证券研究报告 | 2026年05月12日 农化行业：2026 年 4 月月度观察 优于大市 钾肥供应偏紧，储能用磷需求增长，草甘膦出口量增长 高油价背景下油脂作物钾肥需求有望增长。我国是全球最大的钾肥需求 国，而钾肥资源供给不足，进口依存度接近 70%，2025 年我国氯化钾产 量 582 万吨，同比降低 6%，进口量 1261.4 万吨，同比基本持平。2026 年 4 月，氯化钾市场走势维持相对坚挺姿态，整体供应呈现偏紧格局， 4 月底百川盈孚氯化钾市场均价为 3272 元/吨，环比上月跌幅为 0.06%， 同比上年涨幅 10.69%。供应方面，青海地区主流生产企业保持高负荷生 产，截至 4 月 24 日港存总量约为 197 万吨左右（含保税区），同比增 加约 5.26%，虽然氯化钾第一季度总进口量约为 458.5 万吨，创下以往 各季度最高进口量纪录，但前期市场消耗偏快，港存量未形成有效累积， 本月氯化钾进口货源补充有限，港存量持续走低。国际市场方面，本月 在包括美国在内的大多数地区，氯化钾价格持续攀升，市场正对进口量 有限、引发夏季补货担忧的局面作出反应。这一上涨趋势还受到运费上 涨以及第二季度整体供应 ...

证券研究报告 | 2026年05月12日 农化行业：2026 年 4 月月度观察 优于大市 钾肥供应偏紧，储能用磷需求增长，草甘膦出口量增长 高油价背景下油脂作物钾肥需求有望增长。我国是全球最大的钾肥需求 国，而钾肥资源供给不足，进口依存度接近 70%，2025 年我国氯化钾产 量 582 万吨，同比降低 6%，进口量 1261.4 万吨，同比基本持平。2026 年 4 月，氯化钾市场走势维持相对坚挺姿态，整体供应呈现偏紧格局， 4 月底百川盈孚氯化钾市场均价为 3272 元/吨，环比上月跌幅为 0.06%， 同比上年涨幅 10.69%。供应方面，青海地区主流生产企业保持高负荷生 产，截至 4 月 24 日港存总量约为 197 万吨左右（含保税区），同比增 加约 5.26%，虽然氯化钾第一季度总进口量约为 458.5 万吨，创下以往 各季度最高进口量纪录，但前期市场消耗偏快，港存量未形成有效累积， 本月氯化钾进口货源补充有限，港存量持续走低。国际市场方面，本月 在包括美国在内的大多数地区，氯化钾价格持续攀升，市场正对进口量 有限、引发夏季补货担忧的局面作出反应。这一上涨趋势还受到运费上 涨以及第二季度整体供应 ...

公司整体业绩与财务表现 - 2026年第一季度销售额为134.05亿欧元，同比增长4.1%（经汇率与资产组合调整）[1] - 不计特殊项目的息税折旧摊销前利润为44.53亿欧元，同比增长9.0%[1] - 息税前利润为35.28亿欧元，同比增长51.8%，主要得益于与出售拜复乐全球业务相关的2.50亿欧元净特殊收益[1] - 净收益为27.63亿欧元，是上年同期的两倍以上[1] - 每股核心收益为2.71欧元，同比增长12.9%[1] - 自由现金流为负23.20亿欧元，主要由于用于解决法律程序的款项支付增加，导致20.02亿欧元的净流出[2] - 截至2026年3月31日，金融债务净额为325.18亿欧元，较2025年12月31日增加9.0%，但较2025年3月31日下降5.1%[2] - 公司确认2026年全年业绩展望，预计销售额为445亿至465亿欧元，不计特殊项目的息税折旧摊销前利润为94亿至99亿欧元，每股核心收益为4.10至4.60欧元[10] 作物科学事业部业绩 - 销售额为75.58亿欧元，同比增长6.8%（经汇率与资产组合调整）[3] - 不计特殊项目的息税折旧摊销前利润为30.14亿欧元，同比增长17.9%[4] - 不计特殊项目的息税折旧摊销前利润率提升6.2%至39.9%[4] - 种子与性状业务表现强劲：大豆种子与性状业务销售额实现翻番，其中与科迪华在北美地区的许可协议贡献了相当于4.48亿欧元的增量；玉米种子与性状业务销售额增长7.1%[3] - 作物保护业务销售额有所下降：除草剂业务整体销售额下降10.2%，其中草甘膦产品销售额下降15.1%；杀菌剂业务销售额下降10.7%[3] 处方药事业部业绩 - 销售额为42.49亿欧元，与上年基本持平（经汇率与资产组合调整为负0.5%）[5] - 不计特殊项目的息税折旧摊销前利润为12.42亿欧元，同比下降7.5%[6] - 不计特殊项目的息税折旧摊销前利润率为29.2%，同比下降0.3%[7] - 核心创新药物增长显著：癌症治疗药物诺倍戈销售额增长57.1%，主要得益于美国和欧洲市场销量提升；用于治疗慢性肾病和心力衰竭的可申达销售额增长84.2%，主要得益于美国和中国市场销量提升[5] - 影像诊断业务（包括优维显和CT高压注射系统等产品）实现进一步增长[5] - 部分产品受专利到期及竞争影响：口服抗凝药拜瑞妥销售额因专利到期下降40.4%；眼科药物艾力雅业务受仿制药竞争影响下降20.5%，但可延长治疗间隔的艾力雅 8 mg已占该业务整体销售额约46%[5] - 盈利下降主要由于销售费用增加（主要用于推广新药Lynkuet及核心产品诺倍戈和可申达）、研发投入加大以及部分产品价格下降[6] 健康消费品事业部业绩 - 销售额为14.91亿欧元，同比增长5.3%（经汇率与资产组合调整）[8] - 不计特殊项目的息税折旧摊销前利润为3.37亿欧元，同比下降1.5%[9] - 