核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入88.39亿元 同比下降0.24% 归母净利润8.65亿元 同比下降4.03% 为上市以来中期首次营收净利双降 [2][4] - 2024年全年营业收入146.45亿元 同比下降1.15% 归母净利润11.15亿元 同比下降16.61% 为2014年以来首次年度双降 [4] - 2025年第二季度营业收入44.84亿元 同比下降1.84% 归母净利润3.92亿元 同比下降12.7% 为2022年同期以来首次双降 [5][6] 产品结构分析 - 高档产品收入56.25亿元 同比仅增长0.04% 中档产品收入下降 经济型产品收入1.96亿元 同比增长5.39% [3][9] - 2024年高档啤酒销量145.72万千升 同比增长1.37% 但收入85.92亿元 同比下降2.97% 高端化战略成效不佳 [9] 区域市场表现 - 三大核心销售区域中的南区市场销售收入24.78亿元 同比下降1.47% 被西北区超越 [11] - 拟出资6亿元增资佛山子公司 以提升南区市场竞争力 [3][11] 行业竞争环境 - 2025年1-6月中国规模以上企业啤酒产量1904.4万千升 同比下降0.3% 行业整体承压 [6] - 公司销量180.08万千升 同比增长0.95% 但低于燕京啤酒235.17万千升的销量及2.03%的增速 [6][7] - 珠江啤酒、惠泉啤酒中期业绩均实现增长 公司成为少数双降企业 [7] 费用与投入策略 - 2025年上半年销售费用13.33亿元 聘请吴磊、范丞丞等多位明星代言但未能带动销售 [3][10] - 研发投入578.19万元 同比下降50.12% 2021年至2024年研发投入连续下降（1.63亿元→1.11亿元→2623.21万元→2266.60万元） [11]

业绩表现 - 2025年上半年营收88.39亿元，同比减少0.24%，净利润8.65亿元，同比减少4.03%，延续2024年下滑趋势 [2] - 2024年全年净利润同比减少16.61%，2024年上半年尚保持4%增长，但2025年同期表现更差 [3] - 销量180.08万千升，同比增长0.95%，但吨价持续下滑至4908元（2023年4942元，2024年4923元） [3] 产品结构 - 高档产品（8元及以上）营收占比59.6%（52.65亿元，同比微增0.04%），主流产品（4-8元）占比35.6%（31.45亿元，同比减0.92%），经济产品（4元以下）占比2.2% [4] - 主流产品下滑主因现饮渠道疲软及品牌投入调整，高档产品增速乏力（2024年同比减2.97%），经济产品占比过小难以抵消主力疲软 [4][5] 区域市场 - 南区市场营收占比28%，同比下滑1.47%，为三大区域中下滑最严重（西北区29.4%，中区40%） [6] - 南区曾为增长引擎（2022-2023年增速超13%，2024年抗跌最强仅减0.42%），但2025年受珠江、青岛等品牌挤压，华润啤酒南区2024年增2.5%，燕京啤酒华南2025年增0.3% [6] 战略调整 - 对控股子公司嘉士伯重啤增资6亿元，优化佛山公司资产负债结构，提升竞争力 [7] - 跨界布局非啤酒品类，推出橙味汽水、能量饮料，响应健康化、多元化需求，但协同效应待验证 [8][9] 行业趋势 - 2025年1-6月中国规模以上啤酒产量1904.4万千升，同比减0.3%，连续五年下滑 [8] - 行业竞争加剧，华润、燕京、青岛等纷纷跨界（啤+白、汽水、黄酒），重庆啤酒跟进品类扩张 [8][9]

行业现状 - 中国啤酒行业自2013年销量高点后进入"存量博弈"阶段，竞争转向品牌、产品、渠道、效率等综合能力 [1] - 2023年全国啤酒销售规模约1700亿元，同比下降4%，产量3521万千升，同比下降0.6%，行业连续多年处于平台期或下行期 [1] - 啤酒平均零售价约4.5元/升，显著低于欧美成熟市场，存在价格提升空间 [1] 高端化趋势 - 高端化被视为行业长期发展方向，主流品牌如华润、青岛、百威、嘉士伯等均在加码高端产品线投入 [1] - 部分区域市场高端产品动销表现优于中低端品类，精品市场烟酒店渠道商品交易总额同比增长25.6% [2] - 经销商在烟酒店渠道商品交易总额提升超85%，夫妻店渠道增幅超6%，酒吧/Livehouse成为品牌形象展示关键点 [2] 渠道表现 - 折扣店渠道2024年啤酒商品交易总额同比增长180%，单店增长114%，门店数增长30%，精品市场渗透率超15% [2] - 折扣店凭借性价比高、补货频率高、到店需求强等特点，承接价格敏感型消费者的"即饮补货"需求 [2] - 烟酒店成为增长最快渠道之一，部分经销商实现"多品并举+高效服务"组合打法 [2]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年一季度重庆啤酒营收和归母净利润同比增长 25Q1营收43.55亿元，同比+1.46%，归母净利润4.73亿元，同比+4.59%，扣非后归母净利润4.67亿元，同比+4.74% [8] - 一季度销量恢复增长 24年分季度销量同比有增有减，25Q1在高基数下销量同比+1.93%至88.35万吨，后续基数压力走低、销量有望维持稳健节奏 [8] - 各档次产品和区域收入均有增长 高档、主流、经济产品收入分别同比+1.21%、+1.99%、+6.09%，西北区、中区、南区收入分别同比+1.57%、+1.45%、+1.83%，区域间节奏相对均衡 [8] - 毛销差小幅改善 25Q1销售净利率同比+0.67pct至21.61%，毛利率同比+0.52pct至48.42%，销售费用率同比-0.39pct至12.74%，管理费用率同比+0.28pct至3.41% [8] - 