[2] 化工行业投资机会 - 建议关注半年报业绩优异标的圣泉集团和海利得[2] - 圣泉集团作为AI服务器核心电子树脂主要国内供应商 受益下游服务器出货量放量 业绩环比提升[2] - 海利得作为涤纶工业丝领军企业 海外有工厂 受益美国关税冲突[2] 农药行业景气度变化 - 友道化学5月27日爆炸事故涉及危险化工工艺硝化反应[3] - 国家应急管理部明确将间歇或半间歇釜式硝化工艺列为限制类 要求两年内改造为连续生产工艺[3] - 国务院挂牌督办事故 预计农药行业将全国范围安全严查 不合规产能加快清退 助力行业景气度回升[3]

财务表现 - 营业总收入14.6亿元 同比下降11.08% [1] - 归母净利润-2.08亿元 同比下降1081.73% [1] - 第二季度营业总收入6.13亿元 同比下降23.09% 第二季度归母净利润-2.38亿元 同比下降20678.09% [1] - 毛利率6.02% 同比下降76.69% 净利率-14.67% 同比下降1310.07% [1] - 扣非净利润-2.37亿元 同比下降1345.97% [1] - 每股收益-0.16元 同比下降1185.14% [1] 现金流与资产状况 - 货币资金1.63亿元 同比下降47.98% [1] - 每股经营性现金流0.1元 同比下降49.52% [1] - 应收账款6.38亿元 同比下降16.17% [1] - 流动比率0.64 [1] - 货币资金占总资产比例2.3% 货币资金占流动负债比例8.32% [3] 成本与费用结构 - 销售费用、管理费用、财务费用总计3.07亿元 三费占营收比21.02% 同比增2.23% [1] - 财务费用占近3年经营性现金流均值比例达64.51% [3] 历史财务表现 - 2024年ROIC为16.35% 资本回报率强 [3] - 近10年中位数ROIC为3.13% 最差年份2021年ROIC为-45.18% [3] - 上市以来31份年报中亏损年份达5次 [3] 产能与产品结构 - 主要中间体产品包括吡啶碱7.5万吨/年 2,2-联吡啶1.5万吨/年 2,3-二氯吡啶9000吨/年 [4] - 除草剂产能包括百草枯折百产能3.2万吨/年 敌草快二溴盐5000吨/年 生物L-草铵膦现有产能5000吨/年 [4] - 杀虫剂产能包括氯虫苯甲酰胺2000吨/年 毒死蜱2万吨/年 [4] - 云南曲靖基地在建项目包括年产5万吨吡啶碱产业链项目 年产10万吨木薯生物质乙醇项目 年产6000吨氯虫苯甲酰胺产业链项目 [4]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入45.07亿元，同比增长35.36%，归母净利润2.71亿元，同比增长191.21% [1] - 第二季度营业总收入24.21亿元，同比增长24.87%，归母净利润1.18亿元，同比增长160.75% [1] - 毛利率18.53%，同比增长8.34%，净利率7.26%，同比增长86.08% [1] - 三费占营收比6.52%，同比下降19.79%，每股收益0.34元，同比增长191.13% [1] - 货币资金14.06亿元，同比增长70.07%，应收账款23.52亿元，同比增长54.12% [1] 盈利能力与效率 - 扣非净利润2.72亿元，同比增长241.02%，每股经营性现金流0.4元，同比增长163.7% [1] - 历史ROIC中位数10.35%，2024年ROIC为3.1%，净利率4.08%，显示产品或服务附加值不高 [3] - 公司业绩主要依靠研发及资本开支驱动，需关注资本开支项目效益及资金压力 [3] 资本结构与流动性 - 有息负债37.68亿元，同比增长14.94%，有息资产负债率达22.51% [1][3] - 货币资金/流动负债比例为43.96%，应收账款/利润比例达1092.18%，需关注债务及现金流状况 [3] 机构持仓与市场预期 - 兴全合远两年持有混合A新进持仓1295.58万股，鹏华中国50混合新进持仓367.78万股 [4] - 证券研究员普遍预期2025年业绩4.56亿元，每股收益均值0.57元 [3] 业绩驱动因素 - 业绩增长源于部分产品销量和价格同比上涨及降本增效成效，行业供需状况改善但竞争仍严峻 [5] - 公司通过优化工艺技术、降低成本、强化客户合作、加快产品登记及拓展国际渠道提升业绩 [6] 产品与项目进展 - 草铵膦行业竞争激烈，公司看好草铵膦和精草铵膦未来发展，将持续提升优势扩大份额 [7] - 湖南津市2万吨/年酶法精草铵膦项目已投产，生产正常 [8] - 公司为国内最大精草铵膦原药生产企业，积极推进海外登记和市场布局 [9] - 氯虫苯甲酰胺生产装置有序建设中，公司看好其市场前景 [13] 国际市场战略 - 公司通过设立国际贸易子公司、加快产品登记、拓展当地渠道及建设市场情报网络拓展国际市场 [11] 其他事项 - 荆州基地氰化钠项目处于前期工作，需以董事会审批为准 [12] - 控股股东及实控人拟发生变化，尚需国资审批流程，公司称将有利于发展 [14]

化工行业安全事故影响 - 友道化学5月27日发生爆炸事故 其生产的氯虫苯甲酰胺中间体合成涉及硝化、重氮化反应 [1][3] - 国务院高度重视并挂牌督办事故 预计农药行业将展开全国范围安全严查 [1][3] - 涉及危险工艺的不合规产能或加快清退 助力农药行业景气度回升 [1][3] 磷肥出口与行业景气 - 2025年磷肥出口分阶段进行 首批集中在5-9月高峰期 第二批视国内供需动态调整 [3] - 法检时间缩减至半月左右 2025年磷肥出口配额总量比去年减少 [3] - 出口缓解国内产能过剩问题 国际高价出口维持企业盈利水平 建议关注具备磷矿资源配套的大型磷化工企业如云天化 [3] 半年报业绩关注标的 - 建议关注二季度景气度好且业绩有望超预期的标的 包括圣泉集团、海利得、卓越新能和瑞联新材 [2] - 圣泉集团为AI服务器核心电子树脂主要国内供应商 下游服务器出货量持续放量推动业绩环比提升 [2] - 海利得为涤纶工业丝领军企业 受益于美国关税冲突 [2] - 卓越新能因新项目新产品投产 业绩有望上新台阶 [2] - 瑞联新材发布2025年半年度业绩预增公告 预计归母净利润同比增长69.93% 因医药板块收入大幅增长及产品结构优化 [2]