不计特殊项目的息税折旧摊销前利润率为22.6%，同比下降0.2个百分点[9] - 增长主要由营养品类与皮肤健康品类驱动：营养品类销售额增长12.5%，得益于Natsana电商业务的强劲表现及Elevit（爱乐维）产品线拓展；皮肤健康品类销售额增长9.6%，主要受益于Bepanthen（贝乐欣）在欧洲、中东、非洲地区的大幅增长[8] - 事业部在美国面临疲软的市场环境，同时感冒季需求偏低对增长造成一定影响[8]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为化工行业，重点聚焦于黄磷、聚氨酯（包括MDI、TDI、HDI）等细分领域[1] * 纪要涉及的公司包括万华化学、美瑞新材、科思创、巴斯夫、锦湖、法国康瑞、东曹、旭化成、新和成等[1][3][4][5][6] 黄磷市场核心观点与论据 * **核心驱动**：热法磷酸对湿法磷酸的短期替代效应是黄磷市场主要驱动力，源于硫磺价格高企[2] * **成本对比**：截至2026年5月8日，中国硫磺价格达7,250元/吨，同比上涨203.3%，导致湿法磷酸生产成本同比上涨2,449元/吨，2026年以来利润下滑50.4%[2]；热法磷酸因核心原料黄磷价格稳定且无需额外净化，2026年以来利润增长289.2%，性价比优势凸显[1][2] * **供给受限**：工信部“十四五”规划严控黄磷新增产能，要求新建项目产能等量或减量置换；发改委要求到2025年，黄磷领域能效标杆水平以上产能比例达30%，基本清零能效基准水平以下产能，并淘汰单台产能5,000吨/年以下装置[2] * **需求多维爆发**：1) 草甘膦海外下游（特别是南美市场）启动阶段性战略补库，提振其核心原料黄磷需求[2]；2) AI数据中心光模块加速迭代带来新机遇，1.6T光模块加速放量将加剧高纯红磷紧缺，国产替代需求迫切，黄磷作为上游材料战略高度提升[1][2] MDI市场核心观点与论据 * **需求优化与增长**：需求从传统建筑保温、家电等领域向汽车轻量化、电子电器等新兴领域拓展；2025年全球消费量902万吨，预计2025-2030年复合增长率（CAGR）维持在5%左右[3] * **供需缺口**：预计2026-2028年全球MDI市场将存在供需缺口，分别为22万吨、22万吨和61万吨[1][3] * **供给寡头格局**：全球市场CR5约90%，供给格局呈“东升西落”态势[3] * **成本优势与产能集中**：万华化学烟台装置完全成本约8,895元/吨，稳居全球成本曲线最左侧，国内外能源成本上升进一步凸显其优势[1][3]；未来新增产能主要集中在中国（约80万吨），其中万华化学福建二期技改项目占70万吨，占全球增量87.5%，海外仅巴斯夫（美国22万吨）和锦湖（韩国10万吨）有扩产计划[1][3] * **价格弹性**：截至2026年5月9日，纯MDI和聚合MDI价格分别为2.42万元/吨和1.87万元/吨，较年初分别提升34%和32%，但距离历史最高价（4.05万元/吨和4.45万元/吨）仍有50%以上上涨空间[1][3] TDI市场核心观点与论据 * **供需格局改善**：供给端呈寡头格局，2025年全球产能约369.7万吨，CR5达86%[4]；海外装置不可抗力频发，2021-2025年全球平均产能利用率仅74%，低于同期国内81%的水平[4]；未来至2028年全球计划投产61万吨，增量主要集中在中国[4] * **需求增速回升**：2019-2024年受房地产拖累，全球消费量CAGR仅1.3%，低于同期GDP 2.5%的增速[4]；未来随体育鞋材、TPU等新兴赛道发展，预计2025-2030年需求CAGR有望恢复至4%左右[1][4] * **预计存在缺口**：基于测算，2026-2028年全球TDI市场将出现供需缺口，分别为16万吨、26万吨和16万吨[1][4] * **价格向上空间**：截至2026年5月9日，TDI价格为1.65万元/吨，较年初上涨14%，但距离历史最高价4.69万元/吨仍有非常大上涨空间[1][4] HDI市场核心观点与论据 * **供给高度集中**：全球供给呈寡头垄断格局，2025年全球产能约63.7万吨，主要生产商包括万华化学（23万吨）、科思创（19万吨）、美瑞新材（10万吨）、法国康瑞（7万吨）、东曹（2.2万吨）、旭化成（2.2万吨）及新和成（0.3万吨）[5][6] * **短期供应趋紧**：国内装置检修节奏加密，美瑞新材HDI装置自2026年4月中旬起停车检修一个月，5月科思创上海装置可能配合园区同步检修[6] * **中长期景气支撑**：海外品牌普遍无新增扩产计划，现有装置老旧、成本高、稳定性差，存在陆续关停淘汰风险[6]；2025年中美关税摩擦仅影响短期贸易流向，2026年随海外产能退出及终端需求回暖，中国HDI出口有望修复，全年供需平衡表改善预期明确[6] * **价格大幅上涨**：截至2026年5月9日，HDI价格为4.85万元/吨，较年初上涨92%[1][6]；随着东曹提价落地及后续主要生产商联动调价预期，价格重心有望继续上移[1][6] 其他重要内容 * **聚氨酯整体价格弹性**：截至2026年5月，纯MDI、TDI价格较历史高点仍有50%-60%以上空间，HDI随主要厂商联动调价预期重心有望继续上移，聚氨酯价格向上弹性巨大[1]