投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM) 目标价61元人民币 现价55.26元人民币[2] - 给予2025年25倍PE估值 预计2025-2027年EPS分别为2.42/2.56/2.74元人民币[6] 核心财务表现 - 25H1营收88.39亿元(同比-0.24%) 归母净利润8.65亿元(同比-4.03%) Q2营收44.84亿元(同比-1.84%) 净利润3.92亿元(同比-12.7%)[3] - 毛利率持续改善 H1达49.83%(同比+0.61pct) Q2突破51.21%(同比+0.75pct) 主要受益吨成本下降(H1同比-2.4% Q2同比-3.4%)[5] - 所得税率大幅提升 从24Q2的20%跃升至25Q2的27.2%(同比+7.3pct) 拖累净利率表现[5] 区域与产品结构 - 西北区表现最佳 H1营收同比+1.7% 占比提升至31.7% 中区营收同比-0.7% 南区营收同比-1.5%[3] - 高档产品H1收入同比+0.04% 主流产品同比-0.92% 经济产品同比+5.39% 核心品牌中嘉士伯/风花雪月实现双位数增长[4] - H1总销量180.08万千升(同比+0.95%) 优于行业整体(规模以上企业产量同比-0.3%) 吨价H1为4779元/吨(同比-1.14%)[4] 战略举措与渠道 - 上半年推出近30款新品 涵盖精酿/大容量装/茶啤/果味汽水等 加大非现饮渠道投入[4] - 经销商网络扩张至3091名 Q2环比净增11个 Q2经营性现金流15.6亿元(同比+5.6%)[3] - 分红率维持高位 高端品牌保持双位数增长 为后续发展奠定基础[6] 行业对比 - 可比公司2025E平均PE为19.6倍 青岛啤酒19.1倍 燕京啤酒19.2倍 华润啤酒14.4倍[8] - 公司2025E PEG为0.8倍 低于行业平均1.1倍 显示估值吸引力[10]

财务表现 - 公司25H1归母净利润8.65亿元 同比下滑4.03% [1] - 25Q2归母净利润3.92亿元 同比大幅下降12.70% [1] 品牌表现 - 乐堡与乌苏品牌实现韧性增长 量价表现平稳 [1] - 嘉士伯和风花雪月品牌均有所增长 [1] - 重庆品牌和大理品牌出现小幅下滑 [1] 行业环境 - 啤酒市场面临消费弱β环境 竞争更为激烈 [1] - 餐饮渠道表现偏弱 流通渠道相对稳健 [1] - 整体啤酒量价承压但韧性仍然存在 [1] 战略规划 - 公司推进"扬帆27"和"嘉速扬帆"战略重点项目 [1] - 以"6+6"品牌组合为依托加快渠道精耕细作 [1] - 进一步强化产品高端化发展动能 [1] 市场关注点 - 二季度末以来主动权益基金持仓处于相对低位 [1] - 基本面与资金面均处于低位 [1] - 关注消费β后续修复及公司经营节奏变化 [1]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 乐堡、乌苏品牌韧性增长，但税率提升拖累盈利[1] - 2025H1营收88.39亿元（同比-0.24%），归母净利润8.65亿元（同比-4.03%）[7] - 25Q2归母净利润3.92亿元（同比-12.70%），主因所得税率从24Q2的20%阶段性抬升至27%[7] - 毛销差持续改善：25Q2毛销差提升0.60pct至33.85%，25Q1提升0.91pct至35.68%[7] 财务数据 盈利预测 - 2025E归母净利润11.05亿元（前值12.66亿元），对应PE 24X[7] - 2025~2027年归母净利润预测：11.05/11.99/12.86亿元（同比-0.90%/+8.51%/+7.33%）[1][7] - 2025E营业总收入145.40亿元（同比-0.72%），毛利率48.93%（同比+0.36pct）[1][8] 运营表现 - 25H1销量同比+0.95%至180.08万吨，吨价同比-1.14%至4779.26元/吨[7] - 分品牌：乐堡、乌苏、嘉士伯、风花雪月增长，重庆、大理品牌小幅下滑[7] - 25Q2毛利率51.21%（同比+0.75pct），吨酒成本同比-3.37%[7] 资产负债表 - 2025E流动资产45.67亿元（同比+24.14%），货币资金18.78亿元（同比+73.57%）[8] - 2025E资本开支11.30亿元，经营性现金流30.29亿元（同比+19.16%）[8] - 资产负债率72.39%（2024A为77.63%），ROE 97.04%（同比+3.00pct）[8] 战略与展望 - 推进"扬帆27"和"嘉速扬帆"战略，强化"6+6"品牌组合高端化动能[7] - 当前消费β疲软，但资金面持仓处于低位，关注后续经营修复[7]

