业绩表现 - 2025年上半年营收88.39亿元，同比减少0.24%，净利润8.65亿元，同比减少4.03%，延续2024年下滑趋势 [2] - 2024年全年净利润同比减少16.61%，2024年上半年尚保持4%增长，但2025年同期表现更差 [3] - 销量180.08万千升，同比增长0.95%，但吨价持续下滑至4908元（2023年4942元，2024年4923元） [3] 产品结构 - 高档产品（8元及以上）营收占比59.6%（52.65亿元，同比微增0.04%），主流产品（4-8元）占比35.6%（31.45亿元，同比减0.92%），经济产品（4元以下）占比2.2% [4] - 主流产品下滑主因现饮渠道疲软及品牌投入调整，高档产品增速乏力（2024年同比减2.97%），经济产品占比过小难以抵消主力疲软 [4][5] 区域市场 - 南区市场营收占比28%，同比下滑1.47%，为三大区域中下滑最严重（西北区29.4%，中区40%） [6] - 南区曾为增长引擎（2022-2023年增速超13%，2024年抗跌最强仅减0.42%），但2025年受珠江、青岛等品牌挤压，华润啤酒南区2024年增2.5%，燕京啤酒华南2025年增0.3% [6] 战略调整 - 对控股子公司嘉士伯重啤增资6亿元，优化佛山公司资产负债结构，提升竞争力 [7] - 跨界布局非啤酒品类，推出橙味汽水、能量饮料，响应健康化、多元化需求，但协同效应待验证 [8][9] 行业趋势 - 2025年1-6月中国规模以上啤酒产量1904.4万千升，同比减0.3%，连续五年下滑 [8] - 行业竞争加剧，华润、燕京、青岛等纷纷跨界（啤+白、汽水、黄酒），重庆啤酒跟进品类扩张 [8][9]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 乐堡、乌苏品牌韧性增长，但税率提升拖累盈利[1] - 2025H1营收88.39亿元（同比-0.24%），归母净利润8.65亿元（同比-4.03%）[7] - 25Q2归母净利润3.92亿元（同比-12.70%），主因所得税率从24Q2的20%阶段性抬升至27%[7] - 毛销差持续改善：25Q2毛销差提升0.60pct至33.85%，25Q1提升0.91pct至35.68%[7] 财务数据 盈利预测 - 2025E归母净利润11.05亿元（前值12.66亿元），对应PE 24X[7] - 2025~2027年归母净利润预测：11.05/11.99/12.86亿元（同比-0.90%/+8.51%/+7.33%）[1][7] - 2025E营业总收入145.40亿元（同比-0.72%），毛利率48.93%（同比+0.36pct）[1][8] 运营表现 - 25H1销量同比+0.95%至180.08万吨，吨价同比-1.14%至4779.26元/吨[7] - 分品牌：乐堡、乌苏、嘉士伯、风花雪月增长，重庆、大理品牌小幅下滑[7] - 25Q2毛利率51.21%（同比+0.75pct），吨酒成本同比-3.37%[7] 资产负债表 - 2025E流动资产45.67亿元（同比+24.14%），货币资金18.78亿元（同比+73.57%）[8] - 2025E资本开支11.30亿元，经营性现金流30.29亿元（同比+19.16%）[8] - 资产负债率72.39%（2024A为77.63%），ROE 97.04%（同比+3.00pct）[8] 战略与展望 - 推进"扬帆27"和"嘉速扬帆"战略，强化"6+6"品牌组合高端化动能[7] - 当前消费β疲软，但资金面持仓处于低位，关注后续经营修复[7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 重庆啤酒25Q1年实现收入43.55亿元，同比+1.46%；归母净利润4.73亿元，同比+4.59%；扣非归母净利润4.67亿元，同比+4.74%，收入符合预期，业绩略超预期[1] - 预计25年量价稳中有增，费用率保持克制，佛山工厂折旧摊销有所增长，但原料包材采购成本或有显著改善，关注高股息下的基本面改善[5] - 预计2025 - 2027年收入增速为2.0%、2.6%、2.6%；归母净利润增速为14.4%、4.4%、4.3%；EPS分别为2.6/2.8/2.9元/股；PE为21.9/21.0/20.1倍，当前估值具性价比[5] 各部分总结 25Q1销量与产品结构 - 啤酒业务营收43.55亿元，同比+1.46%，销量88.35万吨，同比+1.93%，吨价4804元，同比-0.34%[2] - 