行业竞争格局与国货发展挑战 - 国际品牌凭借全球化布局与历史积淀，长期在中国护肤市场占据优势地位 [1] - 国货美妆面临的竞争不仅是流量与营销的比拼，更是产品品质、技术积累与品牌建设的长期考验 [1] - 行业面临成分同质化、概念更迭快等挑战，消费者需求从“性价比”转向“质价比”，短期策略效果减弱 [1] 韩束的长期发展战略与实践 - 公司选择坚持自主研发与自主生产的重资产路径，而非轻资产运营和依赖代工 [3] - 公司认为“自主研发”是长期发展的重要路径，早在2003年品牌成立之初就自建研发中心 [3] - 公司于2016年在海外建立规模化研发中心，以对接全球前沿技术 [5] - 从2021年起，公司年均研发投入保持在1亿元以上，2024年达到1.8亿元，占营收比2.7% [5] - 公司搭建“1+N开放式创新自主研发平台”，构建产学研医合作的创新体系 [5] - 公司在全球设有2个研发中心、5个生产基地，并与上海交通大学、中国药科大学等国内外机构建立合作 [5] - 公司从全球引入专家组成“科学委员会”，2025年9月“全球多肽之父”卡尔.林特纳博士加入科研团队 [7] - 公司联合上海交通大学及美国团队，历时6年研发出环六肽-9，并获得沙利文“全球首个自研环肽的护肤品牌”认证 [7] - 该成果于2025年9月入选“中国十大科技进展” [7] 智慧生产与品质管控 - 公司投资建设智慧工厂，总投入超12亿元，其中智能设备升级耗资4亿元 [8] - 智慧工厂是国货美妆行业中较早建设的AI智能化妆品无人车间，实现原料AGV小车输送、工业机器人作业及智能视觉检测 [9] - “产研一体”模式构建了从原料入库筛查、配方自研管控到规模化生产的全链路自主运营品质管控体系 [9] - 智慧工厂的价值在于实现品质的“可控”与“可追溯”，将品质管控掌握在自己手中 [9] 品类拓展与市场策略 - 公司正从“以护肤为核心”向覆盖护肤、彩妆、男士、洗护等领域的“全品类美尚品牌”拓展 [10] - 产品策略在坚守与创新中平衡，持续优化红蛮腰等经典产品，并向更高端市场拓展X肽系列及推出玻色因系列 [10] - 公司也将玻色因等成分引入大众市场，体现了其供应链与成本控制能力 [11] - 发展目标是通过技术应用与效率优化，让好的成分与配方触达更广泛的消费者 [10] 品牌价值与社会责任建设 - 公司正在构建品牌公益体系，关注女性议题等社会话题，并通过成立“韩束慈善基金会”建立长期公益机制 [12][13] - 公司计划联动行业协会、权威机构开展科学传播，普及护肤知识，并参与推动行业技术标准的讨论与建立 [13] - 公司正从行业参与者转向规则共建者，旨在推动国货美妆整体向更透明、更科学的方向发展 [13] 国货美妆长期发展的阶段参考 - 第一阶段为“筑基”：通过自建研发、海外布局、建设智慧工厂解决自主可控的基础问题，从源头保障品质 [16] - 第二阶段为“系统发力与生态普惠”：在“产研一体”体系建成后，利用规模化与系统化优势，将好技术与产品带给更广阔市场 [16] - 第三阶段为“价值引领”：目标升级为推动行业发展、贡献社会，具体体现在推动建立行业标准和构建长期公益机制 [16] - 长期发展的回报是成为消费者信赖的品牌，提升国货的品牌价值 [16]