财务表现 - 2025年上半年公司实现销量180.08万千升同比增长0.95%营业收入88.39亿元同比下降0.24%归母净利润8.65亿元同比下降4.03% [1] - 第二季度营业收入44.84亿元同比下降1.84%归母净利润3.92亿元同比下降12.7%为2017年以来首次单季营收下滑 [1] - 高档产品收入52.65亿元同比增长0.04%主流产品收入31.45亿元同比下降0.92%经济型产品收入1.96亿元同比增长5.39%高档和主流产品合计营收占比超95% [1] 市场与竞争 - 消费市场处于恢复阶段且存在不确定性全国性啤酒企业加大投入导致市场竞争加剧 [2] - 南区市场收入同比下滑1.47%公司向嘉士伯啤酒（佛山）有限公司增资6亿元加速布局华南市场 [2] - 公司当前在中国啤酒行业上市公司中规模排名第五位 [3] 产品与渠道策略 - 精酿品牌"京A"实施全面升级推出四款罐装新品非啤酒品类推出橙味汽水和首款能量饮料"电持"已在新疆上市 [2] - 公司向非现饮渠道需求突破第二季度新增经销商193家减少182家期末共有经销商3091家较2025年3月31日增加11家 [2] 公司背景 - 公司为丹麦嘉士伯集团成员嘉士伯香港和嘉士伯重庆分别为第一、第二大股东合计持股60% [2] - 公司拥有本地品牌乌苏、重庆、山城等和国际品牌嘉士伯、乐堡、1664等产品按价格分为高档（8元及以上）、主流（4-8元）和经济档（4元以下） [1]

核心财务表现 - 上半年营业收入88.39亿元同比微降0.24% 净利润8.65亿元同比下滑4.03% [1] - 啤酒销量180.08万千升同比增长0.95% [1] - 高档产品收入52.65亿元同比增长0.04% 主流产品收入31.45亿元同比下滑0.92% 经济型产品收入1.96亿元同比增长5.39% [4] 产品组合与创新 - 拥有本地品牌乌苏/重庆/山城/西夏等和国际品牌嘉士伯/乐堡/1664等组成的品牌矩阵 [1] - 上半年推出近30款新品及数十个新包装 覆盖精酿/茶啤/1L装等啤酒品类及果味汽水/能量饮料等非啤酒品类 [1] - 重点发力1L装和精酿啤酒 推出重庆精酿全麦/西夏精酿/山城秘酿等多款1L新品 [2] - 非啤酒品类推出橙味汽水"天山鲜果庄园" 能量饮料"电持"及苏打汽水"保斯达"纤体罐系列 [3] - 精酿品牌"京A"实施全面升级并推出四款罐装新品 [3] 渠道与市场拓展 - 第二季度新增经销商193家减少182家 期末经销商总数3091家较3月31日增加11家 [4] - 通过新品推出丰富消费选择 为品牌活力与市场拓展创造更多可能 [1]

战略合作签约 - 嘉士伯中国与廣順興签署战略合作协议 建立面向全国市场的深度合作关系 [1] - 合作围绕产品协同 场景共建 营销联动等多维度展开 [1] - 旨在拓展嘉士伯旗下品牌在优质粤菜渠道的渗透力 打造更具品质感和场景化的餐饮消费体验 [1] 合作内容 - 嘉士伯中国成为廣順興全国650家门店的核心啤酒供应商 [4][7] - 合作涵盖嘉士伯 乐堡 1664 乌苏 京A等多元品牌组合 [4] - 双方将通过明星IP联动 套餐定制 季节限定菜单 场景共创 联名营销等方式打造多场景用酒体验 [4] - 具体包括打造嘉士伯亲朋共聚场景 1664与精致粤菜融合 乌苏激发夜宵气氛 京A点亮好友小酌等 [4] 合作意义 - 嘉士伯中国表示这是资源互补 互利共赢的重要举措 [4] - 将结合嘉士伯产品优势与廣順興渠道影响力 推动啤酒文化与美食文化融合 [4] - 廣順興表示将显著增强饮品品类竞争力 提升顾客用餐体验 [7] - 是嘉士伯拓展优质本地菜系渠道的重要布局 也为廣順興提供产品支持与品牌协同 [7] 公司背景 - 廣順興创立于2017年 全国拥有650家门店 致力于打造粤菜全国连锁领先品牌 [7] - 曾获"2023中国粤菜餐厅第一品牌"认证 并入选多个餐饮行业榜单 [7] - 嘉士伯中国是中国五大啤酒公司之一 以重庆啤酒为业务平台 [7] - 拥有27家啤酒厂 覆盖全国销售网络 运营"本地品牌+国际品牌"多元组合 [7]