高档啤酒收入26.03亿元，同比+1.21%，占比降0.23pct至61.33%；主流啤酒营收15.50亿元，同比+1.99%，占比升0.71pct至36.52%；经济档啤酒营收0.91亿元，同比+6.09%，占比升0.09pct至2.14%[2] - 预计25Q1产品结构延续24年趋势，嘉士伯、大理等表现较优，乌苏、重庆略有承压[2] 区域与渠道表现 - 西北区/中区/南区营收11.78、18.35、12.31亿元，同比变动+1.57%/+1.45%/+1.83%，占比分别变动-0.01pct/-0.06pct/+0.07pct至27.76%/43.23%/29.01%[3] - 批发代理渠道营收42.38亿元，同比+1.63%；24Q1经销商数量增111家至3080家，单经销商规模同比-2.03%[3] 盈利能力与现金流 - 25Q1毛利率/净利率分别同比+0.52/+0.67个百分点至48.42%/21.61%[4] - 25Q1销售费用率/管理费用率分别同比-0.39/+0.21个百分点至12.74%/3.45%，预计25年销售费用率有所控制[4] - 25Q1经营现金流同比+24.88%至13.50亿元[4] - 25Q1吨成本2543元，同比-1.45%，预计25年全年吨成本或有改善[4] - 25Q1所得税率17.89%，同比降0.86pct[4] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年收入增速为2.0%、2.6%、2.6%；归母净利润增速为14.4%、4.4%、4.3%；EPS分别为2.6/2.8/2.9元/股；PE为21.9/21.0/20.1倍，维持买入评级[5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14644.6|14932.8|15319.1|15717.5| |营收增速（%）|-1.1|2.0|2.6|2.6| |归母净利润（百万元）|1114.6|1275.4|1331.3|1389.0| |归母净利润增速（%）|-16.6|14.4|4.4|4.3| |每股收益（元）|2.3|2.6|2.8|2.9| |P/E|25.1|21.9|21.0|20.1|[11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年多项财务指标进行预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等[12] - 给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率的预测数据[12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年一季度重庆啤酒营收和归母净利润同比增长 25Q1营收43.55亿元，同比+1.46%，归母净利润4.73亿元，同比+4.59%，扣非后归母净利润4.67亿元，同比+4.74% [8] - 一季度销量恢复增长 24年分季度销量同比有增有减，25Q1在高基数下销量同比+1.93%至88.35万吨，后续基数压力走低、销量有望维持稳健节奏 [8] - 各档次产品和区域收入均有增长 高档、主流、经济产品收入分别同比+1.21%、+1.99%、+6.09%，西北区、中区、南区收入分别同比+1.57%、+1.45%、+1.83%，区域间节奏相对均衡 [8] - 毛销差小幅改善 25Q1销售净利率同比+0.67pct至21.61%，毛利率同比+0.52pct至48.42%，销售费用率同比-0.39pct至12.74%，管理费用率同比+0.28pct至3.41% [8] - 短期关注餐饮恢复节奏 一季度销量恢复增长，后续销量基数走低，但旺季表现需关注餐饮恢复节奏，期待全年量价节奏保持稳健 [8] - 中长期强化高端化增长动能 公司将继续推进“扬帆27”和“加速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能 [8] - 维持盈利预测和投资评级 参考25Q1报表节奏，维持2025 - 2027年归母净利润为12.66/13.10/13.45亿元，对应当前PE分别为21.7、20.9、20.4X，维持“增持”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|14,815|14,645|14,844|15,085|15,340| |同比（%）|5.53|(1.15)|1.36|1.63|1.69| |归母净利润（百万元）|1,337|1,115|1,266|1,310|1,345| |同比（%）|5.78|(16.61)|13.59|3.50|2.67| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.76|2.30|2.62|2.71|2.78| |P/E（现价&最新摊薄）|20.53|24.62|21.67|20.94|20.39| [1] 