公司核心战略与长期主义实践 - 公司通过23年的长期主义实践，致力于从“国货品牌”向“国民品牌”进化，其长期主义并非固守一隅，而是在核心能力上进行有序扩张[3] - 公司选择了一条更“难”的发展路径，自品牌成立之初（2003年）就坚持自主研发与自主生产，而非依赖代工和轻资产运营[6] - 公司长期主义实践分为三个阶段：第一阶段“筑基”，解决“自主可控”的生存问题；第二阶段“系统发力与生态普惠”，实现效率最大化；第三阶段“价值引领”，争夺行业定义权与社会认同[24][25] 研发投入与科研体系 - 公司年均研发投入自2021年起稳定在1亿元以上，2024年达到1.8亿元，同比增长43.0%[9] - 公司是国货美妆中首个在海外建立规模化研发中心（2016年）的品牌，旨在锚定全球前沿科技[8] - 公司搭建了“1+N开放式创新自主研发平台”，已全球搭建2大研发中心、5大生产基地，并与上海交通大学、中国药科大学等国内外高校、医院合作[9] - 公司组建了覆盖化学、药学、生物学等多学科的“科学委员会”，并于2025年9月引入“全球多肽之父”卡尔·林特纳博士[11] 核心科研成果与突破 - 公司联合上海交通大学及美国团队，运用独创“环化”工艺研发出环六肽-9，获得了沙利文认证的“全球首个自研环肽的护肤品牌”称号，并于2025年9月入选“中国化妆品行业十大科技进展”[11] - 环六肽-9的诞生是对美妆行业肽类成分研发的里程碑式创新，通过环性结构带来了功效和安全性的全面突破[11] 生产制造与品质控制 - 公司重资产投入实业，打造了国货美妆行业首个AI智能化妆品无人车间（智慧工厂），总投入超12亿元，仅智能设备升级就耗资4亿元[14] - 智慧工厂采用医药生产标准，安全管理标准高于化妆品行业，核心价值在于“可控”与“可追溯”，将品质生命线掌握在自己手中[14] - 公司通过“产研一体”的闭环模式，从原料入库、配方自研到规模化生产全链路自主运营，杜绝“AB配方”可能，层层把关严控质量[16] 产品与市场策略 - 公司正从“以护肤为核心”向覆盖护肤、彩妆、男士、洗护等领域的“全品类美尚品牌”跃升，目标是成为“五好品牌”[18] - 产品策略上坚持“变与不变”：持续精进红蛮腰等经典产品（不变），同时为X肽系列加码抗老科技、推出全新玻色因系列以拓展高阶市场（变）[19] - 公司以高质价比为抓手，将玻色因等以往专属高端品牌的核心成分引入大众市场，展现供应链与成本控制能力[20] 用户规模与品牌价值构建 - 公司用户规模已突破1亿[3] - 公司认为“国民品牌”需要与消费者建立跨越数十年的情感链接，目前其长期主义已步入品牌价值与社会认同的共建阶段[22] - 公司正构建可持续的品牌公益体系，通过成立“韩束慈善基金会”搭建长效公益机制，推动品牌向有温度的社会公民进化[24] - 公司正发挥头部企业影响力，联动行业协会、权威机构开展科学传播，参与推动行业技术标准的建立，从行业参与者转向规则共建者[25]

文章核心观点 - 国货美妆与国际巨头的竞争是一场关于产品本质、技术沉淀与文化自信的持久战，短期营销玩法已失效，构建系统性的长期主义能力是关键 [1] - 韩束通过23年的实践，为国货美妆如何穿越周期、迈向高质量发展提供了一个观察样本，其路径展示了从追逐热点转向构建稳态的系统能力 [1][3] - 真正的长期主义是一个动态演进、阶梯式上升的系统工程，始于坚定投入，成于系统智慧，终于价值共鸣 [15][16] 公司战略与长期主义实践 - 公司坚持“自主研发”与“自主生产”的重资产路径，而非轻资产代工模式，以此构筑长期竞争壁垒 [3][4] - 公司的长期主义实践分为三个阶段：第一阶段“筑基”，解决“自主可控”的生存问题；第二阶段“系统发力与生态普惠”，实现效率最大化与生态化成长；第三阶段“价值引领”，争夺行业定义权与社会认同 [15][16] - 公司正从“以护肤为核心”向覆盖护肤、彩妆、男士、洗护等领域的“全品类美尚品牌”跃升，目标是成为“五好品牌” [12] 研发投入与科技创新 - 公司从2021年起年均研发投入稳定在1亿元以上，2024年达到1.8亿元，占营收比2.7% [6] - 公司早在2003年品牌成立之初就自建研发中心，并在2016年成为国货美妆中首个在海外建立规模化研发中心的品牌 [4][6] - 公司搭建了“1+N开放式创新自主研发平台”，已全球搭建2大研发中心、5大生产基地，并与上海交通大学、中国药科大学等国内外高校、医院达成合作 [6] - 公司科研团队引入了包括“全球多肽之父”卡尔·林特纳博士在内的顶级专家，组成覆盖多学科领域的“科学委员会” [8] - 公司联合上海交通大学及美国团队，历时6年研发出环六肽-9，并获得沙利文认证的“全球首个自研环肽的护肤品牌”称号，该成果于2025年9月入选“中国十大科技进展” [8] 生产制造与品质控制 - 公司打造了国货美妆行业首个AI智能化妆品无人车间（智慧工厂），总投入超12亿元，其中智能设备升级耗资4亿元 [8] - 智慧工厂采用AGV小车、RGV轨道、空中轻轨、工业机器人及智能视觉检测系统，实现高度智能化、信息化与数字化生产 [9] - “产研一体”的闭环模式实现了从原料入库、配方自研到中试放大与规模化生产的全链路自主运营，从根源上杜绝“AB配方”，确保产品质量安全与可追溯 [11] 产品与市场策略 - 公司产品策略坚持“变与不变”的经营哲学：“不变”的是对红蛮腰等经典产品的持续精进；“变”的是通过推出X肽系列、全新玻色因系列产品向高阶市场拓展 [13] - 公司以高质价比为抓手，将玻色因等以往专属贵妇品牌的核心成分引入大众市场，体现了对自身供应链与成本控制能力的自信 [13] 品牌建设与社会责任 - 公司的长期主义布局超越了商业利润，追求可持续的行业价值与社会认同，致力于从商业主体向有温度、有担当的价值品牌进化 [12][13] - 公司正构建可持续的品牌公益体系，不仅聚焦社会热点，更通过成立“韩束慈善基金会”搭建长效公益机制 [13] - 在品牌建设上，公司计划联动行业协会、权威机构开展科学传播，普及护肤知识，并参与推动行业技术标准的讨论与建立，从行业参与者转向规则共建者和高质量发展推动者 [13] 行业发展与启示 - 当前国货美妆行业竞争焦点已从流量与营销转向产品本质、技术沉淀与文化自信，消费者需求从“性价比”转向“质价比” [1] - 韩束的实践启示国货美妆行业，长期主义是穿越周期、迈向高质量发展的关键，需要构建无法被速成的系统能力 [3][15] - 头部品牌通过将核心环节自主可控、利用系统优势实现科技普惠、并最终引领行业标准与价值，可以破解国货的品牌价值瓶颈 [15][16]

公司核心战略与长期实践 - 公司以“长期主义”为发展路径，坚持自主研发与自主生产，致力于构建无法被速成的系统能力，以穿越周期并实现高质量发展 [4] - 公司首次公布其用户规模已突破1亿，并系统梳理了其23年的长期主义实践 [6] - 公司正从“以护肤为核心”向覆盖护肤、彩妆、男士、洗护等领域的“全品类美尚品牌”跃升，目标是成为“五好品牌”[16] 研发投入与科技创新 - 公司自2003年品牌成立之初就认定“自主研发”是其长远发展的唯一路径 [6] - 2016年，公司成为国货美妆中首个在海外建立规模化研发中心的品牌，以锚定全球前沿科技 [8] - 从2021年起，公司年均研发投入稳定在1亿元以上，2024年达到1.8亿元，占营收比2.7% [8] - 