短期关注餐饮恢复节奏 一季度销量恢复增长，后续销量基数走低，但旺季表现需关注餐饮恢复节奏，期待全年量价节奏保持稳健 [8] - 中长期强化高端化增长动能 公司将继续推进“扬帆27”和“加速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能 [8] - 维持盈利预测和投资评级 参考25Q1报表节奏，维持2025 - 2027年归母净利润为12.66/13.10/13.45亿元，对应当前PE分别为21.7、20.9、20.4X，维持“增持”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|14,815|14,645|14,844|15,085|15,340| |同比（%）|5.53|(1.15)|1.36|1.63|1.69| |归母净利润（百万元）|1,337|1,115|1,266|1,310|1,345| |同比（%）|5.78|(16.61)|13.59|3.50|2.67| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.76|2.30|2.62|2.71|2.78| |P/E（现价&最新摊薄）|20.53|24.62|21.67|20.94|20.39| [1] 市场数据 - 收盘价56.69元 - 一年最低/最高价50.85/77.00元 - 市净率16.55倍 - 流通A股市值27,436.33百万元 - 总市值27,436.33百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产3.42元 - 资产负债率70.96% - 总股本483.97百万股 - 流通A股483.97百万股 [6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|3,679|5,011|5,584|6,347| |非流动资产（百万元）|7,289|8,126|8,865|9,678| |资产总计（百万元）|10,968|13,137|14,449|16,026| |流动负债（百万元）|7,739|8,651|8,658|8,892| |非流动负债（百万元）|775|772|772|772| |负债合计（百万元）|8,515|9,423|9,430|9,664| |归属母公司股东权益（百万元）|1,185|1,129|1,074|1,017| |少数股东权益（百万元）|1,268|2,585|3,945|5,345| |所有者权益合计（百万元）|2,454|3,714|5,019|6,362| |负债和股东权益（百万元）|10,968|13,137|14,449|16,026| |营业总收入（百万元）|14,645|14,844|15,085|15,340| |营业成本(含金融类)（百万元）|7,531|7,539|7,639|7,729| |税金及附加（百万元）|952|971|986|1,007| |销售费用（百万元）|2,513|2,494|2,504|2,531| |管理费用（百万元）|517|490|483|460| |研发费用（百万元）|23|22|23|23| |财务费用（百万元）|(28)|0|0|0| |营业利润（百万元）|3,185|3,325|3,444|3,586| |营业外净收支（百万元）|(265)|(81)|(107)|(151)| |利润总额（百万元）|2,920|3,244|3,337|3,435| |减:所得税（百万元）|671|661|667|690| |净利润（百万元）|2,249|2,583|2,670|2,745| |减:少数股东损益（百万元）|1,135|1,317|1,360|1,400| |归属母公司净利润（百万元）|1,115|1,266|1,310|1,345| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.30|2.62|2.71|2.78| |EBIT（百万元）|3,082|3,244|3,337|3,435| |EBITDA（百万元）|3,658|3,525|3,648|3,808| |毛利率(%)|48.57|49.21|49.36|49.62| |归母净利率(%)|7.61|8.53|8.69|8.77| |收入增长率(%)|(1.15)|1.36|1.63|1.69| |归母净利润增长率(%)|(16.61)|13.59|3.50|2.67| |经营活动现金流（百万元）|2,542|3,633|3,037|3,360| |投资活动现金流（百万元）|(633)|(1,465)|(1,292)|(1,389)| |筹资活动现金流（百万元）|(3,528)|(1,324)|(1,365)|(1,402)| |现金净增加额（百万元）|(1,619)|844|380|569| |折旧和摊销（百万元）|576|281|311|373| |资本开支（百万元）|(1,072)|(1,130)|(1,226)|(1,372)| |营运资本变动（百万元）|(280)|790|(58)|87| |每股净资产(元)|2.45|2.33|2.22|2.10| |最新发行在外股份（百万股）|484|484|484|484| |ROIC(%)|73.71|79.31|58.81|46.82| |ROE - 摊薄(%)|94.04|112.16|122.04|132.28| |资产负债率(%)|77.63|71.73|65.27|60.30| |P/E（现价&最新股本摊薄）|24.62|21.67|20.94|20.39| |P/B（现价）|23.15|24.30|25.55|26.98| [9]