行业格局变化 - 华润啤酒2025年上半年收入239.42亿元同比增长0.8% 反超百威亚太成为市场第一 [10][11] - 百威亚太收入31.36亿美元同比下降5.6% 中国市场销量减少8.2% [9][10] - 燕京啤酒归母净利润11.03亿元同比增长45.45% 反超重庆啤酒的8.65亿元 [13] 企业业绩表现 - 青岛啤酒营业收入204.91亿元同比增长2.11% 净利润39.04亿元同比增长7.21% [11] - 重庆啤酒营业收入88.39亿元同比下降0.24% 高端产品营收仅增长0.04% [13][33] - 五大巨头合计营收约842.78亿元 国产三巨头销量均实现2%以上增长 [15][19] 渠道变革影响 - 即时零售推动青岛啤酒在美团闪购销量增长近60% 预计2025年平台成交额突破15亿元 [25][26] - 华润啤酒线上GMV同比增长近40% 即时零售GMV增长50% [27] - 燕京啤酒线上营收增长超30% 传统即饮渠道表现乏力拖累外资品牌业绩 [27][36] 产品策略分化 - 百威亚太和重庆啤酒在即饮渠道优势被削弱 加速向非即饮渠道转型 [36][37] - 国产三巨头增长主要来自中高端产品 外资高端产品增长陷入停滞 [30][34] - 行业高端化竞争白热化 渠道与场景成为重要竞争维度 [35]

投资评级 - 维持"优于大市"评级，基于公司高端化战略定力和股东回报能力 [3][9][12] 核心观点 - 1H25业绩承压：营业总收入88.4亿元（同比-0.2%），归母净利润8.6亿元（同比-4.0%），扣非净利润8.5亿元（同比-3.7%）[1][7] - 量价分化：1H25销量同比+1.9%（Q1补库存驱动），但吨价同比-1.1%（货折力度增大），2Q25吨价压力加剧至-1.9% [1][7] - 产品结构稳定：高档/主流/经济型收入占比59.6%/35.6%/2.2%，高档产品销量正增长但收入同比持平 [1][7] 财务表现 收入端 - 1H25啤酒业务收入-0.2%，2Q25收入同比-1.9%（销量持平，吨价-1.9%）[1][7] - 现饮渠道疲软：6月现饮渠道走弱拖累高端产品表现 [1][7] 盈利能力 - 毛利率提升：1H25啤酒毛利率51.3%（同比+0.8pt），吨成本-2.8% [2][8] - 税率拖累：1H25所得税率22.4%（同比+3.1pt），2Q25单季税率27.3%（同比+7.4pt）导致归母净利率降至8.7%（同比-1.1pt） [2][8] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年收入预测至147.3/150.3/153.5亿元（原149.2/153.3/157.8亿元），CAGR+1.6% [3][9][11] - 归母净利润预测调整至12.6/13.1/13.5亿元（原12.8/13.4/14.0亿元），对应EPS 2.61/2.70/2.79元 [3][9][11] - 估值水平：当前股价对应2025年PE 21倍，低于同业华润啤酒（15.6倍）和青岛啤酒（19.4倍） [12] 战略与展望 - 高端化战略延续：巩固嘉士伯、乌苏等高端品牌优势，补充创新类啤酒及饮料产品 [3][9] - 渠道优化：加强非现饮渠道布局以应对现饮疲软，长期分红政策维持高吸引力 [3][9]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入88.39亿元 同比下降0.24% 归母净利润8.65亿元 同比下降4.03% 为上市以来中期首次营收净利双降 [2][4] - 2024年全年营业收入146.45亿元 同比下降1.15% 归母净利润11.15亿元 同比下降16.61% 为2014年以来首次年度双降 [4] - 2025年第二季度营业收入44.84亿元 同比下降1.84% 归母净利润3.92亿元 同比下降12.7% 为2022年同期以来首次双降 [5][6] 产品结构分析 - 高档产品收入56.25亿元 同比仅增长0.04% 中档产品收入下降 经济型产品收入1.96亿元 同比增长5.39% [3][9] - 2024年高档啤酒销量145.72万千升 同比增长1.37% 但收入85.92亿元 同比下降2.97% 高端化战略成效不佳 [9] 区域市场表现 - 三大核心销售区域中的南区市场销售收入24.78亿元 同比下降1.47% 被西北区超越 [11] - 拟出资6亿元增资佛山子公司 以提升南区市场竞争力 [3][11] 行业竞争环境 - 2025年1-6月中国规模以上企业啤酒产量1904.4万千升 同比下降0.3% 行业整体承压 [6] - 公司销量180.08万千升 同比增长0.95% 但低于燕京啤酒235.17万千升的销量及2.03%的增速 [6][7] - 珠江啤酒、惠泉啤酒中期业绩均实现增长 公司成为少数双降企业 [7] 费用与投入策略 - 2025年上半年销售费用13.33亿元 聘请吴磊、范丞丞等多位明星代言但未能带动销售 [3][10] - 研发投入578.19万元 同比下降50.12% 2021年至2024年研发投入连续下降（1.63亿元→1.11亿元→2623.21万元→2266.60万元） [11]