公司搭建了“1+N开放式创新自主研发平台”，已全球搭建2大研发中心、5大生产基地，并与上海交通大学、中国药科大学等国内外高校、医院达成合作 [8] - 2025年9月，“全球多肽之父”卡尔·林特纳博士加入公司科学委员会 [11] - 公司联合上海交通大学及美国团队，历时6年研发出环六肽-9，并获得沙利文认证的“全球首个自研环肽的护肤品牌”称号，该成果于2025年9月入选“中国十大科技进展” [11] 生产制造与品质控制 - 公司打造了国货美妆行业首个AI智能化妆品无人车间（智慧工厂），总投入超12亿元，其中智能设备升级耗资4亿元 [11] - 智慧工厂采用AGV小车、RGV轨道、空中轻轨、工业机器人手臂及智能视觉检测系统，实现高度智能化、信息化与数字化 [12] - “产研一体”的闭环模式实现了从原料入库、配方自研到规模化生产的全链路自主运营，严控产品质量与安全 [15] 市场定位与社会价值 - 公司以高质价比为抓手，将玻色因等以往专属贵妇品牌的核心成分引入大众市场 [18] - 公司正构建可持续的品牌公益体系，通过成立“韩束慈善基金会”搭建长效公益机制，推动品牌向有温度、有担当的价值品牌进化 [18] - 公司将积极发挥头部企业影响力，联动行业协会、权威机构开展科学传播，普及护肤知识，并参与推动行业技术标准的讨论与建立 [20] 行业启示与长期主义阶段论 - 公司的实践为国货美妆提供了长期主义阶梯式跃迁的范本，其过程分为三个阶段 [21] - 第一阶段为“筑基”：通过自建研发、出海布局、重资产打造智慧工厂，解决“自主可控”的生存问题，构筑竞争壁垒 [22] - 第二阶段为“系统发力与生态普惠”：利用“产研一体”的闭环系统与规模化优势，实现效率最大化，将尖端科技与高质价比产品带给更广阔市场 [22] - 第三阶段为“价值引领”：目标升维为定义行业、贡献社会，通过推动建立行业标准、构建长效公益机制，成为消费者心中值得信赖乃至令人向往的品牌 [22]

核心观点 - 中金维持上美股份跑赢行业评级 上调目标价8%至106港元 对应25-26年34/28x P/E 有17%上行空间 [1] - 公司1H25收入41.1亿元同比+17.3% 净利润5.6亿元同比+34.7% 归母净利润5.2亿元同比+30.6% 业绩符合预期 [1] 财务表现 - 1H25收入41.1亿元同比+17.3% 达业绩预告上限 净利润5.6亿元同比+34.7% 归母净利润5.2亿元同比+30.6% [1] - 毛利率环比提升1.7个百分点至75.5% 销售费率同比下降0.7个百分点至56.9% [3] - 归母净利率同比提升1.3个百分点至12.8% [3] 品牌表现 - 韩束收入33.4亿元同比+14% 红蛮腰全渠道累计销售超1500万套 X肽系列全渠道销售额超2亿元 [2] - 一页收入4.0亿元同比+146% 婴童安心霜618销量超33万瓶 [2] - 红色小象收入1.6亿元 品牌转型初见成效 [2] 渠道表现 - 线上收入38.1亿元同比+20% 占比93%同比提升2个百分点 [2] - 线上自营渠道销售同比+25% 由天猫、京东、快手等抖外渠道高增拉动 [2] 战略布局 - 公司推出防脱固发品牌极方和护肤品牌ATISER聚光白 2H25计划推出母婴IP品牌面包超人和专业彩妆品牌NANBEAUTY [4] - 未来三年遵循"2+2+2"战略 聚焦护肤、洗护、母婴三大赛道打造6大品牌 [4] - 未来十年布局大众护肤、洗护个护、母婴用品、皮肤医疗美容、彩妆、高端护肤+仪器6大板块 [4]