战略转型 - 2024年年报中"高端化"一词首次缺席 此前2016-2023年连续八年提及该战略 [1] - 公司调整产品档次划分标准 高档产品价格门槛从10元降至8元 主流产品从6-10元降至4-8元 经济产品从6元以下降至4元以下 [9] - 公司转向多元化发展策略 包括推出大理苍洱汽水和天山鲜果庄园橙味汽水等非啤酒品类 [14] 财务表现 - 2024年营收146.45亿元同比下降1.15% 扣非净利润同比下滑逾7% [1] - 2025年一季度营收和净利润实现低单位数增长 增速较前三年显著放缓 [1] - 高档产品销售收入2024年同比下降2.97% 主流产品下降1.02% 经济产品增长15.56% [4] - 2025年一季度高档产品收入增速仅1.21% 主流产品增速1.99% 经济产品增速6.09% [5] 产品结构 - 2024年高档产品产量1,443,971.90千升同比增长6.69% 销量1,457,218.13千升增长1.37% [5] - 主流产品产量1,326,677.72千降同比下降3.34% 销量1,406,010.47千升降3.81% [5] - 经济产品产量113,556.92千升增长14.53% 销量111,709.14千升增长13.49% [5] - 高档产品代表品牌包括嘉士伯、乐堡、1664、红岛苏等 [5] 渠道变革 - 公司大力发展非现饮渠道 2024年罐化率从22.5%提升至26%增长3.5个百分点 [12] - 1664拉罐产品获得超过40%的增长速度 [12] - 与美团合作布局外卖场景 乌苏与肯德基合作推出宵夜产品 [12][13] - 针对新疆市场推出500ml天山原酿 价格较红乌苏便宜1-2元 [14] 市场挑战 - 存在经销商搭售争议 二级经销商反映被强制搭售1664白啤酒及果味啤酒等高端产品 [6] - 高端产品渠道错配问题 国际品牌更适合夜场渠道但被配给餐饮渠道经销商 [6] - 搭售矛盾因即饮市场销售下降及经营成本上升而加剧 [7] - 乌苏在疆外市场增长遇到瓶颈 [13] 增长动力 - 公司通过产品差异化精准布局细分渠道场景推动结构升级 [12] - 非现饮渠道需求旺盛 被视为产品结构升级的重要机会 [12] - 消费者依然追求高品质体验但对"质价比"要求愈发敏感 [14]

公司业绩与增长 - 2025年第一季度公司实现啤酒销量88 35万千升 同比增长1 93% [1] - 2025年第一季度营业收入43 55亿元 同比增长1 46% [1] - 2025年第一季度净利润4 73亿元 同比增长4 59% [1] - 2025年第一季度扣非净利润4 67亿元 同比增长4 74% [1] 产品组合与品牌策略 - 公司拥有多元品牌组合 包括乌苏 重庆 山城等本地品牌及嘉士伯 乐堡等国际品牌 [1] - 本土品牌占全国销量70% 在强势市场餐饮渠道仍有发展空间 [1] - 本土品牌进行本土化创新 例如推出大红袍啤酒等产品 [1] 高端化与产品创新 - 高端啤酒产品持续增长 行业高端化趋势仍将延续 [1] - 公司加快产品创新 推出多款新产品和新包装 丰富产品结构 [1] - 产品创新分为啤酒之内与啤酒之外 啤酒之内从概念 趋势 口味 包装等方面创新 [1] 非啤酒业务拓展 - 公司加快布局饮料赛道 推出大理苍洱汽水和天山鲜果庄园橙味汽水 [1] - 非啤酒业务目前占比较小 仍处于培养阶段 [2] - 饮料产品创新可实现品类协同 [1] 渠道发展 - 即时零售渠道对啤酒行业仍有发展机遇 公司正在深入合作 [1]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年一季度重庆啤酒营收和归母净利润同比增长 25Q1营收43.55亿元，同比+1.46%，归母净利润4.73亿元，同比+4.59%，扣非后归母净利润4.67亿元，同比+4.74% [8] - 一季度销量恢复增长 24年分季度销量同比有增有减，25Q1在高基数下销量同比+1.93%至88.35万吨，后续基数压力走低、销量有望维持稳健节奏 [8] - 各档次产品和区域收入均有增长 高档、主流、经济产品收入分别同比+1.21%、+1.99%、+6.09%，西北区、中区、南区收入分别同比+1.57%、+1.45%、+1.83%，区域间节奏相对均衡 [8] - 毛销差小幅改善 25Q1销售净利率同比+0.67pct至21.61%，毛利率同比+0.52pct至48.42%，销售费用率同比-0.39pct至12.74%，管理费用率同比+0.28pct至3.41% [8] - 短期关注餐饮恢复节奏 一季度销量恢复增长，后续销量基数走低，但旺季表现需关注餐饮恢复节奏，期待全年量价节奏保持稳健 [8] - 中长期强化高端化增长动能 公司将继续推进“扬帆27”和“加速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能 [8] - 维持盈利预测和投资评级 参考25Q1报表节奏，维持2025 - 2027年归母净利润为12.66/13.10/13.45亿元，对应当前PE分别为21.7、20.9、20.4X，维持“增持”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|14,815|14,645|14,844|15,085|15,340| |同比（%）|5.53|(1.15)|1.36|1.63|1.69| |归母净利润（百万元）|1,337|1,115|1,266|1,310|1,345| |同比（%）|5.78|(16.61)|13.59|3.50|2.67| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.76|2.30|2.62|2.71|2.78| |P/E（现价&最新摊薄）|20.53|24.62|21.67|20.94|20.39| [1] 市场数据 - 收盘价56.69元 - 一年最低/最高价50.85/77.00元 - 市净率16.55倍 - 流通A股市值27,436.33百万元 - 总市值27,436.33百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产3.42元 - 资产负债率70.96% - 总股本483.97百万股 - 流通A股483.97百万股 [6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|3,679|5,011|5,584|6,347| |非流动资产（百万元）|7,289|8,126|8,865|9,678| |资产总计（百万元）|10,968|13,137|14,449|16,026| |流动负债（百万元）|7,739|8,651|8,658|8,892| |非流动负债（百万元）|775|772|772|772| |负债合计（百万元）|8,515|9,423|9,430|9,664| |归属母公司股东权益（百万元）|1,185|1,129|1,074|1,017| |少数股东权益（百万元）|1,268|2,585|3,945|5,345| |所有者权益合计（百万元）|2,454|3,714|5,019|6,362| |负债和股东权益（百万元）|10,968|13,137|14,449|16,026| |营业总收入（百万元）|14,645|14,844|15,085|15,340| |营业成本(含金融类)（百万元）|7,531|7,539|7,639|7,729| |税金及附加（百万元）|952|971|986|1,007| |销售费用（百万元）|2,513|2,494|2,504|2,531| |管理费用（百万元）|517|490|483|460| |研发费用（百万元）|23|22|23|23| |财务费用（百万元）|(28)|0|0|0| |营业利润（百万元）|3,185|3,325|3,444|3,586| |营业外净收支（百万元）|(265)|(81)|(107)|(151)| |利润总额（百万元）|2,920|3,244|3,337|3,435| |减:所得税（百万元）|671|661|667|690| |净利润（百万元）|2,249|2,583|2,670|2,745| |减:少数股东损益（百