市场数据 - 收盘价56.69元 - 一年最低/最高价50.85/77.00元 - 市净率16.55倍 - 流通A股市值27,436.33百万元 - 总市值27,436.33百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产3.42元 - 资产负债率70.96% - 总股本483.97百万股 - 流通A股483.97百万股 [6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|3,679|5,011|5,584|6,347| |非流动资产（百万元）|7,289|8,126|8,865|9,678| |资产总计（百万元）|10,968|13,137|14,449|16,026| |流动负债（百万元）|7,739|8,651|8,658|8,892| |非流动负债（百万元）|775|772|772|772| |负债合计（百万元）|8,515|9,423|9,430|9,664| |归属母公司股东权益（百万元）|1,185|1,129|1,074|1,017| |少数股东权益（百万元）|1,268|2,585|3,945|5,345| |所有者权益合计（百万元）|2,454|3,714|5,019|6,362| |负债和股东权益（百万元）|10,968|13,137|14,449|16,026| |营业总收入（百万元）|14,645|14,844|15,085|15,340| |营业成本(含金融类)（百万元）|7,531|7,539|7,639|7,729| |税金及附加（百万元）|952|971|986|1,007| |销售费用（百万元）|2,513|2,494|2,504|2,531| |管理费用（百万元）|517|490|483|460| |研发费用（百万元）|23|22|23|23| |财务费用（百万元）|(28)|0|0|0| |营业利润（百万元）|3,185|3,325|3,444|3,586| |营业外净收支（百万元）|(265)|(81)|(107)|(151)| |利润总额（百万元）|2,920|3,244|3,337|3,435| |减:所得税（百万元）|671|661|667|690| |净利润（百万元）|2,249|2,583|2,670|2,745| |减:少数股东损益（百万元）|1,135|1,317|1,360|1,400| |归属母公司净利润（百万元）|1,115|1,266|1,310|1,345| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.30|2.62|2.71|2.78| |EBIT（百万元）|3,082|3,244|3,337|3,435| |EBITDA（百万元）|3,658|3,525|3,648|3,808| |毛利率(%)|48.57|49.21|49.36|49.62| |归母净利率(%)|7.61|8.53|8.69|8.77| |收入增长率(%)|(1.15)|1.36|1.63|1.69| |归母净利润增长率(%)|(16.61)|13.59|3.50|2.67| |经营活动现金流（百万元）|2,542|3,633|3,037|3,360| |投资活动现金流（百万元）|(633)|(1,465)|(1,292)|(1,389)| |筹资活动现金流（百万元）|(3,528)|(1,324)|(1,365)|(1,402)| |现金净增加额（百万元）|(1,619)|844|380|569| |折旧和摊销（百万元）|576|281|311|373| |资本开支（百万元）|(1,072)|(1,130)|(1,226)|(1,372)| |营运资本变动（百万元）|(280)|790|(58)|87| |每股净资产(元)|2.45|2.33|2.22|2.10| |最新发行在外股份（百万股）|484|484|484|484| |ROIC(%)|73.71|79.31|58.81|46.82| |ROE - 摊薄(%)|94.04|112.16|122.04|132.28| |资产负债率(%)|77.63|71.73|65.27|60.30| |P/E（现价&最新股本摊薄）|24.62|21.67|20.94|20.39| |P/B（现价）|23.15|24.30|25.55|26.98| [9]