1H25业绩表现 - 收入41.1亿元 同比增长17.3% 位于业绩预告上限区间 [1] - 净利润5.6亿元 同比增长34.7% 归母净利润5.2亿元 同比增长30.6% [1] 分品牌收入表现 - 韩束收入33.4亿元 同比增长14% 红蛮腰全渠道销售超1500万套 X肽系列销售额超2亿元 [1] - 一页收入4.0亿元 同比增长146% 婴童安心霜618销量超33万瓶 [1] - 红色小象收入1.6亿元 同比下降9% 一叶子收入0.9亿元 同比下降29% [1] 渠道表现 - 线上收入38.1亿元 同比增长20% 占比93% 同比增长2个百分点 [1] - 线上自营渠道销售同比增长25% 线下收入2.7亿元 同比下降11% [1] 盈利能力分析 - 毛利率75.5% 同比下降1.0个百分点 环比上升1.7个百分点 [2] - 销售费率56.9% 同比下降0.7个百分点 管理费率3.7% 研发费率2.5% 同比分别上升0.5/0.3个百分点 [2] - 归母净利率12.8% 同比上升1.3个百分点 [2] 品牌战略布局 - 5月推出防脱固发品牌极方 8月推出护肤品牌ATISER聚光白 [2] - 2H25计划推出母婴IP品牌面包超人 专业彩妆品牌NANBEAUTY [2] - 未来三年实施"2+2+2"战略 聚焦护肤/洗护/母婴三大赛道 [2] - 十年规划布局六大板块：大众护肤/洗护个护/母婴用品/医美/彩妆/高端护肤+仪器 [2]

核心业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收41.1亿元，同比增长17.3%，净利润5.6亿元，同比增长34.7%，业绩位于预告上半区 [1] - 2025年上半年净利率为13.5%，同比提升1.7个百分点，毛利率为75.5%，同比下降1个百分点 [2] - 期间费用率为63.2%，同比基本持平，其中销售费用率同比下降0.7个百分点，管理及研发费用率分别上升0.5和0.3个百分点 [2] 分品牌收入结构 - 主品牌韩束收入33.4亿元，同比增长14.3%，占比81.4%，抖音平台GMV同比增长15.5%，天猫平台GMV增长26.1% [1][2] - Newpage一页品牌收入4.0亿元，同比大幅增长146.5%，占比9.6%，618期间抖音GMV增长190%，天猫GMV增长106% [1][2] - 红色小象收入1.6亿元同比下降8.7%，一叶子收入0.9亿元下降29%，其他品牌收入1.2亿元增长2.9% [1] 渠道与品类分析 - 线上渠道收入38.1亿元，同比增长20.1%，占比92.7%，线下渠道收入2.7亿元，同比下降10.6% [1] - 护肤品类收入34.2亿元，同比增长10.2%，占比83.3%，母婴护理收入5.6亿元，大幅增长65%，其他品类收入1.3亿元，增长124.3% [1] 新产品与品牌布局 - 推出敏感肌护肤品牌安敏优、中高端抗衰品牌聚光白，筹备高端抗衰品牌TAZU，覆盖护肤赛道 [3] - 筹备IP联名母婴品牌面包超人及奥特曼，推出防脱洗护品牌极方，拓展母婴及洗护赛道 [3] - 推出彩妆品牌NAN beauty，筹备彩妆品牌单彩，完善多赛道品牌矩阵布局 [3] 战略与盈利展望 - 公司实施"2+2+2+N"战略，聚焦护肤、母婴、洗护三大赛道，差异化定位细分市场 [3] - 维持2025-2027年归母净利润预测11.1/14.1/17.6亿元，同比增长42.3%/26.5%/24.8% [3]