万元）|1,135|1,317|1,360|1,400| |归属母公司净利润（百万元）|1,115|1,266|1,310|1,345| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.30|2.62|2.71|2.78| |EBIT（百万元）|3,082|3,244|3,337|3,435| |EBITDA（百万元）|3,658|3,525|3,648|3,808| |毛利率(%)|48.57|49.21|49.36|49.62| |归母净利率(%)|7.61|8.53|8.69|8.77| |收入增长率(%)|(1.15)|1.36|1.63|1.69| |归母净利润增长率(%)|(16.61)|13.59|3.50|2.67| |经营活动现金流（百万元）|2,542|3,633|3,037|3,360| |投资活动现金流（百万元）|(633)|(1,465)|(1,292)|(1,389)| |筹资活动现金流（百万元）|(3,528)|(1,324)|(1,365)|(1,402)| |现金净增加额（百万元）|(1,619)|844|380|569| |折旧和摊销（百万元）|576|281|311|373| |资本开支（百万元）|(1,072)|(1,130)|(1,226)|(1,372)| |营运资本变动（百万元）|(280)|790|(58)|87| |每股净资产(元)|2.45|2.33|2.22|2.10| |最新发行在外股份（百万股）|484|484|484|484| |ROIC(%)|73.71|79.31|58.81|46.82| |ROE - 摊薄(%)|94.04|112.16|122.04|132.28| |资产负债率(%)|77.63|71.73|65.27|60.30| |P/E（现价&最新股本摊薄）|24.62|21.67|20.94|20.39| |P/B（现价）|23.15|24.30|25.55|26.98| [9]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 67 元 [1][9] 报告的核心观点 - 公司 25Q1 开局稳健，库存健康，经营策略务实，预计延续稳健表现，分红保持高位，按 100%分红率测算 25E 股息率约 4.6%属较优水平 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2025 年一季度，公司实现营业收入 43.6 亿元，同增 1.5%；归母净利润 4.7 亿元，同增 4.6%；扣非后归母净利润 4.67 亿元，同增 4.7% [1] - 预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 148.3 亿、150.4 亿、152.74 亿元，同比增速分别为 1.3%、1.4%、1.6%；归母净利润分别为 12.7 亿、13.09 亿、13.46 亿元，同比增速分别为 13.9%、3.1%、2.9% [4] 经营情况 - 25Q1 实现销量 88.4 万千升，同比+1.93%；吨价 4930 元/千升，同比减少 0.46%，高端产品占比高，产品结构有压力 [9] - 分结构看，25Q1 高档/主流/经济产品收入分别为 26.03/15.50/0.91 亿元，同比+1.2%/+2%/+6.1%，收入占比分别同比-0.2/+0.1/+0.1pcts 至 61.3%/36.5%/2.2% [9] - 分品牌看，嘉士伯、风花雪月等延续双位数增长，1664、乐堡、重庆等微增，疆外乌苏降幅收窄 [9] 成本与费用 - 25Q1 吨成本同比减少 1.45%至 2543 元/千升，毛利率同比+0.5pcts 至 48.4%，虽佛山工厂折旧增加，但成本红利兑现且规模效应强化 [9] - 销售/管理费用率分别同比-0.4/+0.3pcts 至 12.7%/3.4%，表现稳健 [9] 渠道与品牌 - 渠道端，25 年保持大城市计划数量稳定，深耕核心市场、优化产品组合、提升份额；积极拥抱非现饮渠道，调整组织架构，加强与歪马等平台合作，提升罐化率 [9] - 产品与品牌端，上市重庆精酿全麦 1L 装、1664 新代言等强化影响力 [9]