投资评级 - 投资评级: 买入(维持) [6] 核心观点 - 报告认为重庆啤酒25H1经营维持稳健，但税率影响利润表现，25H1实现营收88.39亿元（同比-0.24%），归母净利润8.65亿元（同比-4.03%）[1] - 25Q2营收44.84亿元（同比-1.84%），归母净利润3.92亿元（同比-12.70%），主要受餐饮渠道疲软及税率提升影响[1][5] - 公司发力非现饮渠道，优化产品组合并深化新兴业态合作，预计25年销量稳中有增、吨价略有承压[6][11] 经营表现 销量与吨价 - 25H1销量180.08万吨（同比+0.95%），吨价4908元（同比-1.18%）；25Q2销量91.73万吨（同比+0.03%），吨价4888元（同比-1.88%）[2] - 分产品看，25H1高档啤酒收入52.65亿元（同比+0.04%），主流啤酒31.45亿元（同比-0.92%），经济档啤酒1.96亿元（同比+5.39%）[2] 区域表现 - 25H1西北区收入25.96亿元（同比+1.75%），中区35.32亿元（同比-0.7%），南区24.79亿元（同比-1.47%）[4] - 25Q2西北区收入14.18亿元（同比+1.89%），中区16.97亿元（同比-2.92%），南区12.47亿元（同比-4.52%）[4] 盈利能力 - 25H1毛利率49.83%（同比+0.62pct），净利率19.55%（同比-0.76pct）；25Q2毛利率51.21%（同比+0.75pct），净利率17.54%（同比-2.17pct）[5] - 25H1吨成本2463元（同比-2.38%），25Q2吨成本2385元（同比-3.37%），成本改善显著[5] - 所得税率提升拖累利润，25H1所得税率22.44%（同比+3.13pct），25Q2达27.26%（同比+7.41pct）[5] 产品与渠道策略 - 嘉士伯、乐堡、风花雪月品牌销量增长，嘉士伯与风花雪月增幅达双位数[3] - 推出饮料新品如天山鲜果庄园橙味汽水、乌苏能量饮料"电持"及1L装茶啤精酿，布局非现饮渠道[3] - 非现饮渠道罐装产品占比提升，乌苏、1664罐装产品高速增长，深化零食折扣店、仓储会员店合作[3] 财务预测 - 预计2025-2027年收入增速0.6%、2.2%、2.2%，归母净利润增速7.7%、4.3%、3.8%[11] - 对应EPS分别为2.5/2.6/2.7元/股，PE为22.3/21.4/20.6倍，当前估值具性价比[11] 催化剂 - 消费升级持续、乌苏及乐堡全国化开拓顺利[11]

投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM) 目标价61元人民币 现价55.26元人民币[2] - 给予2025年25倍PE估值 预计2025-2027年EPS分别为2.42/2.56/2.74元人民币[6] 核心财务表现 - 25H1营收88.39亿元(同比-0.24%) 归母净利润8.65亿元(同比-4.03%) Q2营收44.84亿元(同比-1.84%) 净利润3.92亿元(同比-12.7%)[3] - 毛利率持续改善 H1达49.83%(同比+0.61pct) Q2突破51.21%(同比+0.75pct) 主要受益吨成本下降(H1同比-2.4% Q2同比-3.4%)[5] - 所得税率大幅提升 从24Q2的20%跃升至25Q2的27.2%(同比+7.3pct) 拖累净利率表现[5] 区域与产品结构 - 西北区表现最佳 H1营收同比+1.7% 占比提升至31.7% 中区营收同比-0.7% 南区营收同比-1.5%[3] - 高档产品H1收入同比+0.04% 主流产品同比-0.92% 经济产品同比+5.39% 核心品牌中嘉士伯/风花雪月实现双位数增长[4] - H1总销量180.08万千升(同比+0.95%) 优于行业整体(规模以上企业产量同比-0.3%) 吨价H1为4779元/吨(同比-1.14%)[4] 战略举措与渠道 - 上半年推出近30款新品 涵盖精酿/大容量装/茶啤/果味汽水等 加大非现饮渠道投入[4] - 经销商网络扩张至3091名 Q2环比净增11个 Q2经营性现金流15.6亿元(同比+5.6%)[3] - 分红率维持高位 高端品牌保持双位数增长 为后续发展奠定基础[6] 行业对比 - 可比公司2025E平均PE为19.6倍 青岛啤酒19.1倍 燕京啤酒19.2倍 华润啤酒14.4倍[8] - 公司2025E PEG为0.8倍 低于行业平均1.1倍 显示估值吸引力[10]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为"推荐"（维持）[5] - 行业总市值达4871十亿元，占A股市场5%[5] 核心观点 白酒板块 - 贵州茅台25H1收入/归母净利润910.9亿/454.0亿（+9.2%/+8.9%），Q2增速放缓至+7.3%/+5.3%，但完成既定目标；茅台1935价格下行致腰部产品占比提升，双节旺季为批价关键观测节点[2][13] - 山西汾酒、泸州老窖等白酒龙头估值进入配置区间，PE分别为19x/14x（25E）[24] 大众品板块 - **啤酒**：燕京啤酒25Q2扣非利润+38.4%超预期，U8系列高增长带动毛利率提升2.1pct至45.5%；重庆啤酒25Q2净利润-12.7%，非现饮渠道投入加大拖累收入[14][15] - **酵母**：安琪酵母25Q2扣非利润+34.4%，海外市场占比超20%，中东非/东南亚为增量重点[16] - **零食**：卫龙25H1净利润+18%超预期，魔芋产品增长40%+，费用率下降3.5pct；甘源食品25Q2净利润-71%受成本及促销费用拖累[17][18] 其他细分 - 乖宝宠物推出股权激励计划，覆盖核心骨干，考核指标全面[20] - 桃李面包25Q2收入-13%，华东/华南渠道优化中，新建项目折旧拖累毛利率[19] 重点公司业绩摘要 | 公司 | 25Q2收入/净利润（亿元） | 同比变化 | 亮点/挑战 | |--------------|-------------------------|----------------|-------------------------------| | 贵州茅台 | 396.5/185.6 | +7.3%/+5.3% | 系列酒降速，双节批价承压[13] | | 重庆啤酒 | 44.8/3.9 | -1.8%/-12.7% | 非现饮投入加大[14] | | 安琪酵母 | 41.1/4.0（扣非） | +11.2%/+34.4% | 海外份额提升[16] | | 卫龙美味 | 34.8/7.3（H1） | +18.5%/+18.0% | 魔芋产品高增[17] | 投资建议方向 1) **成长品类**：农夫山泉（PE 32x）、乖宝宠物、百润股份[22] 2) **超跌修复**：卫龙美味（PE 16x）、海天味业H股[23] 3) **传统消费**：山西汾酒（PE 17x）、贵州茅台（PE 19x）[24] 4) **渠道创新**：珍酒李渡（PE 16x）、酒鬼酒[23] 行业数据 - 近12个月绝对收益36.1%，跑赢沪深300指数10.4pct[7] - 高端白酒平均PE 19x（25E），大众品平均PE 20x[24]

业绩表现 - 2025年上半年营收88.39亿元，同比减少0.24%，净利润8.65亿元，同比减少4.03%，延续2024年下滑趋势 [2] - 2024年全年净利润同比减少16.61%，2024年上半年尚保持4%增长，但2025年同期表现更差 [3] - 销量180.08万千升，同比增长0.95%，但吨价持续下滑至4908元（2023年4942元，2024年4923元） [3] 产品结构 - 高档产品（8元及以上）营收占比59.6%（52.65亿元，同比微增0.04%），主流产品（4-8元）占比35.6%（31.45亿元，同比减0.92%），经济产品（4元以下）占比2.2% [4] - 主流产品下滑主因现饮渠道疲软及品牌投入调整，高档产品增速乏力（2024年同比减2.97%），经济产品占比过小难以抵消主力疲软 [4][5] 区域市场 - 南区市场营收占比28%，同比下滑1.47%，为三大区域中下滑最严重（西北区29.4%，中区40%） [6] - 南区曾为增长引擎（2022-2023年增速超13%，2024年抗跌最强仅减0.42%），但2025年受珠江、青岛等品牌挤压，华润啤酒南区2024年增2.5%，燕京啤酒华南2025年增0.3% [6] 战略调整 - 对控股子公司嘉士伯重啤增资6亿元，优化佛山公司资产负债结构，提升竞争力 [7] - 跨界布局非啤酒品类，推出橙味汽水、能量饮料，响应健康化、多元化需求，但协同效应待验证 [8][9] 行业趋势 - 2025年1-6月中国规模以上啤酒产量1904.4万千升，同比减0.3%，连续五年下滑 [8] - 行业竞争加剧，华润、燕京、青岛等纷纷跨界（啤+白、汽水、黄酒），重庆啤酒跟进品类扩张 [8][9]

财务表现 - 公司25H1归母净利润8.65亿元 同比下滑4.03% [1] - 25Q2归母净利润3.92亿元 同比大幅下降12.70% [1] 品牌表现 - 乐堡与乌苏品牌实现韧性增长 量价表现平稳 [1] - 嘉士伯和风花雪月品牌均有所增长 [1] - 重庆品牌和大理品牌出现小幅下滑 [1] 行业环境 - 啤酒市场面临消费弱β环境 竞争更为激烈 [1] - 餐饮渠道表现偏弱 流通渠道相对稳健 [1] - 整体啤酒量价承压但韧性仍然存在 [1] 战略规划 - 公司推进"扬帆27"和"嘉速扬帆"战略重点项目 [1] - 以"6+6"品牌组合为依托加快渠道精耕细作 [1] - 进一步强化产品高端化发展动能 [1] 市场关注点 - 二季度末以来主动权益基金持仓处于相对低位 [1] - 基本面与资金面均处于低位 [1] - 关注消费β后续修复及公司经营节奏变化 [1]

核心观点 - 东吴证券给予重庆啤酒增持评级 主要基于乐堡及乌苏品牌韧性增长 毛销差持续改善 以及公司基本面和资金面处于低位但有望改善等因素 [2] 品牌表现 - 乐堡和乌苏品牌实现韧性增长 量价表现平稳 [2] 盈利能力 - 毛销差维持改善趋势 但税率提升拖累了公司盈利表现 [2] 经营状况 - 公司基本面和资金面均处于低位 需关注后续经营节奏变化 [2]

投资评级 - 维持"强推"评级，目标价67元，对应25年约26倍PE [2][7] 核心财务表现 - **2025H1业绩**：营业总收入88.4亿元（同比-0.2%），归母净利润8.6亿元（同比-4.0%），扣非净利润8.5亿元（同比-3.7%）[2] - **单Q2表现**：营收44.8亿元（同比-1.8%），归母净利润3.9亿元（同比-12.7%），扣非净利润3.9亿元（同比-12.3%）[2] - **未来预测**：2025-2027年归母净利润预测调整为12.5/12.9/13.3亿元（原为12.7/13.1/13.5亿元）[7] 业务分析 - **销量与吨价**：25Q2销量微增0.1%至91.7万千升，吨价同降2.0%至4755.3元/千升，主因终端消费疲软及促销去库 [7] - **产品结构**：高档/主流/经济产品分别同比-1.1%/-3.6%/+4.8%，嘉士伯、风花雪月双位数增长，乌苏、1664罐装延续增长 [7] - **区域表现**：西北区/中区/南区分别同比+1.9%/-2.9%/-4.5%，新疆、云南需求较好，长三角、珠三角承压 [7] 盈利能力 - **毛利率**：25Q2吨成本同降3.4%，毛利率同增0.8pct至51.2% [7][8] - **费用率**：销售/管理费用率分别+0.2pct至17.4%/3.1%，主因加大费投去库 [7] - **税率影响**：所得税率同比+7.4pcts，因西部大开发优惠取消，预计全年维持高位 [7] 经营策略与展望 - **去库成效**：渠道库存已消化至低位，H2低基数下动销有望改善 [7] - **产品多元化**：布局低醇酒类、汽水及电池饮料，罐化率提升空间可期 [7] - **成本优势**：原材料价格下行对冲佛山工厂折旧压力 [7] 估值与市场表现 - **当前估值**：25年PE 21倍，PB 21.1倍，总市值268.94亿元 [4][7] - **股价表现**：近12个月最高/最低价70.13/51.39元，当前价55.57元 [4][6]